2011年--房地產(chǎn)相關(guān)外文翻譯--9個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體中房?jī)r(jià)的決定性因素（譯文）

1、<p><b>　　14850漢字 </b></p><p>　　出處：Glindro E T, Subhanij T, Szeto J, et al. Determinants of house prices in nine Asia-Pacific economies[J]. International Journal of Central Banking, 2011, 7(

2、3): 163-204.</p><p>　　9個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體中房?jī)r(jià)的決定性因素</p><p>　　Eloisa T. Glindroa, Tientip Subhanijb, Jessica Szetoc, and</p><p>　　Haibin Zhud,</p><p>　　a 貨幣和財(cái)政政策中心，菲律賓中央銀行</p>

3、<p>　　b 經(jīng)濟(jì)研究部，泰國(guó)銀行</p><p>　　c 經(jīng)濟(jì)研究所，香港金融管理局</p><p><b>　　d 國(guó)際清算銀行</b></p><p>　　本文研究了1993-2006年期間，房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)特點(diǎn)以及制度因素在九個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體的作用，一般來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)越是動(dòng)蕩的市場(chǎng)，伴隨著的是較低的供給彈性和更靈活的商業(yè)環(huán)境。在國(guó)家層面

4、，目前房?jī)r(jià)的運(yùn)行主要反映的調(diào)整，以改善基本面，而不是投機(jī)性的房地產(chǎn)泡沫。但是，泡沫的證據(jù)確實(shí)存在于一些細(xì)分市場(chǎng)。</p><p>　　JEL代碼：G12，R31。</p><p><b>　　簡(jiǎn)介</b></p><p>　　房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)近年來(lái)備受關(guān)注，許多工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體，包括美國(guó)，英國(guó)和西班牙，在21世紀(jì)頭十年的中期，目睹了一場(chǎng)曠日持久的，房?jī)r(jià)顯著

5、上漲的狀況。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)感知較低的鼓勵(lì)寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款市場(chǎng)，極大地促進(jìn)了美國(guó)次貸危機(jī)和隨之而來(lái)的全球金融危機(jī)。正如前期研究表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)將對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生重大影響，銀行系統(tǒng)，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。</p><p>　　相比之下，在同一時(shí)期大多數(shù)亞洲國(guó)家的住房市場(chǎng)相對(duì)平靜。然而，近年來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)越來(lái)越受人們關(guān)注。中國(guó)，香港特別行政區(qū)（以下稱(chēng)為香港），南韓（以下稱(chēng)為韓國(guó)）已經(jīng)在過(guò)去的幾年見(jiàn)證了很劇烈的房?jī)r(jià)上漲（

6、見(jiàn)圖1）。鑒于這一地區(qū)對(duì)于金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)尚不遙遠(yuǎn)（例如1997年亞洲金融危機(jī)以及所謂日本“失去的十年“），經(jīng)濟(jì)的繁榮和蕭條在房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了至關(guān)重要的作用。問(wèn)題是，觀察到的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)是否會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。</p><p>　　有關(guān)于在亞洲可能的房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題有兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一種悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，在許多國(guó)家，房?jī)r(jià)已被高估，在不久的將來(lái)就會(huì)面臨向下的修正。在極端的情況下，有些人認(rèn)為這就是新的投機(jī)性房地產(chǎn)泡沫的證據(jù)，并

7、要求主管機(jī)構(gòu)和央行采取謹(jǐn)慎措施，以遏制這一現(xiàn)象。相反，樂(lè)觀的看法認(rèn)為，本輪房?jī)r(jià)增長(zhǎng)是從以前的危機(jī)中恢復(fù)的一種表現(xiàn)。樂(lè)觀者認(rèn)為，在以往的危機(jī)之后，與其基本價(jià)格相比，房?jī)r(jià)太低。</p><p>　　圖1.普通住宅市場(chǎng)的房?jī)r(jià)通脹（同比），1994-2006年注：</p><p>　　注: AU: 澳大利亞 CN: 中國(guó) HK: 香港特別行政區(qū) KR: 韓國(guó) MY: 馬來(lái)西亞 NZ: 新西蘭 PH

8、: 菲律賓 SG: 新加坡 TH: 泰國(guó) </p><p>　　房?jī)r(jià)從非常低的水平反彈僅僅是均值回歸過(guò)程的結(jié)果。此外，住房市場(chǎng)和住房金融體系經(jīng)過(guò)了過(guò)去十年的開(kāi)放，包括大勢(shì)所趨的更加市場(chǎng)化的住房市場(chǎng)，對(duì)抵押貸款產(chǎn)品更高的可用性，以及流動(dòng)性更強(qiáng)的二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，也無(wú)疑提高了市場(chǎng)效率，刺激了市場(chǎng)需求，并促成了房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)。</p><p>　　本文通過(guò)觀察房?jī)r(jià)在亞太地區(qū)九個(gè)經(jīng)濟(jì)體的變化情況對(duì)于這

9、一辯論給予讀者一些啟發(fā)。這其中包括澳大利亞，中國(guó)，香港，韓國(guó)，馬來(lái)西亞，新西蘭，菲律賓，新加坡和泰國(guó)。具體來(lái)說(shuō)，它試圖解決以下問(wèn)題：在亞洲是什么決定了房?jī)r(jià)的基本價(jià)值和短期動(dòng)態(tài)？是什么制度因素在影響房?jī)r(jià)走勢(shì)？怎樣才能衡量是否存在房地產(chǎn)泡沫？為了解決這些問(wèn)題，我們采用Capozza等糾錯(cuò)框架（2002）。主要結(jié)果如下：</p><p>　　首先，我們發(fā)現(xiàn)，全國(guó)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)表現(xiàn)出明顯的國(guó)家間的差異性。此外，制度因素作用明

10、顯。特別是，房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)的區(qū)別可以在很大程度上歸因于土地供應(yīng)和商業(yè)環(huán)境的跨國(guó)差異。</p><p>　　其次，基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，我們所描述的房?jī)r(jià)走勢(shì)為三個(gè)獨(dú)立的因素的總和：（一）由較長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)條件和制度安排決定的房屋基本價(jià)值（趨勢(shì)項(xiàng)）；（二）偏離基本價(jià)值是歸因于住房市場(chǎng)摩擦（一個(gè)周期性的術(shù)語(yǔ)）；及（三）不合理或“泡沫”成分很可能是由過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期（誤差項(xiàng)）驅(qū)動(dòng)。應(yīng)用這種方法九的經(jīng)濟(jì)在亞洲和太平洋地區(qū)，我們發(fā)現(xiàn)，在

11、全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，全國(guó)住宅價(jià)格變動(dòng)主要體現(xiàn)在改變基本價(jià)值觀和對(duì)基本面的周期性調(diào)整。換句話說(shuō)，有房地產(chǎn)泡沫，這些經(jīng)濟(jì)體，至少在國(guó)家層面的一點(diǎn)證據(jù)。在亞太地區(qū)的九個(gè)經(jīng)濟(jì)體中運(yùn)用此方法，我們發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，全國(guó)住宅價(jià)格變動(dòng)主要體現(xiàn)在基本價(jià)值的改變以及基本面上的周期性調(diào)整。 換句話說(shuō)，在這些經(jīng)濟(jì)體中，至少在國(guó)家層次存在著房地產(chǎn)泡沫的跡象。</p><p>　　分解分析具有重要的政策含義。它允許房?jī)r(jià)高估（

12、周期性誤差分量的總和）和房地產(chǎn)泡沫之間的區(qū)別。政策建議也相應(yīng)不同。為了減輕由周期性調(diào)整導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦帶動(dòng)房?jī)r(jià)的高估。一個(gè)決策者或許應(yīng)該注重采取旨在減少房屋價(jià)格周期波動(dòng)的幅度和頻率的措施，如對(duì)于土地使用監(jiān)管松綁，提高信息的可用性和透明度，以及增強(qiáng)商業(yè)環(huán)境中的開(kāi)放度。相反的，為了控制泡沫，相反決策制定者應(yīng)該采取措施控制對(duì)于資本利得過(guò)高的期望或投資者對(duì)于住房市場(chǎng)的過(guò)度自信。</p><p>　　本文接下來(lái)的部分安排如下

13、：第二節(jié)對(duì)既往研究進(jìn)行了概述，并強(qiáng)調(diào)本研究的貢獻(xiàn)。第三節(jié)主要為數(shù)據(jù)描述，并解釋了用于檢查感興趣問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)方法，以及第四節(jié)討論了實(shí)證結(jié)果。最后，第五節(jié)為總結(jié)，并提供了一些政策觀點(diǎn)。</p><p>　　對(duì)于既往研究的回顧以及我們的貢獻(xiàn)</p><p><b>　　既往研究</b></p><p>　　為了監(jiān)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，最重要的是先了解房?jī)r(jià)的決定

14、性因素。住房是一種特殊類(lèi)型的資產(chǎn)，具有消費(fèi)和投資的雙重角色。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，一個(gè)家庭愿意支付的房屋的平均價(jià)格應(yīng)等于財(cái)產(chǎn)所能提供的未來(lái)服務(wù)的折現(xiàn)值，即未來(lái)租金的現(xiàn)值與轉(zhuǎn)售價(jià)值的貼現(xiàn)。然而從短期角度來(lái)看，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些特性（如資產(chǎn)的差異性，首付眼球，賣(mài)空限制，信息缺乏和滯后），房?jī)r(jià)可以從他們的基本價(jià)值偏離。例如Leung和Chen(2006)顯示，土地價(jià)格可以表現(xiàn)出周期性，由于替代的跨期彈性。Wheaton(1999)以及Davi

15、s和Zhu (2004)建立一個(gè)模型，其中房地產(chǎn)供給滯后和銀行貸款決策取決于物業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。（標(biāo)記為歷史的依賴(lài)性）它們表明，隨著基本價(jià)格的改變，房地產(chǎn)的價(jià)格可以收斂到或表現(xiàn)出新的振動(dòng)平衡值。</p><p>　　現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，房?jī)r(jià)的走勢(shì)與一組通用的宏觀經(jīng)濟(jì)變量、市場(chǎng)的具體情況，住房融資的特點(diǎn)密切相關(guān)。Hofmann(2004) 以及Tsatsaronis和Zhu (2004) 在一些工業(yè)化國(guó)家考察房?jī)r(jià)的決定因素

16、，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通貨膨脹，利率，銀行貸款和股票價(jià)格有顯著的解釋力。地產(chǎn)和銀行貸款之間的聯(lián)系尤為引人注目，這一點(diǎn)被Herring和Wachter (1999), Chen (2001), Hilbers, Lei, 和Zacho (2001), 以及Gerlach和Peng (2005).所強(qiáng)調(diào)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)抵押融資的依賴(lài)并不奇怪。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)是地區(qū)性的。Garmaise和Moskowitz（2004）找到強(qiáng)有力的證據(jù)表明，關(guān)于當(dāng)?shù)?/p>

17、市場(chǎng)狀況的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)于重塑產(chǎn)權(quán)交易和融資決定的選擇起到了重要作用。Green, Malpezzi和Mayo（2005）發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)在不同的城市有不同程度的供給彈性。</p><p>　　在監(jiān)測(cè)房?jī)r(jià)泡沫的重要問(wèn)題，也有文獻(xiàn)采用了幾種方法。泡沫有時(shí)會(huì)被市場(chǎng)分析師在價(jià)格租金比或價(jià)格收入比來(lái)評(píng)估。通常目前比例如果遠(yuǎn)高于歷史平均水平，將會(huì)被認(rèn)定為泡沫。然而這些方法，因?yàn)榭赡苁菍?duì)于晴雨表的政策分析不夠，導(dǎo)致他們忽略了變

18、化“均衡”價(jià)格租金（或價(jià)格收入）比率由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的波動(dòng)（例如，租金的增長(zhǎng)，居民收入增長(zhǎng)和回報(bào)期望率）。為了克服這些問(wèn)題，已有兩種方法被提出。第一種方法比較觀察由擁有一幢房子的用戶(hù)成本決定的隨時(shí)間變化的貼現(xiàn)因子的價(jià)格租金比。其中包括了按揭利息，房產(chǎn)稅，維修費(fèi)用，按揭利息開(kāi)支扣稅，和額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（見(jiàn)Himmelberg, Mayer,和Sinai 2005; Ayuso和Restoy 2006; Brunnermeier和Julli

19、ard 2008）。第二種方法，基于房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的長(zhǎng)期關(guān)系的預(yù)測(cè)比較觀察到的房?jī)r(jià)與基本價(jià)值。（見(jiàn)Abraham和Hendershott1996;Kalra，Mihaljek和Duenwald2000; Capozza等人2002以及Holly，Pesaran和Yamagata2010年為例）。本文中，由于數(shù)據(jù)限制和不同國(guó)家適合測(cè)</p><p><b>　　本研究的貢獻(xiàn)</b><

20、/p><p>　　本文以9個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體的32個(gè)城市/細(xì)分市場(chǎng)為樣本，探討了房?jī)r(jià)的基本面和短期動(dòng)態(tài)的決定因素。討論了獨(dú)特的制度安排的作用，探討了房地產(chǎn)泡沫可能出現(xiàn)的情況。本研究所使用的是Capozza等人（2002）的經(jīng)驗(yàn)體系。該體系審查了：通過(guò)三步計(jì)量分析的房?jī)r(jià)長(zhǎng)期和短期的動(dòng)態(tài)，通過(guò)序列相關(guān)的組合特征的房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)格局，以及均值回歸系數(shù)（參見(jiàn)3.2節(jié)）。然而，我們的研究拓展了以前的研究中三個(gè)重要方面。</p>

21、<p>　　首先，以往的研究主要集中在工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)上。本研究是第一次將調(diào)查重點(diǎn)放在亞太地區(qū)，這也顯示了這一地區(qū)在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性日益增加。鑒于許多亞洲經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)90年代的對(duì)于房地產(chǎn)泡沫的非凡體驗(yàn)，研究泡沫爆發(fā)后房?jī)r(jià)的走勢(shì)，是十分有趣的。此外，亞太住房市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展水平以及制度安排方面有很大的不同。在這點(diǎn)上，現(xiàn)有研究的結(jié)果可以提供互補(bǔ)性的意見(jiàn)。</p><p>　　二，我們

22、的分析強(qiáng)調(diào)制度因素對(duì)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)的影響過(guò)Capozza等人（2002）的先前研究中分析了若干因素（例如人口，收入，及建筑成本）對(duì)于房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)影響，但機(jī)構(gòu)的作用未被審查。在這項(xiàng)研究中，我們構(gòu)建的制度因素從市場(chǎng)發(fā)展的四個(gè)基礎(chǔ)方面綜合衡量。這一方法不僅跨越不同國(guó)家，而且隨時(shí)間變化。事實(shí)上，我們的分析表明，制度因素是解釋九個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)的決定性因素很重要的一環(huán)。</p><p>　　第三，我們通過(guò)（一）區(qū)分房?jī)r(jià)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)高

23、估，以及（二）將房?jī)r(jià)高估分解為周期性的泡沫成分拓展了房地產(chǎn)泡沫的文獻(xiàn)。第一個(gè)區(qū)別是很明顯的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)可能僅僅反映了房地產(chǎn)的基本價(jià)值的增加，這是由收入，抵押貸款利率和其他因素的驅(qū)動(dòng)。相比之下，房?jī)r(jià)過(guò)高是指當(dāng)前房?jī)r(jià)高于基本價(jià)值的情況。第二是更微妙的區(qū)別。泡沫是必然與房?jī)r(jià)過(guò)高相關(guān)的，但并不是反之亦然。這是因?yàn)樵谧》渴袌?chǎng)摩擦，包括滯后供應(yīng)和不完善的信貸市場(chǎng)，可能導(dǎo)致在短期內(nèi)房?jī)r(jià)偏離其基本價(jià)值。在本文中，房?jī)r(jià)高估這種周期性成分是由序列相關(guān)和平均房?jī)r(jià)

24、動(dòng)態(tài)逆轉(zhuǎn)捕捉到的。不明原因的一部分則定義為泡沫成分，它更容易被住房市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期所驅(qū)動(dòng)。了解房?jī)r(jià)高估的緣由在提供適當(dāng)?shù)恼咝袆?dòng)上尤為重要。</p><p><b>　　數(shù)據(jù)描述和實(shí)證方法</b></p><p>　　在本節(jié)中，我們簡(jiǎn)要地描述在這項(xiàng)研究中使用的數(shù)據(jù)，該睡了表征房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)和房?jī)r(jià)過(guò)高的泡沫成分分析的實(shí)證研究方法。</p><p>&

25、lt;b>　　3.1數(shù)據(jù)描述</b></p><p>　　對(duì)于亞洲九個(gè)經(jīng)濟(jì)體的三十二個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的小區(qū)物業(yè)部門(mén)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。這里的數(shù)據(jù)都是可用的，使用季度系列時(shí)間跨度1993-2006.</p><p>　　房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)有一定的局限性。在估計(jì)二手房?jī)r(jià)格的定義時(shí)有一些細(xì)微的變化（見(jiàn)表6附錄）。雖然一系列都是使用特征價(jià)格法派生的，一些僅僅是基于土地登記機(jī)關(guān)和私營(yíng)部門(mén)征收面積

26、價(jià)格，而沒(méi)有質(zhì)量進(jìn)行調(diào)整。此外時(shí)間序列相對(duì)較短。除了香港、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)，季度房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)只覆蓋亞洲金融危機(jī)之后的時(shí)期。然而，在某種意義上而言，房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列更長(zhǎng)結(jié)果不一定會(huì)被提高。許多亞洲經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過(guò)住房市場(chǎng)和住房金融體系的體制轉(zhuǎn)變，這無(wú)疑導(dǎo)致了動(dòng)態(tài)的不連續(xù)性。</p><p>　　除了住宅物業(yè)價(jià)格，在本研究中使用的其他數(shù)據(jù)系列包括實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，人口，建筑成本指數(shù)，土地供應(yīng)指數(shù)，抵押貸款占國(guó)民生產(chǎn)總值

27、的比率，實(shí)際抵押貸款利率，實(shí)際有效匯率，股票價(jià)格指數(shù)，以及第一主成分的四個(gè)機(jī)構(gòu)指標(biāo)：商業(yè)自由指數(shù)、金融自由指數(shù)、腐敗指數(shù)、產(chǎn)權(quán)指數(shù)—我們認(rèn)為這是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)以及房?jī)r(jià)走勢(shì)的制度因素中最具相關(guān)代表性的因素。表1顯示了本研究中所使用的每個(gè)國(guó)家和整個(gè)樣本的關(guān)鍵變量的匯總統(tǒng)計(jì)。</p><p>　　3.2實(shí)證方法：房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)特征</p><p>　　我們按照Capazza等人（2002）所使用的框

28、架，調(diào)查房?jī)r(jià)走勢(shì)的長(zhǎng)期和短期因素。該方法可以被分為三個(gè)步驟。第一步，計(jì)算住房的基本值。第二步，房?jī)r(jià)的短期動(dòng)態(tài)的特點(diǎn)是一個(gè)均值回歸基本值得過(guò)程，并通過(guò)一系列相關(guān)的運(yùn)動(dòng)。第三步，房?jī)r(jià)恢復(fù)到其基本價(jià)值的相對(duì)速度以及持續(xù)的程度是通過(guò)交互序列相關(guān)性、宏觀經(jīng)濟(jì)均值回歸系數(shù)、住房市場(chǎng)的變數(shù)以及制度性因素來(lái)評(píng)估的。</p><p>　　3.2.1房屋的基本價(jià)值</p><p>　　據(jù)推測(cè)，在每個(gè)時(shí)期的每個(gè)

29、區(qū)域（一個(gè)國(guó)家或一個(gè)城市），住房的基本價(jià)值主要是由經(jīng)濟(jì)狀況和制度安排決定：</p><p>　　， （1）</p><p>　　其中 是房?jī)r(jià)根本價(jià)值的記錄，i 代表國(guó)家，t代表時(shí)間, f(?) 是一個(gè)函數(shù)，然后 Xit是一個(gè)矢量的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度變量，可用來(lái)確定房?jī)r(jià)的基礎(chǔ)。</p><p>　　我們?cè)谠u(píng)估確定房?jī)r(jià)的基礎(chǔ)因素時(shí)采用一般

30、到特殊的方法。我們通過(guò)包含所有例表中的識(shí)別關(guān)系的解釋因素來(lái)探討其與房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期關(guān)系，使用單方程普通最小二乘法（OLS）或面板數(shù)據(jù)技術(shù)。只有回歸系數(shù)顯著在百分之五的水平才被保留在最終的模型中。我們選擇了四塊基于理論推理和實(shí)證工作的解釋變量。</p><p>　　解釋變量的第一塊涉及需求方面的因素。包括實(shí)際GDP，人口，實(shí)際抵押率，和抵押貸款占GDP的比例。之所以包含真實(shí)的抵押貸款利率和抵押貸款的前提是整個(gè)亞洲的金融體

31、系具有以銀行為主導(dǎo)的性質(zhì)。我們斷定更高的收入和較高的人口往往會(huì)鼓勵(lì)對(duì)于新住房和改善住房的需求。此外，按揭利率預(yù)計(jì)與住房?jī)r(jià)格呈負(fù)相關(guān)。更高的抵押貸款利率意味著更高的攤銷(xiāo)。這反過(guò)來(lái)沖擊了家庭的現(xiàn)金流。這降低了對(duì)于新住房的支付能力，挫傷了住房需求，壓低了房?jī)r(jià)。同樣，信貸抵押的增長(zhǎng)增加了家庭的融資能力，刺激了對(duì)住房的需求。</p><p><b>　　表一.匯總統(tǒng)計(jì)</b></p>&

32、lt;p><b>　?。ń酉卤恚?lt;/b></p><p><b>　　表一.(續(xù)表) </b></p><p>　　注：本表報(bào)告的是每一個(gè)國(guó)家以及整體樣本的關(guān)鍵變量的匯總統(tǒng)計(jì)（1993—2006）。對(duì)于每個(gè)變量，第一排的數(shù)字代表樣本均值，第二排代表標(biāo)準(zhǔn)偏差。RHP：全國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)；ΔRHP：房屋價(jià)格的增長(zhǎng)（每季）；RMR：房屋抵押貸款利率

33、；Mort/GDP：抵押貸款占國(guó)民生產(chǎn)總值的比。LSI：土地供應(yīng)指數(shù)；RCC：實(shí)際施工成本指數(shù)；EPI：股票價(jià)格指數(shù)；REER：實(shí)際有效匯率；BFI：商業(yè)自由指數(shù)；FFI:金融自由化指數(shù)；CI：腐敗指數(shù)；PRI：產(chǎn)權(quán)股份</p><p>　　變量的第二塊涉及供給方面的因素，包括土地供應(yīng)指數(shù)和實(shí)際建設(shè)成本。土地供應(yīng)指標(biāo)，在大多數(shù)國(guó)家指的是建筑許可指數(shù)，衡量供應(yīng)需求狀況的靈活性。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，增加土地供應(yīng)趨于拉低房?jī)r(jià)。

34、相比之下，較高的實(shí)際建設(shè)成本負(fù)擔(dān)將由買(mǎi)家分擔(dān)，我們預(yù)計(jì)實(shí)際建設(shè)成本和均衡房?jī)r(jià)之間呈正相關(guān)性。</p><p>　　變量的第三塊涉及其他類(lèi)型的資產(chǎn)，如股票價(jià)格和匯率價(jià)格。房?jī)r(jià)往往和其他資產(chǎn)的價(jià)格同時(shí)變化，這是有據(jù)可查的。舉例來(lái)說(shuō)，Sutton (2002) 以及 Borio和McGuire (2004)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的走勢(shì)和房?jī)r(jià)走勢(shì)有很強(qiáng)的聯(lián)系。從理論的角度來(lái)看，這種聯(lián)動(dòng)的方向，目前尚不清楚，就如同在相反的方向，替代

35、效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)點(diǎn)。此外，實(shí)際有效匯率升值預(yù)期會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生積極影響，尤其市場(chǎng)中非居住的透支用途需求很大。在亞洲的一些國(guó)家中外商投資在經(jīng)濟(jì)上起著重要的作用，匯率升值通常與房地產(chǎn)繁榮相關(guān)。</p><p>　　最后，第四塊用制度因素試圖解釋市場(chǎng)安排對(duì)平衡房?jī)r(jià)的影響。根據(jù)美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)編制的，作為制度因素的第一個(gè)主要成分的四個(gè)索引變量：商業(yè)自由指數(shù)、腐敗指數(shù)、金融業(yè)指數(shù)、產(chǎn)權(quán)指數(shù)。這一構(gòu)造，使我們可以以一種簡(jiǎn)約

36、的方式檢查商業(yè)、法規(guī)、金融對(duì)確定房?jī)r(jià)的影響。第一主成分的四個(gè)指數(shù)有著近似相等的權(quán)重，而且在整個(gè)系列中占可變性的80%左右。分?jǐn)?shù)越高的制度因素與更高的商業(yè)自由度，更好的監(jiān)管條件，較低的腐敗，財(cái)政部門(mén)在獲取土地上有更高的靈活度和更大范圍的中介功能，以及更好的法律保護(hù)土地/業(yè)主相關(guān)。如圖2所示，制度因素具有隨時(shí)間變化以及跨國(guó)差異。這九個(gè)經(jīng)濟(jì)體很容易被分成兩組：澳大利亞、香港、新西蘭和新加坡被列為更加適合營(yíng)商，而其他五個(gè)經(jīng)濟(jì)體并非如此。隨著時(shí)間

37、的推移，澳大利亞和新西蘭經(jīng)歷了重大的改善，而在本報(bào)告所述期間，我們目睹了馬來(lái)西亞和泰國(guó)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化。</p><p>　　表2.制度因素的時(shí)間序列圖</p><p>　　注：圖中繪制的為九個(gè)經(jīng)濟(jì)體的制度因素的時(shí)間序列。涵蓋在制度性因素中被定義為第一主成分的四大指數(shù)系列：商業(yè)自由指數(shù)，金融自由指數(shù)，腐敗指數(shù)和產(chǎn)權(quán)指數(shù)。制度因子被重新縮放成0和1之間的范圍內(nèi)。</p><

38、p>　　在這里幾種說(shuō)法是值得一提的。首先，我們?cè)诮忉岄L(zhǎng)期房?jī)r(jià)的基本面時(shí)使用的抵押貸款占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例和股票價(jià)格的走勢(shì)組件。這一修改確認(rèn)原始序列可能包含非基本要素，而房地產(chǎn)泡沫往往來(lái)自與過(guò)快增長(zhǎng)的抵押貸款，以及有時(shí)極端的股價(jià)走勢(shì)的交互作用。使用趨勢(shì)系列的兩個(gè)變量可以確保在我們對(duì)于房?jī)r(jià)基本面的估計(jì)不被非基本面（或泡沫）的組件干擾，并推而廣之，在分析中最大限度地減少潛在的錯(cuò)誤。</p><p>　　其次，由于

39、包括在長(zhǎng)期方程中的隨機(jī)變量都是不穩(wěn)定的，我們?cè)谶M(jìn)行到第二階段之前通過(guò)建立第一長(zhǎng)期方程的殘差的平穩(wěn)性來(lái)檢查協(xié)整關(guān)系。這是為了解決對(duì)于Gallin（2006）所關(guān)注的，通過(guò)采用美國(guó)的數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)表明，無(wú)法證明不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。因此分析短期動(dòng)態(tài)的誤差糾正可能是不合適的。</p><p>　　第三，出現(xiàn)了大量的證據(jù)表明，對(duì)于抵押貸款系統(tǒng)的安排，包括抵押合同條款、借貸行為、抵押資產(chǎn)的評(píng)估方法、房產(chǎn)稅、在抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新

40、，對(duì)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)具有重要意義。理想情況下，我們還想包括一組變量來(lái)說(shuō)明住房金融系統(tǒng)隨時(shí)間變化的差異和國(guó)家間的差異。然而住房金融系統(tǒng)的信息充其量只能顯示在快照的基礎(chǔ)上，并經(jīng)常具有定性而非定量的特征。因此，住房金融系統(tǒng)的影響無(wú)法直接檢驗(yàn)這一研究。但是，有證據(jù)表明，住房金融體系的安排可能取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，信用信息系統(tǒng)的進(jìn)步，以及合法權(quán)益的保障力度。（Warnock和 Warnock 2008）。在復(fù)合制度因素方面，具有更高的分?jǐn)?shù)的經(jīng)濟(jì)體（包括澳

41、大利亞、香港、新西蘭和新加坡）與更先進(jìn)的住房融資制度、更積極的二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)想吻合這一點(diǎn)可能并非偶然。（朱2006年）。因此在我們的研究中，雖然鏈接是非常松散的，而且充其量是間接的，制度因素也可以解釋為住房融資體系發(fā)展的代理變量。</p><p>　　3.2.2短期住房?jī)r(jià)格動(dòng)態(tài)</p><p>　　可以說(shuō)由于經(jīng)濟(jì)體無(wú)法立即適應(yīng)新的信息，在短期內(nèi)很難觀察到平衡。就像Capozza等人（20

42、02）所建議的，在短期內(nèi)，房?jī)r(jià)變化是由基本價(jià)值回歸和通過(guò)：</p><p>　　=αΔ+β()+γΔ, (2)</p><p>　　根據(jù)序列相關(guān)所支配的。其中，是（觀測(cè)到的）實(shí)際房?jī)r(jià)的對(duì)數(shù)，是差分?jǐn)?shù)。</p><p>　　如果住房市場(chǎng)是有效的，價(jià)格會(huì)立即調(diào)整，使γ=1和α=0?？紤]到住房是一個(gè)緩慢結(jié)算的耐用資產(chǎn)，目前的價(jià)格變化是由其自身的價(jià)格水平之前的

43、更改（部分支配α> 0），通過(guò)從基本值的偏差（0<β<1），并部分地的調(diào)整，以在基本面改變（0<γ<1）。Capozza等人（2002）的研究顯示，根據(jù)系數(shù)α和β的大小，上述模型規(guī)范允許房屋價(jià)格變動(dòng)富有動(dòng)態(tài)。房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)的各種圖案可被概括在圖3中。</p><p>　　總之，房?jī)r(jià)周期穩(wěn)定的充要條件是α<1，β>0，如果滿(mǎn)足該條件，有兩種可能的類(lèi)型的房?jī)r(jià)走勢(shì)：</p>

44、;<p>　　（?。┤绻? +α - β）2 - 4α≥0（區(qū)域I，圖3中），房?jī)r(jià)將單調(diào)地收斂到均衡水平。在這種情況下，過(guò)渡路徑本身并不會(huì)產(chǎn)生房?jī)r(jià)周期。換句話說(shuō)，房?jī)r(jià)周期只反映了周期性運(yùn)動(dòng)的基本價(jià)值。收斂的速度取決于兩個(gè)系數(shù)的幅度：當(dāng)α和β都較大時(shí)，收斂速度一般較高。</p><p>　　（ⅱ）若（1 +α - β）2 - 4α> 0（圖3區(qū)域II），在響應(yīng)于過(guò)渡路徑的變化時(shí)，房?jī)r(jià)平衡值

45、，兩個(gè)系數(shù)的振幅以及財(cái)產(chǎn)圍繞著均衡水平做阻尼運(yùn)動(dòng)。通常，較高的α意味著更高的振幅；較高的β意味著波動(dòng)過(guò)程中更高的頻率。</p><p>　　圖三.房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)圖：插圖</p><p>　　注：圖中通過(guò)持久性參數(shù)（α）和均值回歸參數(shù)（β）的不同動(dòng)態(tài)組合來(lái)表明房?jī)r(jià)的特點(diǎn)。</p><p>　　如果α≥1或β≤0，那么房?jī)r(jià)的周期是不穩(wěn)定的。房?jī)r(jià)既可以發(fā)散或表現(xiàn)出放大的波動(dòng)遠(yuǎn)離

46、均衡水平，但這種運(yùn)動(dòng)是不可持續(xù)的。在一般情況下，這些特征不應(yīng)該在任何房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在。</p><p>　　3.2.3短期動(dòng)態(tài)的內(nèi)源性調(diào)整</p><p>　　給出均值回歸和序列相關(guān)系數(shù)的重要性，下一個(gè)步驟是分析什么決定α和β。參照Capozza等人（2002）我們?cè)诰祷貧w和序列相關(guān)系數(shù)中引入交互項(xiàng)。</p><p>　　其中，是一列特定區(qū)域的經(jīng)濟(jì)變量，包括：住

47、房市場(chǎng)變量，本研究中的新事物，復(fù)合制度因素。引入交互式條款允許兩個(gè)系數(shù)在各區(qū)域不同，并隨時(shí)間變化。對(duì)于每一個(gè)國(guó)家，平均序列相關(guān)和均值回歸系數(shù)分別是： 和 ,其中代表在國(guó)家I,時(shí)間平均的。</p><p>　　3.3檢測(cè)房地產(chǎn)泡沫</p><p>　　我們采用以上的實(shí)證結(jié)果，調(diào)查房?jī)r(jià)被高估的問(wèn)題，并對(duì)這一高估的兩部分進(jìn)行量化。一個(gè)是歸因于固有房?jī)r(jià)周期的周期性成分（與調(diào)整過(guò)程中的供給和制度性

48、摩擦相關(guān)），另一種是，可以是可以不通過(guò)這些周期性因素解釋的泡沫成分。</p><p>　　房?jī)r(jià)高估被定義為：觀察房?jī)r(jià)（Pt）比預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)的基本面（）（詳情見(jiàn)3.2.1節(jié)，下標(biāo)i被省略)高。直觀的說(shuō)，這是與房?jī)r(jià)的高通脹所不同的，因?yàn)楹笳呖赡苤环从沉嘶痉績(jī)r(jià)的增加。</p><p>　　更加重要的是，我們使常在既有文獻(xiàn)中被混為一談的房?jī)r(jià)高估和房?jī)r(jià)泡沫有了一個(gè)明確的區(qū)分。縱觀本文，房市泡沫是通過(guò)房

49、價(jià)高估成分分析來(lái)定義的。正如Wheaton（1999）和Davis以及Zhu（2004）所說(shuō)，住房市場(chǎng)的摩擦將會(huì)產(chǎn)生內(nèi)在的房?jī)r(jià)周期，導(dǎo)致房?jī)r(jià)在短期內(nèi)偏離基本值（有時(shí)是基本上）。我們認(rèn)為這種房?jī)r(jià)高估的周期性成分被反應(yīng)在我們所估計(jì)的短期動(dòng)態(tài)。殘差分量不能由我們?cè)诒疚闹卸x為“泡沫”成分的固有調(diào)整過(guò)程解釋?zhuān)▍⒁?jiàn)Brunnermeier和Julliard 2008）。</p><p>　　具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于一個(gè)給定的房?jī)r(jià)高估

50、，周期性分量被計(jì)算為，其中是根據(jù)短期動(dòng)態(tài)的預(yù)測(cè)值（參見(jiàn)方程式（3））。請(qǐng)注意，前兩個(gè)元素的總和是基于短期動(dòng)態(tài)的房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)。由于房?jī)r(jià)的短期周期性運(yùn)動(dòng)，基本價(jià)值發(fā)生了偏差。相比較而言，剩余部分，在本文中被標(biāo)注為“泡沫”的成分，被定義為房?jī)r(jià)的高估部分減去這個(gè)循環(huán)分量。因此在我們的體系中房?jī)r(jià)高估并不等于房?jī)r(jià)泡沫。</p><p>　　在我們對(duì)于房地產(chǎn)泡沫的定義中存在著一定的限制。首先，它被寬松地定義。泡沫成分的定義是取決于

51、用于估算的房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)模型的準(zhǔn)確度。嚴(yán)格而言，本文中所說(shuō)的房?jī)r(jià)泡沫指的是不能被宏觀金融變量列表以及制度因素所解釋的組件。如果變量列表是不完全的，則泡沫可能會(huì)錯(cuò)誤地包括相關(guān)基本部分。與此相反，如果房?jī)r(jià)基本面的估計(jì)是沒(méi)有效率的以及包括非基本驅(qū)動(dòng)部件，它們將在分解分析中引入錯(cuò)誤。該方法的某些方面被具體設(shè)計(jì)，以減小這些問(wèn)題之間的相關(guān)性。作為重申，我們用抵押貸款占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例和股票價(jià)格的系列趨勢(shì)，來(lái)研究房?jī)r(jià)基本面判定。此外，我們的研究是通過(guò)一個(gè)

52、事實(shí)，即采用都不是很長(zhǎng)的時(shí)間序列。為了克服這個(gè)缺點(diǎn)，我們采用面板回歸（當(dāng)數(shù)據(jù)可得時(shí)）來(lái)估算房?jī)r(jià)的基本面，希望于解釋房?jī)r(jià)基本面和宏觀金融因素之間的一般關(guān)系。然而這些改進(jìn)絕非完美。</p><p>　　此外，上述的經(jīng)驗(yàn)方法還提供了關(guān)于房?jī)r(jià)周期特征的另一個(gè)互補(bǔ)性特征。如果，房?jī)r(jià)在不同的路徑以及它們的運(yùn)動(dòng)是不可持續(xù)的。這樣的證據(jù)雖然與泡沫成分分析沒(méi)有直接關(guān)系，但可以審查住房市場(chǎng)的非理性發(fā)展的原因。</p>

53、<p><b>　　實(shí)證研究結(jié)果</b></p><p>　　實(shí)證結(jié)果由兩部分組成：房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)特征和住宅價(jià)格高估及泡沫成分分析。調(diào)查結(jié)果的背景情況，表2總結(jié)和比較了9個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體中住房市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　文化上，在本報(bào)告所述期間，亞洲存在著鼓勵(lì)購(gòu)買(mǎi)住房的總趨勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)通常由少數(shù)大型發(fā)展商占據(jù)主導(dǎo)地位。銀行系統(tǒng)，及其比肩的政府住房融資制度，在商

54、品經(jīng)濟(jì)下滿(mǎn)足大多數(shù)對(duì)于住房的需求上具有著重要作用。國(guó)家住房市場(chǎng)存在相似之處（如普遍使用浮動(dòng)利率抵押貸款合同），但也存在著巨大區(qū)別。</p><p><b>　　4.1特征房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)</b></p><p>　　為了探討房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)特征，我們采用了Capozza等人（2002）在3.2節(jié)介紹過(guò)的方法。我們運(yùn)行了三套回歸，按如下順序說(shuō)明。第二回歸被用作基準(zhǔn)在4.2節(jié)中討論對(duì)于泡

55、沫的分析。分析的重點(diǎn)在于每個(gè)回歸的第一和第三步，即長(zhǎng)期基本面和短期動(dòng)力學(xué)內(nèi)源性調(diào)節(jié)的確定。</p><p>　　第一回歸依賴(lài)于面板數(shù)據(jù)技術(shù)，估計(jì)基本房?jī)r(jià)的決定因素和短期動(dòng)態(tài)，結(jié)果分別被記錄在表3A和3B中?；貧w嘗試捕獲共同的圖像，如果存在的話，即為1993至2006年間9個(gè)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)周期。</p><p>　　表2.被選定的亞太經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)條件</p><p&g

56、t;　　表3.面板回歸的結(jié)果</p><p>　　在第一階段，基本房?jī)r(jià)產(chǎn)生的結(jié)果與理論預(yù)測(cè)的基本一致（表3A）。首先，在亞太地區(qū)，高收入與實(shí)際有效匯率升值帶來(lái)的更高資本收益前景、更大的信信貸可用性（抵押貸款占GDP的比例）與房?jī)r(jià)上漲有關(guān)。其次，通過(guò)增加實(shí)際抵押貸款利率提高購(gòu)房成本會(huì)抑制房?jī)r(jià)但幅度比較小。第三，土地供應(yīng)指標(biāo)系數(shù)為正，這違背了理論預(yù)測(cè)，因?yàn)樵黾油恋毓?yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)房?jī)r(jià)具有抑制作用。然而這可能體現(xiàn)了一種

57、相反方向上的聯(lián)動(dòng)，即高房?jī)r(jià)刺激開(kāi)發(fā)人員修建新的住宅項(xiàng)目。第四，制度因素具有明顯的正效應(yīng)，這表明改善商業(yè)環(huán)境（更高透明度的商業(yè)法規(guī)、降低腐敗、程度較高的金融部門(mén)的發(fā)展）將促進(jìn)更大的交易，對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生積極影響。最后股票價(jià)格與房?jī)r(jià)呈負(fù)相關(guān)，表明在樣本期替代效應(yīng)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)地位。</p><p>　　正如在表3B，在短期動(dòng)態(tài)結(jié)果中嵌入第一階段的回歸和交互條件預(yù)測(cè)基本房?jī)r(jià)來(lái)描述序列相關(guān)和均值回歸系數(shù)。圖4歸納了九個(gè)經(jīng)濟(jì)體

58、的房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)特征，通過(guò)繪制平均持久性和均值回歸使用時(shí)間平均特定國(guó)家變量的系數(shù)。它們被分為了兩組。澳大利亞、香港、新西蘭、新加坡通常被觀察到如果基本價(jià)格發(fā)生變化，房?jī)r(jià)發(fā)生阻尼振蕩。而在中國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和泰國(guó)，則發(fā)現(xiàn)收斂到基本價(jià)格。</p><p>　　全國(guó)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)所反映的持久性和均值回歸系數(shù)可以通過(guò)市場(chǎng)安排的差異來(lái)區(qū)別。如體現(xiàn)在土地供應(yīng)指標(biāo)與實(shí)施施工成本的供給彈性、抵押貸款利率調(diào)整、以及制度因素（表3B）

59、。土地供應(yīng)指標(biāo)與實(shí)施施工成本都對(duì)于持續(xù)性系數(shù)有一個(gè)負(fù)面的互動(dòng)效應(yīng)。這意味著土地供應(yīng)指標(biāo)的增加和工程造價(jià)指數(shù)（代表較高的供給彈性）對(duì)于房?jī)r(jià)周期的大小有影響。因此房?jī)r(jià)處于持續(xù)性放緩的過(guò)程。</p><p>　　圖4.面板回歸的結(jié)果</p><p>　　注：結(jié)果是基于對(duì)基礎(chǔ)房?jī)r(jià)影響的面板回歸和短期動(dòng)態(tài)面板回歸。（回歸固定效應(yīng)）</p><p>　　此外，抵押貸款利率的變化

60、對(duì)均值回歸系數(shù)具有一種積極的互動(dòng)效應(yīng)。這可能是由于抵押貸款利率的變化可能表明一個(gè)更開(kāi)放的抵押貸款市場(chǎng)或更具靈活性的抵押貸款利率調(diào)整（高于均值回歸系數(shù)）。</p><p>　　最后，制度因素對(duì)持續(xù)性參數(shù)互動(dòng)的正效應(yīng)和負(fù)均值回歸參數(shù)的交互作用。那就是，在制度因素得分越高，頻率較低的房?jī)r(jià)周期幅度將增加。由于制度性因素變得更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)化、激勵(lì)參與市場(chǎng)好轉(zhuǎn)。因此，人們會(huì)期望較大的住房需求。然而房地產(chǎn)市場(chǎng)

61、是獨(dú)特的因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的內(nèi)在供給滯后。尋找房源并完成買(mǎi)家和賣(mài)家之間的交易過(guò)程需要比任何其他資產(chǎn)市場(chǎng)更長(zhǎng)的時(shí)間。改善制度環(huán)境將導(dǎo)致在一段較長(zhǎng)的時(shí)間里房?jī)r(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。</p><p>　　眾所周知，住房是一種當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品并且在特定的市場(chǎng)判定房?jī)r(jià)也是具有差異化的。為了反映這一點(diǎn)，我們使用了特定國(guó)家的基本預(yù)測(cè)值的第二個(gè)回歸，其結(jié)果列于表4中。</p><p>　　表4A表明，基本房?jī)r(jià)的驅(qū)動(dòng)因素是特定市場(chǎng)

62、；因此，對(duì)這種差異性的分析是很重要的。不過(guò)短期來(lái)看房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)的結(jié)果是相當(dāng)穩(wěn)定的，如表4B所示。所有系數(shù)的符號(hào)和意義，包括交互式術(shù)語(yǔ)將被保留。在平均持久性和均值回歸系數(shù)方面的跨國(guó)差異并不使用特定國(guó)家的基本面的回歸改變（圖5和圖4）。</p><p>　　值得一提的是，運(yùn)行在長(zhǎng)期基本面（表4A）的國(guó)家的聚義回歸時(shí)，Dickey-Fuller檢驗(yàn)確認(rèn)的所有條款在所有的市場(chǎng)平穩(wěn)除了中國(guó)。協(xié)整關(guān)系的證據(jù)證明在分析短期動(dòng)態(tài)時(shí)的

63、有效性。</p><p>　　表4.基于具體國(guó)家的基本房?jī)r(jià)的面板回歸</p><p><b>　?。ń酉卤恚?lt;/b></p><p><b>　　表4.（續(xù)表）</b></p><p>　　圖5.房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)：基線結(jié)果</p><p>　　注：該結(jié)果是根據(jù)特定國(guó)家對(duì)基本房?jī)r(jià)的短期

64、動(dòng)態(tài)的決定因素的回歸以及短期動(dòng)態(tài)面板回歸（固定資產(chǎn)）。</p><p>　　第三回歸，采用了市級(jí)數(shù)據(jù)。由于第二回歸，基本面是對(duì)特定國(guó)家或市場(chǎng)的具體分析的基礎(chǔ)上確定的。表5顯示了內(nèi)源性調(diào)節(jié)式面板回歸結(jié)果，表明在各經(jīng)濟(jì)體中被定義最為重要的還是高端細(xì)分市場(chǎng)。這意味著房?jī)r(jià)走勢(shì)將出現(xiàn)較大波動(dòng)。此外，負(fù)（正）互動(dòng)的制度性因素（抵押貸款利率的調(diào)整）和均值回歸參數(shù)之間的作用依然強(qiáng)勁。然而，供應(yīng)和建設(shè)成本指數(shù)的互相影響是被忽略的。

65、</p><p>　　結(jié)果表明，高端市場(chǎng)或領(lǐng)先市場(chǎng)的市場(chǎng)需求可能與供應(yīng)市場(chǎng)的反應(yīng)更相關(guān)，這使得它們更容易面對(duì)房?jī)r(jià)振蕩走高的局面。在這些市場(chǎng)中低供給彈性可以歸因于供應(yīng)受限以及住房需求的高波動(dòng)性。新住房或改善住房的需求會(huì)在城市化過(guò)程進(jìn)展最迅速的城市中增長(zhǎng)最快。并且，以投資為目的的需求往往集中于最不穩(wěn)定的中高端市場(chǎng)。</p><p><b>　　4.2檢測(cè)房產(chǎn)泡沫</b>&

66、lt;/p><p>　　按照3.3節(jié)描述的方法，我們?cè)噲D解決房?jī)r(jià)在被選擇作為樣本的亞太經(jīng)濟(jì)體中是否被高估的問(wèn)題，如果是這樣，是否有一些泡沫的證據(jù)形成在這一區(qū)域。</p><p>　　該分析師基于上述的第二個(gè)回歸，它把基本房?jī)r(jià)確定為特定國(guó)家，并依賴(lài)于一個(gè)面板數(shù)據(jù)的回歸分析短期動(dòng)態(tài)的模式。在圖6中，我們首先繪制房?jī)r(jià)偏離基本的預(yù)測(cè)，表現(xiàn)在柱狀上。在國(guó)家層面，近年來(lái)房?jī)r(jià)過(guò)高的證據(jù)是相當(dāng)薄弱的。除了香港

67、（當(dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)比2005年的預(yù)測(cè)值還要高百分之十），房?jī)r(jià)從基礎(chǔ)值偏離很少。結(jié)果隨著亞洲金融危機(jī)爆發(fā)與之前的預(yù)測(cè)形成了鮮明的對(duì)比，房?jī)r(jià)比韓國(guó)和馬來(lái)西亞的基本價(jià)格高出了約20%?？磥?lái)近期強(qiáng)勁的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)（例如，在澳大利亞、中國(guó)、香港和韓國(guó)，參見(jiàn)圖1）主要?dú)w因于強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。</p><p>　　當(dāng)周期性成分如圖6所示用線被匯出總房?jī)r(jià)高估，房?jī)r(jià)泡沫的證據(jù)更弱。在香港，適度的房?jī)r(jià)高估發(fā)生在2005年，主要是受周期性因

68、素影響，即內(nèi)在的房?jī)r(jià)調(diào)整是由于房?jī)r(jià)的摩擦和其他市場(chǎng)因素。只有韓國(guó)和泰國(guó)的氣泡的分量呈陽(yáng)性，但處于很低的水平。再次，這與亞洲金融之前的結(jié)論相反，泡沫成分說(shuō)明在韓國(guó)和馬來(lái)西亞房?jī)r(jià)被高估了7個(gè)百分點(diǎn)，而菲律賓具有兩位數(shù)的泡沫。因此，一般的結(jié)論是，在選定的經(jīng)濟(jì)體中至少在國(guó)家層面，有證據(jù)證明大量住宅價(jià)格高估或存在房?jī)r(jià)泡沫。</p><p>　　圖6.從基本價(jià)格偏離的國(guó)家級(jí)房?jī)r(jià)</p><p>　　注

69、：柱狀代表觀察房?jī)r(jià)從其基本價(jià)值的平均年偏差，先代表該年的平均偏差，即周期性分量，可以由短期動(dòng)態(tài)進(jìn)行說(shuō)明的分量。結(jié)果是根據(jù)特定國(guó)家對(duì)短期動(dòng)態(tài)房?jī)r(jià)基本面和面板回歸（固定資產(chǎn)）的決定因素回歸分析（見(jiàn)表4）。</p><p>　　分析還延伸到市級(jí)（或市場(chǎng)層面）的房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)。圖7顯示了，各經(jīng)濟(jì)體的高端市場(chǎng)（或領(lǐng)先市場(chǎng)）基本面與市場(chǎng)平均房?jī)r(jià)的偏差。有兩個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)。首先，除了馬來(lái)西亞，與當(dāng)前運(yùn)行著高房?jī)r(jià)的其他市場(chǎng)相比，一個(gè)更為

70、顯著的高估已經(jīng)在領(lǐng)先市場(chǎng)被發(fā)現(xiàn)。換句話來(lái)說(shuō)，就是在國(guó)家層面觀察到的房?jī)r(jià)高估主要來(lái)源于主導(dǎo)市場(chǎng)。此外，在整個(gè)樣本期間，房?jī)r(jià)在領(lǐng)先的市場(chǎng)更有可能從它們的基本價(jià)值大幅度偏離。這些結(jié)果與傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，即主導(dǎo)市場(chǎng)比平均市場(chǎng)的波動(dòng)大，相一致。二，細(xì)分分析表明，投機(jī)性房地產(chǎn)泡沫可能存在于特定的細(xì)分市場(chǎng)，例如在馬尼拉、曼谷、北京和上海存在著較小程度的高端市場(chǎng)。從政策角度來(lái)看，政策決策者實(shí)行特定市場(chǎng)的診斷以及發(fā)現(xiàn)可以正確處理周期性和泡沫成分的合適的政策工具

71、，這是非常重要的。</p><p>　　圖7.從基本面偏離的城市級(jí)房?jī)r(jià)</p><p><b>　　（接下圖）</b></p><p><b>　　圖7.（續(xù)圖）</b></p><p>　　注：柱狀代表觀察房?jī)r(jià)年偏離其基本價(jià)值，而線代表該年平均偏差，即周期性成分，可以由短期動(dòng)態(tài)解釋的部分。該結(jié)果是

72、基于一個(gè)城市的分析。在中國(guó)，“其他城市”指的是重慶、廣州、深圳、天津的平均水平。在韓國(guó)，“其他城市”指的是釜山、大邱、大田、光州、仁川、蔚山的平均水平。在馬來(lái)西亞，“其他城市”是指柔佛、吉隆坡、彭亨、霹靂和檳城的平均水平。在菲律賓，“其他城市”指的是卡洛奧坎、馬卡蒂、馬尼拉平均市場(chǎng)、帕塞、帕西格和奎松的平均水平。</p><p><b>　　結(jié)論</b></p><p&g

73、t;　　本研究證明，九個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體的序列相關(guān)性和均值回歸 以及分析了有關(guān)地方機(jī)構(gòu)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)模式有關(guān)地方機(jī)構(gòu)的功能。盡管每個(gè)市場(chǎng)存在著細(xì)微差別，回歸結(jié)果驗(yàn)證了房?jī)r(jià)運(yùn)行到2006年，更多的是反映了一個(gè)調(diào)查的基礎(chǔ)，而不是投機(jī)活躍的住房泡沫?；仡櫸覀儼l(fā)現(xiàn)，似乎房地產(chǎn)市場(chǎng)在亞太地區(qū)的發(fā)展都符合我們對(duì)于房?jī)r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。盡管溢出效應(yīng)打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)大多只經(jīng)歷了溫和調(diào)整，而不會(huì)對(duì)銀行體系造成損害。</p><p>　　

74、盡管亞洲的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)良性，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)了解到嵌入在不斷變化的住房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍是至關(guān)重要的。而我們的研究試圖調(diào)查房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)的決定性因素以及房?jī)r(jià)泡沫的證據(jù)，然而答案是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成的。進(jìn)一步的研究要求數(shù)據(jù)匯編的改進(jìn)和更好地理解住宅價(jià)格的決定性機(jī)制。對(duì)于亞洲大部分地區(qū)而言，都迫切需要提高房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和及時(shí)供應(yīng)，如果這些數(shù)據(jù)可以更好地被分析，將起到幫助進(jìn)行政策決策的目的。此外，全國(guó)平均房?jī)r(jià)掩蓋了主要城市/市場(chǎng)的房?jī)r(jià)走勢(shì)波動(dòng)。因此在市