建筑裝飾行業(yè)本輪建筑股行情研究隨筆2019年，需求對(duì)建筑股不再重要

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　1、對(duì)需求的判斷：未來(lái)需求彈性衰減，基建投資中低速增長(zhǎng).- 4 -</p><p>　　1.1、基建投資怎么起來(lái):中央投資和PPP 或許會(huì)成為主要增量......................- 4 -</p><p>　　1.2、基建投資的持續(xù)性：基建投資仍有空間，但是增速

2、將衰減....................- 6 -</p><p>　　2、對(duì)供給端的判斷：大量企業(yè)產(chǎn)能失去彈性，市場(chǎng)份額向龍頭企業(yè)加速集中- 9</p><p><b>　　-</b></p><p>　　、資金產(chǎn)能：融資不再“簡(jiǎn)單”，“去杠桿”加速產(chǎn)能出清.- 9 -</p><p>　　、人員產(chǎn)能：建筑

3、勞務(wù)人員開始不可逆地減少，未來(lái)勞務(wù)人員將向龍頭企業(yè)集中...................................................................................................................... - 11 -</p><p>　　3、結(jié)論：行業(yè)向有產(chǎn)能彈性的國(guó)企及民企龍頭集中......................

4、...................- 16 -</p><p>　　4、2019 年龍頭建筑股：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面改善，EPS&PE 雙擊............................- 17 -</p><p>　　圖 1、單月基建申報(bào)項(xiàng)目金額（億元） ............................................................

5、.....- 5 -</p><p>　　圖 2、中央申報(bào)基建項(xiàng)目單月金額（億元） .........................................................- 5 -</p><p>　　圖 3、PPP 項(xiàng)目庫(kù)存量落地規(guī)模（萬(wàn)億）............................................................

6、..- 6 -</p><p>　　圖 4、PPP 項(xiàng)目庫(kù)新增落地規(guī)模（萬(wàn)億）..............................................................- 6 -</p><p>　　圖 5、全國(guó)基建投資增速及增速（億元） ...........................................................

7、..- 6 -</p><p>　　圖 6、1996 年以來(lái)GDP&基建復(fù)合增速................................................................- 7 -</p><p>　　圖 7、1996 年以來(lái)基建投資占 GDP 的比例 ..............................................

8、............- 7 -</p><p>　　圖 8、建筑上市公司分屬性收現(xiàn)比（%） ..............................................................- 9 -</p><p>　　圖 9、建筑上市企業(yè)上市以后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）......................................- 9 - 圖

9、 10、建筑企業(yè)分屬性收入增速（%） ..............................................................- 10 - 圖 11、2017 年以來(lái)建筑企業(yè)分類型收入增速（%） ......................................... - 11 -</p><p>　　圖 12、建筑企業(yè)分類型“累計(jì)營(yíng)業(yè)收入/累計(jì)籌資凈額”......

10、...............................- 11 - 圖 13、全行業(yè)產(chǎn)值CAGR15.41% > 單個(gè)建筑產(chǎn)值CAGR11.44% > 從業(yè)人員人均產(chǎn)值CAGR9.02%....................................................................................................- 12 - 圖 14、建筑行業(yè)從

11、業(yè)人員（萬(wàn)人） .....................................................................- 12 -</p><p>　　圖 15、中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)占比（%） ..................................................................- 13 - 圖 16、從事建筑行業(yè)的農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)占比（

12、%） ..........................................- 13 - 圖 17、建筑業(yè)農(nóng)民工月平均收入 (元） ..............................................................- 13 -</p><p>　　圖 18、日本建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） ....................................

13、.........................- 14 -</p><p>　　圖 19、日本建筑行業(yè)老齡人口比例提升.............................................................- 14 -</p><p>　　圖 20、日本建筑業(yè)被雇傭人數(shù)占比(%) ....................................

14、...........................- 14 -</p><p>　　圖 21、建筑行業(yè)需求&供給變動(dòng)框架..................................................................- 16 -</p><p>　　圖 22、建筑行業(yè) CR4 歷年收入占比（%）........................

15、.................................- 17 -</p><p>　　圖 23、基建增速&TOP4 建筑企業(yè)收入增速........................................................- 18 -</p><p>　　圖 24、TOP4 建筑企業(yè)收入/基建投資完成額......................

16、................................- 18 -</p><p>　　圖 25、分性質(zhì)建筑上市公司毛利率變動(dòng).............................................................- 18 -</p><p>　　圖 26、鋼材和水泥價(jià)格指數(shù)....................................

17、.............................................- 18 -</p><p>　　圖 27、信用利差快速回落.....................................................................................- 19 -</p><p>　　圖 28、建筑企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)率（%） ..

18、........................................................................- 19 -</p><p>　　表 1、日本各階段 GDP 及基建投資復(fù)合增速........................................................- 8 -</p><p>　　表 2、重點(diǎn)推薦標(biāo)的盈利

19、預(yù)測(cè)...............................................................................- 20 -</p><p><b>　　前言</b></p><p>　　從 6 月至今，在大盤持續(xù)下跌的背景下，伴隨著國(guó)常會(huì)上提出“更積極的財(cái)政政策”，建筑股走出了非常顯著的超額收益。然而，在路演的過(guò)程中

20、，我發(fā)現(xiàn)很多領(lǐng)導(dǎo)都對(duì)這一輪基建股行情存在非常大的疑慮。錢從哪里來(lái)，基建投資反彈幅度如何、基建刺激的持續(xù)性如何等問(wèn)題一直都有被提及。</p><p>　　從市場(chǎng)的反饋來(lái)看，目前建筑股的主要關(guān)注點(diǎn)在于需求端的變化，更準(zhǔn)確地說(shuō)， 是需求端的彈性，建筑股供給端所發(fā)生的巨大變化仍然沒(méi)有得到任何人的關(guān)注。事實(shí)上，在過(guò)去的建筑行業(yè)研究中，我們甚少去關(guān)注供給端的變化，研究重心主要集中在需求端的跟蹤上，這樣的研究方式也影響了目前市

21、場(chǎng)上大部分買方對(duì)于建筑股的看法。以此次行情為例，從我們交流的結(jié)果來(lái)看，一部分領(lǐng)導(dǎo)主要糾結(jié)于需求端的彈性，認(rèn)為明年的基建投資反彈幅度有限（事實(shí)上，我們也認(rèn)為反彈幅度有限），所以這一輪基建股只是階段性的反彈行情，不值得參與。</p><p>　　然而，我們的觀點(diǎn)與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同。我們認(rèn)為，2018 年之后，建筑行業(yè)的需求將不再重要，供給端的彈性才是影響未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變的核心力量。2018 年“去杠桿”政策對(duì)于整個(gè)建

22、筑行業(yè)的深遠(yuǎn)影響并沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)到。在 2018 年后， 大量的建筑企業(yè)失去了他們的產(chǎn)能彈性，而且未來(lái)也不再具備過(guò)去那樣的產(chǎn)能彈性。對(duì)于建筑股而言，2018 年其實(shí)是一輪不可逆的“供給側(cè)改革”。</p><p>　　伴隨著供給側(cè)大量建筑企業(yè)失去了產(chǎn)能彈性，需求側(cè)的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，建筑業(yè)龍頭（央企和民企龍頭）將快速提升市場(chǎng)份額。因此，這一輪并不是由基建刺激引起的反彈行情，而是由于供給側(cè)改革驅(qū)

23、動(dòng)的趨勢(shì)性慢牛行情。</p><p>　　1、對(duì)需求的判斷：未來(lái)需求彈性衰減，基建投資中低速增長(zhǎng)</p><p>　　毫無(wú)疑問(wèn)，2018 年的基建投資增速是一個(gè)異常值。2019 年基建投資必將迎來(lái)反彈，但是幅度有限。中期來(lái)看，我國(guó)的基建投資彈性逐漸衰減。2018 年的基建投</p><p>　　資增速創(chuàng)下歷史新低，無(wú)論從增速來(lái)看，或是從下滑的幅度來(lái)看，這都是一個(gè)異常

24、值，2019 年的基建投資增速會(huì)比 2018 年更好這一點(diǎn)相信已經(jīng)毋庸贅述了。那么，我們這里不妨來(lái)解答一下市場(chǎng)現(xiàn)在比較關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：基建投資怎么起來(lái)？</p><p>　　&基建投資的持續(xù)性怎么樣？</p><p>　　、基建投資怎么起來(lái):中央投資和 PPP 或許會(huì)成為主要增量</p><p>　　中央投資提升空間大，明年有望在成為基建投資的主要增量<

25、;/p><p>　　從我們跟蹤的發(fā)改委全國(guó)投資項(xiàng)目在線平臺(tái)審批數(shù)據(jù)庫(kù)的情況來(lái)看，10 月份開始，中央投資的意愿已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅回升。這也與 7 月份國(guó)常會(huì)上提出的“更積極的財(cái)政政策”的要求吻合（圖 1、圖 2）。發(fā)改委全國(guó)投資項(xiàng)目在線平臺(tái)審批數(shù)</p><p>　　據(jù)庫(kù)能夠在很大程度上反應(yīng)中央以及地方政府的基建投資的意愿，同時(shí)也可以視為基建投資數(shù)據(jù)波動(dòng)的先行指標(biāo)。2018 年 2 月-9 月，

26、經(jīng)審批、核準(zhǔn)、備案的項(xiàng)目金額持續(xù)下行，累計(jì)下滑超過(guò) 30%，與 2018 年的基建投資增速趨勢(shì)基本一致。從</p><p>　　10 月份開始，中央申報(bào)項(xiàng)目的投資金額出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的大幅增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng) 524.39%、163.76%，反應(yīng)出中央投資意愿開始出現(xiàn)大幅回升。</p><p>　　從政策來(lái)看，7 月國(guó)常會(huì)后，由中央投資主導(dǎo)的鐵路項(xiàng)目、特高壓項(xiàng)目、5G 項(xiàng)目開始加速落地，這也反

27、應(yīng)了中央投資已經(jīng)開始逐漸加大力度。</p><p>　?。?）鐵路投資方面，8 月份鐵總確認(rèn)鐵路固定資產(chǎn)投資由年初計(jì)劃的 7320 億元上調(diào)至 8000 億元， 10 月發(fā)改委批復(fù)上海經(jīng)蘇州至湖州、重慶至黔江重大鐵路工程；</p><p>　　（2）9 月份國(guó)家能源局重啟特高壓建設(shè)，提出加快推進(jìn)一批輸變電重大工程、輸電能力達(dá) 5700 萬(wàn)千瓦，這是繼 2012 年大規(guī)模規(guī)劃建設(shè)特高壓之后的

28、又一個(gè)建設(shè)高峰；</p><p>　?。?）5G 建設(shè)方面，11 月份各地方政府的 5G 規(guī)劃陸續(xù)落地，12 月份工信部已經(jīng)發(fā)放 5G 系統(tǒng)中低頻段試驗(yàn)頻率使用許可。</p><p>　　圖 1、單月基建申報(bào)項(xiàng)目金額（億元）圖 2、中央申報(bào)基建項(xiàng)目單月金額（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委官網(wǎng)，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委官網(wǎng)，整理</p>&

29、lt;p>　　國(guó)家層面再度提出支持 PPP 模式，明年合規(guī) PPP 項(xiàng)目有望成為基建投資主要增量</p><p>　　2015 年之后，PPP 模式第二次得到國(guó)家層面的支持，PPP 規(guī)范發(fā)展有望在明年迎來(lái)質(zhì)的突破。10 月 31 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求堅(jiān)持既不過(guò)度依賴投資，也不能不要投資，防止大起大落</p><p>　　的原則，保持

30、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。文件還提出充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性； 規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目，這次繼 2015 年之后第二次國(guó)家層面發(fā)文支持PPP 落地，我們預(yù)計(jì)PPP 規(guī)范發(fā)展有望在明年迎來(lái)質(zhì)的突破。</p><p>　　PPP 未來(lái)支出不構(gòu)成政府負(fù)債，合規(guī) PPP 項(xiàng)目有望在明年加速推進(jìn)。根據(jù)最新的</p><p>　　《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 8 號(hào)——負(fù)債》（2019 年 1

31、月 1 日施行），政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助 PPP 項(xiàng)目中，地方政府未來(lái)支付責(zé)任并不滿足 “可靠計(jì)量”和“現(xiàn)時(shí)義務(wù)” 的定義，因此合規(guī)PPP 項(xiàng)目未來(lái)的支出責(zé)任不構(gòu)成政府負(fù)債。在中央政府嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的背景之下，新準(zhǔn)則的出臺(tái)厘清了PPP 支付責(zé)任的性質(zhì)，有利于緩解地方政府對(duì)推進(jìn)PPP 項(xiàng)目的疑慮；在財(cái)政承受能力 10%的紅線之下，明年合規(guī)的PPP 項(xiàng)目有望加速推進(jìn)。</p><p>　　從政策角度來(lái)看，繼 20

32、17 年和 2018 年的項(xiàng)目清理之后，財(cái)政部對(duì) PPP 模式的態(tài)度有所改變。財(cái)政部支持 PPP 項(xiàng)目的政策陸續(xù)出臺(tái)，年內(nèi)還將有 PPP 的相關(guān)條例落地，這些都為 2019 年 PPP 項(xiàng)目的加速落地墊定了基礎(chǔ)（圖 3、圖 4）。</p><p>　　圖 3、PPP 項(xiàng)目庫(kù)存量落地規(guī)模（萬(wàn)億）圖 4、PPP 項(xiàng)目庫(kù)新增落地規(guī)模（萬(wàn)億）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部官網(wǎng)，整理數(shù)據(jù)

33、來(lái)源：財(cái)政部官網(wǎng)，整理</p><p>　　、基建投資的持續(xù)性：基建投資仍有空間，但是增速將衰減</p><p>　　2018 年基建投資為異常值，我們預(yù)計(jì) 2019 年有望反彈至 5%-10%</p><p>　　2018 年前 11 月基建投資增速僅為 1.2%，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，無(wú)論是從增速或是從降幅來(lái)看，這無(wú)疑是一個(gè)異常值（圖 5）。今年前 11 月全國(guó)基建投資

34、增速僅為 1.2%，連續(xù)多個(gè)月單月投資增速為負(fù)，主要原因在于“去杠桿”疊加資管新規(guī)使得地方城投平臺(tái)融資受限，同時(shí)中央政府嚴(yán)控地方隱性債務(wù)，使得地方政府進(jìn)行基建投資的意愿偏弱。</p><p>　　圖 5、全國(guó)基建投資增速及增速（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　考慮到制約基建投資資金來(lái)源的問(wèn)題難以出現(xiàn)根本性解決，我們預(yù)計(jì) 20

35、19 年基建投資增速的反彈幅度有限，大約在 5-10%。2018 年 7 月“基建補(bǔ)短板”加大力度</p><p>　　之后，基建投資的資金情況有所改善，但是資管新規(guī)形成的融資約束依然存在、地方政府隱性債務(wù)規(guī)模依然巨大；中央政府具備加大投資的財(cái)政能力，但是地方政府債務(wù)很大程度上限制了地方政府的配合力度，發(fā)改委全國(guó)投資項(xiàng)目審批數(shù)據(jù)</p><p>　　庫(kù)中，地方政府申報(bào)項(xiàng)目持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)就是明證

36、（圖 2）。因此，考慮到資金端的約束，我們預(yù)計(jì) 2019 年基建投資增速的反彈幅度有限，由于 2018 年的基數(shù)極低， 最終的增速可能會(huì)在 10%左右。</p><p>　　參照美國(guó)&日本，中長(zhǎng)期我國(guó)基建投資將逐漸降速，需求彈性衰減</p><p>　　我國(guó)基建投資占 GDP 的比重遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，未來(lái)基建投資的占比大概率會(huì)有所下降（圖 6）。我國(guó)基建投資增速長(zhǎng)期高于 GDP 增

37、速的一個(gè)顯著結(jié)果便是基建投資占 GDP 的比例持續(xù)提升——占比從 1996 年的 7.0%持續(xù)提升，2017 年高達(dá)</p><p>　　20.9%。對(duì)比美國(guó)和日本，美國(guó)基建投資占 GDP 的比例基本穩(wěn)定在 1.8%左右，日本基建投資占 GDP 的比例大約在 6%左右。</p><p>　　總體而言，伴隨著過(guò)去多年我國(guó)對(duì)于基建需求的持續(xù)透支（基建投資占 GDP 的比重明顯高于其他國(guó)家），導(dǎo)

38、致了地方政府隱性債務(wù)不斷累積的問(wèn)題（圖 7）。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，我國(guó)的基建投資占 GDP 的比重偏高，未來(lái)比重可能會(huì)有所下降。因此我們認(rèn)為未來(lái)基建投資將逐漸降速，基建投資的需求彈性將逐漸衰減。</p><p>　　圖 6、1996 年以來(lái) GDP&基建復(fù)合增速圖 7、1996 年以來(lái)基建投資占 GDP 的比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

39、，整理</p><p>　　以日本為例，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段后，基建投資增速亦隨之放緩（表 1）。受 1973 石油危機(jī)影響，日本經(jīng)濟(jì)告別高增長(zhǎng)階段并進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段，基建投資“下臺(tái)階式”放緩、進(jìn)入中低速增長(zhǎng)——高速增長(zhǎng)時(shí)期的 GDP 復(fù)合增速為 16.2%，</p><p>　　中低速增長(zhǎng)期的 GDP 增速為 7.3%，基建投資復(fù)合增速也由 19.3%下降至 6.5%。因此，隨著

40、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入中低速增長(zhǎng)（2000-2011 的 15.5% VS 2012-2017 的 8.9%），我國(guó)基建投資增速也將趨勢(shì)性放緩。</p><p>　　表 1、日本各階段 GDP 及基建投資復(fù)合增速</p><p>　　資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，整理</p><p>　　2、對(duì)供給端的判斷：大量企業(yè)產(chǎn)能失去彈性，市場(chǎng)份額向龍頭企業(yè)加速集中</

41、p><p>　　建筑企業(yè)的產(chǎn)能主要包括人員、資金、管理三項(xiàng)，過(guò)去 10 年建筑行業(yè)的快速擴(kuò)張事實(shí)上就是產(chǎn)能的擴(kuò)張?；仡櫧ㄖ袠I(yè)的發(fā)展史，2007 年以來(lái)，建筑行業(yè)產(chǎn)值CAGR 15.41% >單個(gè)建筑企業(yè)產(chǎn)值CAGR 11.44% >人均產(chǎn)值CAGR 9.02%。這說(shuō)明建筑行業(yè)過(guò)去 10 年的擴(kuò)張事實(shí)上就是產(chǎn)能的擴(kuò)張。由于中國(guó)當(dāng)時(shí)正處于人口紅利、M2 持續(xù)高增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境中，建筑企業(yè)的產(chǎn)能具備極強(qiáng)的彈性（

42、資金&人員</p><p>　　產(chǎn)能彈性極強(qiáng)，管理產(chǎn)能的瓶頸還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到）。因此，在過(guò)去建筑行業(yè)的研究中， 基本都是以需求為主的研究框架，甚少提及產(chǎn)能的問(wèn)題。其實(shí)，在過(guò)去的研究中， 我們經(jīng)常默認(rèn)建筑企業(yè)的產(chǎn)能是無(wú)限的。</p><p>　　然而，在經(jīng)歷了 2018 年的“去杠桿”之后，建筑企業(yè)的資金產(chǎn)能彈性開始逐漸消失。中期來(lái)看，伴隨著人口紅利的消失，建筑企業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消

43、失。伴隨著產(chǎn)能彈性的消失，建筑企業(yè)的需求端開始向仍然具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)加速集中，這是未來(lái)建筑行業(yè)的核心矛盾，也是未來(lái)行業(yè)格局變化的核心力量。</p><p>　　2.1、資金產(chǎn)能：融資不再“簡(jiǎn)單”，“去杠桿”加速產(chǎn)能出清</p><p>　　建筑工程項(xiàng)目按照進(jìn)度支付工程款的結(jié)算模式導(dǎo)致建筑企業(yè)普遍存在墊資的現(xiàn)象，從收現(xiàn)比來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的收現(xiàn)比明顯低于地方國(guó)企和央企（圖 8），這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)

44、在項(xiàng)目中的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差（圖 9）。</p><p>　　圖 8、建筑上市公司分屬性收現(xiàn)比（%）圖 9、建筑上市企業(yè)上市以后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　雖然建筑民企的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差，但是建筑民企的收入擴(kuò)張速度遠(yuǎn)快于建筑央企和地方國(guó)企（圖 10），這說(shuō)明了在

45、過(guò)去資金產(chǎn)能并不是限制企業(yè)擴(kuò)張的主要因素，或者說(shuō)資金的產(chǎn)能彈性極大。</p><p>　　圖 10、建筑企業(yè)分屬性收入增速（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　如果從籌資性現(xiàn)金流和收入的比較來(lái)看，過(guò)去 5 年間，建筑民企的籌資金額占收入的比重更高，這說(shuō)明建筑民企在收入的擴(kuò)張過(guò)程中，對(duì)資金產(chǎn)能的依賴更大。因此這也解釋了為什么在 20

46、18 年資金產(chǎn)能突然失去彈性之后，民企的收入規(guī)模會(huì)出現(xiàn)快速的收縮（圖 11）。我們采取“累計(jì)籌資凈額/累計(jì)營(yíng)業(yè)收入”這一指標(biāo)，</p><p>　　表明單位收入里面籌資的貢獻(xiàn)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是每單位的收入里面“消耗了多少資金”， 其倒數(shù)“累計(jì)營(yíng)業(yè)收入/累計(jì)籌資凈額”表明“消耗一單位的資金能夠撬動(dòng)的收入”。建筑民企、地方建筑國(guó)企、建筑央企的“累計(jì)籌資凈額/累計(jì)營(yíng)業(yè)收入”分別為 7.5%、</p><p

47、>　　5.1%、2.6%，表明建筑民企的收入增長(zhǎng)更加依賴于融資，民企更多地是通過(guò)“消耗資金”來(lái)獲得收入增長(zhǎng)，而建筑民企采取這種模式的根本原因在于寬松的流動(dòng)性環(huán)境使得其資金產(chǎn)能彈性極大。這也解釋了為什么在 2018 年資金產(chǎn)能突然失去彈性之后，民企的收入規(guī)模會(huì)出現(xiàn)快速的收縮。</p><p>　　圖 11、2017 年以來(lái)建筑企業(yè)分類型收入增速（%）圖 12、建筑企業(yè)分類型“累計(jì)營(yíng)業(yè)收入/累計(jì)籌資凈額”&l

48、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　注：為保持口徑一致，均選取 2013 年之前上市的建筑企業(yè)。</p><p>　　伴隨著我國(guó) M2 增速的逐漸放緩，融資環(huán)境開始出現(xiàn)邊際收緊。2018 年的“去杠桿”政策加速了融資拐點(diǎn)的來(lái)臨，我們認(rèn)為 2018 年之后，資金產(chǎn)能將成為建筑企業(yè)擴(kuò)張的主要約束。大量的建筑企業(yè)由于資

49、金產(chǎn)能難以擴(kuò)張，將逐漸失去產(chǎn)能彈性。在資金寬松的情況下，建筑企業(yè)間融資能力的差異體現(xiàn)不明顯，而資質(zhì)較差的建筑公司可通過(guò)更優(yōu)厚的墊資條件獲取項(xiàng)目；我們認(rèn)為，未來(lái)資金面無(wú)法繼續(xù)</p><p>　　寬松，大多數(shù)建筑企業(yè)已經(jīng)無(wú)法獲取過(guò)去具備的資金產(chǎn)能彈性，在明年基建投資確定性回升的背景下，大量的建筑企業(yè)因?yàn)橘Y金產(chǎn)能的難以擴(kuò)張已經(jīng)失去了承接能力，這是加速市場(chǎng)份額向國(guó)企和民企龍頭集中的主要原因。</p>&l

50、t;p>　　2.2、人員產(chǎn)能：建筑勞務(wù)人員開始不可逆地減少，未來(lái)勞務(wù)人員將向龍頭企業(yè)集中</p><p>　　過(guò)去十年，建筑行業(yè)產(chǎn)值 CAGR15.41%>建筑企業(yè)產(chǎn)值 CAGR11.44%>建筑從業(yè)人均產(chǎn)值 CAGR9.02%。這說(shuō)明，在過(guò)去 10 年間，受益于中國(guó)的人口紅利，建筑行業(yè)的人員產(chǎn)能彈性極大，收入快速擴(kuò)張背后是勞務(wù)人員數(shù)倍于收入規(guī)模的擴(kuò)張。人員產(chǎn)能也不是約束建筑企業(yè)擴(kuò)張的主要因素。

51、建筑從業(yè)人員從 2007 年的</p><p>　　3300 萬(wàn)人增加至 2017 年的 5500 萬(wàn)人，十年間增長(zhǎng)了 67%，在行業(yè)需求旺盛的大背景下，建筑從業(yè)人員的供給幾乎是沒(méi)有限制的，而建筑企業(yè)幾乎沒(méi)有遇到用工荒問(wèn)題，勞動(dòng)力要素、甚至供給端因素過(guò)去并沒(méi)有受到重點(diǎn)關(guān)注。</p><p>　　圖 13、全行業(yè)產(chǎn)值 CAGR15.41% > 單個(gè)建筑產(chǎn)值 CAGR11.44% >

52、; 從業(yè)人員人均產(chǎn)值 CAGR9.02%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　圖 14、建筑行業(yè)從業(yè)人員（萬(wàn)人）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理</p><p>　　伴隨著人口紅利的逐漸消失，我們認(rèn)為建筑行業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消失。我國(guó)人口結(jié)構(gòu)中，20 歲以下人口占比迅速下滑、55 歲以上人口占

53、比持續(xù)提升，由于中國(guó)建筑施工人員以農(nóng)民工為主，其老齡化程度更嚴(yán)重（圖 16）；從建筑農(nóng)民工工資來(lái)看，8 年間農(nóng)民工工資增長(zhǎng)接近 1.5 倍（圖 17），足以顯現(xiàn)人口紅利消失，建筑業(yè)勞務(wù)工人的供給開始逐漸收緊。</p><p>　　圖 15、中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)占比（%）圖 16、從事建筑行業(yè)的農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)占比（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，整理&l

54、t;/p><p>　　圖 17、建筑業(yè)農(nóng)民工月平均收入 (元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　從日本的案例來(lái)看，作為早已經(jīng)進(jìn)入老齡化的國(guó)家，日本目前的建筑從業(yè)人員只有其高峰期的不足 60%，而且老齡化情況極其嚴(yán)重。1997 年之后，日本建筑從業(yè)人數(shù)持續(xù)下降、人員產(chǎn)能不斷減少，2017 年時(shí)從業(yè)人員僅為高峰時(shí)的 60%；而且</p

55、><p>　　建筑行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的老齡化現(xiàn)象，29 歲以下的建筑從業(yè)人員占比從 21.6%下降至11%，而 55 歲以上人口占比從 24%提升至 34%。</p><p>　　圖 18、日本建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）圖 19、日本建筑行業(yè)老齡人口比例提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，整理</p>&l

56、t;p>　　在人員產(chǎn)能減少、人員趨于老齡化的背景下，日本建筑業(yè)的人員產(chǎn)能向龍頭公司集中。與中國(guó)的情況類似，日本建筑工人普遍和勞務(wù)公司簽訂雇傭合同，而大型的建筑公司通過(guò)和勞務(wù)公司簽訂合同的方式來(lái)保證勞動(dòng)力供給。隨著建筑行業(yè)勞</p><p>　　動(dòng)力的減少，日本建筑龍頭企業(yè)越來(lái)越傾向于與勞務(wù)公司簽訂長(zhǎng)期合同，既保證了建筑工人收入的穩(wěn)定，又保證大建筑公司的穩(wěn)定的施工能力、降低招工成本。在這種情況下，當(dāng)建筑需求有

57、所回暖的時(shí)候，掌握了人員產(chǎn)能的龍頭建筑企業(yè)便獲得了相對(duì)于業(yè)主的議價(jià)能力，其盈利彈性更大。</p><p>　　圖 20、日本建筑業(yè)被雇傭人數(shù)占比(%)</p><p>　　資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，整理</p><p>　　綜上，我們認(rèn)為，伴隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，我國(guó)的建筑勞務(wù)人員將快速減少， 人員產(chǎn)能將成為未來(lái)建筑行業(yè)的另一個(gè)主要約束因素，大量建筑企業(yè)將失去擴(kuò)張的能

58、力。在未來(lái)人員產(chǎn)能不再像往常一樣“予取予求”，大量的建筑企業(yè)將失去人</p><p>　　員的產(chǎn)能彈性。當(dāng)需求改善時(shí)擁有人員產(chǎn)能的建筑企業(yè)才能夠迅速擴(kuò)張、進(jìn)而占據(jù)更多的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)。</p><p>　　3、結(jié)論：行業(yè)向有產(chǎn)能彈性的國(guó)企及民企龍頭集中</p><p>　　在過(guò)去建筑行業(yè)的研究框架中，我們一般只注重于需求端的分析，例如 2013 年前的裝飾裝修、20

59、14 年的“一帶一路”、2016 年的 PPP、2017 年的裝配式建筑等， 從來(lái)沒(méi)有真正關(guān)注過(guò)供給端的分析。事實(shí)上，從之前的分析也看出，建筑企業(yè)的三大產(chǎn)能要素（資金、人員、管理）中，資金和人員在過(guò)去從來(lái)都不是限制建筑企業(yè)擴(kuò)張的核心要素，而管理要素對(duì)于目前大部分建筑企業(yè)的收入規(guī)模而言也不構(gòu)成約束。因此，在過(guò)去我們一般認(rèn)為建筑企業(yè)的產(chǎn)能彈性是無(wú)限的，只需要關(guān)注需求的彈性就可以了。</p><p>　　2018 年的

60、“去杠桿”加速了產(chǎn)能拐點(diǎn)的來(lái)臨。從 2018 年之后，在需求彈性逐漸衰減的背景下，建筑行業(yè)的需求彈性已經(jīng)不再重要，供給端的彈性才重要。未來(lái)在資金和產(chǎn)能端能夠擁有擴(kuò)張彈性的企業(yè)將快速獲取市場(chǎng)份額，加速市場(chǎng)的集中。</p><p>　　目前大家關(guān)注的基建刺激力度、基建刺激持續(xù)性其實(shí)并不是核心矛盾。未來(lái)，需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，具備產(chǎn)能彈性的龍頭企業(yè)，包括建筑國(guó)企、民企龍頭將持續(xù)提升市場(chǎng)份額，帶動(dòng)盈利

61、的持續(xù)提升和現(xiàn)金流的持續(xù)改善。因此，我們認(rèn)為這一輪并不是因?yàn)榛ù碳を?qū)動(dòng)的反彈行情，而是一輪由供給端改革驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)性行情（圖 21）。</p><p>　　圖 21、建筑行業(yè)需求&供給變動(dòng)框架</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　4、2019 年龍頭建筑股：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面改善，EPS&PE 雙擊

62、</p><p>　　收入：行業(yè)增速反彈+市場(chǎng)份額提升=收入增速邊際加速</p><p>　　自 2011 年以來(lái)，建筑行業(yè) CR4 沒(méi)有發(fā)生變化（圖 22），但是 2018 年建筑行業(yè)</p><p>　　CR4 出現(xiàn)大幅提升。由于 2018 年建筑行業(yè)產(chǎn)值的數(shù)據(jù)還沒(méi)有披露，因此我們采</p><p>　　用基建投資完成總額來(lái)作為參考。由于

63、前四大央企（中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建）自 2011 年之后收入增速持續(xù)低于我國(guó)的基建投資增速，因此</p><p>　　TOP4 建筑企業(yè)收入占基建投資完成總額的比例持續(xù)下降。這從側(cè)面反映了 2011</p><p>　　年以來(lái)，由于資金和人員產(chǎn)能的寬松，民企的擴(kuò)張速度比央企更快。但是，由于</p><p>　　“去杠桿”政策的而影響，資金產(chǎn)能彈性消

64、失，央企龍頭的集中度開始出現(xiàn)快速的提升。</p><p>　　2019 年，基建投資增速反彈至 10%，基建需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的國(guó)企</p><p>　　龍頭和民企龍頭集中，因此我們認(rèn)為建筑國(guó)企和龍頭民企的收入增速相比于 2018</p><p>　　年將進(jìn)一步加速，我們預(yù)計(jì)前四大建筑央企 2019 年的收入增速將超過(guò) 15%。</p>&l

65、t;p>　　圖 22、建筑行業(yè) CR4 歷年收入占比（%）</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　圖 23、基建增速&TOP4 建筑企業(yè)收入增速圖 24、TOP4 建筑企業(yè)收入/基建投資完成額</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><

66、p>　　毛利率：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善+原材料成本下降=毛利率提升</p><p>　　PPP 業(yè)務(wù)占比提升驅(qū)動(dòng)綜合毛利率提升。我們預(yù)計(jì)隨著明年 PPP 訂單繼續(xù)落地， 公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)改善，毛利率仍將繼續(xù)提升（圖 25）。</p><p>　　此外，伴隨著水泥和鋼材價(jià)格的下行，原材料成本的下降亦將驅(qū)動(dòng)建筑企業(yè)的毛利率提升。鋼材和水泥作為建筑工程的主要原材料， 占成本的比例大約在40%-

67、50%之間，過(guò)去兩年鋼材價(jià)格和水泥價(jià)格的持續(xù)上漲壓制了建筑企業(yè)盈利能</p><p>　　力的提升。伴隨著原材料價(jià)格的下跌（圖 26），未來(lái)建筑企業(yè)將受益于其價(jià)格的回落，毛利率有望進(jìn)一步提升。</p><p>　　圖 25、分性質(zhì)建筑上市公司毛利率變動(dòng)圖 26、鋼材和水泥價(jià)格指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p&

68、gt;<p>　　財(cái)務(wù)費(fèi)率：融資成本下降帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)率回落</p><p>　　2018 年，在去杠桿政策影響下，整體融資成本快速提升，導(dǎo)致建筑企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用</p><p>　　率高企，但是從下半年開始，融資環(huán)境已經(jīng)開始有所改善，融資利率逐漸下行， 其中建筑央企的融資利率下行幅度更為明顯。我們認(rèn)為 2019 年建筑企業(yè)的整體融</p><p>　　資成本

69、將低于 2018 年，財(cái)務(wù)費(fèi)用將有所減少，考慮到收入規(guī)模的加速擴(kuò)張，2019 年建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比將進(jìn)一步回落。</p><p>　　圖 27、信用利差快速回落圖 28、建筑企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)率（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：墊資情況緩解&議價(jià)能力增強(qiáng)，現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)</p&

70、gt;<p>　　從需求端來(lái)看，在資金問(wèn)題難以解決的背景下，地方政府透支需求，大批上馬項(xiàng)目的情況將有所轉(zhuǎn)變，同樣資金規(guī)模但是其投向面縮小，我們預(yù)計(jì)對(duì)建筑工程款的拖欠情況將有所改善。此外，國(guó)務(wù)院要求地方政府盡快償還工程欠款，也使得建筑企業(yè)的墊資情況有所緩解。</p><p>　　從供給端來(lái)看，在經(jīng)歷了 2018 年的去杠桿之后，大量建筑企業(yè)失去了資金產(chǎn)能彈性，過(guò)去拉長(zhǎng)賬期和墊資的行為很難持續(xù)，這從根本

71、上改善了整個(gè)行業(yè)的墊資情況和經(jīng)營(yíng)秩序。</p><p>　　總體而言，從 2019 年開始，無(wú)論是從供給端還是需求端來(lái)看，建筑企業(yè)的墊資</p><p>　　情況將會(huì)出現(xiàn)明顯的緩解，尤其是議價(jià)能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流將出現(xiàn)大幅改善。</p><p>　　總結(jié)：集中度趨勢(shì)性提升，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面改善，推薦國(guó)企和民企龍頭</p><p>　　從短期

72、來(lái)看，2019 年的建筑龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面改善，建筑股將迎來(lái) EPS 和</p><p>　　PE 的雙擊。如前文所述，建筑龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括收入、毛利率、凈利率、</p><p>　　現(xiàn)金流將全面改善（如果考慮減稅的影響，凈利率的提升幅度更大）。前期壓制建筑股估值的因素（需求和現(xiàn)金流）全面消除，建筑股將迎來(lái)EPS 和PE 的雙擊。</p><p>　　從中

73、期來(lái)看，需求彈性對(duì)于建筑股而言不再重要，供給端的彈性將成為改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的核心要素，國(guó)企和民企龍頭將全面收益。因此，這一輪并不是因?yàn)榛ù碳ざ鴰?dòng)的建筑股的階段性反彈行情，而是由于行業(yè)供給端改革帶動(dòng)的趨勢(shì)</p><p>　　性行情。伴隨著人員和資金產(chǎn)能彈性額逐漸衰減，大量的建筑企業(yè)將失去產(chǎn)能彈</p><p>　　性，未來(lái)行業(yè)需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，集中度的提升將成為

74、趨勢(shì)。事實(shí)上，這一點(diǎn)和地產(chǎn)股集中度提升的邏輯十分類似，只不過(guò)從政策角度而言，基建的政策相比于地產(chǎn)的政策更為友好。</p><p>　　個(gè)股而言，我們認(rèn)為以基建業(yè)務(wù)為主的建筑國(guó)企和民企龍頭是主要的受益者。我們推薦基建央企龍頭：中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)建筑、葛洲壩、中國(guó)電建；民企龍頭：龍?jiān)ㄔO(shè)、中設(shè)集團(tuán)、蘇交科。</p><p>　　表 2、重點(diǎn)推薦標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)</p>