黃金年度報(bào)告莫聽(tīng)穿林打葉聲，黃金吟嘯且疾行

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1：2018 年強(qiáng)勢(shì)美元疊加利率上行施壓金價(jià)5</p><p>　　圖表 2：美股下跌代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，黃金止跌5</p><p>　　圖表 3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在 2018 年

2、2 季度觸頂6</p><p>　　圖表 4：ISM 制造業(yè) PMI 細(xì)項(xiàng) 8 月形成回落趨勢(shì)6</p><p>　　圖表 5：企業(yè)投資和 GDP 增速 2019 年料將回落6</p><p>　　圖表 6：制造業(yè) PMI 指數(shù)見(jiàn)頂，企業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)見(jiàn)頂6</p><p>　　圖表 7：美國(guó)企業(yè)部門杠桿率見(jiàn)頂7</p>&

3、lt;p>　　圖表 8：美國(guó)企業(yè)債務(wù)增速回落7</p><p>　　圖表 9： 企業(yè)主要負(fù)債來(lái)源增速回落7</p><p>　　圖表 10：居民收入和支出擴(kuò)張的趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束8</p><p>　　圖表 11：工資上漲料將進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)的增加8</p><p>　　圖表 12：居民加杠桿空間很足，但意愿存有不確定性9</

4、p><p>　　圖表 13：美國(guó)貿(mào)易逆差長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)法完全消除9</p><p>　　圖表 14：財(cái)政赤字空間受限，基建刺激影響有限9</p><p>　　圖表 15：2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落但不至衰退9</p><p>　　圖表 16：美國(guó)職位空缺數(shù)量大于失業(yè)人數(shù)10</p><p>　　圖表 17：2019

5、年平均每月非農(nóng)新增就業(yè)預(yù)計(jì)為 16 萬(wàn)人10</p><p>　　圖表 18：經(jīng)濟(jì)增速略微領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)11</p><p>　　圖表 19：美國(guó)工資增速上行趨勢(shì)確定，料將推動(dòng)通脹11</p><p>　　圖表 20：2019 年油價(jià)將拖累整體經(jīng)濟(jì)，核心通脹次之11</p><p>　　圖表 21：2019 年 2 季度開(kāi)始將

6、會(huì)明顯看到油價(jià)拖累通脹11</p><p>　　圖表 22：進(jìn)口物價(jià)的抬升將部分對(duì)沖油價(jià)對(duì)通脹的拖累12</p><p>　　圖表 23：強(qiáng)勢(shì)美元未能完全抵消加征關(guān)稅的影響12</p><p>　　圖表 24：12 月利率會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào) 19 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期13</p><p>　　圖表 25：12 月利率會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào) 19 年加息

7、次數(shù)13</p><p>　　圖表 26：2019 年的縮表操作還是會(huì)提升長(zhǎng)端利率13</p><p>　　圖表 27：美債利差可能出現(xiàn)與以往不同的倒掛13</p><p>　　圖表 28：美國(guó)金融狀況已經(jīng)開(kāi)始逐漸收緊14</p><p>　　圖表 29：利率快速上升導(dǎo)致美股迅速下跌14</p><p>　　

8、圖表 30：離岸美元收緊將會(huì)對(duì)美元構(gòu)成支撐14</p><p>　　圖表 31：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，VIX 指數(shù)波動(dòng)加大14</p><p>　　圖表 32：實(shí)際利率再度上行空間有限15</p><p>　　圖表 33：美、日、歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與黃金價(jià)格大致正相關(guān)16</p><p>　　圖表 34：2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯走弱，

9、2019 年料將延續(xù)16</p><p>　　圖表 35：意大利制造業(yè) PMI 已經(jīng)降至榮枯線以下16</p><p>　　圖表 36：歐元區(qū)面臨輕微的通脹壓力17</p><p>　　圖表 37：內(nèi)需和外需雙雙走弱導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行17</p><p>　　圖表 38：英國(guó)通脹明顯逐漸回落，經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)向下17</p>

10、<p>　　圖表 39：加拿大通脹和經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)向下17</p><p>　　圖表 40：2019 年已定重要事件時(shí)間表18</p><p>　　圖表 41：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)金價(jià)的利空在逐漸減弱19</p><p>　　圖表 42：自美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟以來(lái)，期貨價(jià)差走弱19</p><p>　　圖表 43：2019 年黃金波

11、動(dòng)率料將明顯增加19</p><p>　　圖表 44：黃金 ETF 持有量止跌，黃金投資需求回升20</p><p>　　圖表 45：黃金投機(jī)倉(cāng)位由負(fù)轉(zhuǎn)正，看空情緒顯著下降20</p><p>　　圖表 46：內(nèi)盤黃金存在匯率溢價(jià)，漲幅大于外盤20</p><p>　　圖表 47：看漲滬金20</p><p>

12、;　　1、2018 年黃金價(jià)格回顧與背后邏輯</p><p>　　1.1、強(qiáng)勢(shì)美元疊加利率高企的背景下，金價(jià)下跌</p><p>　　2018 年國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格下跌大約 5%，高點(diǎn) 1366 美元/盎司，低點(diǎn) 1174 美元/盎司。背后主要的原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，全年平均 GDP 增速達(dá)到 3%，而歐元區(qū)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面的差異支持美元走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息 4 次，聯(lián)

13、邦基金利率上升 1%，10 年期美債收益率從 2.5%最高升至 3.2%，而通脹在 2%附近，實(shí)際利率升至 1%以上，利率和美元的雙重壓制導(dǎo)致金價(jià)大幅下挫。在這個(gè)過(guò)程中，以 10 月為分界點(diǎn)，美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，此前美股持續(xù)上行，然而隨著對(duì)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的擔(dān)憂不斷增加，利率的高企開(kāi)始影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，美股開(kāi)始持續(xù)調(diào)整，回吐年內(nèi)漲幅，黃金價(jià)格止跌反彈，呈現(xiàn)價(jià)格中樞上移的震蕩走勢(shì)，1200 美元/盎司基本上確定為黃金的底部。背后邏

14、輯主要是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)由見(jiàn)頂?shù)街饾u回落的過(guò)程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金配置價(jià)值初現(xiàn)。</p><p>　　圖表 1：2018 年強(qiáng)勢(shì)美元疊加利率上行施壓金價(jià)圖表 2：美股下跌代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，黃金止跌</p><p>　　美元指數(shù)美國(guó)10年期國(guó)債收益率右軸標(biāo)普500指數(shù)黃金價(jià)格 美元/盎司 右軸</p><p><b>　　100</b&

15、gt;</p><p><b>　　98</b></p><p><b>　　96</b></p><p><b>　　94</b></p><p><b>　　92</b></p><p><b>　　90</b&

16、gt;</p><p><b>　　88</b></p><p><b>　　86</b></p><p><b>　　84</b></p><p><b>　　3.4%</b></p><p><b>　　3.2%<

17、;/b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.8%</b></p><p><b>　　2.6%</b></p><p><b>　　2.4%</b></p><p><b>

18、;　　2.2%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,900</b></p><p><b>　　2,800</b></p><

19、p><b>　　2,700</b></p><p><b>　　2,600</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,400</b></p><p><b>　　1,400</b>&

20、lt;/p><p><b>　　1,350</b></p><p><b>　　1,300</b></p><p><b>　　1,250</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1

21、,150</b></p><p><b>　　1,100</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　2、2019 黃金價(jià)格展望：靜候上漲周期開(kāi)啟</p><p>　　、美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩而未衰，基本面對(duì)金價(jià)由利空逐漸轉(zhuǎn)為利多</p>&l

22、t;p>　　制造業(yè) PMI 指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，已經(jīng)在 2018 年二季度開(kāi)始出現(xiàn)觸頂回落的跡象。二季度 GDP 增速年化季環(huán)比 4.2%，比較確定地成為本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高點(diǎn)。8 月美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 指數(shù)見(jiàn)頂，從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2018 年經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)非常靚麗，但生產(chǎn)或者和新訂單指數(shù)其實(shí)在 2017 年 12 月時(shí)是最強(qiáng)勁的，2018 年整體是一個(gè)緩慢的回落趨勢(shì)。最新的 11 月 PMI 數(shù)據(jù)略有反彈，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)

23、具有一定的韌性，但觸頂回落的這個(gè)趨勢(shì)沒(méi)有改變。其次是就業(yè)指數(shù)整體亦不如 2017 年強(qiáng)勁，從 PMI 的角度來(lái)看，經(jīng)</p><p>　　濟(jì)邊際上走弱將會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的預(yù)期，2018 年下半年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)的特征之一就是企業(yè)部門觸頂回落，而通脹壓力逐漸攀升。</p><p>　　圖表 3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在 2018 年 2 季度觸頂圖表 4：ISM 制造業(yè) PMI 細(xì)項(xiàng) 8 月

24、形成回落趨勢(shì)</p><p><b>　　65%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　55%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p>　　ISM制造業(yè)PMI美

25、國(guó)實(shí)際GDP年化季環(huán)比右軸</p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　

26、　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　65%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b&g

27、t;　　55%</b></p><p><b>　　生產(chǎn)活動(dòng)新訂單</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p&g

28、t;<b>　　-1%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p&

29、gt;<p>　　在 2018 年年報(bào)中我們?cè)岬?，稅改效?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用時(shí)間大約為 1 年，隨后</p><p>　　逐漸消失殆盡。在通脹穩(wěn)步回升的情況下，美國(guó)對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的價(jià)值 2500 億美元的商品加征關(guān)稅進(jìn)一步提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，企業(yè)的投資意愿在貿(mào)易前景悲觀的情況下有所下降。工資的上升也成為不能忽視的成本因素，我們判斷企業(yè)的利潤(rùn)增速基本上已經(jīng)見(jiàn)頂。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)周期接近尾聲時(shí)

30、，企業(yè)端也是最先見(jiàn)頂?shù)摹?lt;/p><p>　　圖表 5：企業(yè)投資和GDP 增速 2019 年料將回落圖表 6：制造業(yè) PMI 指數(shù)見(jiàn)頂，企業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)見(jiàn)頂</p><p>　　美國(guó)GDP增速美國(guó)投資增速 右ISM制造業(yè)PMI企業(yè)利潤(rùn)同比 右軸</p><p><b>　　12%</b></p><p><b&

31、gt;　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b

32、>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p>&

33、lt;b>　　-10%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><

34、p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p>

35、<p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b>&l

36、t;/p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b&

37、gt;</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%<

38、;/b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-1

39、0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p&

40、gt;　　除此之外，金融危機(jī)之后，美國(guó)企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)回落，2015 年開(kāi)始再度緩慢抬升，</p><p>　　BIS 公布的數(shù)據(jù)是截止到 2018 年一季度，從中可以看出企業(yè)部門杠桿率和經(jīng)濟(jì)增速的同步性是比較好的，一季度信貸/GDP 缺口暫停升勢(shì)轉(zhuǎn)而下降，從已公布的美國(guó) GDP 年率數(shù)據(jù)來(lái)推斷，信貸/GDP 缺口預(yù)計(jì)三季度會(huì)再度回落，美國(guó)企業(yè)部門的杠桿率基本上已經(jīng)見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)緩慢回落趨勢(shì)比較確定。一季度企業(yè)信

41、貸/GDP 約為 150.9%，距離金融危機(jī)前的 170%是有一定的距離，但我們可以看到的是金融危機(jī)之后企業(yè)部門的信貸一直沒(méi)有明顯恢復(fù)，從本輪經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看可能已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，而且當(dāng)前的企業(yè)杠桿率水平對(duì)利率已經(jīng)變得敏感。</p><p>　　圖表 7：美國(guó)企業(yè)部門杠桿率見(jiàn)頂</p><p><b>　　180%</b></p><p><b&

42、gt;　　170%</b></p><p><b>　　160%</b></p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　130%</b></p><p

43、><b>　　120%</b></p><p><b>　　110%</b></p><p>　　企業(yè)部門信貸/GDP 缺口 右軸企業(yè)部門信貸/GDP</p><p>　　企業(yè)部門信貸/GDP HP濾波美國(guó)GDP年化季環(huán)比 右軸</p><p><b>　　15%</b&g

44、t;</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%<

45、/b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　100%-20%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，BIS</p><p>　　圖表 8：美國(guó)企業(yè)債務(wù)增速回落圖表 9： 企業(yè)主要負(fù)債來(lái)源增速回落</p><p&g

46、t;<b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><

47、p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p>&l

48、t;p>　　美國(guó)企業(yè)負(fù)債同比增速</p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p>&l

49、t;b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p>

50、<b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p>　　信用市場(chǎng)工具公司債</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b&g

51、t;　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>&

52、lt;b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院（均為同比增速）</p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)公布的企業(yè)債務(wù)也顯示出回落的數(shù)據(jù)，在企業(yè)負(fù)債中占比最大的是信用工具市場(chǎng)負(fù)債，占比約 47%，

53、其次是公司債，占比約 27%，2 季度信用市場(chǎng)工具負(fù)債增速?zèng)_高而后回落，公司債增速的回落趨勢(shì)則更加明顯，利率抬升的情況下債務(wù)成本增加。</p><p>　　圖表 10：居民收入和支出擴(kuò)張的趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束 圖表 11：工資上漲料將進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)的增加</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</

54、b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%<

55、/b></p><p><b>　　-4%</b></p><p>　　個(gè)人收入同比個(gè)人支出同比 右軸</p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　5%8%</b></p><p><b>　　4%7%&l

56、t;/b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　2%4%</b></p><p><b>　　1

57、%3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　-1%0%</b></p><p>　　名義零

58、售銷售額同比家庭消費(fèi)支出同比薪資增速同比</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　相對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)則表現(xiàn)的較為滯后，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)始向下走的時(shí)候，消費(fèi)維持強(qiáng)勁的狀態(tài)。得益于黏性工資的上漲，消費(fèi)者的可支配收入增加，消費(fèi)支出維持一個(gè)較高的增速，從目前來(lái)看二者的上行趨勢(shì)還沒(méi)有改變，工資收入方面延續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，財(cái)富效應(yīng)的作用預(yù)計(jì)將會(huì)減弱，畢

59、竟股票市場(chǎng) 2018 年已經(jīng)回吐漲幅，房地產(chǎn)市場(chǎng)也呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，</p><p>　　因此我們會(huì)看到不同于企業(yè)端利潤(rùn)見(jiàn)頂投資放緩的情況，銷售零售數(shù)據(jù)在 2019 年預(yù)計(jì)將會(huì)維持較高的增速，進(jìn)而帶動(dòng)核心通脹的走高。</p><p>　　從更長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，家庭的債務(wù)增速進(jìn)一步上升的空間也比較有限，2017 年以來(lái)家庭債務(wù)增速均值大約在 3.5%，這是一個(gè)比較中性的擴(kuò)張水平，相比于金融危機(jī)前

60、居民部門不斷加杠桿的情況，目前居民的債務(wù)擴(kuò)張速度還是非常理性的。3.5%這個(gè)居民債務(wù)增速?gòu)臉?lè)觀的角度看仍有很大的抬升空間，但從另一方面看我們認(rèn)為這可能是居民消費(fèi)模式發(fā)生改變，經(jīng)歷過(guò)上一輪瘋狂加杠桿后，居民端本次沒(méi)有選擇過(guò)度加杠桿，并且伴隨著 2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回落的趨勢(shì)，存在居民主動(dòng)加杠桿意愿不足的可能，總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為本輪風(fēng)險(xiǎn)不在居民部門。從另外一個(gè)角度看，這種溫和的擴(kuò)張速度也不會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的過(guò)熱動(dòng)力，因此總體來(lái)看，我們認(rèn)

61、為消費(fèi)將繼續(xù)溫和增長(zhǎng)，延緩經(jīng)濟(jì)的回落進(jìn)程。</p><p>　　圖表 12：居民加杠桿空間很足，但意愿存有不確定性圖表 13：美國(guó)貿(mào)易逆差長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)法完全消除</p><p><b>　　家庭債務(wù)增速</b></p><p>　　美國(guó)貿(mào)易余額 十億美元美國(guó)對(duì)中國(guó)逆差 十億美元 右</p><p><b>　

62、　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b&g

63、t;　　-5%</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><

64、b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-60</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>&l

65、t;b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　-30</b></p><p&

66、gt;<b>　　-35</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-45</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　貿(mào)易方面，按照 G20 達(dá)成的協(xié)議，到

67、 2019 年 3 月份美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差將大幅減少， 如果順利進(jìn)行，那么凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累作用減弱，但對(duì)貿(mào)易問(wèn)題我們認(rèn)為不宜期待過(guò)多。一方面外部的購(gòu)買能力也是有限的，另一方面解決貿(mào)易問(wèn)題涉及到的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)分工的改變，想要一直減少貿(mào)易逆差是不現(xiàn)實(shí)的，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累我們判斷是會(huì)減少或者緩解，但不會(huì)完全消退，比較可能的結(jié)果是將經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的時(shí)間延緩一個(gè)季度。</p><p>　　圖表 14：財(cái)政赤字空

68、間受限，基建刺激影響有限圖表 15：2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落但不至衰退</p><p>　　美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重6%</p><p><b>　　4%5%</b></p><p><b>　　2%4%</b></p><p><b>　　0%3%</b><

69、;/p><p><b>　　-2%2%</b></p><p><b>　　-4%1%</b></p><p><b>　　-6%0%</b></p><p><b>　　-8%-1%</b></p><p><b>

70、　　-10%-2%</b></p><p><b>　　-12%-3%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg（2019 年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值）</p><p>　　除此之外，特朗普政府接下來(lái)還將推進(jìn)的是基建刺激計(jì)劃，按照此前公布的規(guī)模來(lái)看，</p><p>　　

71、10 年總規(guī)模 1.5 萬(wàn)億美元的基建刺激平均分配到每年的話，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的作用甚微，并</p><p>　　且資金來(lái)源在兩院存在分歧，尤其是在利率抬升的過(guò)程中，政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)有增無(wú)減。且根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的測(cè)算，2019 年中期財(cái)政赤字占 GDP 比重見(jiàn)頂，2020 年財(cái)政赤字的擴(kuò)張就開(kāi)始逐漸減弱，政府支出這一部分能做的比較有限，因此對(duì)于基建刺激計(jì)劃我們認(rèn)為也是微微延緩本輪經(jīng)濟(jì)周期而已。</p>

72、<p>　　整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速漸行漸弱，企業(yè)部門已然見(jiàn)頂，消費(fèi)部門溫和擴(kuò)張，凈出口和政府支出部門拉動(dòng)作用有限。但由于消費(fèi)沒(méi)有太大下行風(fēng)險(xiǎn) 2019 年還比較難看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2019 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從 2018 年的平均 3%下降至 2.5%以下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)縮小，美元指數(shù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美元的支撐力度不如 2018 年，全球經(jīng)濟(jì)同步回落，來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)黃金價(jià)格的壓制

73、將</p><p>　　逐漸從 2018 年的壓制狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)?2019 年的利好狀態(tài)，二季度或?yàn)楸容^好的時(shí)間窗口。</p><p>　　、勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱，核心通脹仍具有上行動(dòng)力</p><p>　　2019 年我們判斷勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)，當(dāng)前企業(yè)招聘的職位空缺數(shù)量已經(jīng)大于登記的失業(yè)人口，并且隨著嬰兒潮一代逐漸退休，實(shí)際上美國(guó)的勞動(dòng)參與率是面臨下行壓力的。在特朗普

74、政府以增加就業(yè)為導(dǎo)向的政策推動(dòng)下，2018 年勞動(dòng)力市場(chǎng)已然非常強(qiáng)勁， 原本中樞逐漸下移的就業(yè)數(shù)量再度被抬高，從現(xiàn)在的位置看，勞動(dòng)力市場(chǎng)的閑置空間有限，因此非農(nóng)就業(yè)很難保持在平均 20 萬(wàn)人以上。</p><p>　　此外，最值得注意的是企業(yè)需求與現(xiàn)有勞動(dòng)力的技能不匹配，私人服務(wù)業(yè)受到消費(fèi)強(qiáng)勁的帶動(dòng)還是就業(yè)最主要的貢獻(xiàn)，制造業(yè)平均每個(gè)月新增就業(yè) 5 萬(wàn)人，在房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩</p><p>

75、　　的情況下，主要還是靠商品生產(chǎn)，每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均值我們預(yù)計(jì)將從 2018 年的</p><p>　　平均 20 萬(wàn)下降至 16 萬(wàn)人左右，失業(yè)率進(jìn)一步下降的空間比較有限。從美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)公布的每月調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)普遍面臨招工困難進(jìn)而不得不提高現(xiàn)行工資水平的問(wèn)題， 勞動(dòng)力市場(chǎng)的健康程度在下降，但在未出現(xiàn)明顯走弱之前，還沒(méi)有威脅到美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，目前來(lái)看還是一個(gè)支撐項(xiàng)。</p><p

76、>　　圖表 16：美國(guó)職位空缺數(shù)量大于失業(yè)人數(shù)圖表 17：2019 年平均每月非農(nóng)新增就業(yè)預(yù)計(jì)為 16 萬(wàn)人</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　9,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p>

77、;<b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p>　　美國(guó)職位空缺數(shù) 千 季調(diào)美國(guó)失業(yè)人數(shù) 千 季調(diào)</

78、p><p><b>　　6.1%</b></p><p><b>　　5.6%</b></p><p><b>　　5.1%</b></p><p><b>　　4.6%</b></p><p><b>　　4.1%</

79、b></p><p><b>　　3.6%</b></p><p>　　美國(guó)非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù) 千人 右軸</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</

80、b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50&

81、lt;/b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院</p><p>　　勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱壓力將更加明顯的體現(xiàn)到工資增速的上行，2018 年 10 月和 11 月工資增速已經(jīng)達(dá)到同比 3.1%水平，預(yù)計(jì) 2019 年將進(jìn)一步向上走，可能會(huì)達(dá)到

82、3.5%的水平，2019 年工資增速對(duì)核心通脹的拉動(dòng)作用將會(huì)更加明顯。并且美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在金融危機(jī)之后并沒(méi)有明顯提升，從工資回升和勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差值逐漸擴(kuò)大的情況來(lái)看，我們認(rèn)為工資上漲主要還是一個(gè)價(jià)格現(xiàn)象，將會(huì)推動(dòng)通脹的回升。之前菲利普斯曲線非常平緩， 看不到工資和通脹的互相作用，2019 年預(yù)計(jì)將變得略微陡峭。</p><p>　　圖表 18：經(jīng)濟(jì)增速略微領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)圖表 19：美國(guó)工資增速上行

83、趨勢(shì)確定，料將推動(dòng)通脹</p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　

84、　-200</b></p><p><b>　　-400</b></p><p><b>　　-600</b></p><p><b>　　-800</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p&g

85、t;　　美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 3個(gè)月移動(dòng)平均千人</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p&g

86、t;<b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><

87、p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p&

88、gt;<p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p>　　美國(guó)時(shí)薪增速同比勞動(dòng)生產(chǎn)率同比 右</p><p><b>　　7%</b><

89、/p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b><

90、/p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-1%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Blo

91、omberg</p><p>　　圖表 20：2019 年油價(jià)將拖累整體經(jīng)濟(jì)，核心通脹次之 圖表 21：2019 年 2 季度開(kāi)始將會(huì)明顯看到油價(jià)拖累通脹</p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%<

92、;/b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>

93、;　　0.0%</b></p><p>　　美國(guó)CPI同比美國(guó)核心CPI</p><p>　　布油 月均價(jià) 美元/桶右軸</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　8085</b></p><p><b>　　70</

94、b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　5075</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　307

95、0</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　060</b></p><p>　　布油 月均價(jià) 美

96、元/桶原油價(jià)格同比 右軸</p><p><b>　　0.7%</b></p><p><b>　　0.6%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.4%</b></p><p>&l

97、t;b>　　0.3%</b></p><p><b>　　0.2%</b></p><p><b>　　0.1%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p&

98、gt;<p>　　原油 2019 年的需求前景并不樂(lè)觀，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求的擔(dān)憂明顯大于供給端減產(chǎn)的擔(dān)憂，</p><p>　　原油再度暴漲至 80 美元以上的可能性非常小，布倫特原油能維持在 60 上方已經(jīng)是比較</p><p>　　樂(lè)觀的情況，向下跌破 40 的可能性也存在，比較確定的是價(jià)格中樞將逐漸向下移動(dòng)。</p><p>　　2018 年原油

99、價(jià)格走勢(shì)是一路從一季度的 60 升至 9 月末的 80 美元/桶，12 月則降至 65 美元/桶，因而從油價(jià)同比的角度不難推算，一季度油價(jià)可能同比還是正的，而二、三季度往后同比將大幅下降，因此對(duì)通脹的拖累作用從 2 季度開(kāi)始將會(huì)愈加明顯。</p><p>　　最后，美國(guó)提高進(jìn)口關(guān)稅后，進(jìn)口物價(jià)指數(shù)在 10 月份已然開(kāi)始明顯上漲，目前的基準(zhǔn)情況是對(duì) 2500 億美元的商品加征 10%的關(guān)稅，2000 億落地后明顯看

100、到對(duì)通脹的影響。情況惡化的話如果進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整至 25%，那么將更多的抵消原油價(jià)格下跌對(duì)通脹的拖累作用。</p><p>　　圖表 22：進(jìn)口物價(jià)的抬升將部分對(duì)沖油價(jià)對(duì)通脹的拖累圖表 23：強(qiáng)勢(shì)美元未能完全抵消加征關(guān)稅的影響</p><p>　　美國(guó)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比美國(guó)CPI同比右軸美國(guó)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比美元指數(shù) 右軸</p><p><b>

101、;　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b&g

102、t;　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-12%</b></p><p>

103、<b>　　-14%</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p>

104、<p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-0.5%</b>

105、</p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b>

106、;</p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-12%&l

107、t;/b></p><p><b>　　-14%</b></p><p><b>　　105</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　95</b></p><p><b>　　

108、90</b></p><p><b>　　85</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　75</b></p><p><b>　　70</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloo

109、mberg資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院</p><p>　　綜合來(lái)看，工資上漲和進(jìn)口物價(jià)的抬升對(duì)通脹構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是核心通脹目前上行的趨勢(shì)還沒(méi)有改變，原油價(jià)格在 2 季度后對(duì)通脹構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，2019 年美國(guó)通脹預(yù)計(jì)先揚(yáng)后抑，年中或?yàn)橥浀母唿c(diǎn)，至少在 1 季度核心通脹會(huì)保持在美聯(lián)儲(chǔ) 2%的目標(biāo)附近。</p><p>　　、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息和縮表，金融市場(chǎng)條件收緊&l

110、t;/p><p>　　鑒于目前美聯(lián)儲(chǔ)的兩大政策目標(biāo)均在可控范圍內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)一直是緊縮貨幣政策的強(qiáng)有力支撐，而通脹穩(wěn)定在 2%的目標(biāo)附近，美聯(lián)儲(chǔ)料將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正常化，預(yù)計(jì) 2019 年加息 2 次左右。即使從當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏仍具有主動(dòng)性，兩大目標(biāo)均在可控范圍內(nèi)。12 月利率會(huì)議和 2019 年一季度利率會(huì)議的表態(tài)是非常值得關(guān)注的，雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)轉(zhuǎn)為鴿派，但我們還沒(méi)有明確地看到美聯(lián)

111、儲(chǔ)政策出現(xiàn)拐點(diǎn)。</p><p>　　12 月利率會(huì)議的表態(tài)相較于 9 月利率會(huì)議是鴿派的，但明顯不如市場(chǎng)預(yù)期的那么鴿派，</p><p>　　我們也認(rèn)為當(dāng)前不會(huì)停止加息。但值得注意的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期均有明顯的下修，加息次數(shù)也有 9 月的 3 次修正為 2 次，對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定性的顧慮是在增加的，2019 年每一次利率會(huì)議均有會(huì)后發(fā)布會(huì)，加息節(jié)奏也將更加靈活，加息時(shí)點(diǎn)更加難

112、以預(yù)測(cè)。除了下修預(yù)期意外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話也表示出未來(lái)利率路徑的不確定性，從 12 月利率會(huì)議來(lái)看，黃金見(jiàn)底。加息一直是貨幣政策的直接手段，而為了給下一次危機(jī)留有政策空間，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表操作還將繼續(xù)，這一點(diǎn)還是利空金價(jià)的。</p><p>　　圖表 24：12 月利率會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào) 19 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期 圖表 25：12 月利率會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào) 19 年加息次數(shù)</p><p>　　18

113、年12月預(yù)測(cè)GDP18年9月預(yù)測(cè)GDP18年12月預(yù)測(cè)利率18年9月預(yù)測(cè)利率</p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</

114、b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　3.6%</b></p><p><b>　　3.4%</b></p><p><b>　

115、　3.2%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.8%</b></p><p><b>　　2.6%</b></p><p><b>　　2.4%</b></p><p>

116、<b>　　2.2%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　圖表 26：2019 年的縮表操作還是會(huì)提升長(zhǎng)端利率圖表 27：美債利差可能出現(xiàn)與以往不同的倒掛</p><p><

117、b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p>

118、<p><b>　　500</b></p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模 十億美元美國(guó)10年期國(guó)債收益率右</p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b&

119、gt;</p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　1

120、2%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　

121、　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　聯(lián)邦基金利率美債10年-2年利差右軸</p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>

122、;　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p&g

123、t;<b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-0.5%</b></p><p><b>　　-1.0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　按照此前計(jì)劃，縮表操作大約進(jìn)行 3 年的時(shí)間，那

124、么 2019 年每個(gè)月將繼續(xù)按照每個(gè)月</p><p>　　500 億美元的規(guī)?？s減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，雖然經(jīng)濟(jì)增速在下降，但由于縮表操作的存在， 我們判斷美債長(zhǎng)端利率上行的趨勢(shì)尚未改變，只不過(guò)波動(dòng)幅度將會(huì)加大，而上行速度將會(huì)放緩，短端利率將繼續(xù)跟隨加息而上行，美債收益率曲線趨平，發(fā)生倒掛的可能性也是存在的，但本輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于金融危機(jī)后超常規(guī)的量化寬松政策以及扭曲操作將長(zhǎng)端利率人為的打壓下來(lái)，導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差本就偏

125、低，因而不能絕對(duì)的認(rèn)為利率曲線發(fā)生倒掛是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的明顯信號(hào)，我們判斷會(huì)有時(shí)滯。</p><p>　　圖表 28：美國(guó)金融狀況已經(jīng)開(kāi)始逐漸收緊圖表 29：利率快速上升導(dǎo)致美股迅速下跌</p><p>　　RiskCreditLeverageNFCI</p><p>　　標(biāo)普500指數(shù)美國(guó)10年期國(guó)債收益率右軸</p><p>

126、<b>　　0</b></p><p><b>　　-0.1</b></p><p><b>　　-0.2</b></p><p><b>　　-0.3</b></p><p><b>　　-0.4</b></p>&l

127、t;p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-0.6</b></p><p><b>　　-0.7</b></p><p><b>　　-0.8</b></p><p><b>　　-0.9</b><

128、/p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,800</b></p><p><b>　　2,600</b></p><p><b>　　2,400</b></p><p><b>　　2,20

129、0</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p>&l

130、t;b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Chicago Fed （National Financial

131、 Condition Index）資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　圖表 30：離岸美元收緊將會(huì)對(duì)美元構(gòu)成支撐圖表 31：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，VIX 指數(shù)波動(dòng)加大</p><p>　　TED利差 3個(gè)月美元指數(shù) 右軸 黃金價(jià)格 美元/盎司VIX指數(shù)右軸</p><p><b>　　1%105</b></p>

132、;<p><b>　　1%100</b></p><p><b>　　1%95</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　0%</b>&l

133、t;/p><p><b>　　85</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　0%80</b></p><p><b>　　0%75</b></p><p><b>　　0%70<

134、;/b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,350</b></p><p><b>　　1,300</b></p><p><b>　　1,250</b></p><p><

135、b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,150</b></p><p><b>　　1,100</b></p><p><b>　　1,050</b></p><p><b>　　1,000</b></p>

136、<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></

137、p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　此外，對(duì)于金價(jià)來(lái)說(shuō)，后半段的加息

138、并非完全利空。最重要的原因就是美國(guó)金融市場(chǎng)的寬松狀態(tài)已經(jīng)逐漸發(fā)生改變，2019 年預(yù)計(jì)將會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)加息以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景向下的預(yù)期而進(jìn)一步收緊。利率抬升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的打壓將更加明顯，預(yù)計(jì)美股將繼續(xù)回調(diào)，美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金的避險(xiǎn)屬性或者說(shuō)配置價(jià)值將會(huì)顯現(xiàn)。這也是我們判斷金價(jià)已經(jīng)見(jiàn)底的一個(gè)重要因素。此外，通脹明顯回落的情況下，長(zhǎng)端利率也將回落，實(shí)際利率抬升空間有限，實(shí)際利率可能再度回到 1%以上，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)金價(jià)的壓制減少。<

139、/p><p>　　圖表 32：實(shí)際利率再度上行空間有限</p><p>　　黃金價(jià)格 美元/盎司美國(guó)實(shí)際利率 右軸</p><p>　　1,4001.4%</p><p>　　1,3501.2%</p><p>　　1,3001.0%</p><p>　　1,2500.8%</p&g

140、t;<p>　　1,2000.6%</p><p>　　1,1500.4%</p><p>　　1,1000.2%</p><p>　　1,0500.0%</p><p>　　1,000-0.2%</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　3、

141、全球央行貨幣政策收緊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)</p><p>　　、主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響不可忽視</p><p>　　主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策還處于緊縮周期，除美聯(lián)儲(chǔ)最先進(jìn)入加息和縮表等明顯緊縮貨幣政策周期以外，歐央行也將于 2018 年末結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，日本央行逐漸縮減每月購(gòu)</p><p>　　債規(guī)模，而英國(guó)央行和加拿大央行 2018 年加息。新興市

142、場(chǎng)選擇被動(dòng)加息，中國(guó)整體金融去杠桿。雖說(shuō)主要經(jīng)濟(jì)體均在收緊流動(dòng)性，但背后的原因卻不盡相同。因而對(duì)金價(jià)的影響也不能一概而論，我們逐項(xiàng)來(lái)看。</p><p>　　圖表 33：美、日、歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與黃金價(jià)格大致正相關(guān)</p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)日央行歐央行加總黃金價(jià)格 美元/盎司</p><p><b>　　5001,800</b>

143、</p><p><b>　　4001,700</b></p><p><b>　　3001,600</b></p><p><b>　　2001,500</b></p><p><b>　　1001,400</b></p><

144、p><b>　　01,300</b></p><p>　　-1001,200</p><p>　　-2001,100</p><p>　　-3001,000</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院（每月央行持有的證券規(guī)模的變動(dòng)值，單位：十億美元）</p><p

145、>　　首先，歐央行 12 月利率會(huì)議料將宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，但到期資產(chǎn)再投資將繼續(xù)，也就</p><p>　　是說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將穩(wěn)定，具體加息時(shí)點(diǎn)還不確定，歐央行初步推測(cè)至少在 2019 年下半年開(kāi)始加息，我們預(yù)期加息時(shí)間是大概率延后。2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的明顯走弱就說(shuō)明歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)對(duì)寬松貨幣政策的依賴性是比較強(qiáng)的，并且在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)問(wèn)題嚴(yán)重的情況下，外部環(huán)境的惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的下行，無(wú)

146、論是核心國(guó)家還是邊緣國(guó)家，2018 一季度后 GDP 增速的回落趨勢(shì)非常明顯，而領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè) PMI 在2018 年初見(jiàn)頂之后就再也沒(méi)能反彈上來(lái)，主要國(guó)家中最嚴(yán)重的當(dāng)屬意大利，從 10 月開(kāi)始，意大利制造業(yè)PMI 已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月降至 50%榮枯線以下，急需寬松政策的刺激。</p><p>　　圖表 34：2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯走弱，2019 年料將延續(xù)圖表 35：意大利制造業(yè) PMI 已經(jīng)降至榮枯線以下&l

147、t;/p><p>　　歐元區(qū)實(shí)際GDP年比德國(guó)</p><p>　　歐元區(qū)制造業(yè)PMI德國(guó)制造業(yè)PMI</p><p><b>　　3%法國(guó)意大利</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　65%</b></

148、p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　法國(guó)制造業(yè)PMI</b></p><p><b>　　意大利制造業(yè)PMI</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　55%

149、</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　1%45%</b></p><p><b>

150、;　　0%40%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg資料來(lái)源：Bloomberg</p><p>　　圖表 36：歐元區(qū)面臨輕微的通脹壓力圖表 37：內(nèi)需和外需雙雙走弱導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行</p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%&

151、lt;/b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b&