應(yīng)從全局認(rèn)識利率市場化經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險

1、<p>　　應(yīng)從全局認(rèn)識利率市場化經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險</p><p>　　利率市場化改革政策頻出，7月20日中國人民銀行全面放開了人民幣貸款利率管制。9月24日市場利率定價自律機(jī)制建立，并明確了近期推進(jìn)利率市場化工作的三項任務(wù)：一是建立市場利率定價自律機(jī)制，二是開展貸款基礎(chǔ)利率報價工作，三是推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易。近日，人民銀行又強(qiáng)調(diào)放開存款利率管制是利率市場化改革進(jìn)程中“最為關(guān)鍵、風(fēng)險最大”的階段，需

2、要根據(jù)各項基礎(chǔ)條件的成熟程度分步實施、有序推進(jìn)。 </p><p>　　利率市場化作為金融改革的一部分，近來趨于提速，但另一方面，改革的節(jié)奏依然顯現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度。這反映出三個問題：第一，利率市場化改革本身尚有許多功課要做；第二，改革的迅速成長仍期待更為溫潤的土壤。而近日發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)表明，雖然三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的增長，但金融風(fēng)險尚無明確化解的跡象；第三，利率市場化改革如果推進(jìn)過快，短時期內(nèi)將帶給經(jīng)濟(jì)金融秩

3、序較大沖擊，并導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險的急速上升，金融監(jiān)管的難度增大等，嚴(yán)重時會導(dǎo)致金融秩序的全面混亂，倘若再與現(xiàn)有的金融風(fēng)險相互疊加，情況將更加難以管控。這些因素決定了利率市場化的改革必須做到“穩(wěn)妥”、“有序”。反過來看，金融風(fēng)險的集聚終將刺痛經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。利率市場化改革從長遠(yuǎn)來講有利于完善金融市場價格體系構(gòu)建和理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對于緩釋金融風(fēng)險和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展都具有十分重要的意義。因此，從發(fā)展的眼光來看，利率市場化改革勢在必行

4、。 </p><p>　　一、利率價格從管制到真正市場化需要一個培育和市場發(fā)現(xiàn)的過程 </p><p>　　利率作為一種價格工具，從管制到真正市場化需要一個培育和市場發(fā)現(xiàn)的過程，這個過程還有許多功課要做。首先，盡管經(jīng)過多年的改革，諸多利率實際上已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，但以往的改革仍然存在一些問題需要解決。例如，Shibor（上海銀行間拆放利率）已于2007年正式運(yùn)行，其定位于打造中國貨幣市場的基

5、準(zhǔn)利率。但從實際效果來看，這一任務(wù)目前尚未完成，從短期來看，銀行間質(zhì)押式回購利率更受追捧，而三個月以上的Shibor又屢屢出現(xiàn)失真現(xiàn)象而缺乏定價的參考性。如何像Libor（倫敦同業(yè)拆借利率）一樣能夠準(zhǔn)確的反映市場基礎(chǔ)利率水平，依然是Shibor建設(shè)的目標(biāo)和方向。 </p><p>　　其次，貸款基準(zhǔn)利率向基礎(chǔ)利率的轉(zhuǎn)化是目前工作的重點(diǎn)，但何時能夠成為市場和貨幣政策傳導(dǎo)的“利率錨”仍然有待時間的檢驗。貸款利率的市場

6、化，意味著原有的貸款管制利率將向市場化的基礎(chǔ)利率轉(zhuǎn)化。市場化的貸款利率無疑會更加能夠代表信貸市場的供求變化，但價格形成機(jī)制從重置到均衡需要一個過程?，F(xiàn)在可以明確的是，貸款基礎(chǔ)利率將由市場利率定價自律機(jī)制通過開展貸款基礎(chǔ)利率報價工作實現(xiàn)。由中國工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行，以及國家開發(fā)銀行等10家主要銀行進(jìn)行每日報價，報價品種為一年期。這一機(jī)制類似于美國的最優(yōu)貸款利率形成機(jī)制，在放棄貸款基準(zhǔn)利率后，亟需盡快實現(xiàn)向這一機(jī)制的過渡。

7、事實上，貸款基準(zhǔn)利率長期與其他資產(chǎn)利率的波動不一致，對市場化的基礎(chǔ)利率也早有要求。但是，貸款基礎(chǔ)利率將是金融機(jī)構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報價，這意味著“中國金融機(jī)構(gòu)貸款真實利率或貸款加權(quán)平均利率，將可能偏離貸款基礎(chǔ)利率”。因此，貸款利率的有效性還有待檢驗。另一方面，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，貨幣政策的中介目標(biāo)也必然向價格工具轉(zhuǎn)化，而“利率錨”的確定將是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。貸款基礎(chǔ)利率或許不會成為“利率錨”，但必然與</

8、p><p>　　最后，存款利率市場化的推進(jìn)需要更為完善的制度建設(shè)。人民銀行將從在銀行間市場上發(fā)行同業(yè)存單入手，逐步擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品的市場化定價范圍。事實上，表外業(yè)務(wù)負(fù)債端的市場化早已開展，只是更為核心的負(fù)債端業(yè)務(wù)想要走向市場化道路還需要存款保險制度等更為完善的制度建設(shè)。 </p><p>　　二、要為利率市場化改革提供良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融風(fēng)險邊界 </p><p>　　經(jīng)濟(jì)

9、增長要為改革預(yù)留一定的空間。利率市場化改革會從實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)兩個渠道影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。利率市場化改革可能會直接影響實體經(jīng)濟(jì)。例如中小企業(yè)的融資成本可能會在短期內(nèi)增加。盡管利率市場化有利于融資方式由間接向直接轉(zhuǎn)化，但短期內(nèi)，規(guī)模較小的企業(yè)，往往無法實現(xiàn)直接融資。而銀行將有更大的自主權(quán)制定更高的利率，因此中小企業(yè)的融資成本將趨于上升。此外，競爭力較差的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)也將受到類似的影響。盡管從長期來看這有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但從短期來看可能會拖累

10、當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢。 </p><p>　　利率市場化改革對金融體系的影響可能更為明顯。首先，利率的放開壓縮了銀行的利潤，銀行為提高競爭力，傾向于采取更為冒險的經(jīng)營戰(zhàn)略。利率價格機(jī)制一旦形成，也就給價格戰(zhàn)提供了戰(zhàn)場。其次，利率波動以及期限錯配，很容易引發(fā)流動性風(fēng)險。由于我國的商業(yè)銀行長期在金融抑制的環(huán)境中成長，流動性風(fēng)險的管理能力往往偏弱。再次，利率市場化可能對匯率和外貿(mào)產(chǎn)生積極的作用，如果資本項下的開放也隨之進(jìn)行的

11、話，熱錢流入恐更加明顯。最后，中小銀行可能會承擔(dān)更大的運(yùn)營成本，加之其議價能力的削弱，經(jīng)營恐更為困難。 </p><p>　　利率市場化改革，在短期還可能引發(fā)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制部分環(huán)節(jié)的暫時性失靈。由于管制利率的消亡，某些市場利率機(jī)制尚處于培育階段，價格發(fā)現(xiàn)的過程往往伴隨著擾動和風(fēng)險。西方國家的實踐證明，利率市場化改革的初期，金融體系的波動往往較為劇烈。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，貨幣政策往往被委以重任，如果因為利率市場化

12、的改革，導(dǎo)致某些環(huán)節(jié)的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，對于經(jīng)濟(jì)增長而言，并不是一個有利的信號。不過，中國的利率市場化改革實際上已進(jìn)行多年，也積累了較為豐富的經(jīng)驗，改革的步驟也較為穩(wěn)健，這方面的影響可能較小。 </p><p>　　三、必須警惕目前經(jīng)濟(jì)增長背后所蘊(yùn)含的金融風(fēng)險 </p><p>　　三季度，中國GDP實現(xiàn)了7.8%的同比增長，高于二季度的7.5%。其他的一系列數(shù)據(jù)也給市場帶來了振奮。但業(yè)界也同樣擔(dān)

13、心：增長依然沒有擺脫“加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能”的老路。投資依然是經(jīng)濟(jì)增長的主要推手，在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”政策措施的推動下，鐵路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施投資較上年同期增長了22%，這刺激了三季度的經(jīng)濟(jì)增長。前三季度資本形成總額的貢獻(xiàn)率創(chuàng)下2010年四季度以來的新高，達(dá)到55.8%，拉動GDP增長4.3個百分點(diǎn)；最終消費(fèi)支出對GDP增長的貢獻(xiàn)率是45.9%，拉動GDP增長3.5個百分點(diǎn)，雖然高于上季度，但上季度這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了2011年四季度以來的新

14、低；貨物和服務(wù)凈出口對GDP的增長貢獻(xiàn)率是-1.7%，拉低GDP為-0.1個百分點(diǎn)，變化不大。 </p><p>　　但與此同時，金融風(fēng)險也在不斷提升。信貸擴(kuò)張明顯，今年前五個月，包括非傳統(tǒng)銀行渠道借貸在內(nèi)的社會融資總額較上年同期大幅增長了52%。前三季度貨幣信貸和社會融資增長較快。1～9月，社會融資規(guī)模為13.96萬億元，比上年同期多2.24萬億元；其中，人民幣貸款新增7.28萬億元，同比多增5570億元。雖然

15、人民銀行實行了“有保有壓”的信貸政策，將產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款增長控制在了個位數(shù)，但新增貸款畢竟只占社會融資總額的52%。大量的資金可以從委托貸款和信托貸款渠道流入企業(yè)。一些數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，金融風(fēng)險呈現(xiàn)上升趨勢。例如，市場利率上升明顯，而中國500強(qiáng)企業(yè)平均利潤率僅4.34%，比去年同期降0.33個百分點(diǎn)。利率上升一方面歸因于利率市場化，另一方面也歸因于債務(wù)總規(guī)模的快速增長。還本付息的規(guī)模在不斷膨脹，其中信托又是其重要原因。金融風(fēng)險的臨界點(diǎn)往

16、往與資產(chǎn)價格的拐點(diǎn)相聯(lián)系。在以不動產(chǎn)為主要質(zhì)押物的中國信用體系下，房地產(chǎn)價格的波動往往牽一發(fā)而動全身。與持續(xù)了多年的連續(xù)性增長趨勢不同的是，近來房地產(chǎn)價格的走勢出現(xiàn)了分化。最新的數(shù)據(jù)表明，一線城市房價漲得更多，超過了20%，二三線城市的漲幅卻不是那么大。如果將來</p><p>　　總之，利率市場化、經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險之間，存在著一種動態(tài)平衡和約束。處理好利率市場化、經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險的關(guān)系，就是處理好改革、發(fā)展