新常態(tài)下的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

1、<p>　　新常態(tài)下的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度慢下來(lái)可能是一種健康的標(biāo)志；人民幣接下來(lái)很有可能出現(xiàn)貶值的壓力；中國(guó)股市憑良心講是不貴的，但行業(yè)之間的分化非常嚴(yán)重，估值比較低的行業(yè)在股市上漲的過(guò)程當(dāng)中能夠有比較大的潛力，對(duì)改革紅利的強(qiáng)烈預(yù)期，會(huì)給很多行業(yè)帶來(lái)資產(chǎn)重估的效應(yīng) </p><p>　　全球經(jīng)濟(jì)與政策展望 </p><p>

2、;　　高盛在2014年底對(duì)全球經(jīng)濟(jì)做了一個(gè)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年美國(guó)平均每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是3%，對(duì)于美國(guó)這么大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)很了不起的增速。美國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)里面增速是最快的，其他經(jīng)濟(jì)體，像日本、歐元區(qū)也都會(huì)有所加快。 </p><p>　　中國(guó)是所有重要國(guó)家當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的，但也是為數(shù)不多的幾個(gè)接下來(lái)經(jīng)濟(jì)增速要放緩的國(guó)家之一。不過(guò)這種慢可能是一種健康的標(biāo)志，因?yàn)榍皫啄杲?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)積累下的一些問(wèn)題需要消化，產(chǎn)能

3、過(guò)剩、債務(wù)高、房地產(chǎn)供應(yīng)量大，這些行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能的過(guò)程?？傮w來(lái)說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)增速2015年和2014年相比，將有一個(gè)明顯的加快。 </p><p>　　在這樣一個(gè)宏觀環(huán)境下，我覺(jué)得接下來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策將出現(xiàn)一個(gè)很明顯的分化，就是美國(guó)緊縮，而所有其他國(guó)家?guī)缀醵际欠潘?，而且比著誰(shuí)比誰(shuí)更松。 </p><p>　　我們預(yù)計(jì)，美國(guó)可能是在今年下半年加息，利率從0.25%的

4、水平逐漸提高。日本在去年10月份已經(jīng)重申它要繼續(xù)搞量化寬松，22號(hào)歐央行宣布要搞1萬(wàn)億左右的債券，顯然美元對(duì)于歐元和日元都有走強(qiáng)的基礎(chǔ)。 </p><p>　　我們?cè)谥醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議的時(shí)候聽(tīng)到中國(guó)貨幣政策總基調(diào)是穩(wěn)健，但是松緊適度，財(cái)政政策要有力度。我相信人民幣在這樣一個(gè)環(huán)境下也會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，對(duì)美元出現(xiàn)一些貶值也是很正常的，當(dāng)然對(duì)歐元和日元還是升值的。 </p><p>　　如果把時(shí)間

5、拉的長(zhǎng)一點(diǎn)，美元這一輪的升值才剛剛開(kāi)始。以1995年那次升值為例，從1995到2001年六年的時(shí)間里面，美元升值達(dá)到46%，這是對(duì)一攬子貨幣升值幅度。再早一些時(shí)間，1980年到1985年，升值達(dá)到93%，現(xiàn)在是美元?jiǎng)倓偵祪赡曜笥业臅r(shí)間。 </p><p>　　1989年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)衰退，逐漸開(kāi)始降息，到1993年美國(guó)都是減息的，一度從10.5%減到2.9%。1994年美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，這個(gè)過(guò)

6、程當(dāng)中，美元明顯升值，一些亞洲國(guó)家出現(xiàn)了匯率崩潰式的貶值。 </p><p>　　隨著美元升值，有很多在美國(guó)貨幣寬松時(shí)候流出來(lái)的錢(qián)又流回去了。在加息的初期，這種回流還不是很明顯，畢竟利率還比較低。但是美國(guó)加息不會(huì)加一次就算了，一般來(lái)說(shuō)都是進(jìn)入加息通道，一加就是很多年，所以到了后來(lái)有些國(guó)家由于之前外債借的比較多，流入的資金也比較多，在加息的時(shí)候，資金由于要還債就要流出去，一些原來(lái)進(jìn)來(lái)套利的資金覺(jué)得無(wú)利可圖，也要流出

7、去。 </p><p>　　如果國(guó)家匯率比較僵硬，過(guò)不了多長(zhǎng)時(shí)間外匯儲(chǔ)備就會(huì)枯竭，匯率就會(huì)出現(xiàn)崩潰式的貶值，那就更促使美元升值，而且在升值過(guò)程當(dāng)中也會(huì)伴隨著大宗商品價(jià)格下跌，使得原來(lái)靠大宗商品出口的國(guó)家經(jīng)常賬戶、國(guó)際收支出現(xiàn)困難，導(dǎo)致大幅的貶值。那時(shí)候的俄羅斯由于油價(jià)大幅下降，在1998年出現(xiàn)債務(wù)違約。我不是說(shuō)歷史一定會(huì)嚴(yán)格按照過(guò)去的軌跡重演，但是某些規(guī)律性的東西似乎每次都能看到。 </p><

8、;p>　　美元會(huì)走強(qiáng)到什么程度呢？高盛最近的預(yù)測(cè)，在今年底1歐元兌1.08美元，到明年底1元兌1元，到2017年1歐元只能換9毛錢(qián)美金。 </p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn) </p><p>　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布中國(guó)GDP增速，2014年增長(zhǎng)7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%。我們把這個(gè)數(shù)據(jù)和其他跟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)的數(shù)據(jù)做一些對(duì)比：2014年電力消費(fèi)的增長(zhǎng)速度，上半年是

9、5.3，下半年降到2.5，為什么中國(guó)在短短的半年時(shí)間里面，能源使用效率提高如此迅速？如果按年來(lái)比的話，2013年中國(guó)GDP增長(zhǎng)7.4%，對(duì)應(yīng)的電力消費(fèi)是7.5%，2014年GDP7.4%，對(duì)應(yīng)的電力消費(fèi)是3.8%，這也很奇怪。 </p><p>　　這件事本身可能是釋放一個(gè)比較重要的信號(hào)，覺(jué)得和全年7.5%的目標(biāo)沒(méi)有差距太大，因而沒(méi)有必要用過(guò)多的刺激政策，數(shù)據(jù)本身也是有一定的政策含義在里面。 </p>

10、<p>　　GDP數(shù)據(jù)不是特別重要，重要的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在存在一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決。投資過(guò)度，債務(wù)過(guò)重，地產(chǎn)過(guò)剩，這三個(gè)問(wèn)題得不到解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不可能有健康的軌跡。 </p><p>　　投資過(guò)度的結(jié)果就是產(chǎn)能過(guò)剩。如果投資沖得過(guò)快，消費(fèi)和出口不足以消化投資帶來(lái)的產(chǎn)能，這就產(chǎn)生投資過(guò)度。我們看到很多企業(yè)東西生產(chǎn)了賣(mài)不出去，或者要虧損賣(mài)，PPI連續(xù)三十幾個(gè)月都是負(fù)的，而且越來(lái)越負(fù)，這就是投

11、資過(guò)度微觀層面的表現(xiàn)。 </p><p>　　宏觀層面，投資占GDP的比重現(xiàn)在是47.8%，是一個(gè)奇高無(wú)比的數(shù)字。日本曾經(jīng)也是靠投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最高的時(shí)候是40%。和中國(guó)自己比，上次最高的時(shí)候是在1958年大躍進(jìn)的時(shí)候達(dá)到42.8%。 </p><p>　　2007、2008年的時(shí)候，很多國(guó)家都出現(xiàn)了投資率向下調(diào)整，但是中國(guó)沒(méi)有，因?yàn)槲覀冇芯薮蟮呢?cái)政刺激，推到了接近48%的水平。隨著投資

12、率的上升，產(chǎn)生了兩個(gè)后果：一個(gè)是債務(wù)率大幅度提高。 </p><p>　　中國(guó)全社會(huì)債務(wù)占GDP的比重，包括四個(gè)經(jīng)濟(jì)主體：家庭、企業(yè)、地方政府、中央政府，加總起來(lái)在2007、2008年占GDP153%，2013年占GDP229%，上升速度很快。如果從構(gòu)成來(lái)看，漲得最快的是企業(yè)債務(wù)，2008年占GDP97%，現(xiàn)在是155%。家庭這塊也漲了不少，但是基數(shù)比較小，就是老百姓買(mǎi)房子的錢(qián)，老百姓沒(méi)有太多的債務(wù)，中國(guó)老百姓儲(chǔ)

13、蓄很強(qiáng)。地方政府漲得很多，債務(wù)形式極不透明。有趣的是，中央政府在債務(wù)結(jié)構(gòu)里面占GDP的比重這幾年反而是從28%降到24%，這說(shuō)明中央政府這幾年的財(cái)政狀況相對(duì)是比較良好的。 </p><p>　　現(xiàn)在財(cái)政政策積極要有力度，誰(shuí)能夠最有力度呢？讓地方政府借錢(qián)不現(xiàn)實(shí)，做PPP也要看民間資金是不是覺(jué)得PPP項(xiàng)目最夠具有吸引力，可能還就是中央政府可以舉債搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然也有人出另外一種比較餿的主意，讓人民銀

14、行、中央銀行把財(cái)政赤字貨幣化，比如中央銀行可以借錢(qián)給某個(gè)金融或者非金融機(jī)構(gòu)，讓它們來(lái)做本來(lái)政府應(yīng)該做的事情，像棚戶區(qū)改造。這個(gè)事情本來(lái)是財(cái)政做的，財(cái)政沒(méi)錢(qián)就不要做了。一個(gè)后果就是債務(wù)率不斷上升。 　　另外一個(gè)后果就是投資效率不斷下降。在2007、2008年的時(shí)候，1塊錢(qián)投資可以帶來(lái)0.35元左右的GDP增長(zhǎng)，但是之后逐年下降，現(xiàn)在連0.16元都沒(méi)有，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)都已經(jīng)扎堆投資，產(chǎn)能過(guò)剩，再投的話產(chǎn)生不了太多的邊際回報(bào)。 </p&

15、gt;<p>　　接下來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，似乎要在增長(zhǎng)與債務(wù)穩(wěn)健之間做出一個(gè)平衡。我在這里做了兩個(gè)比較極端情形的模擬分析。 </p><p>　　一個(gè)是更多地注重調(diào)結(jié)構(gòu)，把現(xiàn)在占到GDP48%的投資率花幾年時(shí)間降到比較合理的水平。 </p><p>　　假設(shè)這駕馬車(chē)到2022年降到40%，意味著增速要慢于另外兩駕馬車(chē)，但是另外兩駕馬車(chē)有沒(méi)有可能加速呢？不太現(xiàn)實(shí)。所以結(jié)構(gòu)的調(diào)整，

16、畢竟是伴隨著投資增速的下降，從而GDP增速的下降。 </p><p>　　在這么一個(gè)情景假設(shè)下，我的模擬分析顯示，中國(guó)未來(lái)五到十年的平均經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)放緩到5.3%，好處是全社會(huì)債務(wù)占GDP的比重將在2017年達(dá)到最高點(diǎn)259%，之后逐漸回落，這是屬于一種比較穩(wěn)健的增長(zhǎng)，但是增速比較低一些。 </p><p>　　另外一種情形，就是多年一直保持7%的增長(zhǎng)，做得到做不到？我覺(jué)得可以做到。繼續(xù)舉

17、債，然后1塊錢(qián)投資下去，將來(lái)可能0.16元也沒(méi)有了，搞不好0.1元都沒(méi)有了，要舉很多債才能夠產(chǎn)生一個(gè)單位的GDP。 </p><p>　　我們也可以做數(shù)量上的模擬分析，比如說(shuō)把調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)不斷推遲到2027年才讓投資率降到40%，未來(lái)依然可以讓GDP平均每年增長(zhǎng)7%，后遺癥就是，全社會(huì)債務(wù)占GDP的比重2027年將達(dá)到348%，經(jīng)濟(jì)就會(huì)變得非常脆弱。 </p><p>　　這兩種情形是兩個(gè)

18、極端，我覺(jué)得中國(guó)最有可能出現(xiàn)的是兩個(gè)情形之間，不可能經(jīng)濟(jì)增速慢到5%，也不可能未來(lái)十幾年保持7%的增長(zhǎng)，至于更偏重哪一種情形，這個(gè)是政府要做的選擇。 </p><p>　　有人說(shuō)你這個(gè)好像有點(diǎn)悲觀了，看美國(guó)量化寬松這幾年，利息降到0，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)擺脫了危機(jī)，而且比所有其他國(guó)家漲的好，我們完全可以學(xué)。我覺(jué)得這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。 </p><p>　　美國(guó)雖然搞了量化寬松，但是這幾年伴隨著非常痛苦的

19、去杠桿過(guò)程，才取得今天的增長(zhǎng)，它的增長(zhǎng)質(zhì)量是很高的。中國(guó)這幾年，企業(yè)和家庭都是在加杠桿，負(fù)債率都是在上升，雖然維持了比較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但是靠債堆出來(lái)的，增長(zhǎng)質(zhì)量值得探討。 </p><p>　　再有就是房地產(chǎn)過(guò)剩。從兩角度來(lái)看：從中國(guó)特色來(lái)看，中國(guó)的人口已經(jīng)進(jìn)入了拐點(diǎn)，人口紅利基本上釋放完畢，接下來(lái)是進(jìn)入老齡化。在人口紅利釋放的時(shí)候，中青年人很多，買(mǎi)房子的人每年都在增長(zhǎng)，但是當(dāng)一個(gè)社會(huì)進(jìn)入老齡化，首先人退休以

20、后就不太想再買(mǎi)房子，想買(mǎi)的話也沒(méi)人給你按揭，收入都沒(méi)有怎么拿按揭？再過(guò)幾年，退休的人就會(huì)想到賣(mài)房套現(xiàn)、養(yǎng)老。過(guò)去是每年不斷涌現(xiàn)買(mǎi)房的人，將來(lái)是每年不斷涌現(xiàn)賣(mài)房的人。 </p><p>　　這個(gè)原因跟中國(guó)人口政策有關(guān)。建國(guó)以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率極低，前三十年生幾個(gè)光榮，后三十年計(jì)劃生育生一個(gè)，人口政策巨大的波動(dòng)，使得2015年之后，65歲以上人口占比將急劇上升，65歲以下人口占比將急劇下降。 &l

21、t;/p><p>　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從二次大戰(zhàn)結(jié)束一直到現(xiàn)在，無(wú)論是在美國(guó)、澳大利亞、英國(guó)、日本，房地產(chǎn)占GDP的比重平均是在5%左右，現(xiàn)在中國(guó)光住宅類(lèi)就是9%。這個(gè)比重太高了，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)占比也是要回落的。 </p><p>　　有人說(shuō)中國(guó)有城鎮(zhèn)化的空間，如果外地農(nóng)村人口能夠進(jìn)入城市，是不是能夠承接大城市的房地產(chǎn)？我們也做了一個(gè)分析，現(xiàn)在整個(gè)中國(guó)的城市在建面積是48億平方米，城鎮(zhèn)化的速

22、度這幾年平均是每年1900萬(wàn)人口進(jìn)城。假定他們都買(mǎi)得起房子，按照三家之口每家都買(mǎi)100平米左右的房子，要八年左右的時(shí)間才能夠消化掉現(xiàn)在在建的房地產(chǎn)的存量。所以，城鎮(zhèn)化這個(gè)概念已經(jīng)在這幾年被嚴(yán)重透支。 </p><p>　　現(xiàn)在看來(lái)，我不覺(jué)得將來(lái)城鎮(zhèn)化速度會(huì)和過(guò)去一樣快。因?yàn)檫^(guò)去農(nóng)村生活非常艱苦，而且農(nóng)村富余勞動(dòng)力很多，那時(shí)候人口紅利在釋放。將來(lái)也沒(méi)有那么多農(nóng)村青壯年可以到城里來(lái)工作，來(lái)了之后，我相信有一小部分人能

23、買(mǎi)得起房子就不錯(cuò)了。我覺(jué)得城鎮(zhèn)化的因素還不能馬上緩解中國(guó)房地產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題。 </p><p>　　剛才說(shuō)的這些問(wèn)題會(huì)造成某些行業(yè)長(zhǎng)期的不景氣，尤其是大宗商品。中國(guó)房地產(chǎn)的銷(xiāo)售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關(guān)。中國(guó)房地產(chǎn)交易萎縮就帶來(lái)了銅價(jià)和鐵礦石價(jià)格的回落。 </p><p>　　過(guò)去幾年中國(guó)房地產(chǎn)交易增長(zhǎng)非常迅猛，國(guó)際上許多大型生產(chǎn)礦石的公司，那個(gè)時(shí)候擴(kuò)大速度也很快，到了今天

24、如果它不加大生產(chǎn)，所有已經(jīng)投下去的成本都沉沒(méi)，所以必須要生產(chǎn)，撈回來(lái)一點(diǎn)是一點(diǎn)，而且越是生產(chǎn)效率高的企業(yè)生產(chǎn)的量會(huì)越大，目標(biāo)是要把那些生產(chǎn)效率比較低的企業(yè)，用價(jià)格戰(zhàn)把它擊垮掉，將來(lái)它會(huì)勝出，有更大的定價(jià)能力。我們可以看到雖然現(xiàn)在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產(chǎn)依然是在高速運(yùn)行。 </p><p>　　這個(gè)情形在石油行業(yè)也可以明顯看到。石油價(jià)格已經(jīng)跌成這樣，為什么石油輸出國(guó)不降價(jià)？從它自身的利益來(lái)

25、看，它也不愿意減產(chǎn)，因?yàn)槭洼敵鰢?guó)已經(jīng)失去了最終定價(jià)的地位。 </p><p>　　過(guò)去它是最終定價(jià)者，它只要多生產(chǎn)一點(diǎn)，油價(jià)就跌，反之油價(jià)就漲?，F(xiàn)在你少生產(chǎn)，美國(guó)的頁(yè)巖油可以多生產(chǎn)，最后價(jià)格還是上不去，結(jié)果你的財(cái)政赤字會(huì)越來(lái)越大。所以一些生產(chǎn)效率比較高、能夠承受較低油價(jià)的國(guó)家反而是加大生產(chǎn)，至少不減少，希望把其他一些包括美國(guó)的頁(yè)巖油生產(chǎn)商擊垮掉。從而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，它可以增強(qiáng)自己的定價(jià)能力。所以看到這幾年，原油依然是

26、供大于求，油價(jià)還會(huì)進(jìn)一步下跌，高盛最近預(yù)測(cè)，油價(jià)要跌到4塊錢(qián)左右才有可能見(jiàn)底。 </p><p>　　伴隨著大宗商品的不景氣，有很多投資策略也是需要做出調(diào)整的，甚至有些投資的機(jī)會(huì)從中顯現(xiàn)出來(lái)，主要是做空。對(duì)大宗商品依賴程度很高的國(guó)家，它的經(jīng)濟(jì)下降之后會(huì)帶來(lái)貨幣的貶值，有時(shí)候并不是說(shuō)東西只有漲才有機(jī)會(huì)，東西跌的時(shí)候也是有很大機(jī)會(huì)的。 </p><p><b>　　匯市展望 <

27、/b></p><p>　　我覺(jué)得人民幣接下來(lái)很有可能出現(xiàn)貶值的壓力，從幾個(gè)方面可以來(lái)做一個(gè)分析。一個(gè)國(guó)家中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里面有很多項(xiàng)目，但是基本上可以歸為兩類(lèi)：一類(lèi)是對(duì)外資產(chǎn)，另一類(lèi)是對(duì)內(nèi)資產(chǎn)，對(duì)外資產(chǎn)就是拿了多少外匯儲(chǔ)備，拿外匯儲(chǔ)備買(mǎi)美國(guó)的債券，對(duì)美國(guó)財(cái)政部就有一個(gè)債權(quán)；另外，我借給工農(nóng)中建大銀行，這就是對(duì)內(nèi)的資產(chǎn)。 　　過(guò)去很多年，對(duì)外資產(chǎn)在總資產(chǎn)當(dāng)中的占比逐年上升，因?yàn)檫^(guò)去十年時(shí)間，有大量外貿(mào)

28、順差，F(xiàn)DI也是凈流入，包括熱錢(qián)都有凈流入。流進(jìn)1塊美金，人民銀行就要吐出幾塊人民幣，吐得太多就容易通貨膨脹，所以就發(fā)央票、用回購(gòu)，把錢(qián)再吸回來(lái)，這樣一來(lái)，人民銀行對(duì)外負(fù)債上升，對(duì)內(nèi)凈資產(chǎn)下降。 </p><p>　　最近我們看到情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，2014年三季度和四季度，外匯儲(chǔ)備都是下降，中國(guó)國(guó)際收支是逆差，盡管外貿(mào)還是有順差，但是資本項(xiàng)下流出大幅上升。這樣流出以后央行負(fù)債表不要萎縮了嗎？不能讓它萎縮，萎縮了影響

29、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，于是對(duì)內(nèi)資產(chǎn)開(kāi)始上升，借給國(guó)開(kāi)行1萬(wàn)億，借給五大銀行5000億，又借給股份制銀行近3000億。這種流動(dòng)性支持有五花八門(mén)的名字，但目的都是一個(gè)，即增大資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)內(nèi)資產(chǎn)，這個(gè)比例現(xiàn)在有見(jiàn)頂?shù)内厔?shì)。 </p><p>　　長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)國(guó)家的貨幣到底是該升還是該貶，有兩個(gè)很重要的因素：一個(gè)是這個(gè)國(guó)家的貨幣在境內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)力。比如把各個(gè)國(guó)家的麥當(dāng)勞巨無(wú)霸價(jià)格畫(huà)在同一張圖上面，按照人均收入來(lái)排列，可以做出一條平均

30、的回歸線，中國(guó)是在這條線以上，說(shuō)明巨無(wú)霸價(jià)格偏高，這個(gè)國(guó)家的貨幣對(duì)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)率不強(qiáng)。國(guó)家的幣制，短期可以對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值，但是長(zhǎng)期這些矛盾總是要是統(tǒng)一，往往以對(duì)外貶值的形式統(tǒng)一。 </p><p>　　另一個(gè)是單位勞動(dòng)力成本。和國(guó)際上其他國(guó)家做對(duì)比，我們單位勞動(dòng)力成本明顯上升。90年代初期，泰國(guó)的單位勞動(dòng)力成本是中國(guó)的5.4倍，現(xiàn)在是中國(guó)的0.7倍；當(dāng)年印尼是中國(guó)的2倍，現(xiàn)在是0.3倍。長(zhǎng)此以往，這種勞動(dòng)密集型行業(yè)就

31、很難在這個(gè)國(guó)家生存下去，可能就會(huì)轉(zhuǎn)移到其他一些國(guó)家。剩下的產(chǎn)業(yè)，技術(shù)含量越來(lái)越高，附加值越來(lái)越高，品牌效應(yīng)從中國(guó)制造到中國(guó)創(chuàng)造，都可以實(shí)現(xiàn)，不然這個(gè)國(guó)家遲早淪為貿(mào)易逆差國(guó)。 </p><p>　　我認(rèn)為短期來(lái)看，人民幣有貶值壓力，但是不會(huì)貶得很快，因?yàn)橹袊?guó)還是希望保持貨幣的基本穩(wěn)定，同時(shí)還有一個(gè)宏偉的目標(biāo)――實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)就不可以讓它一直貶值，但是稍微貶一點(diǎn)也不一定是壞事。貶一點(diǎn)，中國(guó)出口增長(zhǎng)就

32、會(huì)好一些，現(xiàn)在增長(zhǎng)壓力很大的情況下，老是靠?jī)?nèi)需刺激投資，也不是辦法。 </p><p>　　今年4月份，國(guó)際貨幣基金組織將討論決定是不是把人民幣納入特別提款權(quán)，現(xiàn)在有美金、歐元、英鎊、日元四種貨幣，如果人民幣可以作為第五種貨幣納入特別提款權(quán)，當(dāng)然對(duì)人民幣是一個(gè)提振，假如說(shuō)不能，很有可能出現(xiàn)更大的貶值壓力。 </p><p>　　今年人民幣的波動(dòng)比較大，但不會(huì)是趨勢(shì)性的大幅貶值，我覺(jué)得應(yīng)該升

33、不過(guò)6.1元，貶不過(guò)6.4元。如何進(jìn)行投資策略的配制呢？當(dāng)貶到6.4元的時(shí)候做多，升到6.1元的時(shí)候做空。 </p><p><b>　　股市展望 </b></p><p>　　中國(guó)股市憑良心講是不貴的?，F(xiàn)在上證綜指PE市盈率在16倍，發(fā)達(dá)國(guó)家是17.5倍，美國(guó)標(biāo)普18倍，納斯達(dá)克41倍，德國(guó)DAX是17倍，中國(guó)新興市場(chǎng)是12倍左右。 </p><

34、p>　　我覺(jué)得中國(guó)股市行業(yè)之間的分化非常嚴(yán)重。有的行業(yè)很便宜，銀行、地產(chǎn)就很便宜，現(xiàn)在只有6倍多到8倍多，這還是最近這半年漲了以后達(dá)到的水平，之前是3、5倍，有的行業(yè)是40多倍。這些估值比較低的行業(yè)在股市上漲的過(guò)程當(dāng)中能夠有比較大的潛力，所以最近這半年，基本上是這些大盤(pán)藍(lán)籌在上漲。 </p><p>　　本輪股市上漲有很多因素，主要還是大家對(duì)未來(lái)改革的預(yù)期很強(qiáng)烈，覺(jué)得新政府上來(lái)以后扎實(shí)做了不少事情，會(huì)把注意

35、力放在改革上面，一旦推動(dòng)了改革，紅利釋放出來(lái)，很多行業(yè)都會(huì)有一個(gè)資產(chǎn)重估的效應(yīng)。 </p><p>　　第二個(gè)原因是資金鏈的推動(dòng)，尤其是借錢(qián)炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借來(lái)的錢(qián)買(mǎi)的，用杠桿炒，漲跌都很迅猛，跌到一定程度就被強(qiáng)制平倉(cāng)，這個(gè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。25%到底是高還是低？臺(tái)灣在泡沫破滅以前是世界最高的，曾經(jīng)達(dá)到28.2%。 </p><p>　　剛才說(shuō)的是從一天的增量里面來(lái)看

36、，如果從融資賬戶里面的存量來(lái)看，現(xiàn)在據(jù)說(shuō)已經(jīng)超過(guò)1.1萬(wàn)億，占每天交易量的比重是10%，已經(jīng)高于臺(tái)灣、美國(guó)歷史上的峰值。IT泡沫之前臺(tái)灣曾經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)7.8%，美國(guó)在08年金融危機(jī)之前曾經(jīng)達(dá)到3.4%，中國(guó)現(xiàn)在10%，所以我覺(jué)得中國(guó)的A股短期上看還是有上漲的機(jī)會(huì)和空間。 </p><p>　　值得警覺(jué)的，一個(gè)是基本面現(xiàn)在沒(méi)有明顯改善，數(shù)據(jù)都是不太令人滿意，數(shù)據(jù)差的話更要漲一點(diǎn)，數(shù)據(jù)差政府就要推刺激政策。所以我們看