論我國新股發(fā)行制度改革【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0 屆）</b></p><p>　　論我國新股發(fā)行制度改革</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 市場營銷

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b>&l

3、t;/p><p><b>　　摘 要1</b></p><p>　　Abstract.1</p><p><b>　　前 言2</b></p><p>　　一、新股發(fā)行概述2</p><p>　　（一）新股發(fā)行的概念2</p><p>　?。?/p>

4、二）新股發(fā)行的方式2</p><p>　?。ㄈ┬鹿砂l(fā)行定價理論2</p><p>　　（四）新股發(fā)行抑價理論3</p><p>　　二、我國新股發(fā)行制度的演變4</p><p>　?。ㄒ唬徟齐A段4</p><p>　?。ǘ┖藴?zhǔn)制階段4</p><p>　　（三）保薦制階段5

5、</p><p>　　三、我國新股發(fā)行存在的問題及分析5</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的高市盈率5</p><p>　?。ǘ┬鹿梢謨r問題6</p><p>　　（三）市場公平問題7</p><p>　　四、新股發(fā)行制度改革的宏觀背景8</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行改革的總

6、體目標(biāo)8</p><p>　?。ǘ崿F(xiàn)與國際金融市場接軌8</p><p>　　五、完善我國新股發(fā)行制度的建議8</p><p>　?。ㄒ唬└膶嵸|(zhì)管理原則為公開原則8</p><p>　?。ǘ?理順新股發(fā)行市場參與者9</p><p>　?。ㄈ┩晟艻PO市場化的定價機(jī)制9</p><

7、;p>　?。ㄋ模┘訌?qiáng)市場監(jiān)管9</p><p><b>　　結(jié)束語10</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)10</b></p><p>　　[摘 要]本文以圍繞新股發(fā)行制度展開，使大家對新股發(fā)行有初步了解，認(rèn)識新股發(fā)行存在的問題以及新股發(fā)行改革的方向等。全文由五部分組成。第一是從概念上理解新股發(fā)行，

8、其中包括新股發(fā)行概念理解，新股發(fā)行的方式，還有相關(guān)理論介紹；第二介紹我國新股發(fā)行制度歷史演變；第三詳細(xì)介紹了我國新股發(fā)行市場上存在的問題以及發(fā)行制度和市場監(jiān)管上存在的缺陷，并分析其原因。第四闡述新股發(fā)行制度的宏觀經(jīng)濟(jì)背景及其重要性；第五是對完善我國新股發(fā)行制度的一些建議。該部分指出此次新股發(fā)行改革未解決的問題，以及新股發(fā)行體制要向注冊制轉(zhuǎn)變，同時協(xié)調(diào)市場參與者的關(guān)系。</p><p>　　[關(guān)鍵詞] 新股發(fā)行 高

9、市盈率 高抑價 市場公平 定價理論</p><p>　　[Abstract] Article to introduce the system of IPO as the center, so we have a preliminary understanding of the IPO know that the problems of China IPO and The direction of reform I

10、PO. The first is the conceptual of IPO, including conceptual understanding of IPO, haw to IPO, IPO theory. The second is Institutional history of China IPO. The third is talk about the problem of IPO in China and the cau

11、se. The fourth described the background of the IPO reform and importance of IPO. The fifth is to imp</p><p>　　[Key Words] IPO High Price-earnings Ratio High IPO under Pricing Fair Market Pricing Theo

12、ry</p><p><b>　　朗讀</b></p><p>　　顯示對應(yīng)的拉丁字符的拼音</p><p><b>　　字典</b></p><p><b>　　名詞</b></p><p><b>　　reason</b><

13、;/p><p><b>　　cause</b></p><p><b>　　origin</b></p><p><b>　　wherefore</b></p><p><b>　　前 言</b></p><p>　　從我國證券市場建

14、立以來，尤其是自 1990 年 12 月上海證券交易所成立以來，取得了飛速的發(fā)展。截至2010年底，滬深股市總市值達(dá)到265400億元，市值排名躍居全球第二位。資本市場融資額、投資者數(shù)目顯著增加。2010年全年531家公司在A股市場融資10275.2億元，其中首發(fā)347家融資4883億元；全年實施重大資產(chǎn)重組47項，交易金額1338億元，市場化并購重組進(jìn)一步活躍；全年核準(zhǔn)25家公司債券發(fā)行，融資603億元。交易所債券市場交易規(guī)模和債券存

15、量顯著增長，成交76000億元，同比增長88.6%。但是在肯定證券市場取得顯著成績的同時也應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，我國證券市場還是一個不成熟的市場，還存在著諸多問題，首先就涉及到新股發(fā)行制度，這里既存在著新股發(fā)行定價的問題，又有市場監(jiān)管以及制度創(chuàng)新。中國證監(jiān)會以及政府其它相關(guān)職能部門也高度重視新股發(fā)行存在的問題，在歷史上也做出相應(yīng)的改革和調(diào)整。</p><p><b>　　一、新股發(fā)行概述 </b>

16、;</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的概念</p><p>　　IPO，首次公開發(fā)行(Initial Public Offering)，是指私人公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權(quán)益資本的行為。這種首次公開發(fā)行的股票在我國通常被稱之為新股。</p><p>　?。ǘ┬鹿砂l(fā)行的方式</p>

17、<p>　　1．注冊制，也稱發(fā)行登記制，是指股票發(fā)行人在公開募集和發(fā)行股票之前，需要按照法定程序向證券監(jiān)管部門申請注冊登記，同時依法提供與發(fā)行股票有關(guān)的一切資料，并對所提供的資料的真實性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。在注冊制下，凡是將在公開市場發(fā)行和交易的股票，其發(fā)行人均需向證券主管機(jī)構(gòu)注冊登記。未經(jīng)注冊而發(fā)行股票的行為均構(gòu)成違法，注冊登記前進(jìn)行的任何與股票發(fā)行有關(guān)的實質(zhì)性行為（如宣傳媒介，確定承銷商等）也屬于違法行為[17]。&

18、lt;/p><p>　　2．核準(zhǔn)制，是指股票發(fā)行者不僅必須公開有關(guān)發(fā)行股票的真實情況，而且所發(fā)行的股票還必須遵守公司法和股票法中規(guī)定的若干實質(zhì)性條件，股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實質(zhì)條件股票的發(fā)行申請。核準(zhǔn)制遵循實質(zhì)管理原則，其基本理念認(rèn)為，證券發(fā)行市場并不是當(dāng)然成熟的，需要一個過渡階段。在此階段，必須通過證券監(jiān)管部門行政力量的干預(yù)，來培育有效的市場競爭主體，提高投資者的專業(yè)水準(zhǔn)，以實現(xiàn)向注冊制的轉(zhuǎn)換。核準(zhǔn)制下，股票發(fā)

19、行審核部門對發(fā)行人是否可以發(fā)行股票具有實質(zhì)上的行政裁量權(quán)，可以設(shè)定一些實質(zhì)性的發(fā)行條件，對發(fā)行人的披露材料真實性合理質(zhì)疑，通過強(qiáng)調(diào)事前監(jiān)管和事后監(jiān)管的同等重要性，從而達(dá)到保證市場穩(wěn)定的目的。</p><p>　?。ㄈ┬鹿砂l(fā)行定價理論</p><p>　　IPO定價一直是國際金融行業(yè)的一個難題，IPO定價是指獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者的價

20、格。如何確定IPO價格，西方金融界形成的定價理論來對公開發(fā)行股票上市的公司基本的價值的判斷。</p><p><b>　　1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法</b></p><p>　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由Graham和Dodd在1934年出版的《證券分析》中表述出來的，即指出股票內(nèi)在價值決定于公司的未來盈利能力。在此基礎(chǔ)上，Gordon對內(nèi)在價值作了進(jìn)一步的量化，提出了現(xiàn)金流量定價模

21、型。它是指用公司未來一段時間內(nèi)可預(yù)測的自由現(xiàn)金流量和公司末期價值的貼現(xiàn)現(xiàn)值來估算公司市場價值[18]。</p><p><b>　　2.可比公司分析法</b></p><p>　　可比公司分析法，是通過將目標(biāo)公司與具有相同行業(yè)和財務(wù)特征的上市公司進(jìn)行比較，來對公司進(jìn)行定價的方法。此法的關(guān)鍵是可比公司和經(jīng)營參數(shù)的選擇[2]。</p><p>　　

22、3.經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）法</p><p>　　EVA（Economic Value Added）或經(jīng)濟(jì)增加值最初由美國學(xué)者Stewart提出，并由美國著名咨詢公司Stern Stewart & Co. 在美國注冊。EVA也被稱為經(jīng)濟(jì)利潤，它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤， EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本費(fèi)用。 </p><p>　　（四）新股發(fā)行抑價理論</p

23、><p>　　新股發(fā)行抑價在各國股市廣泛存在，各國學(xué)者主要從信息學(xué)和行為學(xué)去解釋抑價問題，代表性假說有“訂單累積理論”、“贏者詛咒假說”、“代理理論”等。</p><p>　　1.勝者的詛咒假說 </p><p>　　1986年，Rock提出了“勝者的詛咒”假說。Capon 、Clapp與Campbell首先提出“勝者的詛咒”概念，認(rèn)為在任何拍賣活動中，拍賣物價值都是不

24、確定的．勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益因而通常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。Rock提出IPO定價過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入所謂的“勝者的詛咒”。假設(shè)在一項IP0活動中有三類風(fēng)險中性的基本當(dāng)事人：發(fā)行人、投資銀行及投資者，其中投資者可分為知情投資者(如機(jī)構(gòu)投資者)與非知情投資者。一方面，當(dāng)事人擁有關(guān)于IP0的不對稱信息：發(fā)行人擁有企業(yè)的內(nèi)部信息，但由于不能直接與投資者接觸，并不知道潛在的需求數(shù)量，而必須依賴于投資

25、銀行；投資銀行具有完善的銷售市場網(wǎng)絡(luò)且擁有潛在投資者的有關(guān)信息；知情投資者由于具有資金與信息優(yōu)勢因而在企業(yè)價值評估等方面具有私人信息，知道發(fā)行企業(yè)市場價值的期望值范圍，非知情投資者只能根據(jù)其它主體的行為做出判斷[19]。</p><p><b>　　2.訂單累積理論</b></p><p>　　Hanley首次提出。當(dāng)需求強(qiáng)烈時投資銀行并不完全向上調(diào)整其定價以保持其抑

26、價程度不變，而是在向上修正時抑價程度趨于更大，這種高水平的抑價現(xiàn)象被解釋為為了誘使投資者暴露他們個人對股票需求意愿而付出的補(bǔ)償。通常能得到較好的數(shù)據(jù)驗證。被廣泛引用的支持這一理論的證據(jù)體現(xiàn)在詢價階段對發(fā)行價格的修改上。在路演過程中，投資銀行和發(fā)行人通過積累訂單可以確定基本的發(fā)行價區(qū)間，若需求強(qiáng)烈，投資銀行將設(shè)置一個較高的發(fā)行底價，但如果潛在的投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導(dǎo)致一個較高的發(fā)行底價，那么這些投資者將要求得到回報。為

27、了誘使投資者暴露其真實出價意愿，投資銀行必須提供他們更多的股份分配量及足夠的抑價[2]。</p><p><b>　　3.代理理論</b></p><p>　　1982年，Baron提供了以代理理論為基礎(chǔ)的對抑價現(xiàn)象的解釋，其理論假設(shè)發(fā)行者擁有的信息量比投資銀行少但比投資者多，為使投資銀行在市場推銷中盡力并減少代理成本，發(fā)行人可能安排一些抑價．因為發(fā)行人不可能在沒有成

28、本支出的情況下而使投資銀行以發(fā)行人利益最大化行事，而且在發(fā)行人預(yù)計到發(fā)行上市后企業(yè)未來價值增長幅度越大時其與投資銀行就如何定價頭寸的交易努力將越小。</p><p>　　2004年，Longhorn和Ritter在前人研究的基礎(chǔ)上，深入研究了承銷商和發(fā)行人之間的委托代理關(guān)系，他們主要研究了賦予主承銷商新股配售權(quán)所帶來的問題。他們認(rèn)為，承銷商可能為了擴(kuò)大其市場影響力，與市場投資者建立起長期穩(wěn)定的關(guān)系，故意低定價發(fā)行

29、，然后將這些股票配售給買方客戶，最終造成發(fā)行人利益的損失[2]。</p><p>　　二、我國新股發(fā)行制度的演變</p><p><b>　?。ㄒ唬徟齐A段</b></p><p>　　從1990到1998年，在這個階段我國股票發(fā)行審核一直采用有額度管理的政府主管部門審批制。審批制采用行政和計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)

30、主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。政府職能機(jī)構(gòu)根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體布局和產(chǎn)業(yè)政策，確定每年股票發(fā)行總額，公司發(fā)行股票額度必須符合計劃指標(biāo)。因此公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度。在爭取到推薦發(fā)行指標(biāo)后，擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行改制及準(zhǔn)備發(fā)行申請材料。批準(zhǔn)發(fā)行是指通過預(yù)選獲得發(fā)行額度的企業(yè)，向證監(jiān)會報送申請材料，經(jīng)過一系列審核、復(fù)審，由證監(jiān)會出具批準(zhǔn)發(fā)行的有關(guān)文件，批準(zhǔn)發(fā)行。</p><p>　　我國新股發(fā)

31、行制度采用審批制，我國證券市場起步階段的市場實際情況。由于當(dāng)時新股發(fā)行市場法制不健全，市場運(yùn)作不規(guī)范，以及國有企業(yè)改革需要，因而對股票發(fā)行采用行政審批制度是十分必要的。但是隨著新股發(fā)行市場發(fā)展壯大、新股發(fā)行法律法規(guī)逐漸完善，審批制計劃性和缺乏效率的缺陷逐漸暴露。由于額度受到嚴(yán)格限制并且限定新股發(fā)行市盈率，一方面造成股票市場供給小于需求，而大量優(yōu)秀的公司卻不能通過上市融資取得更一步的發(fā)展，另一方面由于發(fā)行價格被嚴(yán)格控制，使得這一階段新股發(fā)

32、行價格與市場價格嚴(yán)重不均衡，造成新股首日收益率居高不下。這使得審批制 不能滿足證券市場進(jìn)一步發(fā)展的要求。</p><p><b>　　（二）核準(zhǔn)制階段</b></p><p>　　從1999年到2004，我國初步確立的新股發(fā)行制度以實質(zhì)管理原則為核心的核準(zhǔn)制。1998年12月29日，第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》，自1999年7

33、月1日起施行。核準(zhǔn)制與審批制最大的區(qū)別在于取消了人為的額度分配，只要符合《證券法》和《公司法》要求的公司就可以申請公開發(fā)行股票，但是發(fā)行人需要充分公布企業(yè)的真實狀況，證券主管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票公開發(fā)行申請。</p><p>　　《證券法》其中第11條第1款規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，發(fā)行人必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請文件和國務(wù)院證

34、券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件?！?lt;/p><p><b>　?。ㄈ┍Ｋ]制階段</b></p><p>　　從2004至今，我國實行核準(zhǔn)之中更先進(jìn)的保薦制。2003年12月28日《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》。根據(jù)保薦制要求，保薦人負(fù)責(zé)對擬發(fā)行人進(jìn)行上市推薦和輔導(dǎo)，有核實公司發(fā)行文件所載資料的真實、準(zhǔn)確和完整的義務(wù)，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。保薦人不僅承擔(dān)上

35、市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實到個人。</p><p>　　三、我國新股發(fā)行存在的問題及分析</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的高市盈率</p><p>　　新股發(fā)行高市盈率是與股票發(fā)行公司價值作對比，本質(zhì)是反映新股的估值過高，存在泡沫的現(xiàn)象。由于新股發(fā)行的高市盈率導(dǎo)致了新股發(fā)行市場的一系列問題，如新股的高發(fā)行價，高超募等。這些問題的存在可能扭曲市場，約束市場本

36、身的效率。</p><p>　　圖1. 2009年三板新股平均發(fā)行市盈率對比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：東吳證券投資銀行總部</p><p><b>　　1.案例舉證</b></p><p>　　從圖一可以明顯看出我國新股發(fā)行市盈率普遍偏高。舉一個典型例子:2010年5月6日，海普瑞登陸中小板，發(fā)行價高達(dá)148元，發(fā)

37、行市盈率高達(dá)73倍，甚至遠(yuǎn)超國內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)的平均市盈率，而中國真正具有原創(chuàng)產(chǎn)品的同仁堂也不過是40~50倍市盈率，而長期來看，醫(yī)藥行業(yè)只有20~30倍的市盈率。</p><p>　　海普瑞IPO的募資項目為年產(chǎn)5萬億單位的肝素鈉原料藥生產(chǎn)建設(shè)項目，計劃投資8.65億元，將于2012年7月1日投入使用。而截至2010年12月31日，海普瑞對這個項目的投入金額僅572.14萬元，占計劃投入金額的0.66%。而海普瑞上

38、市時的超募資金高達(dá)50.7億元，但對于這些超募資金，海普瑞除了用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金之外，至今仍沒有提出過任何關(guān)于這筆資金的使用計劃，目前剩余40億元正躺在銀行賬戶中產(chǎn)生不菲的利息。</p><p>　　IPO市場是為企業(yè)募集發(fā)展的資金，而如此巨額資金躺在銀行里，不發(fā)揮應(yīng)有的作用，約束了市場本身的效率?！叭摺眴栴}是一各種因素共同作用的結(jié)果，這其中既有市場的原因，也有非市場的因素。</p>

39、<p><b>　　2.原因分析</b></p><p>　　首先，高市盈率應(yīng)從市場參與者自身先予以考慮。市場價格是市場上供需雙方共同選擇的結(jié)果。因此高市盈率從一個側(cè)面反映了新股發(fā)行市場中存在的市場需求旺盛、新股供應(yīng)不足的情況。新股發(fā)行涉及發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)與投資者。每個參與者利益訴求不同，經(jīng)過多方博弈，妥協(xié)。最終達(dá)成可接受的新股發(fā)行價格。最終實現(xiàn)公司上市。但從這個方面來講，高市盈

40、率存在有其合理性。對發(fā)行公司而言，估值越高，股價越高，募集的資金就越多，而且多多益善。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷商。新股發(fā)行定價主要取決于承銷商與參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者。對承銷商來說，高市盈率是能力與影響力的表現(xiàn)，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷費(fèi)的政策刺激承銷商盡量做高價格。而作為新股買入方的參與詢價的機(jī)構(gòu)，必須保證其投資獲利，股價為高，則其遭受的風(fēng)險越大。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報價與責(zé)任分屬兩碼事。他們不會因為

41、高報價而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險。</p><p>　　其次，高市盈率是受我國投資者結(jié)構(gòu)與新股發(fā)行的高抑價共同作用。目前我國股市仍是一個以中小投資者為主的這么一個市場，100萬以下的中小投資者占了70%。。由于中小投資者自身的局限性，在獲取信息，以及對信息加工整理方面的欠缺，導(dǎo)致投資的非理性。我國新股發(fā)行市場長期的IPO高抑價，同時我國新股發(fā)行采用審核制，發(fā)行風(fēng)險大大降低。使得在新股申購過程中會存在的無風(fēng)險收益的

42、問題，從而有“打新”資金就會通過各種渠道向一級市場靠攏， 熱衷于“打新”的投資者的申購新股的動機(jī)主要是建立在對一、二級市場差價的預(yù)期上，他們根本不在意發(fā)行人經(jīng)營狀況和股票內(nèi)在價值。一級市場上，囤積的巨額打新資金曾一度達(dá)到30000億元， “打新”的低風(fēng)險和高收益特征是投資者熱衷于申購新股的根本原因，年均收益率達(dá)20%以上的高收益率助推了投資者的熱情，導(dǎo)致更多的投機(jī)資金流入一級市場，推高了新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率與高超募資金等情況。&

43、lt;/p><p>　　最后，隨著新股發(fā)行市場的發(fā)展壯大，新股供求矛盾越來越突出。我國現(xiàn)有的市場發(fā)行體制限制了新股發(fā)行的規(guī)模，市場需求增長造成了新股發(fā)行“三高”問題。</p><p><b>　　（二）新股抑價問題</b></p><p>　　新股抑價是指新股公開發(fā)行價格（IPO價格）明顯低于新股上市首日的收盤價格，投資者可以通過一二級市場上的價差

44、獲得高額的初始回報率。</p><p>　　表1. A股市場IPO抑價樣本研究結(jié)果[20]</p><p>　　如表一所示，我國新股發(fā)行市場存在嚴(yán)重的新股抑價。解釋在過去的十幾年中，中國內(nèi)地A股市場新股上市的高抑價可以從兩方面入手。一是IPO定價，另一方面則是二級市場定價過高。世界各國都存在IPO抑價問題，西方學(xué)者從信息不對稱，承銷商等方面解釋新股發(fā)行價低于新股上市首日的收盤價格。由于西方

45、學(xué)者普遍認(rèn)為股市的收盤價反映當(dāng)時市場對新股的最終定價。是市場理性追求的結(jié)果，因此理論研究沒有考慮到二級市場定價的問題。</p><p>　　造成我國新股發(fā)行高抑價的原因有以下三點(diǎn):</p><p>　　1.歷史遺留問題，股權(quán)分置。</p><p>　　政府出于我國證券市場出于起步階段的考慮，各種法律法規(guī)，理論建立還不完善，投資者缺乏教育。為抑制新股發(fā)行的投機(jī)性，對新

46、股發(fā)行市盈率做出18到20倍的限制。同時由于國有企業(yè)改革的需要，將一些國有企業(yè)納入上市議程，為保證國家對上市國有企業(yè)不喪失控股權(quán)，對A股市場的上市的國有企業(yè)股份按能否在證券交易所上市交易，被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程形成的特殊問題。</p><p>　　股權(quán)分置不能適應(yīng)資本市場開放和穩(wěn)定的要求。它扭曲了股票市場定價機(jī)制。在股權(quán)分置狀態(tài)下，由于約有三分之二的股份不能上市流通，導(dǎo)致上市公司流通股

47、本規(guī)模相對較小，隨之而來的是投機(jī)、股價異常波動、定價不合理等問題。由于我國當(dāng)時內(nèi)地股票市場發(fā)育還不夠成熟，資本市場規(guī)模較小，在投資者投資途徑相對單一的情況下，巨額資金追逐相對較少的股票，進(jìn)一步凸顯了供求矛盾，必然造成較高的發(fā)行抑價率。</p><p>　　2．新股發(fā)行價格管制</p><p>　　政府出于我國證券市場出于起步階段的考慮，各種法律法規(guī)，理論建立還不完善，投資者缺乏教育。為抑制

48、新股發(fā)行的投機(jī)性，對新股發(fā)行市盈率做出18到20倍的限制。這與西方成熟證券市場的平均市盈率相一致，但不同的是一個是市場選擇，一個是政府管制。鑒于我國新興市場的市場特性，新股需求旺盛，價格傳導(dǎo)至二級市場形成高收盤價。因此只有讓新股定價機(jī)制市場化才能新股抑價指標(biāo)趨向合理。</p><p>　　3. 市場的供求矛盾</p><p>　　我國證券市場發(fā)展不成熟，二級市場投機(jī)較強(qiáng)。證券市場的制度不健

49、全，監(jiān)管不力缺乏有效手段遏制投機(jī)現(xiàn)象，再加上股票總體供給不足。使得二級市場估值水平過高，存在大量泡沫，從而造成新股抑價。</p><p>　?。ㄈ┦袌龉絾栴} </p><p>　　我國股票市場建立才僅僅十幾年，目前正處于轉(zhuǎn)軌時期，由于相關(guān)法律法規(guī)不健全，缺乏有效地監(jiān)督機(jī)制，出現(xiàn)股市操縱，內(nèi)幕交易等損害廣大投資者的利益。市場公平是市場經(jīng)濟(jì)的最基本的要求之一，市場公平問題關(guān)系到我國證券市場

50、的健康有序的發(fā)展。</p><p>　　1.新股申購存在不公。新股發(fā)行市場的博弈，最終是在在機(jī)構(gòu)和散戶之間展開的。目前普遍采用的發(fā)行方式，無論是市值配售還是資金申購，大都存在著對機(jī)構(gòu)有利對散戶不利等問題。一方面機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可以進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者只能參與網(wǎng)上申購；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在資金申購中有中小投資者不可比擬的資金優(yōu)勢。因此，在積極探索新股發(fā)行價格形成機(jī)制、合理確定新股發(fā)行價格的同時

51、，努力確保價格優(yōu)勢明顯的新股在發(fā)行時向中小投資者傾斜，讓廣大散戶享受真正意義上的與機(jī)構(gòu)平等的權(quán)利。 </p><p>　　2.高管套現(xiàn)問題。新股發(fā)行市場的博弈還存在與投資者與發(fā)行者之間?！肮靖吖芴赚F(xiàn)”本身并不有違公平，但公司上市的招股說明書信息存在過度包裝過度、并且存在風(fēng)險揭示不到位。股票發(fā)行后公司高管實現(xiàn)套現(xiàn)，使投資者蒙受損失。漢王科技就是最典型的例子：2011年3月18日（周五），漢王科技發(fā)布年報利好消息，

52、稱全年總收入突破12億元，較2009年增長112.71%，重大利好推動股票順勢上漲。3月21日（周一）公司9名現(xiàn)任高管集體就減持，當(dāng)天股票大跌。4月18日公司發(fā)布一季報預(yù)期虧損，將虧損4000萬元至5000萬元之后更是利空不斷：“中報預(yù)虧9000萬至9800萬元” “主營產(chǎn)品電子書大幅降價” “計提3000萬元至4000萬元的存貨跌價準(zhǔn)備，導(dǎo)致2011年上半年業(yè)績出現(xiàn)較大虧損”。目前股價幾乎腰斬，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的眾多投資者損失慘重。

53、</p><p>　　四、新股發(fā)行制度改革的宏觀背景</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行改革的總體目標(biāo)</p><p>　　2009年6月10日新的一輪新股發(fā)行制度改革開始，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制指導(dǎo)意見》。證監(jiān)會發(fā)布此次新股發(fā)行體制改革將堅持市場化方向，促進(jìn)新股定價進(jìn)一步市場化，注重培育市場約束機(jī)制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡

54、責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。新股改革的主要內(nèi)容有以下四點(diǎn)，一是在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機(jī)制。使市場價格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買方、賣方的內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化；二是在發(fā)行承銷方面，增加承銷與配售的靈活性，理順承銷機(jī)制，強(qiáng)化買方對賣方的約束力和承銷商在發(fā)行活動中的責(zé)任，逐步改變完全按資金量配售股份提升股份配售機(jī)制的有效性，緩解巨額資金申購新股狀況，提高發(fā)行的質(zhì)量和效率。；三是優(yōu)化網(wǎng)

55、上發(fā)行機(jī)制，股份分配適當(dāng)向有申購意向的中小投資者傾斜，緩解巨額資金申購新股狀況。在風(fēng)險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視，向有意向申購新股的中小投資者適當(dāng)傾斜。四是加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險提示，明晰發(fā)行市場的風(fēng)險。增強(qiáng)揭示風(fēng)險的力度，強(qiáng)化一級市場風(fēng)險意識。</p><p>　　（二）實現(xiàn)與國際金融市場接軌</p><p>　　中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，A股市場也躍居全球第二位。但由于我國過去

56、新股發(fā)行體制中存在過多的行政干預(yù)，所以我國的新股發(fā)行市場一直相對獨(dú)立于國際金融體系之外，出現(xiàn)我國新股發(fā)行市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得不到國際上的認(rèn)可，而國際上的新股定價也很少對國內(nèi)發(fā)行構(gòu)成影響，同時“政策股市”被國內(nèi)外專家學(xué)者所詬病。這與我國在經(jīng)濟(jì)對極不相稱，因此完善我國新股發(fā)行制度，融入國際金融市場更好的使實現(xiàn)定價機(jī)制市場化，合理化。</p><p>　　五、完善我國新股發(fā)行制度的建議</p><p

57、>　?。ㄒ唬└膶嵸|(zhì)管理原則為公開原則</p><p>　　“公開制度作為現(xiàn)代社會與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段而被推崇”，“太陽是最有效的防腐劑，光亮是最有能力的警察”。這是美國法學(xué)家劉易斯·D·布蘭迪說過的一段話。他認(rèn)為公開制度是衡量現(xiàn)代社會是非曲直的價值觀判斷。公開原則同樣適用于新股發(fā)行，首先體現(xiàn)在市場監(jiān)管，其次體現(xiàn)在發(fā)行定價。</p><p>　　實質(zhì)管理原則名義上規(guī)

58、定了公司上市的標(biāo)準(zhǔn)，降低市場運(yùn)行的風(fēng)險。但事實并非如此，從我國新股發(fā)行市場運(yùn)行就可看出整個市場投機(jī)氛圍很濃厚，新股發(fā)行高市盈率，高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金以及新股發(fā)行高抑價。一方面是實質(zhì)管理原則降低了發(fā)行風(fēng)險的同時在新股申購過程中產(chǎn)生的無風(fēng)險收益，而且限制了新股發(fā)行的規(guī)模。在增加新股需求的同時，限制了供給，造成供需矛盾。另一方面實質(zhì)管理原則誘發(fā)企業(yè)為謀求上市過度包裝過度夸大公司業(yè)績的現(xiàn)象，上市后與其預(yù)期業(yè)績得不到驗證后造成股價動蕩。

59、鑒于以上原因個人認(rèn)為新股發(fā)行制度改革堅持公開原則要優(yōu)于實質(zhì)管理原則。</p><p>　　（二） 理順新股發(fā)行市場參與者</p><p>　　先簡單梳理一下存在于IPO市場存在著四種角色。第一類是股票發(fā)行者，它是市場股票的提供者，需要將手中股票換成企業(yè)所需的資金。第二類是投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶，它們是資金的擁有者，需要進(jìn)行股票上投資以達(dá)到獲利的目的，第三類是中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)的作用是

60、溝通投資者和發(fā)行者，提高市場配置的效率。通過它們達(dá)成交易賺取傭金。第四類是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)整個市場的監(jiān)督管理，確保IPO發(fā)行規(guī)則被執(zhí)行。</p><p>　　1.發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者在初步詢價和累計詢價結(jié)構(gòu)的責(zé)任，明確其權(quán)利和義務(wù)，使得詢價結(jié)果真正基于公司內(nèi)在價值。根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)承擔(dān)應(yīng)負(fù)的責(zé)任。一般來講，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場起穩(wěn)定器的作用，但中國機(jī)構(gòu)投資者卻沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反

61、而導(dǎo)致操縱市場等不規(guī)范現(xiàn)象時有發(fā)生，使得市場大起大落、操縱投機(jī)嚴(yán)重。需要監(jiān)管部門加強(qiáng)對市場規(guī)范操作。</p><p>　　2.處理好投資者中機(jī)構(gòu)和散戶的關(guān)系。由于我國證券市場還屬于新興證券市場，各方面機(jī)制還不健全，同時投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大。機(jī)構(gòu)投資者的掌握眾多的社會資源，在資本市場的博弈中存在信息不對稱，在新股發(fā)行制度改革前普遍采用的發(fā)行方式，無論是市值配售還是資金申購，大都存在著對機(jī)構(gòu)有利對散戶不利等

62、問題。因此，在積極探索新股發(fā)行價格形成機(jī)制、合理確定新股發(fā)行價格的同時，努力確保價格優(yōu)勢明顯的新股在發(fā)行時向中小投資者傾斜，讓廣大散戶享受真正意義上的與機(jī)構(gòu)平等的權(quán)利。</p><p>　?。ㄈ┩晟艻PO市場化的定價機(jī)制</p><p>　　市場化定價機(jī)制確立始終是新股發(fā)行制度改革的核心。經(jīng)過歷時兩年的新股發(fā)行制度改革，雖然在完善詢價和申購報價約束機(jī)制、淡化行政指導(dǎo)以及努力形成市場化價格

63、形成機(jī)制等方面取得了不少進(jìn)展，但新股發(fā)行定價過高、上市后投資者用腳投票、大量新股跌破發(fā)行價、參與主體投入產(chǎn)出嚴(yán)重脫節(jié)等問題，依然十分突出。IPO市場供求關(guān)系確定價格和發(fā)行量，因此，改革后的新股發(fā)行制度，首先應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)行者和投資者利益關(guān)系。整個市場是圍繞發(fā)行者和投資者建立起來的，因此理順發(fā)行者與投資者之間的利益關(guān)系。目前市場很難界定參與者角色，保薦人直投問題就是例證。市場中介機(jī)構(gòu)由于特殊的市場地位，很容易掌握市場的內(nèi)幕信息，同時有參與直接投

64、資。因此，維護(hù)保薦人的獨(dú)立性是保薦制得以實施的基礎(chǔ)。</p><p><b>　　（四）加強(qiáng)市場監(jiān)管</b></p><p>　　建立一個被多數(shù)市場參與者接受的市場規(guī)則，這個規(guī)則首先的功能對市場運(yùn)行中的非法行為進(jìn)行界定和懲處，而不是直接參與控制新股發(fā)行規(guī)模，發(fā)行總量。市場監(jiān)管部門要對招股說明書等信息存在過度包裝、風(fēng)險揭示不到位，甚至于過會企業(yè)被媒體質(zhì)疑材料造假的現(xiàn)象要

65、進(jìn)行查處，對于存在違法行為的市場主體要依法承擔(dān)法律責(zé)任；市場監(jiān)管的另一個監(jiān)管重點(diǎn)是查處內(nèi)幕交易。一個好的法制的市場可以有效的減少市場的非理性。</p><p><b>　　結(jié)束語</b></p><p>　　新股發(fā)行市場制度的作用不僅是滿足市場需求；更重要的是價格發(fā)現(xiàn)功能，以及市場融資功能。</p><p>　　價格發(fā)現(xiàn)功能反映在新股發(fā)行市場就

66、是發(fā)行者，中介機(jī)構(gòu)和投資者等交易參與者通過公開公正的交易機(jī)制，形成趨于理性的新股發(fā)行價格。要重點(diǎn)防止股市操縱，信息不對稱，內(nèi)幕交易。這就要求發(fā)展新股發(fā)行市場規(guī)模，只有交易參與者眾多，可以有效防止存在的股市操縱；其次是發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的交易中的作用，機(jī)構(gòu)投資者在信息、資金和人力等方面具有優(yōu)勢。可以深入熟悉該股票行情，挖掘價格支撐，做出理性價格判斷。最后是提高交易透明度，這需要監(jiān)管部門制定相應(yīng)的新股發(fā)行交易細(xì)則，規(guī)范發(fā)行交易流程；同時需要加強(qiáng)

67、市場監(jiān)管，樹立新股發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)在市場參與者心中的地位。</p><p>　　市場融資功能作為新股發(fā)行市場的一項重要職能，作為一個重要的融資平臺，我國優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇海外上市，反映了我國新股發(fā)行市場還存在很多不足的地方。這一方面需要政府加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面要求政府制定監(jiān)管政策要有長效性。只有這樣才能留住本國優(yōu)秀企業(yè)，同時吸引到海外企業(yè)，實現(xiàn)新股發(fā)行市場持續(xù)快速發(fā)展。</p><p&g

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