建筑建材行業(yè)復(fù)盤(pán)系列玻璃篇當(dāng)我們站在盈利高點(diǎn)附近

1、<p>　正文目錄</p><p>　玻璃指數(shù)復(fù)盤(pán)：識(shí)別主要的三波上漲4三波主要的玻璃行情：盈利和估值貢獻(xiàn)拆解4第一波行情：分子的驅(qū)動(dòng)因子是風(fēng)險(xiǎn)偏好而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5玻璃指數(shù)上漲的核心因素6成本在玻璃股票表現(xiàn)中并非重要變量6跟蹤玻璃行業(yè)平均毛利對(duì)判斷玻璃股票表現(xiàn)有一定指導(dǎo)意義6玻璃價(jià)格是表征玻璃供需關(guān)系的重要指標(biāo)7當(dāng)我們站在盈利高點(diǎn)附近82011/7 之后中信玻璃指數(shù)只跌盈利，不跌估值8

2、未來(lái) 8 個(gè)季度盈利增速預(yù)期對(duì)玻璃估值影響較大8目前供需格局良好，市場(chǎng)對(duì)玻璃未來(lái)盈利過(guò)度謹(jǐn)慎9未來(lái)玻璃行業(yè)盈利的三種情景11那些年我們追過(guò)的玻璃龍頭12玻璃指數(shù)成分股上市之后表現(xiàn)梳理12旗濱集團(tuán)：玻璃原片龍頭，產(chǎn)品升級(jí)砥礪前行12風(fēng)險(xiǎn)提示15</p><p>　　玻璃指數(shù)復(fù)盤(pán)：識(shí)別主要的三波上漲</p><p>　　玻璃行業(yè)為強(qiáng)周期性行業(yè)，下游市場(chǎng)較為單一，其中房地產(chǎn)行業(yè)為促

3、進(jìn)玻璃發(fā)展的主要行業(yè)，在玻璃下游需求中占比達(dá) 70%以上，由于地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致玻璃行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)近似一致。</p><p>　　下圖為中信玻璃指數(shù)（CI005120.WI）2004/12/31-2018/6/21 期間相對(duì)滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)，玻璃指數(shù)主要有三波上漲趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)：（1）中信玻璃指數(shù)與滬深 300 有較強(qiáng)的正相關(guān)性，這表明玻璃作為周期品種，擁有較強(qiáng)的順周期的屬性；（ 2

4、）在這期間，前半段 2005/2-2007/10 中信玻璃指數(shù)的表現(xiàn)跑輸滬深 300，表明在這期間（市場(chǎng)在 06-07 年較大幅度上漲）玻璃并不是高彈性品種，被排除在當(dāng)時(shí)的“五朵金花”之外（鋼鐵,有色,金融, 地產(chǎn),煤炭）；（3）在 2009/12-2011/7 玻璃是跑贏滬深 300 的，在 2014/6 至 2018/1，玻璃再次跑贏滬深 300，并且這次跑贏的幅度更大，其中 2014/6-2015/6 玻璃指數(shù)從 2192 點(diǎn)上漲

5、至 9148 點(diǎn)，漲幅達(dá) 317%，而同期滬深 300 從 2150 點(diǎn)上漲至 5354，漲幅只有 149%。</p><p>　　圖表1： 玻璃指數(shù) 2014/12/31-2018/6/21 期間相對(duì)滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)</p><p>　　玻璃Ⅱ(中信)滬深300</p><p><b>　　10000</b></p>&

6、lt;p><b>　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b><

7、;/p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b

8、></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　三波主要的玻璃行情：盈利和估值貢獻(xiàn)拆解</p><p>　　如前所述 2004/12/31-2018/6/21 期間，玻璃指數(shù)主要有三波比較明顯的板塊性行情。而股票價(jià)格的上漲，在我們采用相對(duì)估值法（P/E）的條件下，簡(jiǎn)單歸因無(wú)非是分母端盈利的改善和分子端估值的提升。</p&g

9、t;<p>　　我們將時(shí)間區(qū)間的末值除以時(shí)間區(qū)間的開(kāi)始數(shù)值，得到在這段區(qū)間內(nèi)的估值提升倍數(shù)；同樣用時(shí)間區(qū)間的末值除以初始值得到此段時(shí)間區(qū)間內(nèi)股價(jià)增長(zhǎng)的倍數(shù)，同時(shí)按照 P/E 公式將期間股價(jià)倍數(shù)拆分為估值倍數(shù)（通常我們用 P/E 代表估值）和盈利倍數(shù)的乘積，以此來(lái)研究在每一段時(shí)間區(qū)間內(nèi)是何種因素拉動(dòng)股價(jià)的提升。我們假設(shè)分紅比例為 100%，則分母端的盈利用盈利倍數(shù)來(lái)衡量，即公司的每股稅后利潤(rùn)情況；分子端的估值用估值倍數(shù)來(lái)衡量

10、，即為股價(jià)的估值。</p><p>　　在玻璃主要的三波行情中，第一波行情股價(jià)的上漲主要是由估值驅(qū)動(dòng)的，盈利提升只有 11%， 估值提升達(dá) 274%，估值/盈利貢獻(xiàn)比為 3.38 倍；在第二波和第三波行情中，玻璃上漲主要都是由盈利驅(qū)動(dòng)，其中第二波行情估值下降 59%，而盈利提升 233%，估值/盈利貢獻(xiàn)比為</p><p>　　0.12，在第三波行情中估值下降 44%，盈利提升 419%，

11、估值/盈利貢獻(xiàn)比為 0.11.</p><p>　　圖表2： 玻璃指數(shù)三波上漲行情中估值、盈利貢獻(xiàn)比情況</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　第一波行情：分子的驅(qū)動(dòng)因子是風(fēng)險(xiǎn)偏好而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率</p><p>　　如上所述，2005-2007 年中信玻璃指數(shù)上漲的主要原因是估值的提升，而估值提升的主要原

12、因只可能來(lái)自三個(gè)：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降；（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行；（3）對(duì)未來(lái)盈利增速預(yù)期的改善。</p><p>　　對(duì)與第一波行情，首先我們可以排除掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降導(dǎo)致股價(jià)上行這種可能，因?yàn)樵谶@期間，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體是上行的。</p><p>　　圖表3： 在第一波行情 2005-2007 年期間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體上行（單位：%）</p><p>　

13、　中債國(guó)債到期收益率:10年</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p>&

14、lt;b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　而從同期滬深 300 的強(qiáng)勁走勢(shì)來(lái)看，中信玻璃指數(shù)實(shí)際上跑輸基準(zhǔn)滬深 300。因此

15、，滬深300 強(qiáng)勢(shì)上漲，牛市氛圍較濃，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，這可能是驅(qū)動(dòng)玻璃在此期間上漲的重要因素之一。</p><p>　　A 股整體的強(qiáng)勢(shì)上漲，是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體上行的情況下發(fā)生的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利預(yù)期和投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力等變量的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行很大程度上是結(jié)果而非原因，就這波上漲而言，我們認(rèn)為，市場(chǎng)上漲的根本驅(qū)動(dòng)因素不應(yīng)忽視盈利預(yù)期較為樂(lè)觀的影響。</p><p&

16、gt;　　玻璃指數(shù)上漲的核心因素</p><p>　　玻璃作為周期屬性較強(qiáng)的品種，股價(jià)表現(xiàn)跟盈利（預(yù)期）等財(cái)務(wù)指標(biāo)息息相關(guān)，但盈利的口徑有很多種，我們希望研究玻璃股價(jià)對(duì)各種盈利口徑的關(guān)系，從而找出玻璃股價(jià)表現(xiàn)的核心變量。</p><p>　　成本在玻璃股票表現(xiàn)中并非重要變量</p><p>　　中信玻璃指數(shù)表現(xiàn)還可能跟成本有一定的關(guān)系，邏輯上講成本上行，在玻璃價(jià)格不

17、變的情況下，玻璃生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)將受到擠壓，從而壓制玻璃股票表現(xiàn)，因此玻璃指數(shù)與成本應(yīng)該負(fù)相關(guān)的關(guān)系。玻璃成本中影響較大的是純堿成本和燃料成本（石油焦等）；但中信玻璃指數(shù)與重堿價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系（2009/12/29-2018/6/17），這與直觀的邏輯判斷相悖，而玻璃指數(shù)與石油焦價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系（2012/9/19-2018/6/20），相關(guān)系數(shù)為-0.16.</p><p>　　圖表4： 玻璃指數(shù)與重堿變

18、化對(duì)比圖圖表5： 玻璃指數(shù)與石油焦價(jià)格變化對(duì)比圖</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p

19、><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　市場(chǎng)價(jià)(平均價(jià)):重質(zhì)純堿:華北地區(qū)</p><p><b>　?。ㄓ遥?噸）</b&

20、gt;</p><p><b>　　(元/噸)</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>

21、;　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10000</b></p><p>

22、;<b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p>&

23、lt;p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　出廠(chǎng)價(jià):石油焦(4#):洛陽(yáng)石化(右,元/噸)</p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b>

24、</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　我們認(rèn)為出現(xiàn)這種背離的主要原因是，玻璃的價(jià)格在這個(gè)過(guò)程中沒(méi)得到很好的控制，比如純堿價(jià)格上漲，很可能是作

25、為純堿主要下游的玻璃需求旺盛，因此純堿價(jià)格上漲過(guò)程中很可能對(duì)應(yīng)玻璃價(jià)格乃至景氣度的上行，因此玻璃指數(shù)可能上漲，造成兩者的正相關(guān)性。而石油焦主要跟隨石油價(jià)格波動(dòng)，跟玻璃價(jià)格相對(duì)獨(dú)立，因此作為成本與玻璃指數(shù)才呈現(xiàn)出符合直覺(jué)的負(fù)相關(guān)關(guān)系（雖然負(fù)相關(guān)性也較弱）。因此，我們認(rèn)為在玻璃指數(shù)的核心變量識(shí)別中，成本因素很難作為核心變量來(lái)分析。</p><p>　　跟蹤玻璃行業(yè)平均毛利對(duì)判斷玻璃股票表現(xiàn)有一定指導(dǎo)意義</p&

26、gt;<p>　　玻璃毛利指標(biāo)同時(shí)考慮了玻璃價(jià)格和成本，是描述玻璃企業(yè)盈利能力的良好指標(biāo)。但將玻璃行業(yè)平均毛利和玻璃指數(shù)放在一起，我們發(fā)現(xiàn)跟蹤玻璃行業(yè)毛利對(duì)研判玻璃指數(shù)有一定指導(dǎo)意義，但是利潤(rùn)數(shù)據(jù)是結(jié)果，比較滯后，應(yīng)該持續(xù)跟蹤，但對(duì)預(yù)測(cè)玻璃股價(jià)表現(xiàn)意義有限。</p><p>　　雖然玻璃行業(yè)平均毛利與股價(jià)并非一直處于正向關(guān)系，但是玻璃行業(yè)平均毛利水平與股價(jià)表現(xiàn)有較強(qiáng)的正相關(guān)性，因此如果能對(duì)未來(lái)行業(yè)毛

27、利走勢(shì)有較為準(zhǔn)確預(yù)判，對(duì)判斷股票表現(xiàn)有一定的參考意義。</p><p>　　圖表6： 玻璃行業(yè)平均毛利與中信玻璃指數(shù)對(duì)比圖圖表7： 玻璃行業(yè)平均毛利與中信玻璃指數(shù)/滬深 300 對(duì)比圖</p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p>

28、<b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p&

29、gt;<p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱） 玻璃Ⅱ(中信)</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,0

30、00</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><

31、;b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

32、<p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱） 玻璃Ⅱ(中信)/滬深300</p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50

33、</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　玻璃價(jià)格是表征玻璃供需關(guān)系的重要指標(biāo)</p><p>　　玻璃價(jià)格是表征玻璃供需關(guān)系的重要指標(biāo)，一般而言，當(dāng)行業(yè)需求改善，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能可能供不

34、應(yīng)求，導(dǎo)致玻璃價(jià)格上漲，進(jìn)而盈利改善，反之則反是。根據(jù)下圖玻璃指數(shù)和浮法玻 璃 現(xiàn) 貨 平 均 價(jià) 的 對(duì) 比 情 況 ， 兩 者 有 一 定 的 正 相 關(guān) 性 ， 相 關(guān) 系 數(shù) 為 66%</p><p>　?。?009/12/31-2018/6/20）；從下圖觀察得出，兩者的正相關(guān)性確實(shí)是存在的，但玻璃指數(shù)的走勢(shì)跟玻璃現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)并非是同步的，我們認(rèn)為，這可能是市場(chǎng)預(yù)期變化導(dǎo)致的兩者的不同步；而玻璃期貨

35、價(jià)格反映了一部分市場(chǎng)預(yù)期，但很多時(shí)候玻璃期貨價(jià)格對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的判斷是不準(zhǔn)確的。</p><p>　　玻璃價(jià)格有高頻數(shù)據(jù)，因此容易跟蹤，并且對(duì)研判行業(yè)景氣度、判斷股價(jià)走勢(shì)參考意義較大。從實(shí)證情況來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格相比期貨價(jià)格更有參考意義，原因可能是現(xiàn)貨價(jià)格反映實(shí)際的供需情況，期貨價(jià)格雖然 Price-in 預(yù)期因素，但預(yù)期可能是錯(cuò)的，反而更不準(zhǔn)確。</p><p>　　圖表8： 玻璃指數(shù)與浮法玻璃

36、現(xiàn)貨平均價(jià)對(duì)比圖表9： 玻璃指數(shù)與浮法玻璃期貨結(jié)算價(jià)對(duì)比</p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p

37、><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　浮法玻璃現(xiàn)貨平均價(jià)（右，元/重量箱）</p><p><b>　　120</b>&l

38、t;/p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b>&

39、lt;/p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000<

40、;/b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　玻璃期貨活躍合約結(jié)算價(jià)(右，元/噸）</p><p><b>　　20

41、00</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：

42、Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　當(dāng)我們站在盈利高點(diǎn)附近</p><p>　　由第一部分分析而知，第三波（也即 2014/6 至 2018/1）的上漲主要是由盈利驅(qū)動(dòng)而非估值驅(qū)動(dòng)，這與 2009/12-2011/07 的股價(jià)上漲歸因是一致的，因此，這兩波上漲有更高的可比性。</p><p>　　2011/7 之后中信玻

43、璃指數(shù)只跌盈利，不跌估值</p><p>　　而市場(chǎng)現(xiàn)在有一個(gè)擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為玻璃行業(yè)目前處于盈利高點(diǎn)附近，后續(xù)玻璃行業(yè)盈利可能經(jīng)歷一個(gè)劇烈下滑的過(guò)程，因而雖然目前玻璃股票的價(jià)格相對(duì)目前的玻璃行業(yè)的盈利來(lái)說(shuō)處于價(jià)格低洼，但未來(lái)的隨著玻璃行業(yè)盈利的收縮，玻璃股票價(jià)格對(duì)應(yīng)未來(lái)的玻璃行業(yè)的盈利卻是處于股票價(jià)格高值，繼而出現(xiàn)了股價(jià)較大幅度調(diào)整的結(jié)果。</p><p>　　類(lèi)似的情況在 2011/07 前

44、后發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)也是出于盈利高點(diǎn)附近，后續(xù)玻璃行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題開(kāi)始凸顯，導(dǎo)致全行業(yè)盈利情況劇烈惡化，因此在這一波玻璃股價(jià)的調(diào)整中，市場(chǎng)是相對(duì)理性的。</p><p>　　我們可以發(fā)現(xiàn) 2011/07 玻璃指數(shù)的高點(diǎn)，也是玻璃行業(yè)盈利的高點(diǎn)附近；我們發(fā)現(xiàn)在</p><p>　　2011/07 之后，玻璃指數(shù)調(diào)整，但玻璃指數(shù)的市盈率并未出現(xiàn)明顯的下滑，可見(jiàn)在盈利驅(qū)動(dòng)的玻璃上漲行情中，市場(chǎng)的下跌

45、也是玻璃盈利的下滑驅(qū)動(dòng)，而非估值的回調(diào)。</p><p>　　未來(lái) 8 個(gè)季度盈利增速預(yù)期對(duì)玻璃估值影響較大</p><p>　　我們采用 2006-2017 年的上證綜指 E/P 數(shù)據(jù)推測(cè)未來(lái) 14 個(gè)季度的盈利增速情況，橫坐標(biāo)代表為 2017 年之后 14 個(gè)季度，縱坐標(biāo)代表 2017 年之前追溯的 6 個(gè)季度。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回溯，如下表所示，我們發(fā)現(xiàn)站在任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)股票估值影響

46、較大的是未來(lái)的盈利預(yù)期，過(guò)去的盈利對(duì)估值影響較小。就上證綜指而言，未來(lái) 11 個(gè)季度的盈利增速對(duì)估值的影響較大。</p><p>　　圖表10： 上證綜指 E/P 與上證綜指移動(dòng)平均盈利增速相關(guān)系數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　而由于各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的幅度有所區(qū)別，則各個(gè)行業(yè)盈利預(yù)期增速由多長(zhǎng)時(shí)間的盈利增速?zèng)Q定也會(huì)有所

47、區(qū)別。同樣我們采用 2006 年-2017 年的行業(yè) E/P 數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，從而推斷未來(lái) 16 個(gè)季度盈利增速對(duì)估值的影響，根據(jù)回歸分析就玻璃行業(yè)而言，未來(lái) 8 個(gè)季度的盈利增速對(duì)估值的影響較大。（即為圖表中紅色底紋數(shù)據(jù)，其他顏色底紋數(shù)據(jù)為各行業(yè)的相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)的時(shí)間段）。</p><p>　　圖表11： 行業(yè) E/P 與盈利增速相關(guān)系數(shù)</p><p>　　注：底紋數(shù)據(jù)為該行業(yè)未來(lái) 1

48、6 個(gè)季度數(shù)據(jù)中行業(yè)盈利增速對(duì)行業(yè)影響最大的季度數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　目前供需格局良好，市場(chǎng)對(duì)玻璃未來(lái)盈利過(guò)度謹(jǐn)慎</p><p>　　如果說(shuō)第二波和第三波玻璃行情有什么區(qū)別的話(huà)：第二波行情是以“四萬(wàn)億”為代表的政府大規(guī)模刺激計(jì)劃推動(dòng)的，也即需求擴(kuò)張導(dǎo)致的；而第三波行情是以“去產(chǎn)能”為代表的供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)的，也即供給收縮導(dǎo)致的。</p>

49、<p>　　雖然玻璃行業(yè)的高景氣原因來(lái)自供需兩端，但市場(chǎng)都認(rèn)為這種高景氣難以持續(xù)，因此這兩波行情都是盈利驅(qū)動(dòng)，而估值沒(méi)有出現(xiàn)明顯提升。</p><p>　　玻璃指數(shù)的一個(gè)極值點(diǎn)出現(xiàn)在 2011/7（下圖藍(lán)色箭頭附件），但在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，浮法玻璃現(xiàn) 貨價(jià)格已經(jīng)一定幅度的調(diào)整（2010 年年初在 100 元/重量箱）；而第三波行情，目前浮法 玻璃價(jià)格仍然處于這一波高景氣行情的高點(diǎn)附近，但玻璃指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅

50、度的調(diào)整。說(shuō)明相比于第二波行情，投資者對(duì)玻璃高景氣的謹(jǐn)慎程度更加嚴(yán)重。</p><p>　　圖表12： 2011/7 前后玻璃價(jià)格處于下降過(guò)程中，但玻璃指數(shù)處于高點(diǎn)附近</p><p>　　玻璃Ⅱ(中信)浮法玻璃現(xiàn)貨平均價(jià)（右，元/重量箱）</p><p><b>　　10000</b></p><p><b&g

51、t;　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p&

52、gt;<b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p>

53、<p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p>

54、;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　那么玻璃未來(lái)的盈利是不是像市場(chǎng)擔(dān)心的那樣快速回落呢？我們認(rèn)為，并非如此，玻璃行業(yè)的高景氣持續(xù)性將好于第二波行情，主要源于玻璃需求相對(duì)平穩(wěn)（需求占比 70%以上

55、的房地產(chǎn)需求維持穩(wěn)定）、供給仍有收縮的可能，在這樣的供需環(huán)境下，玻璃行業(yè)高盈利狀態(tài)很可能會(huì)持續(xù)。</p><p>　　圖表13： 1992/2-2018/3 房屋竣工與新開(kāi)工相關(guān)關(guān)系圖表14： 2014-2107 年房屋新開(kāi)工增速支撐房屋竣工增速提升</p><p>　　相關(guān)房屋竣工與新開(kāi)工相關(guān)系數(shù)</p><p>　　房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累

56、計(jì)同比</p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0

57、.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期</p><

58、;p>　　房屋新開(kāi)工面積滯后期數(shù)</p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p>&

59、lt;p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　-20.00</b></p><p><b>　　-30.00</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料

60、來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　根據(jù)我們的測(cè)算 18 年環(huán)保趨嚴(yán)將減少大約 8372 噸/天的玻璃產(chǎn)能；在 2010 年前后投放</p><p>　　的玻璃產(chǎn)能進(jìn)入冷修期，根據(jù)我們的測(cè)算 18 年由于凈冷修將減少 2592 噸/天的玻璃產(chǎn)能。</p><p>　　綜上，在新增產(chǎn)能 3000 噸/天的基礎(chǔ)之上，18 年玻璃產(chǎn)能預(yù)計(jì)將縮減 7964

61、噸/天。（關(guān)于供需的具體判斷過(guò)程，請(qǐng)參見(jiàn)我們的報(bào)告《“策論建材”細(xì)分行業(yè)深度解讀之三：供給突圍，推“?！敝鸀?20180529》）。</p><p>　　圖表15： 河北應(yīng)獲得排污許可證但未獲得的企業(yè)情況梳理</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家排污許可信息公開(kāi)系統(tǒng)，華泰證券研究所</p><p>　　未來(lái)玻璃行業(yè)盈利的三種情景</p><p>

62、;　　根據(jù)我們的測(cè)算，在需求相對(duì)平穩(wěn)、供給有收縮預(yù)期的現(xiàn)實(shí)情況下，玻璃行業(yè)的盈利出現(xiàn)快速下行的概率較低；樂(lè)觀的情景是，玻璃產(chǎn)能收縮（包括冷修和環(huán)保影響）超預(yù)期，玻璃行業(yè)的盈利還有可能創(chuàng) 2016 年以來(lái)的新高，事實(shí)上，目前玻璃雖然處于盈利高點(diǎn)，但</p><p>　　相比 2010-2011 年的盈利高點(diǎn)還有較大的提升空間。</p><p>　　我們認(rèn)為未來(lái)玻璃行業(yè)盈利有三種情景：第一種情

63、景：盈利劇烈下滑，導(dǎo)致目前股價(jià)相對(duì)于未來(lái)盈利偏貴，造成股價(jià)繼續(xù)下挫；（這種情景概率較低）；第二種情景：盈利小幅下滑，但仍維持高位，這是目前處于的狀態(tài)，維持的概率較大；第三種情景：供給側(cè)改革去產(chǎn)能重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至玻璃領(lǐng)域，疊加冷修高峰，產(chǎn)能收縮超預(yù)期，盈利距離歷史高點(diǎn)仍有較大空間， 發(fā)生的概率超過(guò)第一種情景。</p><p>　　根據(jù)玻璃行業(yè)未來(lái)兩年盈利增速模擬圖來(lái)看，玻璃短期盈利向下，樂(lè)觀情景下未來(lái)第八個(gè)季度的盈利增速

64、可能是向上的。（從 t0-t22 分別代表未來(lái)的第 0-第 22 個(gè)季度，t0 則代表當(dāng)前時(shí)點(diǎn)）。</p><p>　　圖表16： 目前玻璃行業(yè)距離 2009-2011 年的平均毛利水平有較大空間圖表17： 玻璃短期盈利向下，樂(lè)觀情景下未來(lái) 8Q 盈利增速可能向上</p><p><b>　　60.00</b></p><p><b&g

65、t;　　50.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p>&

66、lt;p><b>　　0.00</b></p><p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱）</p><p>　　玻璃行業(yè)盈利增速( )</p><p>　　未來(lái)2年移動(dòng)平均玻璃盈利增速( )</p><p><b>　　6?</b></p><p><b&

67、gt;　　5?</b></p><p><b>　　4?</b></p><p><b>　　3?</b></p><p><b>　　2?</b></p><p><b>　　1?</b></p><p><b&

68、gt;　　0?</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所注：橫坐標(biāo)時(shí)間點(diǎn)為未來(lái) 22 個(gè)季度的模擬數(shù)據(jù)，一個(gè)時(shí)間間隔為一個(gè)季度資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　那些年我們追過(guò)的玻璃龍頭</p><p>　　玻璃指數(shù)成分股上市之后表現(xiàn)梳理</p><p>　　玻璃 II（中信）成分股上市

69、以來(lái)單年復(fù)合漲跌幅最大的是中國(guó)巨石（13.06%），但中國(guó)巨石主要產(chǎn)品是玻纖，并非一般意義上的玻璃企業(yè)，其他表現(xiàn)較好的公司包括南玻 A（6.36%），凱盛科技（3.95%），金晶科技（3.16%），長(zhǎng)海股份（1.58%，玻纖生產(chǎn)企業(yè)），洛陽(yáng)玻璃</p><p>　?。?.18%）。從這些玻璃公司上市之后的表現(xiàn)來(lái)看，玻璃作為權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，投資者在承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)之后，除了中國(guó)巨石和南玻 A，投資其他玻璃公司相比債券類(lèi)

70、資產(chǎn)，投資者并沒(méi)有享受到顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。</p><p>　　圖表18： 玻璃 II（中信）成分股上市以來(lái)表現(xiàn)匯總（單位：%）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　旗濱集團(tuán)：玻璃原片龍頭，產(chǎn)品升級(jí)砥礪前行</p><p>　　在目前的時(shí)點(diǎn)，玻璃行業(yè)中我們更加看好旗濱集團(tuán)。雖然旗濱集團(tuán)在上市后單年的復(fù)合跌

71、幅表現(xiàn)不佳，但一個(gè)很可能的原因是旗濱集團(tuán)的運(yùn)氣不好，其上市時(shí)間是 2011 年 8 月， 恰好是站在玻璃行業(yè)第二波上漲的高點(diǎn)附近，之后全行業(yè)盈利和估值都顯著下行，遭遇“戴 維斯”雙殺。但剔除 2011 年的糟糕表現(xiàn)，旗濱集團(tuán)股價(jià)表現(xiàn)整體較好，截至 2018/6/20 旗濱集團(tuán)基本收復(fù)上市之初的下跌。</p><p>　　而從營(yíng)收、利潤(rùn)、毛利率、費(fèi)用率等其他指標(biāo)來(lái)看，旗濱集團(tuán)表現(xiàn)堪稱(chēng)亮眼，旗濱集團(tuán)也迅速?gòu)膰?guó)內(nèi)的

72、二三線(xiàn)玻璃生產(chǎn)商，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)一流的玻璃原片生產(chǎn)龍頭，目前公司玻璃日熔量居于國(guó)內(nèi)前二位，與信義玻璃基本持平。</p><p>　　圖表19： 2013-2017 公司營(yíng)業(yè)收入收及增速（同比增速右軸）圖表20： 2013-2017 公司歸母凈利潤(rùn)及增速（同比增速右軸）</p><p>　　億元營(yíng)業(yè)收入同比增速</p><p><b>　　8045<

73、;/b></p><p><b>　　7040</b></p><p><b>　　6035</b></p><p><b>　　5030</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b&g

74、t;　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　3015</b></p><p><b>　　2010</b></p><p><b>　　105</b></p><p>

75、;<b>　　00</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　億元?dú)w母凈利潤(rùn)同比增速12</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p>&l

76、t;b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><

77、;b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p&g

78、t;<b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p

79、><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　圖表21： 2013-2017 公司利潤(rùn)率情況圖表22： 2013-2017 公司期間費(fèi)用率情況</p><

80、p>　　毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率凈利率</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

81、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率</p><p><b>　　12</b></p><p><b>

82、;　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0

83、</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華泰證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華泰證券研究所</p><

84、;p>　　旗濱集團(tuán)原片從 2011 年較快速上行，2011 年 2753 萬(wàn)重量箱，到 2016 年產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到</p><p>　　1.13 億重量箱，2017 年玻璃原片產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量雙降，主要系報(bào)告期 3 條生產(chǎn)線(xiàn)冷修及升級(jí)改造影響所致。隨著三條生產(chǎn)線(xiàn)的復(fù)產(chǎn)及重新點(diǎn)火，玻璃原片產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升。</p><p>　　圖表23： 旗濱集團(tuán)原片產(chǎn)量 2011 年較快速上行</p

85、><p>　　旗濱集團(tuán)玻璃原片產(chǎn)量（萬(wàn)重量箱）增速（右）</p><p><b>　　12,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p><p><b>　　8,000.00</b></p><p><b>

86、;　　6,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　80.00 </b></

87、p><p><b>　　70.00 </b></p><p><b>　　60.00 </b></p><p><b>　　50.00 </b></p><p><b>　　40.00 </b></p><p><b>　　3

88、0.00 </b></p><p><b>　　20.00 </b></p><p><b>　　10.00 </b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><

89、;p><b>　　-20.00</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　旗濱集團(tuán)玻璃產(chǎn)量快速擴(kuò)張的行業(yè)背景是，2011 年之后中國(guó)玻璃產(chǎn)量基本進(jìn)入緩慢低速增長(zhǎng)階段，這說(shuō)明旗濱集團(tuán)較強(qiáng)的擴(kuò)張能力和在成本、渠道、產(chǎn)品質(zhì)量等方面的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。</p><p>　　圖表24： 中國(guó)平板玻璃產(chǎn)量在 201

90、1 年后進(jìn)入緩慢低俗增長(zhǎng)階段</p><p>　　產(chǎn)量:平板玻璃:當(dāng)月值（萬(wàn)重量箱）同比增速（右軸）</p><p><b>　　8,000.00</b></p><p><b>　　7,000.00</b></p><p><b>　　6,000.00</b></p&

91、gt;<p><b>　　5,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　3,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p><p><b&

92、gt;　　1,000.00</b></p><p><b>　　50.00 </b></p><p><b>　　40.00 </b></p><p><b>　　30.00 </b></p><p><b>　　20.00 </b></

93、p><p><b>　　10.00 </b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p>　　0.00-20.00</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所</p>

94、;<p>　　2011 年之后，2017 年是旗濱集團(tuán)唯一一年玻璃的產(chǎn)量是負(fù)增長(zhǎng)的，而這一年旗濱集團(tuán)玻璃產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)的原因有兩個(gè)：（1）國(guó)家持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，玻璃行業(yè)錯(cuò)峰限產(chǎn)；（2）公司多條產(chǎn)線(xiàn)冷修，還包括開(kāi)工不久的產(chǎn)線(xiàn)主動(dòng)冷修升級(jí)的，公司工作的重心由“量”向“質(zhì)” 轉(zhuǎn)移。三條冷修總產(chǎn)能達(dá) 2300t/d，占旗濱集團(tuán)的總產(chǎn)能在 15%左右。</p><p>　　目前，旗濱集團(tuán)三條冷修產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)全部

95、復(fù)產(chǎn)，其中漳州一線(xiàn)和長(zhǎng)興一線(xiàn)從生產(chǎn)普通浮法玻璃升級(jí)改造成生產(chǎn)電子玻璃。另外，旗濱集團(tuán)節(jié)能玻璃一期項(xiàng)目浙江節(jié)能、廣東節(jié)能、馬來(lái)西亞節(jié)能陸續(xù)建成投產(chǎn)，標(biāo)志著旗濱集團(tuán)從玻璃原片龍頭開(kāi)始向一流玻璃加工企業(yè)龍頭轉(zhuǎn)換。</p><p>　　我們維持公司 18-20 年 EPS 預(yù)測(cè)值 0.62/0.64/0.70 元，參考可比公司 18 年平均 12.50x 的 PE 水平，以及公司歷史估值水平，同時(shí)考慮公司較高盈利能力，我

96、們認(rèn)為 2018 年合理</p><p>　　PE 區(qū)間為 11-12x,對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)為 6.82-7.44 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。</p><p>　　圖表25： 玻璃指數(shù)三波上漲行情中估值、盈利貢獻(xiàn)比情況</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></