我國(guó)上市公司換股并購(gòu)問(wèn)題研究.pdf

1、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種形式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)展成長(zhǎng)起來(lái)”。由此可見(jiàn)，并購(gòu)已成為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)整合、改善經(jīng)營(yíng)管理、提高經(jīng)濟(jì)效益的重要方式和手段。并購(gòu)交易浪潮和規(guī)模的不斷升級(jí)，就使在并購(gòu)交易中需要巨額的資金支持。這時(shí)，換股并購(gòu)這一并購(gòu)方式就得到了廣泛的運(yùn)用，因?yàn)樗軘[脫因巨額的并購(gòu)交易給企業(yè)帶來(lái)的資金壓力和不受并購(gòu)規(guī)模的

2、限制。在2003年的全球十大并購(gòu)事件中，有八例是通過(guò)換股方式實(shí)現(xiàn)的。 近年來(lái)，全球范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌，亞太地區(qū)特別是中國(guó)正在經(jīng)歷一個(gè)前所未有的并購(gòu)熱潮。作為有效的資源配置優(yōu)化手段，并購(gòu)也正在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中扮演著越來(lái)越重要的作用。股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著非常重要的意義，隨著股改的進(jìn)行和完成，上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間將會(huì)上演一場(chǎng)并購(gòu)浪潮。通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)將會(huì)是一種主要的并購(gòu)形式，結(jié)合著股改，

3、一批換股并購(gòu)案例正浮出水面。 本文是按照先理論分析再到具體實(shí)際的思路開(kāi)展的，力求做到兩者的合理結(jié)合。首先，回顧了并購(gòu)在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展以及在我國(guó)的經(jīng)歷；其次，從企業(yè)并購(gòu)的定義開(kāi)始，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)理論進(jìn)行了一個(gè)敘述；緊接著，對(duì)換股并購(gòu)的關(guān)鍵所在——換股比例的確定方法做了論述；最后，根據(jù)近期在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的幾起換股并購(gòu)案例，分析我國(guó)上市公司換股并購(gòu)的特點(diǎn)和前景。 本文分三部分，主要內(nèi)容如下： 第一部分：企

4、業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)理論。從企業(yè)并購(gòu)的定義開(kāi)始，到企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，再到企業(yè)并購(gòu)的支付方式。企業(yè)并購(gòu)在西方世界已經(jīng)有了一百多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論：規(guī)模經(jīng)濟(jì)論；效率理論； 市場(chǎng)勢(shì)力論；稅收效應(yīng)論等等。在企業(yè)并購(gòu)方式選擇方面，主要有三種并購(gòu)方式可選擇：現(xiàn)金并購(gòu)；股票并購(gòu)；綜合證券并購(gòu)。三種并購(gòu)方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，隨著企業(yè)間并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，單筆并購(gòu)所涉及到的金額巨大，現(xiàn)金并購(gòu)方式受到了約束，其所占比例出現(xiàn)下降。而在并

5、購(gòu)事件中，通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式所占的比重正在不斷上升，成為一種主流方式。當(dāng)然，鑒于現(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)的巨大規(guī)模和復(fù)雜性，一起并購(gòu)事件中所運(yùn)用到的并購(gòu)方式并不是絕對(duì)單一的，而是多種方式的合理結(jié)合使用。 第二部分：換股比例的確定。在企業(yè)換股并購(gòu)中，最重要的應(yīng)該是換股比例的確定。換股比例的恰當(dāng)與否，直接關(guān)系到并購(gòu)雙方股東的利益，也關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否順利進(jìn)行?，F(xiàn)有確定換股比例的方法主要有：每股收益法：每股市價(jià)法；每股凈資產(chǎn)法；每股收益保值法

6、；L-G模型。對(duì)于不同的市場(chǎng)環(huán)境和并購(gòu)背景，在選擇換股比例的確定方法時(shí)應(yīng)該有所側(cè)重。在比較成熟、穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)的并購(gòu)，每股收益法和每股凈資產(chǎn)法可能更為合理；在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)，每股市價(jià)法能得到廣泛的應(yīng)用，企業(yè)的價(jià)值在有效的資本市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)得以全面的反映。在運(yùn)用這些方法確定換股比例時(shí)，所得到的換股比例更多的是一個(gè)區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)具體的換股比例還得通過(guò)各方協(xié)商確定。也就是預(yù)期的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、并購(gòu)收益在并購(gòu)雙方之間的分配。 第三

7、部分：結(jié)合股權(quán)分置改革后的幾起換股并購(gòu)案例，分析了換股并購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)用，歸納其特點(diǎn)并針對(duì)其問(wèn)題提出了建議。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，近期發(fā)生的幾起換股并購(gòu)案例中，大都和股權(quán)分置改革緊密的結(jié)合在一起。上市公司在實(shí)施換股并購(gòu)或提出換股并購(gòu)方案時(shí)，是連同股權(quán)分置改革一起進(jìn)行的。在我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行重大改革的特定歷史時(shí)期，換股并購(gòu)有著自身的特點(diǎn)：(1)換股并購(gòu)雙方關(guān)系復(fù)雜。在實(shí)施換股并購(gòu)前，并購(gòu)雙方就存在著密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，它們要么是母子公司，要么

8、是同一集團(tuán)公司的下屬公司，要么是相互持股。(2)并購(gòu)的動(dòng)因。正是由于并購(gòu)雙方密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，一般的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因很難解釋它們的并購(gòu)活動(dòng)。根據(jù)分析，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益等很難期望在這些并購(gòu)案例中出現(xiàn)。因?yàn)椴①?gòu)后企業(yè)的最新相關(guān)數(shù)據(jù)還無(wú)法取得，所以這一結(jié)論還有待實(shí)證結(jié)論的驗(yàn)證。(3)換股比例的確定。在我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革過(guò)程中發(fā)生的換股并購(gòu)其換股比例的確定，除了運(yùn)用幾種常用的方法外，還考慮了股權(quán)分置改革時(shí)非流通股股東對(duì)流通股股東支付

9、的對(duì)價(jià)。(4)所換股份有一部分為限制性流通股。一般限制時(shí)限為2到3年，是為了避免股改和并購(gòu)?fù)瓿珊罅魍ü纱罅吭黾庸善眱r(jià)格下跌給股東帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。最后，結(jié)合換股并購(gòu)在我國(guó)現(xiàn)階段運(yùn)用的這些特點(diǎn)，給出了自己的一些看法并指出了尚需進(jìn)一步完善之處。 本文的貢獻(xiàn)在于： 第一、通過(guò)對(duì)近期發(fā)生的幾例上市公司換股并購(gòu)案例的深入分析，總結(jié)了現(xiàn)階段上市公司換股并購(gòu)的特點(diǎn)：①換股并購(gòu)雙方存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系；②換股并購(gòu)動(dòng)因是實(shí)現(xiàn)上市；③確定換股比例