企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的控制權(quán)溢價(jià)研究——基于上市公司股權(quán)分置改革后的實(shí)證分析.pdf

1、隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的日益成熟發(fā)展，以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目的的股權(quán)交易日益頻繁。然而，大多數(shù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移并非企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的對(duì)象只是企業(yè)的部分權(quán)益，由于擁有這部分權(quán)益能夠?qū)井a(chǎn)生控制力，這部分權(quán)益的單位價(jià)值通常要高于對(duì)企業(yè)無(wú)控制權(quán)的少數(shù)股權(quán)的單位價(jià)值。因此，資產(chǎn)評(píng)估人員在評(píng)估擁有控制權(quán)的企業(yè)部分權(quán)益價(jià)值時(shí)，必須進(jìn)行控制權(quán)溢價(jià)調(diào)整。本文致力于研究控制權(quán)溢價(jià)理論、中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的控制權(quán)溢價(jià)調(diào)整的應(yīng)用以及控制權(quán)溢價(jià)的

2、衡量等問(wèn)題。
　　本文在總結(jié)國(guó)內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)概念和基本理論的基礎(chǔ)上，明確控制權(quán)的定義，闡釋控制權(quán)收益與控制權(quán)溢價(jià)的關(guān)系，并對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的來(lái)源進(jìn)行理論分析?？刂茩?quán)溢價(jià)是在公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪中，競(jìng)爭(zhēng)者不得不為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后可能得到的控制權(quán)收益所支付的代價(jià)，也就是說(shuō)，控制權(quán)溢價(jià)是控制權(quán)收益在股票市場(chǎng)上的價(jià)值體現(xiàn)。結(jié)合我國(guó)公司并購(gòu)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，本文將控制權(quán)溢價(jià)的來(lái)源歸結(jié)于以下三個(gè)方面:首先，控制權(quán)溢價(jià)來(lái)源于控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的公司未來(lái)價(jià)值增

3、長(zhǎng)，主要是管理運(yùn)營(yíng)效率提高以及并購(gòu)協(xié)同效用帶來(lái)的價(jià)值提升，這部分溢價(jià)對(duì)應(yīng)控制權(quán)的共享受益;其次，控制權(quán)溢價(jià)來(lái)源于控制性股東的“掏空”行為攫取的控制權(quán)私人受益;最后，上市公司的“殼資源”價(jià)值也是控制權(quán)溢價(jià)的重要來(lái)源，這是是我國(guó)上市公司享有的一種特有的控制權(quán)私人收益。
　　然后，本文對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革之后的控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀展開(kāi)分析。通過(guò)對(duì)比股改前后的流通股占比、股權(quán)集中度和股權(quán)交易方式，發(fā)現(xiàn)雖然股改在實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的全流通方面取得了很好的

4、成效，但是股改至今控制權(quán)交易市場(chǎng)仍然不夠完善，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有得到根本的改變，控制權(quán)交易也停留在以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主的不完全市場(chǎng)化的交易方式。
　　在從理論和市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)控制權(quán)交易及其溢價(jià)情況進(jìn)行全面解析的基礎(chǔ)上，本文對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的控制權(quán)溢價(jià)調(diào)整問(wèn)題展開(kāi)了初步的探討。通常評(píng)估人員在得出待評(píng)估企業(yè)或權(quán)益的初步估值之后，還要從不同角度對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整和揭示。首先要確定溢價(jià)（或折價(jià)）調(diào)整的前提條件，其一是考慮被評(píng)估企業(yè)的特性，當(dāng)被

5、評(píng)估企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量和未來(lái)企業(yè)價(jià)值有良好的增長(zhǎng)潛力時(shí)，收購(gòu)企業(yè)才愿意為控制公司付出控制權(quán)溢價(jià);其二是考慮所采用的價(jià)值評(píng)估方法是否已經(jīng)包含了控制權(quán)溢價(jià)的情況。明確了是否進(jìn)行溢價(jià)調(diào)整后，另一個(gè)問(wèn)題就是溢價(jià)調(diào)整幅度的確定，本文給出了影響溢價(jià)水平的多個(gè)層面的因素，包括公司內(nèi)部層面和外部的產(chǎn)業(yè)與法律政策層面。除此之外，不同的并購(gòu)類型所采用的評(píng)估方法不同，對(duì)溢價(jià)率的影響也有所不同，因此有必要按照實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的不同收購(gòu)類型分類對(duì)各自的溢價(jià)率調(diào)整情