10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)綜評增長的“頭部效應(yīng)”強化中

1、請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明300002500020000150001000050000020406080100120140160180200研發(fā)支出（億元）10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈“一穩(wěn)一抬一升一降”的特點，即生產(chǎn)平穩(wěn)，出口上抬，投資回升而消費下降。其中，受益于基建投資觸底企穩(wěn)疊加制造業(yè)投資穩(wěn)中向好，10月固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)較大幅度改善，但與之并存的是民營企業(yè)融資困難。受益于人民幣貶值疊加搶出口，10月出口超市場預(yù)期回升，但與之并存的是新出口訂單持續(xù)

2、下滑；110月社零消費繼續(xù)下滑，與之并存的是城鎮(zhèn)居民可支配收入增速相對平穩(wěn)。宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的背離似乎已是常態(tài)，那么造成這種感知偏差的原因何在？一、投資的“頭部效應(yīng)”宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的背離，或許是由經(jīng)濟增長頭部效應(yīng)顯著化所致。具體表現(xiàn)在少數(shù)主體對經(jīng)濟走勢的影響權(quán)重加大，即經(jīng)濟增長中的結(jié)構(gòu)性機會大于增量機會，具體而言：2018年以來，制造業(yè)投資穩(wěn)中向好成為穩(wěn)投資的重要來源。與制造業(yè)投資反彈矛盾的是，制造業(yè)需求下行與民營企業(yè)融資困難并存

3、。這表明，大多數(shù)行業(yè)及企業(yè)感知對數(shù)據(jù)驗證的失效。之所以出現(xiàn)這種效應(yīng)，或許是由于制造業(yè)投資的頭部效應(yīng)正在強化，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，從投資大類觀察，我們在2018年9月21日發(fā)布的報告《被忽視的增長：投資的無形化與消費服務(wù)化》指出，固定資產(chǎn)投資增速下行但資本形成總額對GDP累計同比的拉動卻相對平穩(wěn)，折射當(dāng)前投資無形化正成為穩(wěn)增長的來源之一。一般而言，行業(yè)龍頭普遍重視研發(fā)，這將導(dǎo)致投資無形化由行業(yè)龍頭主導(dǎo)。數(shù)據(jù)顯示，A股所有上市公司

4、資產(chǎn)規(guī)模與研發(fā)支出具有顯著的正向關(guān)系，參見圖表1。這意味著，投資呈無形化特點，而行業(yè)龍頭企業(yè)則是主導(dǎo)無形投資的主體，投資“頭部效應(yīng)”強化。圖表1A股上市公司研發(fā)支出與資產(chǎn)總計資產(chǎn)總計（億元）個請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明0.7百分點0.60.50.40.30.20.10.0制造業(yè)投資增長拉動_分行業(yè)（2017年全年）資料來源：WIND，另一方面，從行業(yè)內(nèi)部觀察，行業(yè)集中度提升導(dǎo)致少數(shù)企業(yè)投資活動的頭部效應(yīng)加強。從制造業(yè)投資回升顯著的行業(yè)觀察，

5、主要分為兩類：一類為供給側(cè)改革驅(qū)動，如非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，這類行業(yè)投資回升的邏輯為供給側(cè)改革助力市場出清，行業(yè)集中度提升使民營企業(yè)頭部效應(yīng)明顯，即民營企業(yè)中的龍頭企業(yè)受益于利潤增長與市場出清，加速投資以填補“死去”企業(yè)留下的市場空白。另一類則為創(chuàng)新驅(qū)動，如通用設(shè)備、專用設(shè)備和電氣器械及器材等，這類行業(yè)投資的回升主要基于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級及自主創(chuàng)新需求。具體從企業(yè)單位變化數(shù)看，投資增速回升的供給側(cè)行業(yè)如黑色金

6、屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品等企業(yè)單位數(shù)顯著減少；而創(chuàng)新驅(qū)動投資回升的行業(yè)如電氣器械及器材、專用設(shè)備的企業(yè)單位數(shù)則明顯增加，參見圖表4。圖表42018年19月企業(yè)單位數(shù)同比變化4000.03000.02000.01000.00.01000.02000.03000.04000.02018年19月企業(yè)單位數(shù)變化資料來源：WIND，進一步以非金屬礦物制品業(yè)為例，本文選取非金屬礦物制品業(yè)中A股上市民營企業(yè)為樣本。同時考慮到樣本的可比性