宏觀“格物”系列專題報告之六gdp“資本形成”與“固定資產(chǎn)投資”背離，支撐還是拖累？-20190626-申萬宏源-14頁

1、本研究報告僅通過郵件提供給東方財富網(wǎng)使用。1本研究報告僅通過郵件提供給東方財富網(wǎng)使用。1專題研究報告宏觀研究證券研究報告“格物”系列專題報告2019年06月26日GDP“資本形成”與“固定資產(chǎn)投資”背離：支撐還是拖累？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之六證券分析師秦泰A0230517080006qintai@聯(lián)系人秦泰(8621)232978187368qintai@本期投資提示：?年初以來，固定資產(chǎn)投資名義增速表現(xiàn)穩(wěn)定，但19年1

2、季度GDP增長結構卻顯示“資本形成”的貢獻較18年大幅下滑。今年投資對經(jīng)濟增長究竟將是支撐還是拖累？總結起來，可能有三種“猜想”可以解釋這種現(xiàn)象。?“猜想1”：計入“固定資產(chǎn)投資”但不計入GDP“資本形成”的土地購置費高增？如果是這種情況，則意味著投資對經(jīng)濟增長的“貢獻”只停留于月度數(shù)據(jù)，真實的投資情況并不樂觀。但數(shù)據(jù)顯示，年初以來土地購置費增速調頭向下，與“猜想1”恰恰相反；這意味著扣除土地購置費的真實的固定資產(chǎn)投資，比月度的“固定資

3、產(chǎn)投資”數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為強勁，“猜想1”并不成立。?“猜想2”：不計入月度“固定資產(chǎn)投資”但計入GDP“固定資本形成”的商品房銷售增值等部分大幅偏弱？如果是這種情況，則意味著更廣泛意義上的“地產(chǎn)去庫存”拖累了1季度經(jīng)濟增長，那么考慮到地產(chǎn)庫存周期持續(xù)較長，則可能持續(xù)拖累19年全年GDP增速。但我們基于詳細數(shù)據(jù)估算的結果顯示，上一輪廣義的“地產(chǎn)去庫存”周期更多體現(xiàn)于17年至18年3季度，自18年4季度至今，隨著地產(chǎn)銷量止跌趨穩(wěn)，房價普遍小幅回

4、暖，商品房銷售增值部分重回改善通道，因而“猜想2”同樣也不成立。同時考慮到當前房地產(chǎn)投資高增主要受建筑、設備購置等投資帶動，從而未來竣工情況有望轉好，因而只要房價基本穩(wěn)定，年內商品房銷售增值部分，預計仍將持續(xù)改善，持續(xù)支撐GDP中的“固定資本形成”增速。?“猜想3”：GDP“資本形成”中的重要波動來源（同時亦不在月度“固定資產(chǎn)投資”口徑內的）庫存大幅減少？沒錯，可能是主要原因，并且后續(xù)有望改善。存貨變動波動巨大，歷來對GDP“資本形成”

5、的增長貢獻造成擾動。我們采用一個相對精確的方法，從GDP“資本形成”中估算出“固定資本形成”和“庫存變動”的貢獻結構。結果顯示，經(jīng)歷過18年初的一輪加庫存之后，我國連續(xù)4個季度處于去庫存階段之中，其中18Q4至19Q1，去庫存過程顯著加速，19年1季度去庫存拖累GDP增速達到1.5個百分點左右。工業(yè)企業(yè)庫存、進口大宗商品數(shù)量等一些局部意義的庫存指標也驗證了近期去庫存幅度之大。而另外一方面，我國庫存變動整體也呈現(xiàn)更多的短期波動性而非中期的

6、周期屬性，這意味著在經(jīng)歷過連續(xù)2個季度大幅去庫存之后，年內或將大概率重新進入補庫存階段，從而庫存階段的變化可能為后續(xù)經(jīng)濟增長提供一定的韌性來源。?與此同時，更具長期意義的固定資本形成的貢獻，自18年初以來持續(xù)擴大，至19年1季度這一趨勢仍然延續(xù)，與庫存變動形成鮮明對比。?展望年內后續(xù)3個季度：1）基建投資增速預計持續(xù)改善，房地產(chǎn)建筑、設備購置投資維持高增、以及房地產(chǎn)銷售增值增長對“固定資本形成”的支持作用預計將會持續(xù)；2）同時，去庫存過

7、程有望迎來逆轉，短期對GDP增長的拖累不可持續(xù)，而且1季度去庫存導致大幅拖累，可能恰恰為后續(xù)的經(jīng)濟增長提供了一定的緩沖墊和韌性來源，后續(xù)季度預計庫存對經(jīng)濟增長的拖累幅度有望持續(xù)收窄。綜合分析，我們預計19年全年“資本形成”對GDP增長的貢獻，可能由1季度的0.8個百分點，重新擴張至2.0個百分點左右，拖累是暫時的，投資仍然將構成19年內經(jīng)濟增長的重要支撐力量。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明本研究報告僅通過郵件提供給東方財富網(wǎng)

8、使用。本研究報告僅通過郵件提供給東方財富網(wǎng)使用。3宏觀研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共14頁簡單金融成就夢想圖表目錄圖1：GDP增速（%）：19Q1資本形成貢獻收窄................................................5圖2：但固定資產(chǎn)投資實際增速較18年顯著改善.................................................5圖3：口徑差

9、異：固定資產(chǎn)投資vsGDP資本形成總額........................................6圖4：19Q1土地購置費、其他費用增速下滑（%）.............................................7圖5：而建筑安裝投資回升，構成GDP邊際支撐項.............................................7圖6：商品房增值增速自18Q4開始出現(xiàn)改善

10、......................................................8圖7：70大中城市新建商品房住宅價格指數(shù)同比（%）.......................................8圖8：國有土地使用權出讓收入增速快速下滑.......................................................9圖9：房地產(chǎn)投資（%）高增，后續(xù)竣工面積或改善.

11、............................................9圖10：軟件收入同比增速（%）影響不大............................................................9圖11：資本形成對GDP貢獻的結構（估）.......................................................10圖12：美國存貨變動對實際GDP同比

12、的拉動率（%）......................................10圖13：資本形成對GDP累計增速貢獻拆分：固定資本形成vs存貨變動（%）.11圖14：工業(yè)企業(yè)進入去庫存周期.......................................................................12圖15：18Q4以來主要原材料進口數(shù)量增速回落.......................