房產(chǎn)價(jià)格納入通脹下的中國實(shí)際利率測(cè)算

1、1. 美國實(shí)際利率研究：實(shí)際利率的意義及刻畫1.1. 實(shí)際利率在大類資產(chǎn)中具有重要意義實(shí)際利率在大類資產(chǎn)中具有非常重要的意義， 實(shí)際利率刻畫了大類資產(chǎn)配置中的負(fù)債端成本。對(duì)于對(duì)沖基金來說，在全球大類資產(chǎn)配置中，所需要考慮的不僅僅是資產(chǎn)回報(bào)這一個(gè)角度，如何降低負(fù)債端的成本同樣是獲得超額收益的主要來源。在全球?qū)ふ易畋阋说馁Y金，投向預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)最高的領(lǐng)域，是其資產(chǎn)負(fù)債管理（Asset Liability Management）的主要任務(wù)，而資

2、金便宜與否，和實(shí)際利率密切相關(guān)。名義利率是央行或其他提供資金借貸的金融機(jī)構(gòu)所公布的未經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的利息率水平，這個(gè)利率水平包含了對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。而一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率往往指代了剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到的利息回報(bào)的真實(shí)利率，當(dāng)物價(jià)穩(wěn)定不變、通脹水平為 0 時(shí)，名義利率和實(shí)際利率是一致的。但這是站在資產(chǎn)端角度對(duì)于實(shí)際利率的理解，從負(fù)債端角度來看，要從這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中借貸資金，名義利率是名義的借貸成本，但這個(gè)成本會(huì)被通貨膨脹造成的

3、貨幣價(jià)值損失所稀釋，那么此時(shí)實(shí)際利率就是在這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中借錢的實(shí)際借貸成本：實(shí)際借貸成本（實(shí)際利率）=名義借貸成本（名義利率）- 通貨膨脹水平低實(shí)際利率帶來了低息資金，也使得全球套息交易成為了可能。套息交易是指從低息市場(chǎng)借貸資金，投資于其它具有高回報(bào)的資產(chǎn)市場(chǎng)以賺取息差和資本收益的交易行為，能借貸更便宜的資金，息差收益就越高。比如，日元是全球套息交易的主要借入貨幣， 最主要的原因， 是 1990 年股市和房地產(chǎn)泡沫破滅后， 迅速在低位扁

4、平的名義利率，推低了實(shí)際利率水平。過去三十年中，日元利率非常穩(wěn)定，同時(shí)具備著自由浮動(dòng)的匯率制度、發(fā)達(dá)的跨國銀行體系、規(guī)模龐大的國債市場(chǎng)，這進(jìn)一步奠定了日元套息貨幣的地位。圖 1：日本低名義利率造就套息貨幣地位，Wind第三， 美債收益率是全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的 “錨” 。由美國經(jīng)濟(jì)、 軍事等軟硬實(shí)力背書，美元和美債一直被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。而美債也作為最常用的無風(fēng)險(xiǎn)利率，是美國抵押貸款和其他貸款定價(jià)的基礎(chǔ)，同時(shí)被廣泛運(yùn)用在各類金融工具和

5、交易策略中。一旦美債作為名義利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生變化，將迫使投資者重新對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估，實(shí)際利率的變化也另其他大類資產(chǎn)受到影響。另外，美國國債市場(chǎng)也遠(yuǎn)大于日本國債市場(chǎng)， 截至 2021 年底， 美國國債未償總額達(dá) 28.43 萬億美元，為日本同期未償國債余額的 3 倍有余。美元實(shí)際利率的變化，對(duì)全球各個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)的直接影響體現(xiàn)在估值角度。其中，估值和預(yù)期成分高、盈利成分低甚至無的資產(chǎn)類別，與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性更高。這類資

6、產(chǎn)往往由估值推動(dòng)，與實(shí)際利率以及宏觀環(huán)境中的流動(dòng)性高度相關(guān)，在實(shí)際利率下沉、 流動(dòng)性寬松的環(huán)境中， 這類資產(chǎn)往往表現(xiàn)異常優(yōu)異， 而實(shí)際利率一旦抬升，對(duì)于估值的擠壓效果更加明顯。這也是實(shí)際利率在大類資產(chǎn)中作為負(fù)債端的體現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際利率提高時(shí)，負(fù)債端資金成本提高，無法繼續(xù)支撐資產(chǎn)估值的擴(kuò)張，估值類資產(chǎn)將率先回落擠壓泡沫。圖 5：ARKK 與美實(shí)際利率 圖 6：比特幣與美實(shí)際利率，Wind ，Wind1.2. 實(shí)際利率在貨幣政策制定中具有重

7、要意義除了金融市場(chǎng)，利率也是央行貨幣政策的主要目標(biāo)。通過調(diào)整政策利率來調(diào)整實(shí)際利率，使得總產(chǎn)出達(dá)到最佳均衡狀態(tài)。從供給角度來看，央行能夠調(diào)整利率水平影響企業(yè)借貸和經(jīng)營(yíng)成本，從需求側(cè)角度看，利率水平的變化將影響全社會(huì)的消費(fèi)、投資和進(jìn)出口，達(dá)成通過調(diào)節(jié)利率目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)。美國自 1987 年開始逐漸揚(yáng)棄了以貨幣供給額為貨幣政策目標(biāo)的操作方式，由于金融市場(chǎng)創(chuàng)新的不斷發(fā)展、金融脫媒的愈演愈烈，貨幣流通速度的穩(wěn)定性不斷下降，也