簡介:CONTENTS目錄,,國內量化基金行業(yè)概覽歷史和現狀國內量化策略體系原理和實踐未來趨勢展望,,1,1國內量化基金概覽歷史和現狀,,2,,,11國內量化策略演化歷程,資料來源中信證券研究部整理,量化策略的演進依托于衍生工具發(fā)展和投研積累,,2010年之前被動指數,ETF套利、封轉開套利,,2010年2015年中指數增強策略、量化對沖,ALPHA策略、期現套利、分級基金套利、CTA策略、FOF,,2016年至今主動量化策略,公募,私募,量化多策略、期權策略、量化選股和股票多空,2013年6月,修訂后的證券投資基金法,正式實施。私募證券投資基金獲得合法地位,促進了2014年的“公奔私”浪潮。,,2015年6月,,,股指期貨受限、保證金比例提升。,,2010年4月,,,交易所接受券商的融資融券交易申報。滬深300股指期貨推出。,2015年2月,上證50ETF期權推出。,,商品期權正式掛牌上市。,,2018年9月,,,,私募量化基金管理規(guī)模估算約2000億;公募量化基金規(guī)模1200億(不含被動指數型產品);考慮基金專戶、期貨專戶等產品后,預計全市場量化基金規(guī)模合計約4000億。,2008年,,美國次貸危機,,疊加國內期指推出預期,海外量化從業(yè)人員歸國。,,,原油期貨上市。,,2017年初2017年2018年3月2017年,,期指限制放寬。,,,3,,,從08萬億到25萬億,行業(yè)管理規(guī)模歷經爆發(fā)增長。四年3倍私募證券類基金規(guī)模25萬億;可比口徑下,2015年初的管理規(guī)模僅為08萬億。橫向比較來看,2018年以來,私募證券基金管理規(guī)模與權益類公募基金(包括股票型和混合型基金)的管理規(guī)模已經基本持平。行業(yè)集中度低,“小微”私募數量占比95成以上。,12私募行業(yè)大格局歷經爆發(fā)增長,但集中度仍低,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),證券類私募基金AUM(萬億),證券私募管理人的AUM分布,,,,,,,,,,,,,,,,,,約70家,,約150家,,約260家,,,約1300家,,,800070006000500040003000200010000,50億以上,2050億,1020億,110億,1億以下,,95私募機構規(guī)模在10億以下約7200家,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,300250200150100050000,201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805,,4,,,證券類私募中,量化產品規(guī)模占比約78、產品數量占比約10、交易量占比約30。萌芽金融危機后,成熟市場量化人才的回歸開始帶動國內量化投資的發(fā)展。成長股指期貨等衍生工具的發(fā)展和資金端的旺盛需求,一批私募量化管理人在短時間內規(guī)模迅速擴張。CITADEL、DESHAW、TOWSIGMA、MILLENNIUM等機構投研、技術人員創(chuàng)業(yè),國內部分公募基金團隊核心人員也開始組建私募。股指期貨的正基差為對沖策略提供了良好環(huán)境。分化期指受限、委外資金退出。業(yè)績和規(guī)模出現顯著分化,頭部機構初現、管理規(guī)??焖俦平萘可舷?,而部分小微管理人面臨困境。,12量化私募管理人在證券類私募規(guī)模占比約7,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),各類投資策略私募證券產品的月度發(fā)行情況,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100806040200,201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807,,,,,,股票型多策略型,,債券型宏觀對沖,,市場中性套利型,,管理期貨多組合型,,5,,12量化私募基金的主要策略類型,資料來源WIND、朝陽永續(xù)、中信證券研究部估算,國內量化私募產品的主要類型,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,市場中性策略ALPHA,指數增強策略ALPHABETA,量化選股多頭\多空ALPHASMARTBETA,CTA(管理期貨),套利策略期權策略量化多策略,,6,,,13量化公募基金被動指數為主,合計占比約20,資料來源WIND、朝陽永續(xù)、中信證券研究部,截至2018年3季度,權益類公募基金合計規(guī)模約26萬億、在全部公募基金規(guī)模占比約20;其中,指數型基金04萬億,在權益類基金占比15;量化型基金(剔除被動指數型基金后)04萬億,占比僅為50。,公募基金規(guī)模分布,,,,,,,,,,,,,,,,,,,07,19,18,00,01,90807060504030201000,股票型基金,混合型基金,債券型基金,貨幣市場型基金,另類投資基金,QDII基金,管理規(guī)模(萬億)84,其中,指數型基金04萬億,在權益類基金占比15;量化型基金(非被動指數型)014萬億,占比5。,,,7,,,公募量化產品策略類型經歷指數型、到指數增強型、再到主動量化型演化;目前量化選股規(guī)模占比過半,其次為指數增強類策略;對沖類量化公募基金發(fā)展緩慢;按各管理人的量化基金管理規(guī)模計,CR5(前五)50、CR10(前十)66。,13量化公募產品的主要策略類型,資料來源WIND、朝陽永續(xù)、中信證券研究部,國內量化公募產品的主要類型,國內量化公募產品的管理人分布,,,,,,,,指數增強,股票多空,量化選股,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,12,11,10,10,47,,,8,,,截至2017年底,基金專戶和券商資管的產品規(guī)模分別為73萬億、64萬億,與證券類私募大致呈“442”的格局。但其中量化策略占比極低從資產配置分布看,債券配置占據絕對優(yōu)勢;按照05計算,二者合計的量化產品規(guī)模約在600800億規(guī)模。,14基金專戶及券商資管量化占比極低,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),二級基金專戶產品資產配置分布,二級市場券商資產產品資產配置分布,,,,9,2、國內量化策略體系原理和實踐,,10,,,21國內主流量化策略體系,超額收益承擔指數波動跟蹤誤差的控制公募/私募,指數增強ALPHABETA,超額收益承擔對沖成本風險因子暴露私募基金為主,市場中性策略ALPHA,選股收益承擔指數擇時貢獻/損失風格因子擇時貢獻/損失公募/私募,量化選股ALPHASMARTBETA,,基于不同量化策略的低相關策略配置能力的稀缺性,HOHF/量化多策略,,,,,,,,依賴商品期貨的波動性、趨勢策略為主和股票市場相關性低高杠桿、低勝率、持有期長私募為主,CTA策略,,,,,,,套利策略(ETF、期現、TD等),,,策略容量相對有限私募為主,,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),11,,,22市場中性策略策略原理,股票多頭組合貝塔基本思路,是買入一籃子股票多頭組合,同時持有空頭工具(股指期貨、融券、期權等)、以對沖BETA,獲取PUREALPHA超額收益。國內市場上股票多頭組合的構建框架一般基于兩大類。目前而言,這兩類模型的邊界已經趨于融合。多因子模型BGI、BARRA發(fā)展起來,是FF三因子模型在證券投資實務領域的應用;因子投資(價值、規(guī)模、行業(yè)、動量等。統(tǒng)計套利模型主要基于對歷史數據的統(tǒng)計分析、估計相關變量的概率分布,捕捉大概率的收益機會。主要來自海外量化機構DESHAW、MILLENNIUM、WORLDQUANT等機構的投研人員組建的量化團隊。,策略原理阿爾法收益股票多頭組合貝塔,,,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),12,,,市場中性策略的收益來源阿爾法超額收益期現基差成本超額收益多元化、有效性、相關性;超額收益隨追隨資金的增加而減小基差成本升水情況下,基差收斂帶來正貢獻;貼水情況下,基差收斂帶來負貢獻。2015年7月是重要的分界點。,22市場中性策略風險收益特征,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),超額收益的來源,三大期指每季度的對沖成本,,,,,,,,,,,,,PUREALPHASTRATEGYBETASTYLEBETA,,,,,MARKETBETA,,,FACTORINDICES,SYSTEMRISK,DREAMRISKBUDGET,,EXCESSRETURN,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8,67,5,4,3,2,1,0,1,2,,,,,,,,,,,,,,上證50滬深300中證500,,13,,,22市場中性策略歷史表現,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),共性和分化市場中性策略(全市場)收益表現和兩次回撤,,甜蜜期,,,,牛市深幅貼水,,分化整體收益率02優(yōu)質私募10以上,,,,所謂“黑天鵝”,,“漂亮50”VS“3000”,,14,,,23CTA策略策略原理,CTA(COMMODITYTRADINGADVISORS,商品交易顧問)策略,又稱“管理期貨”(MANAGEDFUTURES),泛指以期貨為主要交易標的的投資策略或資產管理產品。從分析方法上可分為系統(tǒng)化CTA和主觀CTA,從交易策略上可分為趨勢跟蹤策略、反轉策略和套利策略,從交易頻率上可分為日內高頻、短周期、中周期、長周期策略;多數CTA策略以量化趨勢跟蹤為主;偏向中長趨勢的策略,資金容量更大。例如某海外私募CTA管理人,2012年進入中國以來,目前在國內管理的資金在幾十億量級。,全球CTA基金管理規(guī)模和占比,全球CTA策略以量化為主,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3336,4138,4151,87,170132131,207206214,268,314,330331,318,326342,302520151050,400350300250200150100500,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,,,CTA規(guī)模CTA占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,95908580757065605550,199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016,,,量化策略的AUM占比量化策略的產品數量占比,,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng)單位十億美元,15,,,23CTA策略風險收益特征,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),“危機ALPHA”特性,是CTA策略組合配置的核心價值。,CTA策略與其他策略之間呈現出顯著低相關性“危機ALPHA”2008年美國市場,道指下跌338、對沖基金整體虧損216、股票多空類策略虧損119,而CTA策略獲得了141的正收益。,加入CTA策略可平滑組合凈值曲線,降低組合的波動性。,趨勢交易策略的顯著特征,核心收益來源于低頻、小概率的大幅正收益,需要長期持有。,,海外CTA策略與其他策略呈現出明顯的低相關性,持有CTA策略指數不同時間長度的收益分布,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20010000100200300,持有6個月勝率59,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10,0,10,20,30,持有1年勝率66,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,200,00,200,400,持有2年(勝率83),,16,,,23CTA策略歷史表現,國內CTA策略業(yè)績也呈現趨勢交易為主的特點。國內組合中,加入CTA策略后,在風險指標和風險調整收益指標上有顯著改善。國內CTA策略指數存在較為顯著的生存者偏差。,國內CTA策略歷史表現,加入CTA策略前后FOF組合的業(yè)績指標比較,,,,,,,,資料來源朝陽永續(xù),中信證券研究部,17,,,24指數增強策略以公募基金為例,公募指數增強基金的規(guī)模(億元),ALPHA的穩(wěn)定性和分化(滬深300,紅色為中位數),,,,,,,,,,,,,,,,,584,651,302,312,514,538,7006005004003002001000,,,,,,,,,,,公募指數增強基金的規(guī)模(億元),,,,,滬深30034,中證50013,上證5022,其他31,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1000,500,000,500,1000,1500,,,,資料來源WIND,中信證券研究部,18,,,24指數增強策略私募基金VS公募基金,私募指數增強產品相對公募產品的優(yōu)劣勢比較,,,,靈活不受公募持倉要求約束;增強方式更多樣。增強來源豐富可以疊加T0交易,提供絕對收益的增強。激勵機制更為到位,與客戶利益一致。,,,缺少嚴格投資范圍和跟蹤誤差限制,可能會出現策略漂移。實盤業(yè)績較短,評估困難。常規(guī)的高水位法業(yè)績報酬可能侵蝕產品的超額收益(尤其在基準指數較為強勢的情況下),導致費后收益缺少競爭力。,,資料來源WIND,中信證券研究部,19,,,25量化選股策略以公募產品為例,相對基本面選股而言,整體呈現小盤股特征,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100200,00,600500400300200100,2014,2015,2016,2017,2018Q3,,,,股票型混合型量化選股,,,,,資料來源WIND,中信證券研究部,20,,,截至2018年9月21日,今年以來私募產品整體下跌658,其中股票多頭策略產品跌幅最大,為898。量化類和固收類獲得正收益;尤其三季度以來,CTA策略表現相對突出。,262018年以來私募產品表現,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,管理期貨,339,4,8,股票多頭,,,,,多策略,,固定收益宏觀策略,,市場中性套利策略,,管理期貨FOF,,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),21,,,262018年以來量化策略表現,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,135,150200,100,50,00,公募指數增,強,04公,募股票多空,公募量化,選,股118,私130,募市,場中性,私募管理期貨,私募,多,策810,略,,,,,,CTA策略表現相對較好,體現了“危機ALPHA”屬性;指數增強和量化選股策略ALPHA難敵負BETA;中性策略業(yè)績分化中位數為負,但前1/4產品的收益率超過7;多策略配置效果尚不顯著。前1/4分位后1/4分位中位數15010077150,,資料來源中信證券數量化投資分析系統(tǒng),22,3、未來趨勢展望,,23,,,31行業(yè)展望國內量化策略占比仍低,看好長期發(fā)展,資料來源INSTITUTIONALINVESTOR’SALPHA;中信證券研究部,在INSTITUTIONALINVESTOR’SALPHA發(fā)布的全球對沖基金百強名單中,管理規(guī)模前10名中有多家機構以量化交易而出名。海外對沖基金中,量化策略規(guī)模占比估算約20。長期而言,如果衍生品工具出現進一步的豐富和放松,可能是國內量化策略發(fā)展的重要拐點。,,,,,,,,,,24,,,31行業(yè)展望投資者機構化,行業(yè)加速分化,全球對沖基金的投資者結構,海外機構布局加速國內布局,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,對沖基金的基金,40,基金會/慈善基金,4,私人銀行,10,機構投資者,12,富人,23,家族式機構,11,,全球對沖基金“死亡率”近10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,261,450348328,673,10871094,1435,2073,1518,1197,659784,935,1124,10952115577192162176296,848717,563,1471,1023,743780,2000,1500,1000,500,0,507500,1000,1500,2000,2500,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,,,新成立關閉,需求端投資者機構化發(fā)展,供給端競爭加劇和管理人分化演化方向BETA與ALPHA的進一步分離BETA的形式愈加多樣,規(guī)?;偷统杀菊嬲腁LPHA愈加稀缺,,資料來源WIND,中信證券研究部,25,,,32策略配置展望基于BETA和ALPHA的配置視角,基金配置的基本流程,明確配置目標,資金規(guī)模千萬、億、百億;影響策略容量和分散度投資期限投資周期、負債端的集中度和穩(wěn)定度投資范圍境內/全球;標準化資產股票、債券及公募基金;另類對沖基金,REITS,PE/VE,非標收益目標絕對收益、相對收益/基準風險承擔波動率、最大回撤、預警止損其他目標,,戰(zhàn)略配置選BETA,資產類型(市場BETA)策略類型/風格類型(SMARTBETA)配置比例(明確區(qū)間)實現方式依托指標監(jiān)控體系模糊的正確,而非精確的錯誤,組合優(yōu)選選ALPHA,實現戰(zhàn)略配置的基金產品/工具落地BETA的一致性基金經理、歷史業(yè)績的風險收益特征ALPHA的穩(wěn)定性超額收益是否可持續(xù)(ALPHA的穩(wěn)定性)流動性匹配和資金屬性密切相關、避免流動性風險費率優(yōu)化,,,戰(zhàn)術調整,配置再平衡市場變化后,是否作被動調整配置目標調整資金規(guī)模、投資期限、收益/風險目標是否發(fā)生變化基金的跟蹤評價1、底層基金對BETA/SMARTBETA的實現效果(是否策略漂移)2、底層基金的ALPHA效果,,,資料來源WIND,中信證券研究部,26,,,BETA性價比提升海內外宏觀不確定性增加,導致當前全市場隱含的風險溢價高,市場處在極度悲觀階段。ALPHA趨勢向好A股行情分散度已經恢復至歷史中樞水平;行情擴散有利于量化策略創(chuàng)造超額收益。但在ALPHA的選擇上,更加關注具備長期基本面邏輯、或交易稀缺性的策略。,32策略配置展望BETA性價比提升,ALPHA甄別精選,資料來源WIND,中信證券研究部,資料來源WIND,中信證券研究部,全市場權益風險溢價(ERP),CDN市場規(guī)模持續(xù)高增長,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10,20,30,40,50,60,70,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,最大值85分位數15分位數最小值,,極度悲觀階段,風險溢價高,極度樂觀階段,風險溢價低,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1009080706050403020100,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,上證50滬深300中證500中證800中證1000中證全指,,,,27,,,32策略配置展望BETA性價比提升,ALPHA甄別精選,資料來源WIND,中信證券研究部,基金配置的基本流程,,預期的收益風險比提升,長線資金布局時機重點關注公募產品、和ALPHA性價比高的私募產品,指數增強ALPHABETA,超額收益預計邊際向好基差成本略有降低,產品容量略有增加管理人業(yè)績分化加大負基差和風格切換檢驗投資能力,市場中性策略ALPHA,選股收益邊際收益向好指數和風格擇時貢獻存在不確定性,量化選股ALPHASMARTBETA,,重點關注稀缺的策略配置能力,HOHF/量化多策略,,依賴商品期貨的波動性、趨勢策略為主國內趨勢類策略相關性高關注部分主觀CTA策略(宏觀策略),CTA策略,,,,套利策略工具限制,套利機會減少,策略容量有限,,28,,,32策略配置展望主動投資和量化投資的融合,主動ALPHA和量化ALPHA的相關性,,量化1量化2量化3量化4量化5量化6量化7量化
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