《貨幣金融學》教學課件

1、第三章,金融市場的利率,馬遷利 sxymql@bift.edu.cn,在這一章中，我們將討論利率的含義和種類、利率的計算、利率的決定理論、利率的結(jié)構(gòu)理論、利率管制與利率市場化等內(nèi)容。學完本章后，你應當知道： 有關單利和復利、現(xiàn)值和終值以及幾種典型工具的到期收益率的計算； 馬克思的利率決定理論、古典學派的真實利率理論、新古典學派的可貸資金理論和凱恩斯的流動性偏好理論的內(nèi)容；,能使用可貸資金理論分析實體

2、經(jīng)濟因素如何影響利率的變動； 利率的風險結(jié)構(gòu)及影響因素； 三種利率期限結(jié)構(gòu):理論預期理論、市場分割理論和優(yōu)先聚集地理論；,第一節(jié) 利率概述 第二節(jié) 利率的決定 第三節(jié) 利率的結(jié)構(gòu) 第四節(jié) 利率管制與利率市場化,第一節(jié) 利率概述,一、利息的本質(zhì)及應用 在商品經(jīng)濟中，利息是在信用的基礎上產(chǎn)生的，利息從債權(quán)人的角度看，是債權(quán)人因貸出貨幣資金而從債務人那里獲得的報酬；從債務人的角度看，利息是債務人為

3、取得貨幣資金的使用權(quán)所花費的代價。那么，利息的本質(zhì)究竟是什么？,（一）西方經(jīng)濟學關于利息本質(zhì)的理論,根據(jù)現(xiàn)代西方經(jīng)濟學的觀點，利息是投資者讓渡資本使用權(quán)而索要的補償，這種補償有兩部分組成： 1、對機會成本的補償，金融資本供給者出借資本，就失去了投資收益的機會； 2、對風險的補償，資本借出后，如果借貸者投資失敗將導致無法歸還本息，由此給資本供給者帶來風險； 小問題：貨幣可以自動增值嗎？,第一節(jié) 利

4、率概述,（二）馬克思主義經(jīng)濟學關于利息本質(zhì)的理論 馬克思認為利息來源于利潤，是對剩余價值的分割。這是因為同一貨幣額作為資本對貨幣供給者和借貸者來說取得了雙重的存在，卻并沒有使利潤增加一倍。資本只在后者手中才能創(chuàng)造出剩余價值，又一分為二形成投資者收入和利息，所以，利息來源于剩余價值，是由勞動者創(chuàng)造的，是利潤的一部分。 馬克思比其他經(jīng)濟學家更為深刻地揭示了利息的本質(zhì)。,第一節(jié) 利率概述,（三）利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài),利息

5、是資本所有者由于貸出資本而取得的報酬，顯然，沒有借貸便沒有利息。但在現(xiàn)實生活中，利息已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象和一般形態(tài)。即無論資本是否貸出，利息都被看做是資本所有者理所當然的收入。如經(jīng)濟學中經(jīng)?？紤]到的機會成本。對于投資者來說，獲得的收入只有扣除利息之后才是經(jīng)營所得。這樣，利率就變成判斷投資機會的一個尺度。,（四）收益的資本化,二、利率的含義和種類 利率是利息率的簡稱，是衡量利息高低的指標。是一定時期內(nèi)利息額同本金的比率。利率是

6、重要的經(jīng)濟杠桿，對宏微觀經(jīng)濟的運行有著極為重要的調(diào)節(jié)作用：1、促進消費資金向生產(chǎn)資金的轉(zhuǎn)移；2、促進企業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)，降低成本，改善管理；3、通過對利率的調(diào)整，強化對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控。,第一節(jié) 利率概述,利率的種類：利率可以按不同的劃分標準進行分類，如：以時間長短可以分為長期利率和短期利率；以利率是否變化可以分為固定利率和浮動利率；以計息時間長短可以分為年利率、月利率和日利率……,第一節(jié) 利率概述,（一）固定利率和浮動

7、利率劃分依據(jù)：借貸期內(nèi)是否調(diào)整利率,第一節(jié) 利率概述,固定利率是指在整個借貸期內(nèi)，利率不隨借貸資金供求變化而調(diào)整的利率，一般用于短期借貸；在我國，浮動利率還有另外一層意思。,浮動利率是指在在借貸期內(nèi)隨市場利率變化而定期調(diào)整的利率。一般根據(jù)協(xié)定，由一方在規(guī)定的時間依據(jù)某種市場利率進行調(diào)整，調(diào)整期通常為三個月到半年。浮動利率一般適用于長期貸款以及市場物價利率變動較為頻繁時期。,（二）市場利率和官定利率劃分依據(jù)：利率是否按市場規(guī)律自由

8、變動為標準。市場利率是指由借貸資金的供求關系決定的利率，銀行間同業(yè)拆借利率通常是市場利率。官定利率是由政府金融管理部門或者中央銀行確定的利率。是政府實現(xiàn)宏觀調(diào)節(jié)目標的一種政策手段。包括中央銀行對商業(yè)銀行的再融資利率和中央銀行對商業(yè)銀行利率的直接管制。我國目前以官定利率為主。一般情況下，官定利率比較穩(wěn)定，而市場利率的起伏較大。官定利率對市場利率起導向作用。,第一節(jié) 利率概述,（三）名義利率和實際利率名義利率是指沒有剔除通脹因素的

9、利率，如借貸契約或有價證券載明的利率，銀行的掛牌利率也是一種名義利率。實際利率是指名義利率扣除通貨膨脹率之后的差數(shù)。名義利率、實際利率和通脹率的關系用公式表示為： 1+Rn=（1+Rr）（1+Pe）Rn為名義利率、Rr為實際利率、Pe為預期通脹率,第一節(jié) 利率概述,人民銀行最新一年期存款基準利率為3.5%，10月份cpi為5.5%。,（四）基準利率和到期收益率 ①基準利率 指在整個金融市場上和

10、整個利率體系中處于關鍵地位、起決定性作用的利率，可以影響人們的預期。 西方國家多數(shù)以中央銀行的再貼現(xiàn)率為基準利率，而美國則以銀行同業(yè)拆借利率即美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金（FDR）利率為基準利率。有的基準利率變動，其他利率也會隨之而變化。我國目前的基準利率是中國人民銀行對商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的存、貸款利率，又稱法定利率。,第一節(jié) 利率概述,②到期收益率 金融市場上，由于各種債務工具采用不同的計息方法，為了便于比較，需要一個統(tǒng)一的

11、精確衡量利息的指標，這個指標就是到期收益率。 到期收益率是指從債務工具上獲得的回報的現(xiàn)值與其今天的價值相等的利率。,第一節(jié) 利率概述,三、利息的計算（一）單利和復利 單利是指以本金為基數(shù)計算利息，所產(chǎn)生利息不再加入本金計算下期利息，其計算公式： S=P+I=P·(1+r·n)我國發(fā)行的國債和銀行存款大多采用單利法。 復利是將每一期的利息加入本金一并計算下一期的利息，因為利息未清償時也屬于債權(quán)人借給

12、債務人的使用的資本，應算作債權(quán)人的本金范疇。常稱之為“利滾利”，“驢打滾”。復利計算公式為：S=P·(1+r)n,第一節(jié) 利率概述,例如，老王的存款帳戶上有100 元，現(xiàn)在的年利為 2.25%，按單利計算，第一年末帳戶上的錢應該是： S1 = 100×(1+0.0225) = 102.25第二年末，帳戶上的錢應該是： S2 = 100 × （1+2.25% ×2 ）= 104

13、.50以次類推，第n年年末的存款帳戶總額為： Sn = 100×(1+2.25%×n),第一節(jié) 利率概述,若將上述實例按復利計算，第一年末，帳戶上的錢是： S1 = 100×(1+2.25%)1 = 102.25第二年末，帳戶上的錢應該是： S2 = 100 ×（1+2.25%)2 = 104.55以次類推，第n年年末的存款帳戶總額為： Sn =

14、 100×(1+2.25%)n,第一節(jié) 利率概述,買房按揭，銀行為什么喜歡按月收款？,一筆五年期限、年利率6%的10萬元貸款，按年計算復利： 10000*（1+6%）5=133823如果按月計算復利： 10000*（1+6%/12）12*5=134885這樣就比按年計息多出1062元。,(二)現(xiàn)值和終值 利息是個時間點很強的概

15、念，這是因為利息反映了現(xiàn)在購買力和未來購買力的交換，通過利率可以計算出現(xiàn)在的一筆資金，在未來值多少錢，也可以計算出未來的一筆資金，等于今天的多少錢，這就是終值（FV）和現(xiàn)值（PV）的概念。,第一節(jié) 利率概述,舉例說明：假定年利率6%，10000元現(xiàn)金5年后的終值為：S5 = 10000Ⅹ(1+6%)5 = 13382.256若知道終值為13382.256元，要計算P,則計算公式為:,第一節(jié) 利率概述,這個逆運算的本金稱為“現(xiàn)值

16、”。將終值換算為現(xiàn)值的過程稱為“貼現(xiàn)”，使用的利率稱為貼現(xiàn)率。,現(xiàn)值計算方法的應用:不同投資方案現(xiàn)值比較（利率10%）,(三) 系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值和終值 在現(xiàn)實生活中，很多時候會遇到一系列現(xiàn)金流的情況，如分期等額付款、發(fā)放養(yǎng)老金、支付工程款等。經(jīng)濟學上將這種定額定期的支付稱為“年金”。這里涉及的就是年金現(xiàn)值和年金終值的計算。,第一節(jié) 利率概述,設年金額為A，利率為r，期數(shù)為n，則按復利計算的每期支付的終值之和就是年金終值。所以年

17、金計算方法如下：S=A+A(1+r)+A(1+r)2+A(1+r)3+·····+A(1+r)n-1根據(jù)等比數(shù)列的求和公式，則：,第一節(jié) 利率概述,同樣，若知道A 、r、n，也可以反過來計算年金現(xiàn)值之和，所以現(xiàn)值計算公式為：根據(jù)等比數(shù)列求和公式，則：,第一節(jié) 利率概述,例如：某人打算從現(xiàn)在起每年等額存入銀行一筆錢以便5年后償還債務。若銀行存款利率為10%，每年存入銀行100

18、元錢，問5年后一共能存多少錢？解: S = 100+100(1+10%)1+100(1+10%)2+…… +100(1+10%)5-1 = 100×[(1+10%)5-1]/10% = 610.51,第一節(jié) 利率概述,再如: 某人打算在5年內(nèi)還清目前借的一筆債務，從現(xiàn)在起每年等額存入銀行100元。若銀行存款利率為10%，問現(xiàn)在借的這筆錢是多少？解:根據(jù)年金現(xiàn)值的公式可以得到:,,,,第

19、一節(jié) 利率概述,從剛才的例子可以看出，我現(xiàn)在借款379.08元，然后我為了還款，每年存款100元，一直存5年，5年后我的終值是610.51元，用610.51元來回報當初的379.08元，是不是算多了，或者算錯了？,答案：沒有算錯。確實需要用610.51元來還當初借的379.08元。通過計算我們知道，5年后610.51元的現(xiàn)值并不是500元，而恰好是379.08元。,(四)幾種債務工具到期收益率的計算到期收益率根據(jù)融資工具的類型有不同

20、的計算方法。１.普通貸款的到期收益率計算 假定一筆借款本金為1000元，到期償還1100元，那么這筆貸款的到期收益率是多少呢？如果到期收益率用r表示：則計算如下： 通過查現(xiàn)值系數(shù)表，r =0.1，即這筆普通貸款的到期收益率為10%，可見，到期收益率和利率是一回事。,第一節(jié) 利率概述,２.定期定額貸款的到期收益率計算 這種貸款在整個貸款期內(nèi)都要定期償還相同的金額。 假定某人向銀行借了一筆1000元的定額定

21、期償還貸款，采用固定利率，25年還清，每年還126元，計算其到期收益率： 即每年償付額的現(xiàn)值之和等于銀行最初所貸出的本金,查年金現(xiàn)值系數(shù)表得到r =0.12，即到期收益率為12%。,第一節(jié) 利率概述,３.息票債券到期收益率的計算 息票債券持有人在到期前定期（每年、半年或每季）要得到定額的利息支付，到期則要收回票面金額和到期當年的利息支付。其到期收益率的計算公式如下：式中：r=到期收益率 P=息票債券的市場價格

22、 C=每年定期支付的息票利息 F=債券面值 n=債券的到期期限可見：債券的市場價格與到期收益率呈負相關關系。,第一節(jié) 利率概述,４.貼現(xiàn)發(fā)行票據(jù)的到期收益率 貼現(xiàn)發(fā)行的債券（如國庫券）不定期進行利息支付，是按面值折價發(fā)行的債券，到期后按票面金額支付給投資人。 如果按年復利計算，其計算公式如下：,第一節(jié) 利率概述,式中: P = 債券價格 F = 面值 r =

23、到期收益率 n = 債券期限 以1年期滿時償付1000元面值的某種貼現(xiàn)發(fā)行債券為例，如果當初的買入價格是900元，則得以下方程：,第一節(jié) 利率概述,求解得：r=0.111=11.1%,,５.永久債券的到期收益率計算 永久債券的期限無限長，實際是一種永不還本、沒有到期日、永遠支付固定金額利息的永久債券。 假定其每年支付額為C，債券的市場價格為P， 則其到期收益率的計算公式為： 根

24、據(jù)無窮遞減等比級數(shù)的求和公式可以得到， P = C / r 所以 r = C / P,第一節(jié) 利率概述,例如：某人用100元購買了某種永久公債，每年得到10元的利息收入，則其到期收益率為: r = 10 / 100 = 0.1 = 10% 因為優(yōu)先股的股息固定，也可以被看作是一種永久債券，其收益率可以比照計算。反過來，知道了收益率，也可以計算出優(yōu)先股的市場價格。如某公司優(yōu)先股面值100元，股息率為8%

25、，當期利率為10%，則優(yōu)先股的市場價格為： P=（100*8%）/10%=80,第一節(jié) 利率概述,優(yōu)先股是相對于普通股 (ordinary share)而言的。主要指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。,第二節(jié) 利率的決定,因為利率對實際生活的重要影響，有必要研究利率的決定與變化。一、馬克思對利率的看法 利息是貸出資本家從借入資本家那里分割來的一部分剩余價值。剩余價值表現(xiàn)為利潤，因此，

26、利息量的多少取決于利潤總額，利息率取決于平均利潤率。但并不排除利息率超出平均利潤率或事實成為負數(shù)的特殊情況。 利潤率決定利息率，從而使利息率具有以下特點。,利息率的特點：,平均利潤率，隨著技術發(fā)展和資本有機構(gòu)成的提高，有下降的趨勢，因而也影響平均利息率同方向變化；平均利潤率雖然有下降趨勢，但這是一個非常緩慢的過程，在一個國家的一段時間內(nèi)，是一個相當穩(wěn)定的量，因此平均利息率也是如此。利息率的高低取決于兩類資本家對利潤分割的結(jié)果

27、，因此會受到傳統(tǒng)習慣、法律規(guī)定、競爭等因素的影響，具有很大的偶然性?，F(xiàn)實生活中，人們面對的是市場利息率，而非平均利息率，市場利息率是多變的，但任一時點上表現(xiàn)為確定的量。,二、西方經(jīng)濟學中的利率決定理論 西方經(jīng)濟學中的利率決定理論經(jīng)歷了一個不斷發(fā)展的過程，歷史上有影響的理論主要由三種： （一）古典學派的儲蓄投資理論 （二）凱恩斯學派的流動性偏好利率理論 （三）新古典學派的可貸資金理論,第二節(jié) 利率的決定,（一）古典學派的

28、儲蓄投資理論主要倡導者：龐巴維克、馬歇爾和費雪。也稱為“真實利率理論”（real interest theory),特點：從儲蓄和投資等實物因素來討論利率的的決定。認為通過利率的變動，能夠使儲蓄和投資自動實現(xiàn)平衡，從而使經(jīng)濟維持在充分就業(yè)水平上。,第二節(jié) 利率的決定,（一）古典學派的儲蓄投資理論 古典學派認為：資本的供給來自于社會儲蓄，儲蓄取決于人們對消費的時間偏好，是利率的增函數(shù)；資本的需求來自于投資，投資取決于資本的

29、邊際回報率與利率的關系，是利率的減函數(shù)。在充分就業(yè)的狀態(tài)下儲蓄和投資的真實數(shù)量都為利率的函數(shù)，利率決定于儲蓄和投資的交互作用。,第二節(jié) 利率的決定,（一）古典學派的儲蓄投資理論,利率與儲蓄的關系是正相關利率與投資的關系為負相關,當S=I時，儲蓄者愿意借出的資金與投資者愿意借入的資金相等，利率達到均衡；當S>I時，促使利率下降；當S<I時，利率水平便會上升。,第二節(jié) 利率的決定,（一）古典學派的儲蓄投資理論,古

30、典利率理論認為，只要利率是靈活變動的，就可自動調(diào)節(jié)，使儲蓄與投資趨于一致。因此，經(jīng)濟不會出現(xiàn)長期的供求失衡，它將自動趨于充分就業(yè)。,第二節(jié) 利率的決定,古典利率理論認為儲蓄和投資分別是是由延期消費和預期收益率決定的。 而利率與貨幣因素無關，利率不受任何貨幣政策的影響，是一種非貨幣性理論。,古典利率理論是對一段時間內(nèi)的儲蓄流量與投資流量的變動進行分析，因此，是一種流量分析方法。 古典利率理論占據(jù)理論界長達200年。,（

31、二）凱恩斯學派的流動性偏好利率理論 凱恩斯的觀點與古典理論正好相反，認為利息不是等待或延期消費的報酬，而是放棄流動性的報酬。人們有一種流動性偏好——即將資產(chǎn)以靈活的、流動性強的貨幣形式保留在手中的意愿。并由此產(chǎn)生了貨幣需求。 交易動機人們流動性偏好的動機 謹慎動機 投機動機,與利率呈反比,,,與利率沒有直接的關系，是收入的增函數(shù),,第二節(jié) 利

32、率的決定,（二）凱恩斯學派的流動性偏好利率理論 凱恩斯假定人們可儲存財富的資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種，凱恩斯的貨幣包括通貨和活期存款。貨幣的回報率為零，而債券的預期回報率等于利率。由于經(jīng)濟運行中充滿了不確定性，因此持有債券可能遭受損失，而貨幣具有完全的流動性和最小的風險性，因此人們都傾向于持有貨幣。一般情況下，貨幣的供給量有限，所以要取得貨幣，必須支付一定的報酬，以對別人放棄流動性進行補償。,第二節(jié) 利率的決定,（二）凱恩斯學派的流

33、動性偏好利率理論 凱恩斯認為：貨幣的供給基本上為一國的貨幣當局所控制，是外生變量，而中央銀行不以盈利為目的，所以貨幣供給曲線是一條不受利率影響的與橫軸垂直的曲線。 由于人們持有的財富只有債券和貨幣兩種，當利率上升時，貨幣的預期回報率就下降了?；蛘邚臋C會成本的邏輯來說，利率上升，持有貨幣的機會增加了，所以貨幣需求會減少。因此，貨幣需求是一條向右下方傾斜的曲線。表明貨幣需求是利率的減函數(shù)。,第二節(jié) 利率的決定,第二節(jié) 利

34、率的決定,圖中，人們對貨幣的需求隨著的利率的下降而增加，因為隨著利率的下降，持有貨幣的機會成本不斷下降，所以人們更傾向于持有貨幣。 假定貨幣供給由中央銀行控制，是一個給定值。 貨幣需求等于貨幣供給時，決定均衡利率。,均衡利率的決定：,均衡利率的變動：,收入效應和價格水平效導致貨幣需求曲線左右移動。假設貨幣供給曲線的變動只受制于中央銀行的貨幣政策需要。貨幣需求和供給曲線的變動將導致市場均衡利率的變動。,中央銀行實施擴張型貨幣

35、政策可能導致利率下降，但也要結(jié)合收入和價格水平的變動來綜合分析。,流動性偏好理論的特點：,利率純粹是一種貨幣現(xiàn)象，與實際因素無關。利率是貨幣市場上貨幣供求的對比決定的。貨幣需求與利率呈反方向變化，貨幣供給與利率呈同方向變化，供求的均衡點決定利率的水平。貨幣供給只有通過影響利率才能影響經(jīng)濟運行。貨幣政策可以影響實際經(jīng)濟活動水平，但只是在它首先影響到利率這一限度之內(nèi)，當出現(xiàn)流動性陷阱時，貨幣政策無效。流動性偏好理論是一種存量理論，即認為

36、利率是由某一時點的貨幣供求量決定的。,（三）新古典學派的可貸資金理論主要代表：羅伯遜（劍橋?qū)W派）、俄林（瑞典學派）認為：在利率決定的問題上，肯定投資與儲蓄的交互作用是對的，但同時也不應忽視貨幣的因素。在利率決定的問題上同時考慮貨幣因素和實質(zhì)因素。可貸資金需求包括投資（主要部分）和貨幣窖藏，供給包括儲蓄（主要部分）和銀行體系貨幣供給增量?；局鲝垼豪榻栀J資金的價格，而利率決定于金融市場可貸資金的供求關系，即決定于可借貸的資金供

37、給（Ls）和可借貸的資金需求（Ld）。,第二節(jié) 利率的決定,（三）新古典學派的可貸資金理論,第二節(jié) 利率的決定,可貸資金供給Ls=S+△Ms可貸資金需求Ld=I+△H 由可貸資金供求所決定的利率是市場利率，由儲蓄和投資決定的利率為實物利率。 從整個經(jīng)濟角度來看，使可貸資金供求相等的利率水平，也會使儲蓄與投資相等。,可貸資金理論的特點：,1、可貸資金理論同時兼顧了貨幣因素和實際因素對利率的決定作用，實際上是試圖在古典

38、利率理論的基礎上，將貨幣的供求變動等貨幣因素對利率的影響綜合予以考慮。以彌補古典利率理論只關注儲蓄和投資等實物因素的不足。,2、同時使用了存量分析和流量分析方法。 該理論在分析利率決定時使用了儲蓄與投資、貨幣窖藏和貨幣供給兩組變量。而前者是流量指標，是一定時間內(nèi)發(fā)生的儲蓄量和投資量；后者是存量指標，是在某一時點上的貨幣供給量和貨幣需求量。,影響利率變動的主要因素：,西方利率理論說明了均衡利率的形成過程，但影響現(xiàn)實利率水平變動的因

39、素非常復雜，主要有：資本邊際生產(chǎn)率，反映了投資預期收益的大小。邊際生產(chǎn)率上升會引起資金需求的上升。——資產(chǎn)價格的上升引起高利貸盛行。借貸資本的供求狀況，供大于求，利率下降，反之則反是。物價水平，物價水平上漲，貨幣會貶值，會影響存款人和放款人的積極性，因此是制定利率必須考慮的一個重要因素。銀行成本，銀行是以利潤為目標的企業(yè)法人，需要保持合理的存貸利差。中央銀行的貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行從央行借入資金的成本。國家經(jīng)濟政策（財政政策）和

40、國際利率水平。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),在金融市場上，各種不同的信用工具（債券）的利率因種類、期限的不同而不同，這就是利率的結(jié)構(gòu)的問題。 按照期限相同、風險不同和風險相同、期限不同，可以將利率的結(jié)構(gòu)分為風險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)兩大類。,一、利率的風險結(jié)構(gòu) 利率的風險結(jié)構(gòu)是指期限相同的各種信用工具因風險不同而產(chǎn)生的利率差異。主要由信用工具的違約風險、流動性以及稅收等因素決定。 （1）違約風險（風險證券和無風險證券之間的利率差被

41、稱為風險補償或風險升水） （2）流動性（即迅速無損變現(xiàn)的能力），流動性升水。 （3）稅收因素（美國聯(lián)邦國債利率高于地方政府債券利率） 2002年我國曾發(fā)行600億的低于同期銀行利率的國債。其中三年期國債利率是2.42%，而同期銀行存款利率是2.52%。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),二、利率的期限結(jié)構(gòu) 當債券的違約風險、流動性和稅收等因素完全相同，但期限不同的證券利差又是如何形成的呢？ 利率的期限結(jié)構(gòu)是指具有相同風險

42、結(jié)構(gòu)的債券，其利率由于距離到期日的長短不同而呈現(xiàn)的差異。 反映風險相同但期限不同的債券到期收益率與期限之間的關系稱為收益曲線。 收益曲線一般有下面三種典型情況：,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),,,,,利率,期限,（2）,（1）利率與期限無關； ▼ 基本不存在,（2）利率與期限呈正比 ▼ 最常見,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),利率期限結(jié)構(gòu)必須解釋以下二個現(xiàn)象：一是各種期限的利率往往是同方向波動的；二是長期利率往往

43、高于短期利率。西方經(jīng)濟學三種主要理論解釋這兩種現(xiàn)象,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),（一）預期理論 預期理論認為證券市場是統(tǒng)一的，不同證券之間具有完全的替代性，投資者對于不同期限的證券沒有任何偏好。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),完全替代性要求：1、只要某種債券的預期收益率更高，投資者就會毫不猶豫地轉(zhuǎn)向持有這種債券，而不管其期限長短。2、市場是有效的，人們在不同期限債券間轉(zhuǎn)換無成本。 充分套利的結(jié)果是任何有利可圖的機會都被消除，所以長期利率

44、是該期間內(nèi)短期利率的平均數(shù)。,假定某一投資者有一筆兩年期的閑置資金，它可以有兩種投資選擇：現(xiàn)在購買一年期債券，到期后用本息再購買一年期的債券；也可以現(xiàn)在就購買兩年期債券。若一年期利率為Rt；則兩年期的利率為R2t，預計一年后的一年期利率為Rt+1。前一種投資的預期收益率為(1+Rt)(1+Rt+1)-1;后一種投資的預期收益率為: 由于投資者對期限沒有特殊偏好，所以，在均衡的情況下，這兩種投資的預期收益率應該相等：,第三

45、節(jié) 利率結(jié)構(gòu),由上式可以得到： 不難看出，兩年期的債券利率等于當前的一年期利率和預期一年后一年期債券利率的平均數(shù)。依次類推，n年期債券的利率等于在其期限內(nèi)可能出現(xiàn)的N個1年期利率的平均數(shù)。預期理論的基本結(jié)論是： 長期利率是短期利率的函數(shù)?，F(xiàn)期長期利率隨預期短期利率發(fā)生同向變動。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),預期理論的政策涵義是： 貨幣管理當局除非影響預期，否則它不能影響利率的期限結(jié)構(gòu)。如果中央銀行想改變長期利率水平

46、而不改變利率的期限結(jié)構(gòu)，并且不影響短期利率水平，那么，中央銀行只需改變短期債券供給（影響預期短期利率），而不需要改變長期債券供給。 人們總是傾向于相信未來的利率會高于現(xiàn)在嗎？,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),（二）市場分割理論 市場分割理論假設各種期限證券之間毫無替代性，它們的市場是相互分割、彼此獨立的，因而，每種證券的利率都只是由各自市場的供求狀況決定的，彼此之間并無交叉影響。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),市場分割理論認為市場分割的原因

47、有：A，投資者可能對某種證券具有特殊偏好或投資習慣。B，投資者不能掌握足夠知識，只能對某些證券感興趣。C，不同的借款人也只對某些證券感興趣，因為其資金的使用性質(zhì)決定了他們只會對某些期限的證券感興趣。D，機構(gòu)投資者的負債結(jié)構(gòu)決定了他們在長期和短期證券之間的選擇。如商業(yè)銀行和保險公司E，缺少易于在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務工具。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),市場分割理論的政策含義： 中央銀行可以通過改變長期或短期證券的相對供給來改

48、變利率的期限結(jié)構(gòu)，但不能通過單方面改變短期證券的供給來影響長期利率。與預期理論的政策含義大不相同。 市場分割理論可以解釋長期利率高于短期利率的現(xiàn)象，因為投資者偏好期限短、風險小的短期債券，而債券發(fā)行者傾向于發(fā)行長期債券。 但是市場分割理論無法解釋長期與短期利率的同向波動。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),（三）優(yōu)先聚集地理論（流動性升水理論） 優(yōu)先聚集地理論是上面兩種期限結(jié)構(gòu)理論的綜合。它考慮了投資者對不同證券的偏好，但偏好

49、不是絕對的。當不同期限證券之間的預期收益率達到一個臨界值后，投資者可能會放棄它所偏好的那種證券，而去投資預期收益率較高的證券。由于投資者偏好的存在，不同期限證券不可能是完全相互替代的，因而各種證券的預期收益率不會完全相等；但是當這種收益率差達到一定程度時，替代就會發(fā)生。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),仍以前面例子來看，假定投資者更偏好一年期證券，只有當一年期證券預期收益率與兩年期證券的預期收益率之差超過Q時，投資者才會去選擇兩年期證券。均衡條件如

50、下：根據(jù)前面相同推理，可得： 式中 Q/2 是長期利率和短期利率之間的差。這個差稱為期限補償，它的大小取決于投資者對不同期限證券的偏好程度，正負取決于投資者的偏好。,第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu),長期證券的價格對利率比較敏感，波動性比短期證券大，所以風險大，其風險補償數(shù)為正數(shù)。 優(yōu)先聚集地理論能夠較好地解釋長期利率通常高于短期利率的現(xiàn)象，同樣也能解釋為什么不同期限利率會同向波動。 由于優(yōu)先聚集地理論較好地與經(jīng)驗事實