物流類—冷鏈物流：以美日發(fā)展之鑒，觀中國冷鏈藍圖（長江證券）

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明133?研究報告?航空貨運與物流行業(yè)201689行業(yè)研究(深度報告)“軼啟看物流”之冷鏈系列二：“軼啟看物流”之冷鏈系列二：以美日發(fā)展之鑒，觀中國冷鏈藍圖以美日發(fā)展之鑒，觀中國冷鏈藍圖評級看好維持分析師韓軼超(8621)68751781hanyc@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0490512020001聯(lián)系人馮啟斌862168751781fengqb@.cn聯(lián)系人楊靖鳳（8621）68751636yangjf@.cn

2、分析師行業(yè)內(nèi)重點公司推薦公司代碼公司名稱投資評級002352鼎泰新材買入市場表現(xiàn)對比圖（近12個月）72%60%48%36%24%12%0%12%201582015112016220165航空貨運與物流滬深300資料來源：Wind相關研究《長江交運為奧運加油，一圖在手輕松游里約》201687《電商多元化發(fā)展助力快遞增速維持高位》2016713《“軼啟看物流”之電商自營物流：自營服務核心區(qū)域，整合第三方拓展新領域》201673報告要點?冷

3、藏干線運輸中美對比：專業(yè)化率和集中度低，僅規(guī)模勝出中美兩國在公路里程、國土面積上較為接近，且美國冷藏干線運輸行業(yè)已進入成熟期，是中國冷藏干線運輸行業(yè)的重要參考系。主要的差異在于：1）行業(yè)行業(yè)分工：美國分工明細，但綜合型冷鏈才是中國的發(fā)展趨勢。分工：美國分工明細，但綜合型冷鏈才是中國的發(fā)展趨勢。2）集中度：美國）集中度：美國一超多強，中國呈現(xiàn)“散、一超多強，中國呈現(xiàn)“散、亂、差”特征。亂、差”特征。3）規(guī)模差距：運距長、人口多，）規(guī)模差距

4、：運距長、人口多，中國冷藏干線規(guī)模超美國。中國冷藏干線規(guī)模超美國。?從馬爾登看中國冷藏干線企業(yè)：綜合型與網(wǎng)絡型大勢所趨馬爾登作為美國第三大冷藏干線運輸公司，是美國的行業(yè)標桿。對比馬爾登和對比馬爾登和浩嘉冷鏈浩嘉冷鏈，我們認為中國冷藏干線運輸行業(yè)發(fā)展趨勢有以下三點：，我們認為中國冷藏干線運輸行業(yè)發(fā)展趨勢有以下三點：1）不同于不同于美國專業(yè)化的行業(yè)分工模式美國專業(yè)化的行業(yè)分工模式，綜合型冷鏈是中國冷鏈市場未來發(fā)展方向；，綜合型冷鏈是中國冷鏈

5、市場未來發(fā)展方向；2）隨著市場競爭程度提高，隨著市場競爭程度提高，優(yōu)勝劣汰將會使行業(yè)集中度優(yōu)勝劣汰將會使行業(yè)集中度有所提升；有所提升；3）越來越多）越來越多的企業(yè)將著力發(fā)展全國性干線網(wǎng)絡，形成規(guī)模的企業(yè)將著力發(fā)展全國性干線網(wǎng)絡，形成規(guī)模網(wǎng)絡網(wǎng)絡效應。效應。?冷庫運營中日對比：流通過程、法律完善和集中度折射差距日本與我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)同樣面臨著生產(chǎn)者規(guī)模小而散所導致的生產(chǎn)流通規(guī)?；碾y題，但日本的冷鏈物流卻在技術、設備系統(tǒng)、運營管理、市場成熟

6、度等各方面處于世界領先水平。主要的差異在于：1）生產(chǎn)流通過程：日本農(nóng)協(xié)會整生產(chǎn)流通過程：日本農(nóng)協(xié)會整合鏈條，中國仍處培育期。合鏈條，中國仍處培育期。2）法律法規(guī)：日本規(guī)范完善，中國行業(yè)標準缺失。法律法規(guī)：日本規(guī)范完善，中國行業(yè)標準缺失。3）集中度：日本冷庫行業(yè)集中，中國處于快速上升期、集中化發(fā)展是趨勢。集中度：日本冷庫行業(yè)集中，中國處于快速上升期、集中化發(fā)展是趨勢。?從日冷看中國冷庫運營企業(yè)：在規(guī)范化中向整合、集中化發(fā)展日冷物流集團是日

7、本最大、全球第五的冷庫企業(yè)，擁有先進的冷鏈物流技術體系、精細化管理水平和自動化程度，以其發(fā)展歷程為鑒，對比國內(nèi)的黃興冷鏈。我們認為我們認為中國的冷庫運營行業(yè)發(fā)展將遵循以下原則中國的冷庫運營行業(yè)發(fā)展將遵循以下原則:1）中國冷庫行業(yè)的發(fā)展依）中國冷庫行業(yè)的發(fā)展依賴于我國法律法規(guī)及行業(yè)標準的建立健全；賴于我國法律法規(guī)及行業(yè)標準的建立健全；2）農(nóng)業(yè)合作組織的成熟完善以及）農(nóng)業(yè)合作組織的成熟完善以及政府的扶持，也是行業(yè)發(fā)展的動力；政府的扶持，也是

8、行業(yè)發(fā)展的動力；3）未來）未來510年，冷庫運營行業(yè)將經(jīng)過激年，冷庫運營行業(yè)將經(jīng)過激烈的競爭、淘汰、整合，最終會出現(xiàn)像日冷物流一樣的超大型行業(yè)巨頭，形成烈的競爭、淘汰、整合，最終會出現(xiàn)像日冷物流一樣的超大型行業(yè)巨頭，形成全國性的冷庫運營網(wǎng)絡，我國冷庫運營行業(yè)也最終會向集中化方向發(fā)展。全國性的冷庫運營網(wǎng)絡，我國冷庫運營行業(yè)也最終會向集中化方向發(fā)展。?投資標的目前國內(nèi)A股市場暫無純正的冷鏈物流運營標的，可以關注積極投入冷運的順豐控股（鼎泰新

9、材）。請閱讀最后評級說明和重要聲明333行業(yè)研究(深度報告)圖表目錄圖1：報告核心邏輯圖..................................................................................................................................................5圖2：美國冷鏈物流市場分工明細..............

10、..................................................................................................................6圖3：2015年美國冷藏干線運輸行業(yè)產(chǎn)品和服務細分（按收入）...........................................................................

11、....7圖4：2015年馬爾登運輸公司營業(yè)收入結構...............................................................................................................7圖5：2015年中國冷鏈物流百強企業(yè)類型占比............................................................

12、................................................8圖6：中國冷鏈物流企業(yè)提供一攬子服務.....................................................................................................................8圖7：海航冷鏈營業(yè)收入結構......................

13、.................................................................................................................8圖8：黃興冷鏈營業(yè)收入結構.............................................................................................

14、..........................................8圖9：中冷物流營業(yè)收入結構.......................................................................................................................................8圖10：小田冷鏈營業(yè)收入結構..............

15、.......................................................................................................................8圖11：2015年中國冷鏈物流百強企業(yè)營收能力比較...........................................................................

16、........................9圖12：2012年美國長途冷藏運輸行業(yè)集中度...........................................................................................................10圖13：2015年美國長途冷藏運輸行業(yè)集中度..........................................

17、.................................................................10圖14：2013年中國冷藏干線運輸行業(yè)集中度...........................................................................................................11圖15：中美兩國行業(yè)集中度低的形成原因...

18、..............................................................................................................12圖16：美國冷藏干線運輸行業(yè)總收入及增速........................................................................................

19、.....................13圖17：中國冷藏干線運輸行業(yè)總收入及增速.............................................................................................................13圖18：美國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與流通過程..................................................

20、..........................................................................14圖19：中國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與流通過程............................................................................................................................14圖2

21、0：中國各地區(qū)特色農(nóng)產(chǎn)品...................................................................................................................................14圖21：MartenTranspt歷史沿革......................................................

22、......................................................................15圖22：MartenTranspt在美國的15個運營中心....................................................................................................16圖23：MartenTranspt營

23、業(yè)收入及增速.................................................................................................................16圖24：20112015年MartenTranspt毛利率變化....................................................................

24、..............................16圖25：美國冷藏干線運輸行業(yè)收入結構....................................................................................................................17圖26：MartenTranspt營業(yè)成本結構（百萬美元）.......................

25、........................................................................17圖27：浩嘉冷鏈干線運輸網(wǎng)絡...................................................................................................................................1

26、8圖28：浩嘉冷鏈收入結構（百萬元）........................................................................................................................19圖29：浩嘉冷鏈毛利率與凈利率.................................................................

27、..............................................................19圖30：2014年浩嘉冷鏈營業(yè)收入中來源于前五名客戶情況......................................................................................19圖31：2015年浩嘉冷鏈營業(yè)收入中來源于前五名客戶情況............

28、..........................................................................19圖32：浩嘉冷鏈成本結構（百萬元）........................................................................................................................19圖33：日

29、本農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與流通過程............................................................................................................................21圖34：中國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與流通過程...................................................................

30、.........................................................21圖35：日本冷鏈物流發(fā)展歷程...................................................................................................................................22圖36：日本冷庫容積年度變化

31、（萬立方米）.............................................................................................................22圖37：中日冷鏈物流差距較大的原因......................................................................................

32、..................................23圖38：日本運營冷庫數(shù)量年度變化............................................................................................................................24圖39：全國百強企業(yè)冷庫容量占比..........................

33、..................................................................................................25圖40：20122014年中國冷庫容量變化...................................................................................................