Control Managerial Opportunistic Behaviors during the Convertible Bonds lssuance and lmplementation.pdf

1、有些過(guò)去的資料顯示,企業(yè)內(nèi)部人士常常因?yàn)閭€(gè)人的利益從而損害了公司股東的利益。那么為了提高公司的治理水平以及財(cái)務(wù)方面對(duì)公司的影響是否都會(huì)成為公司做出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決定的一個(gè)動(dòng)機(jī)呢?我們要來(lái)看看這些企業(yè)的特點(diǎn)。可以預(yù)見(jiàn),股東和管理者之間的沖突較為嚴(yán)重的是大型企業(yè)和所有者比較分散的企業(yè)。如果事實(shí)證明,可換股債券有能力控制管理者的機(jī)會(huì)主義行為,那么我們就可以放心地得出一個(gè)結(jié)論,這些公司融資的時(shí)候就更有可能比其他企業(yè)有發(fā)行可換股債券來(lái)融資的意愿

2、。
　　 許多文獻(xiàn)已經(jīng)研究了關(guān)于公布證券發(fā)行對(duì)股票價(jià)格的影響。例如,新債發(fā)行公告通常使股票價(jià)格上升。相反,新股票發(fā)行公告通常使股票價(jià)格下跌。然而,在證實(shí)中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券確實(shí)存在控制管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)下,如何來(lái)看待可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)?在中國(guó)這種現(xiàn)象可以得到什么可能的解釋?這是另一個(gè)我們希望探討的話題。
　　 這項(xiàng)研究的目標(biāo)分為以下幾點(diǎn):
　　 1)討論了可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下,與普通債券

3、和股票相比,在控制管理機(jī)會(huì)主義上的優(yōu)勢(shì)。
　　 2)以中國(guó)上市公司的發(fā)行案例為背景,考察各個(gè)財(cái)務(wù)變量和公司治理變量是否對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策有顯著的作用。實(shí)證分析能否符合理論分析?
　　 3)什么影響了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告對(duì)公司股票價(jià)格?這是一個(gè)好消息還是壞消息?對(duì)于投資者它代表了什么?
　　 本論文的第一個(gè)貢獻(xiàn)是,我們克服了樣本容量較小的限制,利用客觀財(cái)務(wù)變量和公司治理變量以考察發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券中用以控制機(jī)會(huì)主義

4、行為的動(dòng)機(jī)。第二,我們以最新的數(shù)據(jù)為背景,分析了自2000年至2008年所有發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司的案例。第三,在得到對(duì)理論分析的有力證明之后,我們使用事件研究的方法來(lái)測(cè)試的可兌換發(fā)行公告的影響,找出真正中國(guó)投資者對(duì)于這一信息的反饋表現(xiàn)。
　　 本文的組織結(jié)構(gòu)是:在第一章,我們首先對(duì)當(dāng)前的背景和管理者機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹。本文的其余部分是這樣組織的:第二章,我們審查了有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)和發(fā)行公告效應(yīng)的文獻(xiàn)。第三章我們總結(jié)

5、出本文的模型并搜集了數(shù)據(jù)。為了便于論述,我們?cè)诘谒恼吕梦覀兊哪Ｐ秃蛿?shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。最后,我們得出一些結(jié)論。Fjgure1.1是本文的結(jié)構(gòu)圖。
　　 在文獻(xiàn)綜述中,我們可以看到:企業(yè)融資決策的模型顯示,公司的價(jià)值在不完全市場(chǎng)下取決于財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(Lewis et al.:2003)。這些模型給公司的管理層對(duì)于最佳融資決策以簡(jiǎn)單指導(dǎo)。在本章中,我們首先回顧了發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)。然后,我們將簡(jiǎn)要地介紹關(guān)于可換股

6、債券發(fā)行公告影響的文獻(xiàn)。之后,我們將主要探討利用可轉(zhuǎn)換債券來(lái)管理控制投機(jī)行為的最流行的理論。最后,我們將進(jìn)一步討論有關(guān)這些理論與中國(guó)實(shí)際情況的適用情況,并總結(jié)一些要點(diǎn)來(lái)支持我們的實(shí)證分析。
　　 有一個(gè)有趣的問(wèn)題。是什么促使公司發(fā)行這樣一種混合債券——可轉(zhuǎn)換債券,而不是直接發(fā)行債券或股票?Ross,Westerfield,and Jaffe(2005)說(shuō):大概沒(méi)有任何其他的企業(yè)融資領(lǐng)域比發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因,使得現(xiàn)實(shí)世界的人們更

7、困惑了。
　　 這些關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)總結(jié)出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)可以大致分為5類:(1)減少利息成本,(2)解決信息不對(duì)稱(3)解決公司代理問(wèn)題(4)稅務(wù)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的理論(5)增強(qiáng)企業(yè)管理。
　　 在發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的文獻(xiàn)查閱中發(fā)現(xiàn),以往針對(duì)歐美資本市場(chǎng)的研究均發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行存在明顯負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。
　　 到現(xiàn)在為止,在理論回顧過(guò)程中,利用可換股債券來(lái)控制管理者機(jī)會(huì)主義的理論最流行的模型是Isagawa(2

8、000年)提出的。因此,我們要證明可轉(zhuǎn)換債券是一個(gè)控制管理者機(jī)會(huì)主義有效的金融工具也是基于這一模型。
　　 在資本結(jié)構(gòu)理論中,企業(yè)管理人員總是傾向于過(guò)度投資,而企業(yè)債務(wù)可以作為一種方法來(lái)解決這類問(wèn)題。但是,這同時(shí)還附帶著另一問(wèn)題,那就是破產(chǎn)的威脅。所以債券發(fā)行也可能會(huì)導(dǎo)致投資不足的問(wèn)題。如果公司的資本結(jié)構(gòu),只有普通的股權(quán)和債務(wù)組成,它是很難調(diào)整的。
　　 而這個(gè)模型就是為了證明上述的困境是可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)解決的。

9、因?yàn)樗苋菀淄ㄟ^(guò)轉(zhuǎn)換來(lái)改變公司的債務(wù)水平。如果可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)得好,對(duì)于過(guò)度投資的管理者,這種轉(zhuǎn)換將不會(huì)發(fā)生,那么債務(wù)正好可以阻止他們過(guò)度投資。而當(dāng)投資不足的時(shí)候,它將被轉(zhuǎn)換成普通股份。在此之后,過(guò)度投資和投資不足的問(wèn)題,也就是所謂的管理者機(jī)會(huì)主義問(wèn)題,可以同時(shí)解決。當(dāng)然,這個(gè)理論是建立在假設(shè)企業(yè)的融資政策是掌握在股東的決策之下而管理層掌握著的公司經(jīng)營(yíng)政策的決定。
　　 目前,中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有以下幾個(gè)特點(diǎn):
　　

10、 1、可轉(zhuǎn)換債券融資的規(guī)模與市場(chǎng)的發(fā)展程度有很大的關(guān)系。
　　 2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券開(kāi)始集中到資本資本密集型產(chǎn)業(yè)。
　　 3、公司可轉(zhuǎn)換債券籌集的資金主要用于公司主要業(yè)務(wù)投資。
　　 4、在中國(guó),可轉(zhuǎn)換債券和股票的市場(chǎng)環(huán)境顯示出相互關(guān)聯(lián)的大趨勢(shì)。
　　 分析文獻(xiàn)和客觀特點(diǎn)后,我們?cè)诖嘶A(chǔ)上設(shè)計(jì)我們的模型。我們的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行樣本均選自在2000年到2008年所有中國(guó)上市公司中的發(fā)行案例。該樣本所有關(guān)于發(fā)

11、行公司和市場(chǎng)的數(shù)據(jù),如每日股票收益,都來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)有4個(gè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例是發(fā)生在2000年之前的,由于具有散發(fā)性和長(zhǎng)期分離的特點(diǎn),我們將其排除在我們的樣本之外?？赊D(zhuǎn)換債券公告的日期資料收集于上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站。
　　 用于對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行樣本進(jìn)行比較,在實(shí)例分析中我們添加了合成的公司和配對(duì)的公司作為比較樣本。合成的公司是以發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司所在行業(yè)的各個(gè)財(cái)務(wù)變量和公司治理變量的中位數(shù)來(lái)虛擬出的一

12、個(gè)公司。配對(duì)的公司則是挑選可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行案例同一行業(yè)中未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的中等規(guī)模的公司。我們使用合成的企業(yè)從而可避免僅選取配對(duì)公司所造成的偏差。
　　 下面所列舉的財(cái)務(wù)變量和公司治理變量假設(shè)都與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的決策有關(guān),特別是可以用來(lái)證明存在控制管理者機(jī)會(huì)主義行為的目的。
　　 財(cái)務(wù)變量:
　　 (1)總資產(chǎn)變化率:這是由本財(cái)年結(jié)束后年度財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)總值減去上一財(cái)年年度財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)總值,然后再除以上一財(cái)年的資產(chǎn)

13、總值。和許多文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)的一樣,我們使用這個(gè)變量來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)。從文獻(xiàn)綜述中,我們也可以看到,企業(yè)在容易受到信息不對(duì)稱的問(wèn)題時(shí)更有可能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。這些公司包含高增長(zhǎng)的公司,財(cái)務(wù)杠桿大的企業(yè)或企業(yè)有著有利可圖的投資機(jī)會(huì)?？傊?我們可以說(shuō),這些公司的股東有強(qiáng)烈的愿意控制管理經(jīng)營(yíng)政策最大化他們的利益。所以我們與猜測(cè)在總資產(chǎn)增長(zhǎng)大的情況下融資往往發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (2)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率:它是作為總負(fù)

14、債加上股票的市場(chǎng)價(jià)值的總和除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值的比率。這個(gè)比例可以用來(lái)衡量的投資機(jī)會(huì)。正如我們上一章討論的,低市場(chǎng)與帳面價(jià)值比將成為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的阻礙。當(dāng)公司有較低的市場(chǎng)價(jià)值與賬面比率時(shí),公司的管理成本問(wèn)題和資產(chǎn)替代問(wèn)題更加顯現(xiàn)(Lewis et al.:2003)。因此,我們預(yù)期較低的市場(chǎng)與帳面價(jià)值比往往以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。
　　 (3)Slack:這是現(xiàn)金加上現(xiàn)金等價(jià)物除以資產(chǎn)總額計(jì)算。Lewis et al

15、.(2003)考慮在Slack的大的公司更能夠從內(nèi)部資金來(lái)融資。而且,高Slack公司的經(jīng)理層不用擔(dān)心太多的破產(chǎn)問(wèn)題。而低Slack公司也有動(dòng)力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,因?yàn)楣蓶|也不愿意發(fā)生投資不足的情況。因此,很難預(yù)期的Slack高低對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)的影響,需要通過(guò)實(shí)踐分析來(lái)落實(shí)。
　　 (4)長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn):在財(cái)務(wù)杠桿高的時(shí)候,企業(yè)面臨著沉重的與債務(wù)有關(guān)的融資成本。Stein(1992)預(yù)測(cè),容易受到信息不對(duì)稱問(wèn)題的企業(yè)更有可能

16、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。這些公司包含高增長(zhǎng)的公司,財(cái)務(wù)杠桿大的企業(yè)和有有利可圖的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)。所以,像我們?cè)谖墨I(xiàn)分析中討論的一樣,這些高負(fù)債率的公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)融資,以控制管理機(jī)會(huì)主義行為,比如投資不足。
　　 (5)總資產(chǎn):我們前面已經(jīng)討論過(guò),越大的公司股東和管理層的矛盾越激烈。所以我們期望這一變量能說(shuō)明越大的公司越愿意通過(guò)可轉(zhuǎn)債來(lái)融資。
　　 (6)ROA:高利潤(rùn)高收益的公司,往往不用向外界

17、融資。而且,已經(jīng)有著高利潤(rùn)率項(xiàng)目的公司也不太愿意投資在其他項(xiàng)目上。投資高收益性項(xiàng)目也成為公司管理層的績(jī)效表現(xiàn)。因此,在這樣的理論背景下,回報(bào)率相對(duì)較低的公司更傾向于通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資。
　　 公司治理變量:
　　 (1)限售股份額:這代表了股份中那些不能在市場(chǎng)上交易的股份份額,我們?cè)诎l(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年的報(bào)告中能找到這個(gè)數(shù)據(jù)。限售股在中國(guó)上市公司中是一種常見(jiàn)的現(xiàn)象,往往持有在國(guó)家和大股東的手上。這使得這些股東必須在一段特定的時(shí)期內(nèi)

18、持有股票。因此,這加劇了代理問(wèn)題。而且,高的限售股率代表了董事會(huì)更加關(guān)心長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。所以在融資的工具選擇,條款設(shè)計(jì)上面,他們往往要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益來(lái)控制管理層的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)。正是這樣,我們預(yù)期擁有較高限售股份額的公司,會(huì)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
　　 (2)管理層持股比例:管理層的持股比例往往影響著管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)的心態(tài)。在以往研究表明,管理層持股比例高意味著管理層與股東有著類似的意愿,自我約束了機(jī)會(huì)主義行為的可能。因此我們預(yù)計(jì)管理

19、層持股比例高的公司,沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的傾向。
　　 (3)董事會(huì)規(guī)模:我們用董事會(huì)的人數(shù)來(lái)大致表述董事會(huì)的規(guī)模。Bacon(1973)考慮到董事會(huì)的人數(shù)關(guān)系到這個(gè)公司職業(yè)知識(shí)方面的表現(xiàn)。而且,上一章我們也說(shuō)了大公司往往產(chǎn)生更多的股東與管理者的矛盾。因此,我們預(yù)計(jì)大規(guī)模董事會(huì)的公司更樂(lè)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
　　 本研究的目的有兩個(gè)部分。第一個(gè)是確定哪些因素會(huì)影響公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策,從而證明有沒(méi)有控制管理機(jī)會(huì)主義行為的目的。我

20、們對(duì)公司的各個(gè)變量使用Logistic回歸,以找到影響可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的決定的因素。本研究的第二個(gè)目的是在證明中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上,研究對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告股票價(jià)格的影響。從而從市場(chǎng)的角度來(lái)分析投資者對(duì)于這一事件的反應(yīng)。我們采用事件研究方法來(lái)測(cè)試公告的股價(jià)反應(yīng)。
　　 因?yàn)橐蜃兞渴莾稍?采取了1或0的值,我們必須利用虛擬因變量的回歸。在這樣二分因變量模型中,大致有線性概率模型(LPM),logit模型和probit模型

21、為主流。這些模型使用條件概率E(Yi|X),以替代變量作為一個(gè)特定的值。但LPM模型的一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題是,就是因變量的的范圍E(Yi|X)并不總是介于0和1。而probit模型和Logit模型估計(jì)的概率將保證因變量確實(shí)介于0和1之間。Probit和Logit模型的區(qū)別是對(duì)于事件發(fā)生的概率假設(shè)不同。Probit模型假設(shè)它遵循正態(tài)分布,這個(gè)條件顯得過(guò)于苛刻。而另一種方式,我們考慮到Logit模型更多的用于分析增長(zhǎng)的現(xiàn)象,我們選擇Logit模型

22、作為我們的研究模型。
　　 在模型中,因變量意味著一家公司發(fā)不發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,那是個(gè)二元的值,所以我們使用Logit模型。因變量等于1,表示該公司的發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券而0值分配給合成的公司和配對(duì)的公司,這意味著它們?cè)诋?dāng)年并沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。合成的公司中我們利用每一個(gè)變量的行業(yè)中位數(shù)。這種方法避免了只選擇特定的配對(duì)公司而產(chǎn)生的人為的偏差。當(dāng)然在因變量為0的公司中,我們依然加入一些配對(duì)的公司。這些公司的選擇依據(jù)是,產(chǎn)業(yè)內(nèi)部規(guī)模中等的

23、未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。產(chǎn)業(yè)的分類利用WIND產(chǎn)業(yè)分類表。我們構(gòu)建以下Logit模型:
　　 Y=intercept+β1total asset+β2change in total asset+β3 market to book ratio+β4long term debt/total asset+β5slach+β6ROA+β7ratio of shares non tradabel+β8ratio of shares hold

24、by management+β9bord size+e
　　 在logit模型的基礎(chǔ)上,我們利用了事件分析來(lái)考察發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)。這其中,我們用累計(jì)異常收益(CAR)作為一個(gè)考察值。
　　 本研究著重在(1)影響使用可轉(zhuǎn)載作為融資工具決策的因素,(2)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)。樣本包含了77個(gè)自2000到2008年我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例。接下來(lái),我將一一闡述本次研究的結(jié)果和發(fā)現(xiàn)。
　　 這些特性是否會(huì)影響其

25、融資決策呢?這是一個(gè)我們想知道的最至關(guān)重要的問(wèn)題。我們的logit模型是建立一個(gè)多元回歸模型,其中包括9個(gè)獨(dú)立變量。這些變量包括金融和公司治理的變量。對(duì)于整個(gè)模型,偽R2是0.4841,這意味著這種模式有至少基本的解釋性說(shuō)明的能力。關(guān)于具體的變量,我們?yōu)橄铝蟹治鼋Y(jié)果:
　　 (一)企業(yè)規(guī)模:顯著性水平為5％,是和預(yù)期的方向相一致的,這表明大企業(yè)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的論點(diǎn)在5％的顯著水平上成立。
　　 (二)總資產(chǎn)變化率:

26、得出的系數(shù)對(duì)應(yīng)于預(yù)期的方向,且顯著性達(dá)到1％水平,表明企業(yè)所面對(duì)好的機(jī)會(huì)的同時(shí)愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)融資。
　　 (三)市場(chǎng)對(duì)賬面價(jià)值比率:與預(yù)期方向一致,且顯著性在1％的水平,這一結(jié)果意味著高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司有可能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。它增強(qiáng)了轉(zhuǎn)換期權(quán)在可轉(zhuǎn)換債券中的價(jià)值,使得他們可以用更低的利率融到所需的資金。企業(yè)以較高的市場(chǎng)價(jià)值與賬面比率可以被認(rèn)為是企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)。為此,這些企業(yè)通常以可轉(zhuǎn)債融資作為延遲的股權(quán)融資方式。

27、　　 (四)長(zhǎng)期負(fù)債比率:系數(shù)與我們的預(yù)測(cè)相背,而且在1％的水平顯著。這個(gè)結(jié)果意味著高杠桿的公司不傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)一個(gè)公司的高財(cái)務(wù)杠桿下,增加債券變得很困難。雖然可轉(zhuǎn)換債券具有股票的某些特點(diǎn),但仍然是對(duì)于投資者的債務(wù)。如果投資者不行使轉(zhuǎn)換選項(xiàng),高負(fù)債企業(yè)將面臨巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此,我們認(rèn)為這樣的結(jié)果有可能與中國(guó)的高杠桿公司會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而放棄發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (五)SLACK:之前我們?cè)诜治鲋袩o(wú)法確認(rèn)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)

28、債和SLACK的關(guān)系。結(jié)果也證明這個(gè)變量是不顯著的。
　　 (六)資產(chǎn)回報(bào)率:結(jié)果對(duì)應(yīng)著預(yù)測(cè)的方向,達(dá)到5％顯著水平。這意味著高盈利的公司不傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (七)非流通股的比例:這個(gè)變量的系數(shù)同樣不顯著,也就是這個(gè)變量在本次研究中并沒(méi)有解釋可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的能力。
　　 (八)管理層持股比例:
　　 (九)董事會(huì)規(guī)模:結(jié)果不顯著,說(shuō)明在董事會(huì)的規(guī)模和發(fā)行可換股債券的決策沒(méi)有決定性的關(guān)系。

29、>　　 許多變量的結(jié)果與我們通過(guò)以往理論文獻(xiàn)歸納得出的期望相一致,成為我們論點(diǎn)的有效證據(jù)。然而,我們也可以看出仍有一些因素,如長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)與我們的期望明顯不同。Logit模型的結(jié)果顯示,財(cái)務(wù)變量對(duì)企業(yè)決策有較顯著的的影響來(lái)衡量是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。而公司治理變量則相對(duì)都不夠顯著。盡管如此,基本上我們還是可以推論,中國(guó)上市公司在考慮控制管理層機(jī)會(huì)主義且需要融資時(shí)愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 在基本證實(shí)中國(guó)上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過(guò)

30、程中,有控制管理者機(jī)會(huì)主義行為的因素前提下。為了從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)測(cè)試投資者對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債這一信息的反饋,我們通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)存在與否在檢驗(yàn)。我們采用事件研究方法,根據(jù)估計(jì)期間每日股票收益率和市場(chǎng)回報(bào)率的比較,利用普通最小二乘法找出每個(gè)發(fā)行公司的預(yù)期收益率,然后計(jì)算公告日前后的累計(jì)異常收益(CAR)。
　　 結(jié)果表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的平均CAR是正的,但并不顯著異于零。但是有趣的是與不發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的配對(duì)樣本比較后,在CA

31、R(-1,0)時(shí)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應(yīng)給出了顯著高于配對(duì)樣本0.6％的結(jié)果。
　　 那么對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告的影響進(jìn)行了研究后。我們可以發(fā)現(xiàn),該事件實(shí)證研究結(jié)果表明,非正常報(bào)酬率CAR(-1,0)相比于不發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本是顯著的。這意味著國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對(duì)股票價(jià)格有一個(gè)“相對(duì)”的積極影響。某種意義上說(shuō),投資者在響應(yīng)董事會(huì)控制管理者機(jī)會(huì)主義行為的融資方法。因此,我們認(rèn)為發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券對(duì)中國(guó)光大投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。

32、r>　　 因此我們可以這樣總結(jié)這次的研究:一半以上的因素,可以成為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)控制管理者機(jī)會(huì)主義行為的證據(jù),說(shuō)明中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券具有控制管理機(jī)會(huì)主義的目的。Logit模型的結(jié)果顯示,財(cái)務(wù)變量有著比公司治理變量對(duì)企業(yè)決策是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券更大的影響。此外,模型的解釋能力,也比其他中國(guó)的以前的實(shí)證研究大。這一發(fā)現(xiàn)某種意義上是利用了Levis等人的論點(diǎn)(2003),使用合成的企業(yè)可避免只利用配對(duì)的公司造成誤差。長(zhǎng)期負(fù)債比率是一個(gè)顯著但卻不

33、符合我們期望的變量。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),我們可以把它作為對(duì)于公司破產(chǎn)的回避風(fēng)險(xiǎn)。像總資產(chǎn)變化率和市場(chǎng)與賬面價(jià)值比率的變量是可以作為有力的證據(jù)來(lái)證明我們的觀點(diǎn)的。而且,資產(chǎn)收益率也在0.1的顯著性水平上對(duì)我們的觀點(diǎn)進(jìn)行了支持。在證明了我們上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在對(duì)控制管理者機(jī)會(huì)主義行為的控制的基礎(chǔ)上,我們的事件實(shí)證研究結(jié)果顯示,在公告日之前一天有相對(duì)顯著的正的異常報(bào)酬率CAR(-1,0)。這意味著發(fā)行公告對(duì)股票的價(jià)格有一個(gè)“相對(duì)”的積極影響。因此