建筑行業(yè)2019年策略經(jīng)濟預(yù)期下行基建行情上行推薦基建央企、基建設(shè)計

1、<p>　　01投資要點（行業(yè)評級：增持）</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　01整體研判：建筑行業(yè)未來兩個季度具有超額收益，增持</p><p>　　基建央企：中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢</p><p>　　宏觀經(jīng)濟下行壓力期財政貨幣政策延續(xù)積極，基建托底重

2、要性得到提升。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　基建設(shè)計(戰(zhàn)略品種)：基建反彈基建設(shè)計最先受益</p><p>　　基建設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，且市值小、估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　民營PPP推薦龍元建

3、設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　風(fēng)險提示：貨幣信用持續(xù)緊縮、基建投資增速下滑</p><p><b>　　2 /</b></p><p>　　整體觀點：建筑行業(yè)未來兩個季度具有超額收益</p><p

4、>　　經(jīng)濟預(yù)期下行，基建行情上行。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　宏觀角度：建筑行業(yè)屬性偏宏觀主題投資。歷史規(guī)律顯示經(jīng)濟下行壓力期，宏觀貨幣財政政策積極，建筑行情趨勢向上具有超額收益；經(jīng)濟企穩(wěn)回升時建筑超額收益期結(jié)束。目前看未來兩個季度經(jīng)濟下行壓力仍然存在，明年投資將對沖出口波動，政策將繼續(xù)保持積極, 并考慮歷史上建筑Q1跑贏指數(shù)概率高(2

5、007-18年Q1，建筑10次跑贏滬深300，其中3次大幅跑贏，僅2011Q1/2018Q1受信用緊縮壓制)，看好2019Q1建筑超額收益。</p><p>　　中觀角度：2018Q4季度基建投資筑底回升，預(yù)計2019年2-3季度單月增速將超過10%以上，趨勢延續(xù)本身就是利好的不斷累積。2018年年底-2019年年初密集催化不斷：經(jīng)濟工作會議、兩會、交通和鐵路下年投資計劃、減稅預(yù)期、雄安和長三角區(qū)域政策、PPP條

6、例、一帶一路大會等。</p><p>　　微觀角度：1)倉位低：公募基金等機構(gòu)對建筑配置遠低于標準配置(2018Q3基金持股0.68%/標準配置3.13%，歷史最高5.15%)，且近一半屬被動指數(shù)基金配置；2)漲幅低、漲時少：建筑指數(shù)2008/2012/2016年寬松背景下上漲99%/33%/53%，2018年7月19日以來僅上漲2%； 2008/2012/2016年漲時9個月/16個月/10個月，2018年7

7、月19日至今僅5個月；3)估值低：目前龍頭公司動態(tài)PE估值處于歷史較低水平。</p><p><b>　　3 /</b></p><p>　　經(jīng)濟下行壓力仍大，基建托底需求仍存</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國

8、泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　出?？谠鏊傧禄?，經(jīng)濟下行壓力仍大提升基建托底重要性。1)11月國內(nèi)進出口總值按美元計4101億/增長+4.3%(前值+18.2%)，其</p><p>　　中出口2274億/增長5.4%(前值15.6%)、進口1827億/增長3%(前值21.4%)；2)11月制造業(yè)PMI為50%/環(huán)比-0.2pct、建筑業(yè)PMI為</p>

9、<p>　　59.3%/環(huán)比-4.6pct；3)出口低于預(yù)期+PMI下行，宏觀經(jīng)濟下行壓力仍大、基建托底重要性不減。</p><p>　　圖1：5月以來制造業(yè)PMI持續(xù)下滑圖2：貿(mào)易摩擦影響漸顯，基建托底需求彰顯</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　4 /</b></p><p&

10、gt;　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p>　　政策持續(xù)加碼，央企直接受益</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　1)在經(jīng)濟下行/貿(mào)易摩擦壓力漸顯背景下，2018年7月央行窗口指導(dǎo)銀

11、行增配低信用債，政策邊際寬松。2)12月12日發(fā)改委發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)募集資金用于國家重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和重點項目，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度。從建筑業(yè)來看，政策支持聚焦于資產(chǎn)總額超1500億、營收超300億、主體評級AAA的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，基建央企作為各領(lǐng)域龍頭直接受益。2)關(guān)鍵區(qū)域基建加碼：12月13日雄安管委會主任表示雄安各項工作有序進行、積極備戰(zhàn)大規(guī)模開發(fā)建設(shè)；長三角將加速推進多個基建重大工程且多基金發(fā)起設(shè)立應(yīng)對資

12、金需求；香港特別行政區(qū)行政長官透露粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃將于2019年初出臺。</p><p>　　表1： 2018年7月以來政策邊際寬松</p><p>　　時間政策/事件相關(guān)內(nèi)容</p><p>　　積極財政政策要更加積極；穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度；引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾；加快今年1.35萬

13、億元地方政府債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。</p><p>　　7月31日中共中央政治局會議保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；把補短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基</p><p>　　8月14日 關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見財政部表示，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，旨在更好地發(fā)揮專項債券

14、對穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的作用。</p><p><b>　　9月18日</b></p><p>　　發(fā)改委“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度穩(wěn)定有效投資”專題新聞發(fā)布會</p><p>　　堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線、聚焦補短板、強弱項，在堅決有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的前提下，瞄準基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、脫貧攻堅、生態(tài)環(huán)保等重點領(lǐng)域加大補短板力度，穩(wěn)定有

15、效投資，不斷提高投資效益，確保把有限的資金投向那些能夠增加有效供給、補齊發(fā)展短板的領(lǐng)域，推動實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。</p><p>　　加大“三區(qū)三州”等深度貧困地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通骨干網(wǎng)絡(luò)特別是中西部鐵路公路、干線航道、樞紐和支線機場、重大水利等農(nóng)業(yè)基</p><p><b>　　9月18日國常會</b></p><p>　　礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保重點工

16、程、技術(shù)改造升級和養(yǎng)老等民生領(lǐng)域設(shè)施建設(shè)。加快項目前期工作，推動盡早開工。引導(dǎo)金融機構(gòu)支持補短板項目建設(shè)，地方政府要將專項債券已籌資金加快落實到補短板項目。</p><p>　　10月10日中央財經(jīng)委員會第三次會議要針對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，推動建設(shè)若干重點工程；規(guī)劃建設(shè)川藏鐵路，加強建設(shè)運營資金保障。</p><p>　　要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)

17、環(huán)保、社會民生等重點領(lǐng)域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目；提出十項配套措施：加強重大項目儲備；加快推進項目前期工作和開工建設(shè)；保障在建項目順利實施，打好防范化解重大風(fēng)</p><p>　　10月31日關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見</p><p>　　險攻堅戰(zhàn)；加強地方政府專項債券資金和項目管理；加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度；合理保障融資平臺公司正常融資需求；

18、充分調(diào)動民間投資積極性；規(guī)范有序推進政府和社會資本合作項目；深化投資領(lǐng)域“放管服”改革，切實壓減審批時間； 防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險。</p><p>　　通過四個“進一步”（進一步加強重大項目儲備、進一步加快推進重大項目前期工作、進一步加大資金籌措力度、進一步調(diào)動民間投資積極性），聚焦精準補短板，不斷提高投資效益，確保有限資金投向關(guān)鍵領(lǐng)域。</p><p>　　關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)

19、企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債重點支持企業(yè)主體信用等級達到AAA，主要經(jīng)營財務(wù)指標應(yīng)處于行業(yè)或區(qū)域領(lǐng)先地位。鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)將債券募集資金用于國家重大戰(zhàn)券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知略、重點領(lǐng)域和重點項目，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度</p><p>　　12月13日雄安管委會主任表示雄安各項工作有序進行、積極備戰(zhàn)大規(guī)模開發(fā)建設(shè)</p><p>　　12月香港特別行政區(qū)行政長官透露粵港澳大

20、灣區(qū)規(guī)劃將于2019年初出臺</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、交通部等各部委網(wǎng)站，</p><p>　　政策邊際寬松向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，帶動基建投資企穩(wěn)回升</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</

21、p><p>　　隨著政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資企穩(wěn)回升。9月基建投資增速-1.8%，單月增速拐點出現(xiàn)；10月基建投資增速6.7%，單月增速轉(zhuǎn)正；1-11月狹義基建投資增速3.7%與1-10月持平，11月基建投資1.41萬億(+3.7%)，基建投資增速已呈筑底回升趨勢。</p><p>　　西部固定資產(chǎn)投資增速回升。1-11月西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速3.9%，累計增速連續(xù)3個月回升

22、。</p><p>　　圖3：政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資增速企穩(wěn)圖4：西部固定資產(chǎn)投資增速回升明顯</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，</p><p><b>　　6 /</b></p><p>　　鐵路：鐵路投資往往是國家基建投

23、資意愿的風(fēng)向標</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　鐵路投資總體規(guī)模不大。2018年1-11月鐵路固定資產(chǎn)投資在基建投資中占比4%。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　鐵總項目大多為中央項目。按照鐵

24、路投資完成額口徑，2017年中央鐵路項目占比超70%。</p><p>　　圖5：2018年1-11月鐵路投資在基建投資中占比僅4%圖6：2017年鐵路項目大多為中央項目</p><p><b>　　7 /</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p>　　鐵路：鐵總歷次上修鐵路投資規(guī)劃后鐵路投資增

25、速均快速上行</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　2012年，兩會提出鼓勵民間資本進入鐵路領(lǐng)域，5月鐵道部意見出臺，此后鐵道部于6、8、9月三次調(diào)整固定資產(chǎn)投資計劃， 期間鐵路投資單月增速快速轉(zhuǎn)正。</

26、p><p>　　2014年2月起鐵路投資單月增速連續(xù)3個月下滑，4月鐵總會議將鐵路投資上調(diào)至8000億以上,此后5、6、7月鐵路投資單月增速快速上升，至7月攀升至42%。</p><p>　　2018年1-11月鐵路投資0.64萬億(-4.5%)，增速較1-10月回升2.5pct，11月投資增速16.3%，延續(xù)了10月(+18.8%)良好勢頭。</p><p>　　圖7

27、：次鐵路投資規(guī)劃上修后鐵路投資單月增速均快速提升</p><p><b>　　8 /</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p>　　鐵路：鐵路投資增速有望繼續(xù)攀升</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p&

28、gt;<p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　鐵路投資增速有望繼續(xù)攀升。1)8月7日，鐵總相關(guān)人士表示2018年鐵路固定資產(chǎn)投資額將重返8000億元以上。對比年初鐵總對于</p><p>　　2018年鐵路投資的原計劃(7320億元)，雖然上修的絕對額并不大，但足以起到風(fēng)向標的作用。2)根據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年年底前有望開工的鐵路線路總投資額超87

29、00億，具有示范效應(yīng)的京雄城際鐵路已經(jīng)開工，鐵路項目正加速推進。</p><p>　　表2：2019年以前有多條鐵路計劃開工</p><p><b>　　9 /</b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：基建通，</b></p><p>　　道路：西部地區(qū)公路投資降幅收窄</p>

30、<p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　道路投資在基建投資中占比較高。2018年1-10月道路固定資產(chǎn)投資共計3.59萬億萬億，在基建投資中占比達到31%。</p><p>　　公路投資增速與資金面情況息息相關(guān)

31、。2018Q2以來，西部地區(qū)公路固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑。</p><p>　　圖8：2018年1-11月道路在基建投資中占比超30%圖9：7月政策邊際寬松以來西部地區(qū)公路投資降幅收窄</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　10 /</b></p><p>　　道路：部分政府債務(wù)率較高的省份

32、公路投資增速明顯回升</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　自政策邊際寬松以來，部分政府債務(wù)率較高的省份公路投資增速明顯回升。如內(nèi)蒙古9、10月單月增速回正，安徽10、11月投資高增、甘肅9月以來單月公路投資企

33、穩(wěn)</p><p>　　表：9月以來部分地方政府債務(wù)率較高的省份公路投資單月增速回升</p><p>　　圖10：內(nèi)蒙古、湖南等省份地方政府債務(wù)率較高</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：大金所、wind，</p><p><b>　　11 /</b></p><p>　　上下游印證：華北水泥需求遠超上

34、年同期，與基建回暖相互印證</p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　華北、東北、西北地區(qū)水泥需求更多源于基建。1)總體而言，水泥下游對應(yīng)基建、地產(chǎn)、農(nóng)村建設(shè)三大需求。2) 以基建投資額與地產(chǎn)投資額的比值衡量不同地

35、區(qū)水泥需求的主要來源，結(jié)果顯示，華北、東北、西北地區(qū)水泥需求更多來源于基建（如華北地區(qū)天津、河北、山西、內(nèi)蒙古基建投資均高于地產(chǎn)投資），而華東、華南等地來自地產(chǎn)的水泥需求更多。</p><p>　　10月基建需求帶動華北地區(qū)水泥需求遠超去年同期，與基建回暖相互印證。10月華北地區(qū)水泥產(chǎn)量2093萬噸，單月同比增長36%，</p><p>　　增速較9月份提高38pct，水泥需求增加從側(cè)面表

36、明隨著政策邊際寬松逐步進入執(zhí)行階段，基建項目開工/施工進度有所加快。</p><p>　　圖11：華北地區(qū)除北京外水泥需求主要源于基建</p><p>　　圖12：2018年10月華北水泥產(chǎn)量增速大幅提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，</p><p><b>　　12 /</b></p>

37、;<p><b>　　中國鐵建</b></p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　中國鐵建：2018-2019年EPS為1.46/1.67元，同增23/15%（基建央企最快增速）

38、，對應(yīng)PE為7.5/6.6倍。</p><p>　　行業(yè)首配。1)中央加杠桿好于地方，大項目央企更受益。東部高鐵和軌道加密高于西部公路。在手訂單增速23%好于收入增速</p><p>　　6%，隨著政策寬松推進，訂單將加速向業(yè)績轉(zhuǎn)換，2019年業(yè)績高增長仍具有穩(wěn)定性。2)公司為ENR全球最大工程承包商前三+ 世界500強第58+建筑企業(yè)最高評級+A/H股融資平臺，綜合實力強勁。3)3Q20

39、18公司在手資金在八大央企中排名第2、截至</p><p>　　2018H1未使用的銀行授信排名第2，雄厚資金實力望對訂單承接提供支撐。4)3Q2018公司基金持倉比例僅0.86%，低于2018 年初(1.82%)；2018年P(guān)E為7.8倍，八大央企中僅高于中國建筑。</p><p>　　表3：中國鐵建歷史估值表</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p

40、><p><b>　　13 /</b></p><p><b>　　中國中鐵</b></p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　

41、　中國中鐵：2018-2019年EPS為0.81/0.93元，同增16/14%，對應(yīng)PE為8.8/7.7倍。</p><p>　　在手合同28387億，較上年末增長10%，訂單保障倍數(shù)5.7倍依然充足。3Q2018新簽9513億(+6%)，鐵路/公路/市政新簽訂單同比-6%/-20%/+13%，市政訂單增速高于其他板塊，望助毛利率攀升。2)債轉(zhuǎn)股獲股東大會通過，完成后公司資產(chǎn)負債率有望下降1.4pct至78.5%

42、，凈資產(chǎn)預(yù)計增加不超過116億，為后續(xù)承接投資類訂單打開空間有息負債靜態(tài)預(yù)計減少約116億元， 年利息支出節(jié)約不少于5.8億；擬發(fā)行不超20億可續(xù)期公司債，資金實力進一步增強。3)公司作為ENR全球最大工程承包商第</p><p>　　2+世界500強第56，且具有A/H股融資平臺，綜合實力強勁。</p><p>　　表4：中國中鐵歷史估值表</p><p><

43、;b>　　中國交建</b></p><p>　　中央加杠桿空間能力好于地方，大型項目基建央企更具競爭優(yōu)勢。推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建。</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　中國交建：2018-2019年EPS為1.34/1.60元，同增15/12%，對應(yīng)PE為8.2/7.3倍。</p>

44、<p>　　1)3Q2018新簽合同5828億元(-4%)，Q1-Q3單季新簽合同1793/2495/1540億元，增速20/-11/-19%有所下滑，但基建設(shè)計/ 建設(shè)/疏浚新簽訂單49/-7.2/16%，基建設(shè)計訂單高增或表明后續(xù)基建需求望持續(xù)釋放。</p><p>　　項目規(guī)范度高(PPP清庫過程中沒有項目出庫)+資金實力雄厚(擬發(fā)行不超200億可轉(zhuǎn)債獲批、2018年擬新設(shè)523億基金)，投資

45、類項目落地確定性高。</p><p>　　中交集團為國有資本投資試點，或受益國改。</p><p>　　表5：中國交建歷史估值表</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　15 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p&

46、gt;<p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　國內(nèi)設(shè)計集中度低，復(fù)盤蘇交科近5年凈利增速均超20%/平均PE25倍。1)國內(nèi)ENR工程設(shè)計60強集中</p><p>　　度(收入全口徑)不

47、足8%/勘設(shè)口徑僅27%較低，美國60強該數(shù)據(jù)近88/76%；2)復(fù)盤基建設(shè)計公司成長歷程：區(qū)域看省內(nèi)到省外/ 行業(yè)看公路到市政等/產(chǎn)業(yè)鏈看上下游延伸；3)復(fù)盤蘇交科，上市后省內(nèi)占比從70%到20%/公路占比下降至約45%/環(huán)保布局， 且收入規(guī)模翻5倍以上/近5年凈利增速均超20%/PE最高63倍/近5年平均25倍/最高市值189億(目前91億)。</p><p>　　經(jīng)濟預(yù)期下行、基建行情上行、基建設(shè)計先行受益

48、。1)基建設(shè)計為基建產(chǎn)業(yè)鏈最前端最先受益基建投資反彈；</p><p>　　2)如2014年公路投資增速從8%到37%，蘇交科最高漲95%；再如2016H1公路投資增速從7%到22%，蘇交科最高漲93%/中設(shè)集團40%；3)從各省11月公路固投完成額增速看，江蘇爆發(fā)增長(上年11月低基數(shù))，河南60%/安徽52%均較快。</p><p>　　政策密集助基建增速延續(xù)反彈趨勢，三維度看基建設(shè)計

49、公司成長動能高。1)當(dāng)前政策密集且支持基建力</p><p>　　度不斷提升：12月12日企業(yè)債擴容+12月13日中央政治局會議+雄安/長三角/粵港澳等；2)區(qū)域成長：中西部基建補短板，東部順經(jīng)濟邏輯公路改擴建+養(yǎng)護及公路/鐵路/軌交等管網(wǎng)加密需求高；3)行業(yè)成長：我們預(yù)計未來3年公路+市政(軌交/管廊/快速路等)+鐵路+水運等總規(guī)模超11-17萬億建設(shè)空間高；3)產(chǎn)業(yè)鏈成長：對標AECOM延伸上下游及跨業(yè)務(wù)布局

50、。</p><p>　　推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。1)設(shè)研院：高管持股35%/凈利增速高/人均創(chuàng)凈高/負債率低/河南公路</p><p>　　缺口高規(guī)劃空間大且中央均衡轉(zhuǎn)移支付第一；2)設(shè)計總院：安徽國資且長三角區(qū)位好/中層以上持股24%/凈利增速高/人均創(chuàng)收</p><p>　　04創(chuàng)凈高/負債率低；3)蘇交科：上市早資質(zhì)強/全國布局/一帶一路；4

51、)中設(shè)集團：資質(zhì)強/全國布局/進軍高端建筑設(shè)計。</p><p><b>　　16 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)

52、研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)整體：設(shè)計的成長性優(yōu)于建筑行業(yè)整體。由于2016-17年是十三五規(guī)劃的開局年，多數(shù)訂單集中在基建項目前端的勘察設(shè)計、規(guī)劃咨詢領(lǐng)域，同時伴隨著國內(nèi)新型城鎮(zhèn)化、長江經(jīng)濟帶、大灣區(qū)建設(shè)等的深入推進以及PPP/EPC模式的快速滲透，勘察設(shè)計行業(yè)的營收/凈利增速從2015年的4.2%/4%提升至2017年的33.6%/34.9%，2005-17年營收CAGR高達2

53、5%，而同期建筑行業(yè)整體僅16.4%。</p><p>　　圖13:2005-2017年勘察設(shè)計行業(yè)營收CAGR高達25%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，</p><p><b>　　17 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>

54、　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)整體：集中度仍較低，并購整合提速疊加頭部效應(yīng)有望推動集中度提升。1)國內(nèi)勘察設(shè)計設(shè)計行業(yè)集中度仍較低：對比國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的行業(yè)營收數(shù)據(jù)及ENR60強營收數(shù)據(jù)看，一方面ENR60強營收集中度(

55、全口徑)有所下滑(不足8%)，我們認為或與承包業(yè)務(wù)較為分散有關(guān)，另一方面剔除承包業(yè)務(wù)后的勘察設(shè)計業(yè)務(wù)集中度雖從20%穩(wěn)步提升到27%，但仍處于較低水平；2)對標美國工程設(shè)計市場，據(jù)《建筑技藝》統(tǒng)計，排名前300的勘察設(shè)計公司中，前20%的60家公司收入占比高達88.4%，單純看設(shè)計服務(wù)收入亦高達76%；預(yù)計就全行業(yè)看集中度會低于88/76%；3)我們認為隨著行業(yè)的持續(xù)較快內(nèi)生增長以及并購整合，疊加頭部效應(yīng)，未來行業(yè)集中度有望進一步提升。

56、</p><p>　　圖14：ENR60營收市占率(全口徑) 略有下滑</p><p>　　圖15：ENR60勘察設(shè)計營收市占率有所提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，</p><p><b>　　18 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b>&l

57、t;/p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)成長邏輯之區(qū)域角度：深耕省內(nèi)市場、拓展省外及海外市場</p><p>　　基建設(shè)計公司的區(qū)域成長主要是從深耕省內(nèi)為主轉(zhuǎn)向省內(nèi)、省

58、外、海外多線并進。1)主要基建設(shè)計公司均為省內(nèi)龍頭且在部分領(lǐng)域如高速公路、一級公路等壟斷優(yōu)勢顯著，上市之后將加速拓展省外市場，體現(xiàn)為省外占比明顯提升，如蘇交科2013-17年省外占比(含國外)從50%提升至79%；2)省外拓展主要分為：外延并購(收購當(dāng)?shù)卦O(shè)計公司或團隊)/設(shè)立分公司或子公司/直接進入省外市場進行投標等方式；3)境外拓展主要分為：外延并購/自主承接/借船出海(與央企合作)等方式。</p><p>　

59、　表6：2015年以來部分基建設(shè)計公司省外擴張趨勢顯著</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　19 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計

60、最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)成長邏輯之區(qū)域角度：中西部基建補短板存在較大發(fā)展空間，東部地區(qū)公路、鐵路等加密亦有較高需求</p><p>　　一方面，國內(nèi)公路密度和主要發(fā)達國家之間存在較大差距，未來空間依舊廣闊(東部118 公里/百平方公里超越美國71，但西部僅為27)；另一方面，新疆、內(nèi)

61、蒙古、四川等貧困區(qū)域分布較廣的省份綜合公路密度大幅低于全國均值，從交通扶貧、補短板、區(qū)域協(xié)調(diào)等角度出發(fā)，未來公路建設(shè)空間較高。</p><p>　　圖16：綜合公路密度第三梯隊省份分布與中國最貧困地區(qū)分布接近</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　20 /</b></p><p><

62、b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)成長邏輯之區(qū)域角度：中西部基建補短板存在較大發(fā)展空間，東部地區(qū)公路、鐵路等加密亦有較高需求</p&g

63、t;<p>　　我們對中西部建設(shè)空間進行詳細敘述(部分省十三五規(guī)劃仍有超50%缺口)，中西部地區(qū)存在較大發(fā)展空間；而東部地區(qū)順經(jīng)濟邏輯公路鐵路軌交管網(wǎng)加密及市政快速路/管廊等亦有較高需求，當(dāng)前長三角/粵港澳建設(shè)空間亦較高，因此未來基建設(shè)計公司的成長空間依然廣闊。</p><p>　　圖17：中西部省份十三五公路剩余規(guī)劃空間較大，江蘇、安徽、浙江已經(jīng)超額或者大幅完成十三五目標</p>

64、<p>　　注：本圖以剩余規(guī)劃投資額對各省份降序排列，部分省市十三五公路規(guī)劃數(shù)據(jù)缺失，故而剔除。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，各省市政府官網(wǎng)，</p><p><b>　　21 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年

65、策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)成長邏輯之行業(yè)角度：從公路到市政等其他基建細分領(lǐng)域</p><p>　　已上市的六家基建設(shè)計公司的設(shè)計業(yè)務(wù)中公路設(shè)計占比較高。1)基建設(shè)計上市公司設(shè)計業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中權(quán)重最高的均是公路設(shè)計，其次

66、為市政設(shè)計(以市政路橋等為主)等，但不同公司亦有較大差別；2)中設(shè)集團和蘇交科公路設(shè)計收入占比較低</p><p>　　(約40-50%)，我們推測與其上市較早、較早拓展其他業(yè)務(wù)較早有關(guān)，勘設(shè)股份、設(shè)研院、設(shè)計總院較高；3)因此基建設(shè)計公司的行業(yè)成長與公路投資密不可分。</p><p>　　表7：主要基建設(shè)計公司目前基建細分設(shè)計業(yè)務(wù)占比對比：公路設(shè)計較高</p><p&

67、gt;　　注：市政主要是指快速路、公路橋、隧道等領(lǐng)域，軌交也可納入公路范疇</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　22 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p&g

68、t;　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　表8：預(yù)計到2018-2020年公路建設(shè)投資規(guī)模將達到5.7-9.7萬億</p><p><b>　　E</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：交通部官網(wǎng)wind，</p><p

69、><b>　　23 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　表

70、9：預(yù)計到2018-2020年軌道交通項目投資規(guī)模將達到1.7-2.0萬億</p><p>　　年份201620172018E2019E2020E</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，《2017年城市軌道交通行業(yè)統(tǒng)計報告》，</p><p><b>　　24 /</b></p><p><b>　

71、　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　行業(yè)成長邏輯之產(chǎn)業(yè)鏈角度：通過外延并購等方式進行產(chǎn)業(yè)擴張</p><p>　　基建設(shè)計公司的產(chǎn)業(yè)鏈

72、成長主要為通過并購整合進行上下游延伸或跨業(yè)務(wù)擴張?；ㄔO(shè)計公司通過外延并購一方面打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游如從前端規(guī)劃設(shè)計切入后端施工總承包及改擴建、養(yǎng)護等業(yè)務(wù)，另一方面進行跨業(yè)務(wù)擴張如從工程咨詢進入到環(huán)境咨詢等。</p><p>　　印證邏輯：基建設(shè)計公司由上游持續(xù)向中下游延伸。1)從工程勘察及設(shè)計業(yè)務(wù)占行業(yè)營收比重不斷下滑的趨勢看，反印證了行業(yè)內(nèi)公司持續(xù)由上游向中下游技術(shù)服務(wù)、工程總承包、工程施工領(lǐng)域延伸邏輯；2)20

73、05-17年，工程勘察及設(shè)計分業(yè)務(wù)的營收在勘察設(shè)計行業(yè)中的比重從34%降至約10.9%，但以設(shè)計為先導(dǎo)帶動工程總承包的營收占比則提升至48%。</p><p>　　表10：2011年以來，基建設(shè)計上市公司并購頻率逐年加快</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　25 /</b></p><p&

74、gt;<b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　?。ɡm(xù)）表10：2011年以來，基建設(shè)計上市公司并購頻率逐年加快</p><p

75、>　　注：表格中也統(tǒng)計了部分非基建設(shè)計類上市公司并購基建設(shè)計、市政設(shè)計類標的的情況。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　26 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p>

76、<p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　復(fù)盤蘇交科，上市以來成長步伐與業(yè)績增長大體可分為三個階段：</p><p>　　第一階段為2012-13年，上市初期主要以內(nèi)生式擴張為主即深耕江蘇省省內(nèi)工程咨詢業(yè)務(wù)，省內(nèi)業(yè)務(wù)占比較高，基本保持在50%-60%左右(最高在上市初期

77、達到70%)；上市后因規(guī)模效應(yīng)、知名度提升，業(yè)績增速于2013年迅速提升；</p><p>　　第二階段為2014-15年，這一階段蘇交科集團化戰(zhàn)略、大平臺戰(zhàn)略逐漸明晰，且堅實推進外延并購，且并購標的多是與工程咨詢主業(yè)相關(guān)的省外標的，與此同時省外業(yè)務(wù)占比由35%迅速提升到60%左右；業(yè)績增速基本維持較高增長；</p><p>　　第三階段為2016年起，通過收購兩家海外公司TA與EP(20

78、18年10月初公告因全球貿(mào)易環(huán)境不確定等原因擬出售TA)，</p><p>　　蘇交科進入到一站式服務(wù)協(xié)同、跨入大環(huán)保戰(zhàn)略、加速海外擴張的新階段；業(yè)績增長繼續(xù)保持在20%以上的較高水平。</p><p>　　圖18：蘇交科PE估值時間序列：當(dāng)前處于歷史較低水平</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　2

79、7 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　推薦設(shè)研院：2018-20年EPS

80、為2.48/3.39/4.33元，增速40/37/28%，對應(yīng)PE14/10/8倍。</p><p>　　增速快且穩(wěn)定+資金豐+負債低，甲級資質(zhì)齊全/市占率高。1)公司2018年前三季度凈利增速45%(基建設(shè)計第二高)/在手貨幣比營收74%(第一高)/負債率35%(第二低)/毛凈利率高/零質(zhì)押，基本面優(yōu)；2)競爭優(yōu)勢強：①資質(zhì)齊全(涵6個核心業(yè)務(wù)范圍內(nèi)多個甲級資質(zhì)在內(nèi)的26項資質(zhì))②技術(shù)/人才儲備充足(7個工程技

81、術(shù)研發(fā)中心/4名國家級省級勘設(shè)大師)③省內(nèi)高</p><p>　　速公路/一級公路設(shè)計市占率高④股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定(董事長等的持股平臺35%+國有股持股15%)；3)公司為河南基建設(shè)計龍頭，</p><p>　　河南11月公路固投完成額同比+60%，且據(jù)公司9月26日公告，擬設(shè)立雄安分公司受益雄安建設(shè)推進。</p><p>　　河南基建空間大、中央轉(zhuǎn)移支付高。1)12月1

82、2日發(fā)改委擴容企業(yè)債+12月13日中央政治局會議再度強調(diào)區(qū)域協(xié)調(diào)鄉(xiāng)村振興等，利好基建延續(xù)反彈趨勢；2)河南基建空間大：地緣優(yōu)勢強+基建補短板/交通扶貧+新任交通廳長彌補過去11月缺位</p><p>　　+十三五規(guī)劃剩余空間高且新規(guī)劃高速公路翻番+鄭州為國家中心城市人口將從800萬到1300萬、GDP從1萬億到3萬億+ 河南城鎮(zhèn)化率僅50%低于國家平均水平8pct+百城提質(zhì)；3)河南財政實力優(yōu)：2017年GDP增

83、速8%/一般預(yù)算收入增速</p><p>　　10%/11月財政部公布的1.66萬億中央2019轉(zhuǎn)移支付中獲1173億位居第二+債務(wù)余額比GDP等指標較好，為后續(xù)基建建</p><p>　　設(shè)奠定堅實的財政基礎(chǔ)。</p><p>　　公司成長邏輯：區(qū)域/行業(yè)/產(chǎn)業(yè)鏈拓展。1)區(qū)域拓展：省內(nèi)業(yè)務(wù)占比80%，省外預(yù)計將從20%到30-40%，海外預(yù)計將從</p&g

84、t;<p>　　5%到10%，省外/海外拓展空間大，目前已設(shè)立六大省外區(qū)域運營中心且在東南亞/南亞/非洲等海外區(qū)域有豐富的項目經(jīng)驗；2)行業(yè)拓展：公路占比約70%(設(shè)計口徑)，市政等基建細分拓展空間大(2018年市政訂單翻四倍)，擬收購中赟國際拓展地下空間設(shè)計能力；3)產(chǎn)業(yè)鏈拓展：公路改擴建及養(yǎng)護等，且BIM提升效率。</p><p><b>　　28 /</b></p&

85、gt;<p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　推薦設(shè)計總院：2018-20年EPS為1.64/2.18/2.6元，增速8

86、5/32/20%，對應(yīng)PE13/10/8倍。</p><p>　　區(qū)位是公司區(qū)別其他設(shè)計公司最核心優(yōu)勢，享受安徽融入長三角趨勢性紅利。1)安徽靠近江浙滬享受沿海經(jīng)濟溢出，第二</p><p>　　/三產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速增長，未來融入長三角發(fā)展前景廣闊；2)安徽財政收入持續(xù)保持快速增長且政府負債穩(wěn)健可控，政府債務(wù)余額/GDP、政府債務(wù)余額/廣義財政收入均處于較低水平，為“十三五”后半段基建發(fā)力奠定

87、了堅實財政基礎(chǔ)；3)公司是安徽最大勘探設(shè)計龍頭業(yè)務(wù)覆蓋全省，控股股東是省國資旗下最大交通投資集團，地域優(yōu)勢及母公司資源優(yōu)勢助力公司持續(xù)受益安徽基建擴張。</p><p>　　公司是設(shè)計行業(yè)最具成長性次新龍頭代表，省內(nèi)基建總量擴張疊加公司業(yè)務(wù)延伸、市占率提升助推2018-2020年業(yè)績持續(xù)向上高彈性。1)《長三角地區(qū)一體化發(fā)展三年行動計劃（2018-2020年）》助推安徽加速融入長三角，將產(chǎn)生龐大存量基建改擴建以及

88、增量項目建設(shè)需求，公司在省內(nèi)勘探設(shè)計行業(yè)市占率最高最受益；2)業(yè)務(wù)延伸：在夯實勘探設(shè)計主業(yè)優(yōu)勢基礎(chǔ)上，并舉推動業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸(加大環(huán)境、水利等多元化業(yè)務(wù)拓展)和省外業(yè)務(wù)布局；3)市占率提升：上市后公司加大資源投入并借助控股股東資源優(yōu)勢，持續(xù)提升市政、普通公路、工程檢測&工程管理等業(yè)務(wù)市占率。</p><p><b>　　29 /</b></p><p><

89、b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　推薦蘇交科：2018-20年EPS為0.71/0.89/1.1元，增速24/25/24%，對應(yīng)PE15/12/

90、10倍。</p><p>　　擬出售TA對整體凈利影響不大，民營基建設(shè)計龍頭受益基建企穩(wěn)反彈。1)具有工程設(shè)計綜甲資質(zhì)，可承接國內(nèi)工程設(shè)計 全部21個行業(yè)及7個專項的所有工程設(shè)計業(yè)務(wù)，并可承攬施工總承包一級資質(zhì)證書許可范圍內(nèi)的工程總承包業(yè)務(wù)(據(jù)全國建筑市場監(jiān)管公共服務(wù)平臺，截止2017年7月國內(nèi)僅75家)；2)據(jù)公司公告，因全球貿(mào)易環(huán)境發(fā)生變化，公司擬以“零現(xiàn)金、零負債”為基礎(chǔ)以1.75億美元轉(zhuǎn)讓TA100%股權(quán)

91、，對收入有一定影響但凈利影響較小(TA2017年營收15億占比24%、凈利933萬占比2%)；2)子公司蘇交科國際擬以債轉(zhuǎn)股方式對EP增資，將改善EP資產(chǎn)結(jié)構(gòu)/補充營運資金需求/提升融資能力及業(yè)務(wù)承接能力；3)事業(yè)伙伴完成購買(9.55元/87人/552萬股占比0.68%)激發(fā)員工動力及凝聚力；4)加強屬地化建設(shè)+推進多元業(yè)務(wù)，且作為民營基建龍頭將受益基建反彈及補短板/鄉(xiāng)村振興等。</p><p>　　表11：蘇

92、交科歷史估值表</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　30 /</b></p><p><b>　　基建設(shè)計</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　基建反彈設(shè)計最先受益，設(shè)計板塊是建筑行業(yè)增速最快最

93、穩(wěn)定的板塊，市值小/估值低。推薦設(shè)研院/設(shè)計總院/蘇交科/中設(shè)集團。</p><p>　　推薦中設(shè)集團：2018-20年EPS為1.27/1.65/2.06元，增速35/30/25%，對應(yīng)PE14/11/9倍。</p><p>　　強強聯(lián)手推進設(shè)計全業(yè)務(wù)布局，民營設(shè)計龍頭受益基建反彈。 1)具有工程設(shè)計綜甲資質(zhì)，可承接國內(nèi)工程設(shè)計全部21個行業(yè)及7個專項的所有工程設(shè)計業(yè)務(wù)，并可承攬施工總承

94、包一級資質(zhì)證書許可范圍內(nèi)的工程總承包業(yè)務(wù)(據(jù)全國建筑市場監(jiān)管公共服務(wù)平臺，截止2017年7月國內(nèi)僅75家)； 2)據(jù)公司公告，擬不高于5600萬元分步收購美國Strabala+architectsLLC不超過51%的股權(quán)并設(shè)立全球設(shè)計中心，有利于提升公司在高端建筑設(shè)計領(lǐng)域的技術(shù)實力、拓寬國內(nèi)市占率；3)擬以不超過20元/股、以不低于0.3億不高于2億元回購股份，有利于增強投資者信心；4)積極拓展環(huán)保、交通+等多元化業(yè)務(wù)，推進EPC業(yè)務(wù)布

95、局，作為國內(nèi)民營基建設(shè)計龍頭受益基建反彈。</p><p>　　表12：中設(shè)集團歷史估值表</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　31 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p

96、><p>　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　民營PPP：推薦龍元建設(shè)、嶺南股份、東珠生態(tài)、東方園林。政策開始支持民營企業(yè)融資，園林行業(yè)目前政策見底但基本面估計要2019年2-3季度左右才能見底。龍元建設(shè)在資金實力、盈利韌性、機構(gòu)倉位配置、PPP分

97、布區(qū)域財政實力等方面優(yōu)于園林板塊。</p><p>　　地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：推薦中國建筑、全筑股份、東易日盛、金螳螂。目前地產(chǎn)新開工和投資都尚好，股價波動體現(xiàn)為政策的放松預(yù)期的PE波動（市場預(yù)期19年2季度）。中國建筑第三期股權(quán)激勵6.6億股回購支撐股價，凈利潤復(fù)合三年不低于9.5%鎖定業(yè)績預(yù)期。</p><p>　　一帶一路：推薦中國化學(xué)、中材國際、北方國際、中工國際。國際工程板塊在建筑里面業(yè)績

98、最是低于預(yù)期，機會點是2019年4月第二次一帶一路大會。中國化學(xué)歷史上股價跟著油價預(yù)期走和一帶一路催化，訂單和業(yè)績是一帶一路板塊是最好的，春節(jié)后配置。</p><p><b>　　32 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>

99、　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　大規(guī)模集中清理結(jié)束，政策對于PPP項目開始轉(zhuǎn)向鼓勵為主</p><p>　　伴隨PPP項目庫大規(guī)模清理結(jié)束以及經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，2018年7月底中央全面轉(zhuǎn)向積極財政政策以及穩(wěn)健偏寬松貨幣政策 后，政策對于

100、PPP模式態(tài)度改善，比如財政部明確提出規(guī)范化的PPP項目形成的財政支出責(zé)任不屬于隱性債務(wù)、10月底國辦發(fā)文 里面明確提出規(guī)范推進PPP模式等等。展望未來2019年，穩(wěn)增長或成為政策主基調(diào)，PPP模式有望迎來政策較為友好的發(fā)展階段。</p><p>　　表13：2018年年中以來政策對于PPP以適度鼓勵引導(dǎo)為主</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部、國務(wù)院辦公廳等中央部委官網(wǎng)，</p&

101、gt;<p><b>　　33 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。&

102、lt;/p><p>　　2018Q3入庫規(guī)模降低、Q4或回升，“大民生+大生態(tài)”類項目新增入庫/落地最多</p><p>　　經(jīng)歷2016年的高峰期后，單季度增量入庫PPP項目規(guī)模逐年下降，這是金融控風(fēng)險背景下PPP政策收緊以及PPP項目庫大規(guī)模整頓清理的必然結(jié)果。最典型的政策拐點即是2017年11月財政部發(fā)布92號文要求各地開展集中清理整頓PPP項目，PPP項目管理庫增量顯著放緩甚至部分階段

103、呈現(xiàn)負增長。2018年中之后PPP項目庫大規(guī)模清理逐步結(jié)束，PPP政策開始逐步轉(zhuǎn)向適度鼓勵。</p><p>　　從PPP項目庫的行業(yè)占比來看，PPP模式將服務(wù)于基建補短板因而未來增量講更多聚焦在各類“大民生+大生態(tài)”類項目，包括市政/交運/城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保類項目未來入庫增量規(guī)模以及落地增量規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。</p><p>　　圖19：2017Q4后單季新增入庫規(guī)模持續(xù)降低

104、(萬億)圖20：2018Q3單季新入庫規(guī)模城鎮(zhèn)開發(fā)占比最高</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部PPP中心官網(wǎng)，</p><p><b>　　34 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　民營PP

105、P推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　數(shù)據(jù)庖丁解牛：2018Q3單季新增入庫/落地同/環(huán)比負增、Q4或回暖，行業(yè)規(guī)模集中與區(qū)域落地分化并存。截止2018Q3末，</p><p>　　1）總量：PPP入庫/落地12.29/6.3萬億，Q3入庫3471億(同比-

106、73.4%/環(huán)比-20.2%)、落地3135億(同比-60.6%/環(huán)比-35.8%)；</p><p>　　行業(yè)：市政/交運/城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫/落地規(guī)模最大，Q3城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫最多、交運/市政落地最多；</p><p>　　區(qū)域：貴州/云南入庫/落地規(guī)模最大、上海/海南落地率最高，Q3云南/浙江/江蘇入庫/落地最多、湖南/內(nèi)蒙古規(guī)模萎縮最多。</p><p

107、>　　圖21：市政、交運累計入庫規(guī)模占比最高(%)圖22：市政、交運累計落地規(guī)模最大（萬億）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部PPP中心官網(wǎng)，</p><p><b>　　35 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p&

108、gt;<p>　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　圖23：貴州/云南/浙江入庫PPP規(guī)模最大（萬億）圖24：華東/華南入庫PPP規(guī)模占比最高（%）</p><p>　　圖25：貴州/云南/浙江落地PPP規(guī)模最大（萬億）圖26：

109、上海/海南/寧夏PPP項目落地率較高（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部PPP中心官網(wǎng)，</p><p><b>　　36 /</b></p><p>　　民營PPP、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一帶一路</p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺

110、南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂。一帶一路推薦中國化學(xué)/中材國際/北方國際/中工國際。</p><p>　　基于地方財政承受能力測算：廣東/江蘇/浙江等東部省份較優(yōu)，西部省份表現(xiàn)欠佳。</p><p>　　PPP項目總規(guī)模與落地規(guī)模間缺口除程序上滯后性因素外，地方財政對于PPP實際規(guī)模的支撐能力以及持續(xù)性是主因，通過對比發(fā)現(xiàn)PPP項目落地率與地

111、方債務(wù)余額/廣義財政收入、地方債務(wù)余額/GDP存在較明顯負相關(guān)性；</p><p>　　基于地方財政基礎(chǔ)測算PPP潛在空間的具體思路：根據(jù)已有數(shù)據(jù)均衡式線性外推出各省市2018-2020年地方一般公共預(yù)算支出數(shù)據(jù)，按10%比例計算用于PPP項目財政支出上限。目前PPP項目運營周期一般在10-30年，取15年中間值計算各省市能夠承擔(dān)PPP項目的理論規(guī)模上限。</p><p>　　第一步：估算

112、2018-2020年各省市一般公共預(yù)算支出。對于2018年的數(shù)據(jù)可按照已有的2018年前三季度增速推算（其中浙江/ 湖南/云南取1-10月增速，內(nèi)蒙古取1-8月增速，西藏取1-7月增速），對于2019-2020年擇取前三年增速均值估算。</p><p>　　第二步：計算2018-2020年各省市能夠用于PPP項目的財政支出上限?！墩蜕鐣Y本合作項目財政可承受能力論證指引》第二十五條明確，各地方政府每年度全部P

113、PP項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。第一步所估算的年度一般公共預(yù)算支出乘以10%，即為各省市每年地方財政在政策規(guī)定下對于PPP項目能夠進行的最大投入。</p><p>　　第三步：計算各省市財政能夠承擔(dān)的PPP項目理論規(guī)模上限。PPP項目運營周期一般為10~30年，為方便計算我們?nèi)≈虚g值15 年作為平均運營周期來進行計算。第二步所計算的地方財政能夠投入PPP項目的支出上限乘

114、以15，即為目前各省市財政能承受的PPP項目規(guī)模上限。</p><p><b>　　37 /</b></p><p><b>　　民營PPP</b></p><p>　　國泰君安證券2019年策略研討會</p><p>　　民營PPP推薦龍元建設(shè)/嶺南股份/東珠生態(tài)/東方園林。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈推薦中國建筑