房地產(chǎn)所得稅政策影響資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究畢業(yè)論文

1、<p>　　房地產(chǎn)企業(yè)所得稅政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是財(cái)務(wù)理論研究的重要問(wèn)題。從最早的MM理論開(kāi)始，企業(yè)所得稅一直是資本結(jié)構(gòu)的重要研究對(duì)象，目前理論研究表明企業(yè)所得稅是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。然而，這些理論都是以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為研究背景的，而在我國(guó)特殊國(guó)情下，研究我國(guó)企業(yè)所得稅

2、與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系就具有了現(xiàn)實(shí)的意義。本文就將結(jié)合我國(guó)企業(yè)所得稅政策背景，探討所得稅政策導(dǎo)致企業(yè)稅率的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。</p><p>　　本文選擇我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象。實(shí)證研究中，以資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率的改變作為衡量資本結(jié)構(gòu)的因變量，以邊際稅率為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模和盈利能力等相關(guān)的因素作為控制變量。為了消除多重共線性的影響，采用主成分分析的技術(shù)路線，并將資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率變化率二個(gè)因變量

3、分別與所有自變量進(jìn)行線性回歸分析，通過(guò)對(duì)結(jié)果進(jìn)行比較分析，旨在篩選出主要的控制變量，以提高解釋變量的效力。</p><p>　　研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債變化率與邊際稅率有顯著相關(guān)性，因此這兩個(gè)指標(biāo)是衡量我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的合適指標(biāo)?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)所得稅率會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的影響，并且邊際稅率高的企業(yè)傾向于采用更多的負(fù)債。對(duì)于控制變量的研究顯示：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性與資

4、產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有顯著關(guān)系；所有權(quán)形式的影響不明顯。</p><p>　　綜上所述，企業(yè)所得稅政策會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著性影響。在未來(lái)企業(yè)所得稅率調(diào)整的情況下，可以預(yù)見(jiàn)的是企業(yè)將會(huì)結(jié)合自身的行業(yè)和企業(yè)特點(diǎn)，調(diào)整負(fù)債比率，降低融資成本，以尋求企業(yè)價(jià)值的最大化。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)所得稅 邊際稅率 房地產(chǎn)企業(yè)</p><p><b>　　1引言

5、</b></p><p>　　1.1選題背景與研究意義</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)理論自19世紀(jì)60年代誕生以來(lái)，形成了豐富的理論，從最初的MM理論，到如今多元化的研究方向。這一系列理論經(jīng)歷了從規(guī)范性研究到驗(yàn)證性的實(shí)證性研究的發(fā)展。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響的所有因素中，稅收是最早提出的關(guān)鍵影響因素之一。</p><p>　　從財(cái)務(wù)理論研究的角度來(lái)看，本文是將

6、社會(huì)制度作為影響變量來(lái)研究，符合最新的研究發(fā)展方向。自亞當(dāng)·斯密以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們始終以經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為前提，在制度不變的前提下來(lái)研究經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，這在一定程度上簡(jiǎn)化了復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，有利于經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題作深入的分析。但是，現(xiàn)實(shí)生活中的人類經(jīng)濟(jì)行為遠(yuǎn)比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)復(fù)雜得多，只考慮經(jīng)濟(jì)因素，忽視非市場(chǎng)的力量對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)學(xué)很難解釋現(xiàn)實(shí)生活中的諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。上世紀(jì)30年代產(chǎn)生了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派，他們將制度作為

7、變量，并用正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法來(lái)分析制度的構(gòu)成和應(yīng)用，揭示制度對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響以及制度在經(jīng)濟(jì)體系中的地位和作用，這正是財(cái)務(wù)理論研究的新領(lǐng)域——制度財(cái)務(wù)學(xué)。</p><p>　　從資本結(jié)構(gòu)理論研究的角度看，該理論的產(chǎn)生和研究主要關(guān)注于西方資本主義社會(huì)國(guó)家，很多理論是否適用于其他社會(huì)制度和社會(huì)環(huán)境，也是有待研究的。Myers也曾指出，對(duì)發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，研究制度安排和金融體系對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是一個(gè)具有潛力的方

8、向。</p><p>　　因此，本文將從中國(guó)的特殊國(guó)情出發(fā)，利用上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究我國(guó)稅收制度下，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響。以及未來(lái)稅收制度變化的情況下，企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)又將做如何的調(diào)整。</p><p>　　2007年3月，我國(guó)通過(guò)了新的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，該法令自2008年1月1日起施行，新法統(tǒng)一所得稅率為25%，實(shí)現(xiàn)了所得稅法的統(tǒng)一。這一稅收政策的改革，對(duì)通過(guò)債務(wù)融資可

9、以產(chǎn)生稅后利益的資本安排產(chǎn)生重大的影響。從政府的角度看，國(guó)家通過(guò)稅收政策的調(diào)整，可以決定整個(gè)社會(huì)的均衡負(fù)債率，從而影響整個(gè)社會(huì)的資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)的角度看，這項(xiàng)稅制改革措施必將影響到我國(guó)的資本市場(chǎng)，企業(yè)也必須積極準(zhǔn)備融資策略的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)。</p><p>　　2008年以前，我國(guó)企業(yè)所得稅率一般是33%，而由與不同程度的稅收優(yōu)惠以及納稅調(diào)整等因素的影響，導(dǎo)致部分上市企業(yè)的平均所得稅率低于33%。根據(jù)資本結(jié)

10、構(gòu)的稅差學(xué)派以及權(quán)衡理論，由于負(fù)債的利息可以抵稅，有稅盾利益存在，在不考慮個(gè)人所得稅的情況下，平均稅率較高的企業(yè)會(huì)借入較高的債務(wù)以獲得更大的稅盾收益。</p><p>　　本文的研究將經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)用于中國(guó)的特殊國(guó)情下，來(lái)具體分析我國(guó)所得稅制度背景下，企業(yè)因?yàn)樗枚愓哂绊懚惵实牟煌绊懫髽I(yè)的負(fù)債率差異，以及稅率與負(fù)債率的相關(guān)程度的差異等。這是對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素理論研究的一些創(chuàng)新，增加了稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的

11、實(shí)證研究。</p><p>　　2008年正式實(shí)施的新企業(yè)所得稅政策，不論是對(duì)外資還是對(duì)內(nèi)資企業(yè)，都是一種挑戰(zhàn)，稅收政策的調(diào)整，必然導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的變化，從而改變企業(yè)的戰(zhàn)略。新的稅法已經(jīng)實(shí)施了一年多的時(shí)間，新稅法對(duì)企業(yè)到底產(chǎn)生著怎么樣的作用，這正是本文要考證的問(wèn)題。</p><p>　　1.2研究方法與研究思路</p><p>　　本文以實(shí)證研究為主，研究方法上既有

12、定性研究也有定量分析。</p><p>　　定性分析主要表現(xiàn)在：以時(shí)間為縱軸對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展進(jìn)行了論述;對(duì)我國(guó)稅收政策的發(fā)展進(jìn)行了總結(jié)分析。</p><p>　　定量分析主要表現(xiàn)在：利用一些描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對(duì)樣本總體以及按行業(yè)和企業(yè)類型分類的樣本的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析;以時(shí)間為縱軸描述了享受不同所得稅率的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì);運(yùn)用相關(guān)性分析、因子分析、線性回歸等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)常用

13、的統(tǒng)計(jì)方法，借助EXCEL和spss軟件對(duì)稅收政策影響資本結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行了實(shí)證分析。</p><p>　　1.3相關(guān)術(shù)語(yǔ)的界定</p><p><b>　　1.3.1資本結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。是企業(yè)采用各種融資方式而形成的，各種融資方式的組合不同決定了企業(yè)資本

14、結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例關(guān)系，它是企業(yè)融資決策的直接結(jié)果，融資決策的過(guò)程實(shí)際上就是資本結(jié)構(gòu)選擇的過(guò)程。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)概念的界定，學(xué)術(shù)界存在一定分歧，其分歧主要體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債內(nèi)涵的界定上。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是企業(yè)的所有負(fù)債。</p><p>　　由上述資本結(jié)構(gòu)概念的界定可以看出，兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)概念存在包容關(guān)系。前者是后者的子集

15、，后者是前者的母體。兩種界定方法體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)研究重點(diǎn)的不同。前者反映長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的關(guān)系，可稱之為狹義資本結(jié)構(gòu)。后者則系統(tǒng)反映了總負(fù)債與總資產(chǎn)、總負(fù)債與總權(quán)益、不同債務(wù)之間、不同權(quán)益之間的相互關(guān)系，可稱之為廣義資本結(jié)構(gòu)。狹義資本結(jié)構(gòu)觀認(rèn)為只有長(zhǎng)期負(fù)債才具有稅收優(yōu)惠及負(fù)債約束功能。與狹義資本結(jié)構(gòu)觀不同，廣義資本結(jié)構(gòu)觀則認(rèn)為長(zhǎng)短期負(fù)債具有同樣的功能。</p><p>　　從資本結(jié)構(gòu)概念的實(shí)際運(yùn)用來(lái)看，研究人員

16、往往并不嚴(yán)格區(qū)分資本構(gòu)的概念差異，而是根據(jù)研究目的的需要靈活運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)概念。具體而言，理論研究中往往對(duì)負(fù)債與權(quán)益進(jìn)行高度抽象與概括；實(shí)證研究則常常將負(fù)債與權(quán)益進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭澐?。根?jù)研究的需要，本文將使用廣義資本結(jié)構(gòu)概念。如公式(1-1)：</p><p>　　(1-1) </p><p>　　1.3.2所得稅政策</p><p>　　本文所討論的所得稅政策，

17、專指企業(yè)所繳納的企業(yè)所得稅，而所得稅政策，也主要關(guān)注于企業(yè)所得稅率的優(yōu)惠政策，包括對(duì)于外資企業(yè)和經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策等。本研究將用企業(yè)的邊際稅率來(lái)研究所得稅政策所反映出的稅率差異。邊際稅率，是指每增加一元的應(yīng)稅收入，所增加的稅的現(xiàn)值。如公式(1-2)：</p><p><b>　　(1-2)</b></p><p>　　因?yàn)槠髽I(yè)在繳納所得稅時(shí)要

18、考慮各方面稅收的政策，而實(shí)際稅率并不反映在會(huì)計(jì)報(bào)表中，因此本研究中是用替代的“真實(shí)”邊際稅率。所得稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響企業(yè)所得稅一直是資本結(jié)構(gòu)研究的重要因素，其原因就是稅收的非中性。按照國(guó)際間的通行做法，在計(jì)算企業(yè)應(yīng)稅所得時(shí)，稅法總是允許企業(yè)將負(fù)債融資所發(fā)生的利息支出在稅前扣除的，即作為財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減應(yīng)納稅所得額，從而取得節(jié)稅效應(yīng)；而將支付給股東的股息、紅利視為利潤(rùn)分配，只能在所得稅后進(jìn)行，不能作為扣除項(xiàng)目抵減應(yīng)納稅所得額。因此，利息的

19、抵稅效應(yīng)將降低債務(wù)融資的成本，使得企業(yè)會(huì)更多地選擇負(fù)債，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以獲得企業(yè)價(jià)值最大化。</p><p>　　因此，自上世紀(jì)資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展以來(lái)，關(guān)于稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響已經(jīng)形成了一系列經(jīng)典理論和大量的實(shí)證研究成果。</p><p>　　2.1稅收影響資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究</p><p>　　2.1.1國(guó)外實(shí)證研究</p><p>　

20、　自從Modigliani和Miller C 1963提出債務(wù)利息可以成為稅后并影響企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)決策后，許多國(guó)外學(xué)者對(duì)債務(wù)稅后利益如何影響資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，研究主要關(guān)注于債務(wù)稅后是否具有對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定性作用以及所得稅調(diào)整將引起資本結(jié)構(gòu)相應(yīng)的變化的結(jié)論。</p><p>　　國(guó)外早期的研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持這一資本結(jié)構(gòu)理論的證據(jù)(如Bradley, Jarrell and Kim，1984；Tit

21、man and Wessels，1988)；而較近時(shí)期的研究則發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅率與資本結(jié)構(gòu)是相互影響的(Scholes, Wilson and Wolfson, 1990；Graham,1996，1999)。但是，這些研究都沒(méi)有直接回答變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。Givoly, Hahn,Ofer和Sarig(1992)以美國(guó)1986年稅法改革為背景進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅率的降低會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿的下降。然而，這一結(jié)論的可靠性值得懷疑，其原因在十美國(guó)

22、1986年稅法改革降低了所有企業(yè)的稅率，研究企業(yè)稅率變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，缺乏企業(yè)稅率沒(méi)有變動(dòng)的企業(yè)作為基準(zhǔn)。因此，只能從改革之前的邊際稅率差異對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響予以替代，另外，美國(guó)1986年稅法改革同時(shí)影響個(gè)人所得稅率，而個(gè)人所得稅率也影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策</p><p>　　(Graham, 2003)?？梢?jiàn)，Givoly,Hahn,Ofer和Sarig(1992)發(fā)現(xiàn)的企業(yè)稅率低所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿下降，實(shí)

23、際上可能并不是企業(yè)稅率降低所導(dǎo)致的，而可能是個(gè)人所得稅率的變化所帶來(lái)的。雖然Givoly, Hahn，Ofer和Sarig(1992)用滯后一期的股利收入對(duì)個(gè)人所得稅效應(yīng)進(jìn)行控制，但是，Rajan和Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)對(duì)個(gè)人所得稅效應(yīng)運(yùn)用不同的替代變量，會(huì)得到不同的研究結(jié)論。</p><p>　　2.1.2國(guó)內(nèi)實(shí)證研究</p><p>　　從資本結(jié)構(gòu)理論引入我國(guó)以來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)

24、于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問(wèn)題的研究主要側(cè)重于影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，例如，企業(yè)規(guī)模，盈利能力，資產(chǎn)比例等等，針對(duì)稅收影響的研究并不多，但是也有了一定的探索。</p><p>　　對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和所得稅相關(guān)性的研究結(jié)論主要有二種：</p><p>　　一種認(rèn)為稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重大影響，證實(shí)了稅后的存在。宋敏考察了決定中國(guó)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的若干因素，認(rèn)為在中國(guó)有效稅率對(duì)資本結(jié)構(gòu)不大可能產(chǎn)生顯著影響。肖美英

25、于2006年發(fā)表《稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇》，文中通過(guò)舉例說(shuō)明債務(wù)的稅后效益，并且指出我國(guó)稅收制度下，稅后是存在的。李齊云、李文君于2006年發(fā)表的《基于稅收視角的上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇分析》，通過(guò)對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)選擇的稅收因素的理論和實(shí)證分析，也證明了稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重大影響。</p><p>　　一種是通過(guò)研究得出所得稅與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)的關(guān)系。王素榮，張新民于2006年發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)和所得稅稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究》

26、，證明了上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率與所得稅稅負(fù)存在正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3我國(guó)所得稅政策對(duì)企業(yè)邊際稅率的影響</p><p>　　3.1我國(guó)所得稅政策的基本規(guī)定</p><p>　　企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)人是指在中國(guó)境內(nèi)實(shí)行獨(dú)立經(jīng)濟(jì)核算的企業(yè)或者組織。所謂獨(dú)立經(jīng)濟(jì)核算，是指企業(yè)或者組織自主從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并獨(dú)立地、完整地進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。</p>

27、<p>　　1993年，國(guó)務(wù)院頒布的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅》，一直沿用至2007年底。具體的稅率規(guī)定包括：企業(yè)所得稅33%的比例稅率。對(duì)年應(yīng)納稅所得額在3萬(wàn)元(含3萬(wàn)元)以下的企業(yè)，暫減按18%的稅率征收所得稅；年應(yīng)納稅所得額在10萬(wàn)元(含10萬(wàn)元)以下至3萬(wàn)元的企業(yè)，暫減按27%的稅率征收所得稅。如果企業(yè)上一年度發(fā)生虧損，可用當(dāng)年應(yīng)納稅所得額予以彌補(bǔ)，按彌補(bǔ)虧損后的應(yīng)納稅所得額來(lái)確定適用稅率。2008年起我國(guó)企業(yè)所得稅

28、實(shí)行兩稅合并一律按照25%的基本稅率征收企業(yè)所得稅。</p><p>　　3.2我國(guó)企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策</p><p>　　企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠，是指國(guó)家運(yùn)用稅收政策在稅收法律、行政法規(guī)中規(guī)定對(duì)某一部分特定企業(yè)和課稅對(duì)象給予減輕或免除稅收負(fù)擔(dān)的一種措施，一般國(guó)家會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策起到導(dǎo)向作用。目前我國(guó)稅收優(yōu)惠政策主要包括稅法、稅收條例、國(guó)務(wù)院其它行政法規(guī)規(guī)定的稅收優(yōu)惠

29、政策及經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、由國(guó)務(wù)院財(cái)稅主管部門(mén)制定的過(guò)渡性稅收優(yōu)惠政策。</p><p>　　4研究設(shè)計(jì)及樣本描述</p><p><b>　　4.1因變量的選擇</b></p><p>　　本研究主要用二個(gè)變量來(lái)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。</p><p>　　4.1.1資產(chǎn)負(fù)債率</p><p>　　資產(chǎn)負(fù)

30、債率即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，這是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)研究中常用變量。資產(chǎn)負(fù)債率反映了總資產(chǎn)中有多大的比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的。用變量</p><p>　　TD(資產(chǎn)負(fù)債率)表示，計(jì)算公式如（4-1）：</p><p><b>　?。?-1）</b></p><p>　　公式中的負(fù)債總額不僅包括長(zhǎng)期負(fù)債，還包括短期負(fù)債。因?yàn)椋唐谪?fù)債作為整體，企業(yè)

31、總是長(zhǎng)期占用著，可以視為長(zhǎng)期性資本來(lái)源的一部分。</p><p>　　4.1.2 長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率</p><p>　　以往的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究，絕大多數(shù)研究者都把資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的因變量，但是也有學(xué)者認(rèn)為將資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，并不能確切反映稅率變化時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。有學(xué)者在研究中，以負(fù)債的改變作為因變量，將其與邊際稅率回歸，往往卻得出結(jié)論表明稅率水平與負(fù)債的改變呈正相關(guān)的關(guān)

32、系。對(duì)于負(fù)債的改變，為了使不同企業(yè)具有可比性，可用長(zhǎng)期負(fù)債變化率△LDEBT。</p><p>　　該指標(biāo)定義如公式(4-2)</p><p><b>　　(4-2)</b></p><p>　　從一方面看，長(zhǎng)期負(fù)債變化率能夠體現(xiàn)了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的改變;但從另一方面看，長(zhǎng)期負(fù)債變化率并無(wú)法揭示企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的這種改變是否是源自有意識(shí)的債務(wù)政策。國(guó)外

33、學(xué)者研究表明，如果長(zhǎng)期負(fù)債變化率大于3%，一般而言，這種改變是源自企業(yè)有意識(shí)的債務(wù)政策，因此，本研究也使用這一劃分方法，將負(fù)債的改變區(qū)分為企業(yè)有意識(shí)的債務(wù)政策和無(wú)意識(shí)的，后面將用這個(gè)比率大于3%的數(shù)據(jù)做一次檢驗(yàn)。</p><p>　　綜合考慮上述情況，在隨后的實(shí)證研究中，本文既選用負(fù)債的水平(資產(chǎn)負(fù)債率)，也選用負(fù)債的改變來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以選擇出合適計(jì)量我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。</p&

34、gt;<p>　　4.2解釋變量的選擇</p><p>　　本研究采用邊際稅率作為解釋變量。所謂邊際稅率即每增加一兀的應(yīng)稅收入，所增加所得稅的現(xiàn)值。因?yàn)檎鎸?shí)的邊際稅率無(wú)法獲得，本研究是用的邊際稅率替代。</p><p>　　以往研究所使用的邊際稅率替代有很多，如：企業(yè)的法定稅率、有效稅率、平均稅率、模擬稅率、二分法變量等。其中模擬稅率能夠較準(zhǔn)確反映真實(shí)的邊際稅率，但是在現(xiàn)實(shí)中

35、難以獲得該數(shù)據(jù)，因此有學(xué)者采用二分變量法和法定稅率來(lái)替代邊際稅率。在本研究中，將采用修正后的二分法來(lái)計(jì)算邊際稅率，其計(jì)算具體如下：</p><p>　　如果企業(yè)的應(yīng)稅所得是正，且沒(méi)有虧損彌補(bǔ)，邊際稅率為該企業(yè)的有效稅率，</p><p><b>　　(4-3)</b></p><p>　　公式4-4中，所得稅費(fèi)和稅前利潤(rùn)都使用會(huì)計(jì)報(bào)表中的金額，

36、以此替代。</p><p>　　2)如果應(yīng)稅所得為負(fù)，或者有虧損彌補(bǔ)，邊際稅率為法定稅率的二分之一；</p><p>　　3)如果企業(yè)應(yīng)稅所得為負(fù)，而有虧損彌補(bǔ)，邊際稅率為0%；</p><p>　　4.3控制變量的選擇</p><p>　　以往的研究表明，有很多因素影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而本文的研究對(duì)象是稅收政策造成的邊際稅率變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的

37、影響。這就需要控制其他的影響資本結(jié)構(gòu)的變量，才能保證邊際稅率不是其他的影響因素的替代，從而保證檢驗(yàn)的正確性。通過(guò)對(duì)控制變量的確定，也能使我們研究企業(yè)所得稅率能在多大程度上解釋資本結(jié)構(gòu)。</p><p><b>　　4.3.1企業(yè)規(guī)模</b></p><p>　　理論上，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并沒(méi)有達(dá)成一致。一方面，對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)

38、容易獲得高負(fù)債水平，小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，不容易獲得負(fù)債融資；而另一方面，大企業(yè)自身會(huì)更傾向于融資成本更低的股權(quán)融資，這將導(dǎo)致負(fù)債比例并不高。</p><p>　　大量的實(shí)證研究已經(jīng)表明企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)關(guān)系。其中國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果有正相關(guān)也有負(fù)相關(guān)的結(jié)論，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究盡管采用的方法不同，但結(jié)果大致相同，即上市公司資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。</p><p>　　本研究中企業(yè)

39、規(guī)模的變量用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。</p><p><b>　?。?-4）</b></p><p><b>　　4.3.2盈利能力</b></p><p>　　關(guān)于企業(yè)盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，至今還沒(méi)有一個(gè)完全一致的結(jié)論。一般認(rèn)為盈利能力較高的企業(yè)享有高的信譽(yù)，因此容易從債權(quán)人處籌措到款項(xiàng)，而盈利能力較低的企業(yè)則由于信

40、謄不夠高而使負(fù)債規(guī)模受到限制。從債務(wù)避稅的角度考慮，盈利高的企業(yè)對(duì)債務(wù)避稅的需要也更大。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)為新項(xiàng)目籌資時(shí)，將先使用留存收益，即內(nèi)源資金，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后是股票。因此，企業(yè)盈利能力強(qiáng)時(shí)，內(nèi)源資金充足，將會(huì)減少對(duì)外部資金的需求，從而企業(yè)的負(fù)債水平應(yīng)該低。</p><p>　　國(guó)外的大部分研究證實(shí)了優(yōu)序融資理論，即企業(yè)盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；而國(guó)內(nèi)對(duì)此的結(jié)論還不一致，有正相關(guān)也有負(fù)

41、相關(guān)。</p><p>　　一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈利性的代表變量可以是ROE, ROA和凈邊際利潤(rùn)。ROA：企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率；ROE：企業(yè)的股權(quán)回報(bào)率。</p><p>　　本研究采用ROE，這樣可以保證盈利能力的計(jì)算與企業(yè)的負(fù)債情況無(wú)關(guān)。</p><p><b>　?。?-5）</b></p><p>　　4.3.3企業(yè)的成

42、長(zhǎng)性</p><p>　　由于僅靠自身留存盈余很難滿足其發(fā)展的需要，折舊的融資效應(yīng)也具有限制，因此發(fā)展速度越快，成長(zhǎng)性越好的企業(yè)對(duì)外部資金的依賴性就越強(qiáng)。從這一點(diǎn)來(lái)石負(fù)債融資成了維持企業(yè)高成長(zhǎng)所需資金的主要來(lái)源，即成長(zhǎng)性應(yīng)該與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。但另一方面，有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)為了避免債權(quán)人分享投資利潤(rùn)，通常不會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期債券。此外，依據(jù)代理成本理論，股東具有侵占企業(yè)債權(quán)人利益的次優(yōu)投資傾向， 故對(duì)于成長(zhǎng)中的企業(yè)而言，

43、其債務(wù)代理成本很可能更高。因此，從這一點(diǎn)來(lái)看，成長(zhǎng)性又應(yīng)該與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。</p><p>　　雖然國(guó)內(nèi)外已有實(shí)證研究結(jié)果也沒(méi)有得到一致的結(jié)論，但企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)無(wú)疑是有影響的，關(guān)于成長(zhǎng)性，主要的衡量指標(biāo)有，資產(chǎn)增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)。本文將采用營(yíng)業(yè)收入來(lái)表示成長(zhǎng)性，理由是基于財(cái)務(wù)學(xué)關(guān)于可持續(xù)成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)概念。</p><p><b>　　(4-6

44、)</b></p><p>　　4.3.4資產(chǎn)抵押價(jià)值</p><p>　　通常，企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，相對(duì)無(wú)形資產(chǎn)而言，有形資產(chǎn)的價(jià)值損失更小。有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重較高的企業(yè)，其破產(chǎn)成本較小，債權(quán)人受到的損失也會(huì)相應(yīng)地減少。因此，從理論上講，資產(chǎn)抵押價(jià)值與負(fù)債水平正相關(guān)的結(jié)論。</p><p>　　但是隨著無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重增大，企業(yè)資產(chǎn)的可塑性也在增

45、加，這使經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的支配可能更隨意，也使得債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)管變得更加困難，Grossman和Hart（1982)認(rèn)為，缺乏抵押價(jià)值的企業(yè)有可能選擇較高的負(fù)債水平以限制經(jīng)理人員的在職消費(fèi)。因此，從這一點(diǎn)看，經(jīng)理人員過(guò)度在職消費(fèi)也可能導(dǎo)致資產(chǎn)抵押價(jià)值與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。</p><p>　　而大部分學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論支持了企業(yè)負(fù)債水平與其資產(chǎn)抵押價(jià)值正相關(guān)的理論假說(shuō)。</p><p>

46、;　　在有形資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)和存貨的價(jià)值較大，且最能反映資產(chǎn)的抵押價(jià)值，因此，本研究就使用存貨和固定資產(chǎn)所占的比例來(lái)衡量資產(chǎn)的抵押價(jià)值，公式(4-7)如下：</p><p><b>　　(4-7) </b></p><p>　　4.3.5收益現(xiàn)金流量</p><p>　　相對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)和基于利潤(rùn)的ROE 而言，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，在某種程度上說(shuō)，更能衡

47、量企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部收益能力。因?yàn)槿绻粋€(gè)企業(yè)產(chǎn)生的盈利或利潤(rùn)不能轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的現(xiàn)金流，而以應(yīng)收賬款等形式存在，那么即使該企業(yè)利潤(rùn)再高，也有產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。特別是我國(guó)上市企業(yè)的“三角債”現(xiàn)象較為普遍，收益現(xiàn)金流通常較低，這樣的企業(yè)即使盈利能力強(qiáng)，有時(shí)也需要外部資金的支持，即收益現(xiàn)金流量與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。因此，應(yīng)將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)予以考慮。</p><p>　　本研究中，將用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與總資

48、產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)收益現(xiàn)金流量能力。公式(4-8)如下：</p><p><b>　　(4-8)</b></p><p>　　4.4研究的基本假設(shè)</p><p>　　通過(guò)前面的分析，運(yùn)用目前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出以下基本假設(shè)：</p><p>　　H1：所得稅與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。MM定理告訴我們，所

49、得稅稅率越高，企業(yè)的稅后價(jià)值越大，企業(yè)越偏好負(fù)債融資。所以所得稅與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。</p><p>　　H2：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。大企業(yè)可以進(jìn)行多角化或縱向一體化經(jīng)營(yíng)，</p><p>　　這樣有助于企業(yè)整體效益水平的提高和內(nèi)部資金的有效調(diào)度，且大企業(yè)往往較小企業(yè)實(shí)力強(qiáng)，企業(yè)信謄高，預(yù)期破產(chǎn)成本小，因而可以采取更高的負(fù)債融資。</p><p>　　H3：盈利能

50、力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤(rùn)，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需要，對(duì)債務(wù)資金的依賴程度較低。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。</p><p>　　H4：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一方面，成長(zhǎng)性好的企業(yè)僅靠其內(nèi)部留存收益不能滿足其快速發(fā)展的需要；另一方面，成長(zhǎng)性高的企業(yè)往往前景看好，其通常不愿意發(fā)行新股，以免分散和稀釋公司原有股東的控制權(quán)和收益。所以企業(yè)需要較多地負(fù)債

51、融資。</p><p>　　H5：資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。企業(yè)的可抵押的資產(chǎn)(如存貨、固定資</p><p>　　產(chǎn)等)所占比例較大，其信用能力就強(qiáng)，從銀行等金融機(jī)構(gòu)籌資也就較容易，融資成本也小，因而可以更多地負(fù)債融資。</p><p>　　H7：收益現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。如果公司盈利伴隨著相應(yīng)的盈利現(xiàn)金流，則公司可以較少依靠借債來(lái)滿足對(duì)現(xiàn)金的需求，即收益

52、現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這是對(duì)公司獲利能力的進(jìn)一步考察。</p><p>　　具體每個(gè)變量的解釋如下表一：</p><p><b>　　表一</b></p><p>　　4.5樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)分析</p><p><b>　　4.5.1樣本選擇</b></p><p>　

53、　考慮到我國(guó)稅收法規(guī)的發(fā)展階段，從2005年到2009年是稅收優(yōu)惠較多的階段，稅率有較大的變動(dòng)，因此，本研究選取的就是從2005年到新稅法實(shí)施后一年2009年的5年的所有房地產(chǎn)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。根據(jù)研究的需要，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行篩選：</p><p>　　（1）為保證公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟，本文要求研究的公司具有一定的上市年限，同時(shí)也是為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性，因此，我們選擇2000年以前上市的公司；</p&g

54、t;<p>　?。?）由于金融類和綜合類上市企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的特殊性，本文不考慮，將它們從樣本中剔除；</p><p>　?。?）為避免異常值的影響，從樣本中剔除ST, PT類以及有年度虧損的上市公司；</p><p>　　（4）剔除沒(méi)有公布年報(bào)的、數(shù)據(jù)不全等有數(shù)據(jù)異常的上市公司；</p><p>　　挑選出有效公司樣本88家，數(shù)據(jù)資料來(lái)源于國(guó)泰安上市

55、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)篩選統(tǒng)計(jì)表，如下表4-3所示：</p><p>　　表4-3數(shù)據(jù)篩選統(tǒng)計(jì)表</p><p>　　4.5.2描述性統(tǒng)計(jì)分析</p><p>　　1)樣本總體描述性分析</p><p>　　本研究的中實(shí)際樣本數(shù)436組，每組包括8個(gè)變量，下表4-4和表4-5是利用SPSS軟件對(duì)樣本總體的分析。</p><p&

56、gt;　　表4-4樣本總體統(tǒng)計(jì)</p><p>　　表4-5樣本總體統(tǒng)計(jì)</p><p><b>　　5實(shí)證結(jié)果與分析</b></p><p>　　在前面的研究中，我們已經(jīng)從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并且給出了本研究中將要采用的因變量、解釋變量和控制變量的計(jì)量。但是考慮到：解釋變量邊際稅率(MTR) ,控制變量SIZE, ROE, GRO

57、WTH等間可能存在著多重共線性問(wèn)題，因此本章將采用主成分分析的技術(shù)路線，并將資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率二個(gè)因變量分別與所有自變量進(jìn)行多元線性回歸分析，通過(guò)對(duì)結(jié)果進(jìn)行比較分析，旨在篩選出主要的控制變量，以進(jìn)一步提高解釋變量的效力。</p><p>　　在本研究中，解釋變量邊際稅率與控制變量SIZE, ROE等的作用有所不同:解釋變量(統(tǒng)計(jì)學(xué)中用于解釋因變量的自變量)是用與研究邊際稅率對(duì)因變量的影響程度；而控制變量(統(tǒng)計(jì)

58、學(xué)中額外必須加以控制的變量)是為了限制這些影響因素的影響而設(shè)置的。但它們都對(duì)因變量有影響，故在本章中均被作為多元回歸模型中的自變量。</p><p>　　5.1多元線性回歸分析</p><p>　　5.1.1 多重共線性問(wèn)題</p><p>　　多重共線性問(wèn)題，是回歸模型中的某些或所有自變量間存在完全或近似完全的線性關(guān)系，必須恰當(dāng)解決才能得出科學(xué)的結(jié)論。多重共線性在

59、經(jīng)濟(jì)管理問(wèn)題上的表現(xiàn)是：多個(gè)變量有共同的變化趨勢(shì)。由于本文采用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量和控制變量，存在多重共線性的可能，所以需要檢驗(yàn)這些解釋變量和控制變量是否存在多重共線性。</p><p>　　統(tǒng)計(jì)學(xué)上，對(duì)多重共線性的診斷方法有：</p><p>　　1)自變量的相關(guān)系數(shù)矩陣R診斷法：研究變量的兩兩相關(guān)分析，如果自變量間的二元相關(guān)系數(shù)值很大，則認(rèn)為存在多重共線性。但無(wú)確定的標(biāo)準(zhǔn)判斷相關(guān)系

60、數(shù)的大小與共線性的關(guān)系。有時(shí)，相關(guān)系數(shù)值不大，也不能排除多重共線性的可能。</p><p>　　2)方差膨脹因子(VIF)診斷法：方差膨脹因子表達(dá)式為：其中為自變量對(duì)其余自變量作回歸分析的復(fù)相關(guān)系數(shù)。當(dāng)很大時(shí)，表明自變量間存在多重共線性。該診斷方法也存在臨界值不易確定的問(wèn)題。</p><p>　　3)容忍值 (Tolerance，簡(jiǎn)記為T(mén)ol)法：容忍值實(shí)際上是VIF的倒數(shù)，即Tol<

61、;/p><p>　　=1/VIF。其取值在0-1之間，Tol越接近1，說(shuō)明自變量間的共線性越弱。在應(yīng)用時(shí)一般先預(yù)先指定一個(gè)Tol值，容忍值小于指定值的變量不能進(jìn)入方程，從而保證進(jìn)入方程的變量的相關(guān)系數(shù)矩陣為非奇異陣，計(jì)算結(jié)果具有穩(wěn)定性。但是，有的自變量即使通過(guò)了容忍性檢驗(yàn)進(jìn)入方程，仍可導(dǎo)致結(jié)果的不穩(wěn)定。</p><p>　　4)多元決定系數(shù)值診斷法：假定多元回歸模型p個(gè)自變量，其多元決定系數(shù)為

62、,分別構(gòu)成不含其中某個(gè)自變量(，i=1,2,...，p)的p個(gè)回歸模型，并應(yīng)用最小二乘法準(zhǔn)則擬合回歸方程，求出它們各自的決定系數(shù)。如果其中最大的一個(gè)與很接近，就表明該自變量在模型中對(duì)多元決定系數(shù)的影響不大，說(shuō)明該變量對(duì)Y總變異的解釋能力可由其他自變量代替。它很有可能是其他自變量的線性組合。因此，該自變量進(jìn)入模型后就有可能引起多重共線性問(wèn)題。該方法也存在臨界值和主觀判斷問(wèn)題。</p><p>　　5)主成分因子分析

63、法：在自變量的觀測(cè)值構(gòu)成的設(shè)計(jì)矩陣X中，求出變量相關(guān)系數(shù)R的特征值，如果某個(gè)特征值很小(如小于0.05)或所有特征值的倒數(shù)之和為自變量數(shù)目的5倍以上，表明自變量間存在多重共線性關(guān)系。利用主成分分析，如果XX的特征值RK小于0.05時(shí)，RK所對(duì)應(yīng)的主成分FK可近似為零，表明自變量間存在K個(gè)多重共線性關(guān)系。</p><p>　　以上各種方法都有各自的局限性，為了保證篩選變量的準(zhǔn)確，我們采用了以下的技術(shù)路線：</

64、p><p>　　首先，對(duì)所有變量總體進(jìn)行回歸，得到以下匯總表1，可以發(fā)現(xiàn)R不趨于1,說(shuō)明回歸模型中的解釋變量和控制變量對(duì)因變量的解釋能力有效。</p><p>　　表1：回歸模型匯總表</p><p>　　預(yù)測(cè)變量: (常量), CASH, ROE, MTR, GROWTH, TANG, SIZE。</p><p>　　其次，預(yù)選自變量的相關(guān)性分

65、析，預(yù)選變量的復(fù)相關(guān)與兩兩相關(guān)分析，一方面根據(jù)顯著性水平，判斷變量的相關(guān)程度，另一方面，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小，判斷變量間相關(guān)的關(guān)系。相關(guān)性研究如下面表2、3所示：變量相關(guān)性分析表</p><p><b>　　表2</b></p><p><b>　　表3</b></p><p>　　注：表中紅字部分為具有相關(guān)性的變量。<

66、;/p><p>　　從上面的變量的相關(guān)性分析表，可以發(fā)現(xiàn)許多變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，例如，MTR, SIZE, ROE以及GROWTH之間具有顯著的相關(guān)性；SIZE, ROE, TANG,CASH之間具有顯著的相關(guān)性。當(dāng)所有的變量同時(shí)作為自變量回歸時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)共線性的現(xiàn)象，從而影響整個(gè)的回歸分析結(jié)果。</p><p>　　再次，將每一個(gè)預(yù)選變量與因變量做單因素的線性回歸，界定顯著性檢驗(yàn)水

67、平,剔除那些不通過(guò)檢驗(yàn)的變量。同時(shí)根據(jù)每一個(gè)回歸模型的決定系數(shù)，來(lái)判斷該變量對(duì)因變量的影響程度。</p><p>　　最后，對(duì)上一步篩選出的變量進(jìn)行主成分因子分析，選擇特征值大于1的因子，特征值最大的是第一主成分因子，表明該因子是對(duì)因變量影響最大的主成分。然后對(duì)因子矩陣進(jìn)行最大方差旋轉(zhuǎn)法，獲得與每一個(gè)因子最相關(guān)的極少數(shù)變量。同時(shí)與某一個(gè)因子相關(guān)的變量就是具有線性關(guān)系的替代變量，根據(jù)該變量對(duì)因變量的影響程度的大小選

68、擇對(duì)因變量影響較大的，從而剔除具有共線性目_影響較小的預(yù)選變量。最后剩下的變量就是沒(méi)有顯著線性相關(guān)的，且能最多影響因變量的有效變量。</p><p>　　因子分析法具有以下幾個(gè)顯著的特點(diǎn)：第一，因子變量的數(shù)量遠(yuǎn)少于原有指標(biāo)的數(shù)量，對(duì)因子變量的分析能夠減少分析中的計(jì)算工作量；第二，因子變量不是對(duì)原有因變量進(jìn)行取舍，而是根據(jù)原始變量的信息進(jìn)行重構(gòu)，原始變量的每一個(gè)數(shù)據(jù)都參與了運(yùn)算，并在其中得到反映，信息損失量大為減少

69、，因而它能夠反映原有變量的大部分信息；第二，因子變量之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，對(duì)變量的分析較為方便。</p><p>　　后面的二個(gè)因變量的回歸中，將采用以上的研究方法篩選有效的自變量。</p><p>　　5. 2資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量的回歸分析</p><p><b>　　1)自變量的篩選</b></p><p>　　(

70、1)各自變量與因變量的單因素線性回歸</p><p>　　將所有的自變量與因變量(TD)進(jìn)行線性回歸，找出每一個(gè)模型的決定系數(shù)R和相關(guān)性的顯著程度。結(jié)果如表4所示：</p><p><b>　　表4</b></p><p><b>　　得出回歸模型：</b></p><p>　　其中，自變量邊際稅率

71、MTR與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，驗(yàn)證了理論假設(shè)，隨著稅率的提高，利息的抵稅作用會(huì)增加，所以企業(yè)會(huì)增加負(fù)債，直到債務(wù)上升到某一個(gè)均衡點(diǎn)，獲得的稅收利益正好等于由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，那么，此時(shí)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是最佳的；</p><p>　　第二個(gè)重要影響因素是公司規(guī)模SIZE，它與資產(chǎn)負(fù)債率也是正相關(guān)的關(guān)系。因?yàn)榇蠊就邆涓叩呢?fù)債能力，而公司的規(guī)模越大，融資的需求越多，選擇負(fù)債融資的可能性也越高；</

72、p><p>　　第二個(gè)重要影響因素是破產(chǎn)的可能性，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這與假設(shè)相矛盾。所有權(quán)控制人對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不明顯，只有變量L4社會(huì)團(tuán)體持股進(jìn)入方程，且與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。一方面是因?yàn)闃颖镜倪x擇上，上市公司中所有權(quán)屬于社會(huì)團(tuán)體持股的較少，所以導(dǎo)致結(jié)果雖然有較大影響，但是只對(duì)該屬性的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有影響，對(duì)于其他的所有權(quán)企業(yè)，并沒(méi)有顯著影響。</p><p>　　從行業(yè)的影響來(lái)看，大多

73、數(shù)行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)相關(guān)的影響，包括電力燃?xì)狻?lt;/p><p>　　采礦業(yè)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、文化體育，這些行業(yè)屬于行業(yè)差異性較大，競(jìng)爭(zhēng)性較??；而電子信息和批發(fā)零售與其呈正相關(guān)關(guān)系，其余行業(yè)沒(méi)有顯著的影響。</p><p>　　5.3長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率作為因變量的回歸分析</p><p><b>　　1)自變量的篩選</b></p>

74、<p>　　(1)各自變量與因變量的單因素線性回歸</p><p>　　將所有的解釋變量與因變量(△LDEBT)進(jìn)行線性回歸，找出每一個(gè)模型的決</p><p>　　定系數(shù)(R)和相關(guān)性的顯著程度，并對(duì)決定因素排序。結(jié)果如表5所示：</p><p><b>　　表5：回歸系數(shù)表</b></p><p>　　從

75、以上的單變量線性回歸可以發(fā)現(xiàn)，大部分變量與因變量之間具有線性相關(guān)的關(guān)系，其中TANG的影響大，雖然MTR的影響程度不顯著，但是作為研究的因變量，予以保留。</p><p>　　所有樣本的描述與回歸</p><p><b>　　表6</b></p><p>　　因變量為長(zhǎng)期負(fù)債的增長(zhǎng)率，解釋變量仍然采用全樣本中篩選出來(lái)的獨(dú)立變量。回歸結(jié)果如下表7

76、：回歸模型匯總表</p><p><b>　　表7</b></p><p>　　回歸匯總表顯示，該模型對(duì)因變量具有解釋能力。</p><p>　　回歸系數(shù)如下表8所示：</p><p><b>　　表8：回歸系數(shù)表</b></p><p>　　回歸系數(shù)表顯示，邊際稅率與其呈顯

77、著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.096,說(shuō)明，對(duì)于有意識(shí)的長(zhǎng)期負(fù)債的改變，企業(yè)關(guān)注的主要是邊際稅率的變化，當(dāng)企業(yè)的邊際稅率提高時(shí)，企業(yè)就會(huì)有意識(shí)的提高長(zhǎng)期負(fù)債的比率，以獲得稅后利益。</p><p><b>　　(2)敏感性分析</b></p><p>　　由前面的回歸分析，我們已經(jīng)知道邊際稅率與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率具有顯著線性相關(guān)。但是，我們并不知道，這些因變量對(duì)于邊

78、際稅率改變的敏感程度，即邊際稅率每增加1%,資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債將怎樣變動(dòng)？因此，為了考察邊際稅率變動(dòng)引起資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度，我們將分別對(duì)負(fù)債總額的變動(dòng)率、長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率與邊際稅率變動(dòng)率做相關(guān)性分析。</p><p>　　對(duì)比來(lái)看，負(fù)債總額對(duì)邊際稅率的敏感性更顯著，相關(guān)性也更顯著，說(shuō)明當(dāng)稅率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)增加會(huì)通過(guò)調(diào)整負(fù)債以降低邊際稅率，而負(fù)債的選擇不僅有長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債應(yīng)該也有影響。</p>&l

79、t;p><b>　　6結(jié)論與建議</b></p><p><b>　　6實(shí)證結(jié)果的討論</b></p><p>　　從資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的回歸結(jié)果看，我們發(fā)現(xiàn)邊際稅率與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H1一致，這驗(yàn)證了前面理論所提出的，由于企業(yè)所得稅的存在，負(fù)債會(huì)因利息的減稅作用降低企業(yè)的融資成本，從而增加企業(yè)價(jià)值。本研究也證明了

80、，稅率越高的企業(yè)就更多的利用負(fù)債來(lái)獲得稅盾效益。</p><p>　　從另一個(gè)衡量資本結(jié)構(gòu)的因變量是長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率，結(jié)果和資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果類似，與邊際稅率也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.096，說(shuō)明當(dāng)邊際稅率改變時(shí)，企業(yè)主要改變的是資本結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)期負(fù)債部分。</p><p>　　從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，各控制變量之間存在多重共線性問(wèn)題，通過(guò)主成分因子分析法，只保留了對(duì)因變量影響最大的變

81、量。</p><p>　　其中，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模與其呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H2相矛盾。對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債變動(dòng)率，非債務(wù)稅盾與其顯著相關(guān)，非債務(wù)稅盾與其負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H5一致，證明了非債務(wù)稅盾的增加會(huì)帶來(lái)債務(wù)稅盾同樣的抵稅效應(yīng)，從而，非債務(wù)稅盾越高，所需的負(fù)債就越少。</p><p>　　最后是關(guān)于邊際稅率變動(dòng)率的敏感性分析，通過(guò)將邊際稅率變動(dòng)率分別和負(fù)債總額變動(dòng)率、長(zhǎng)期負(fù)債變化率的相關(guān)

82、回歸分析，得出邊際稅率變動(dòng)率對(duì)負(fù)債總額和長(zhǎng)期負(fù)債的變化具有顯著的敏感性，邊際稅率每增加1%，負(fù)債總額將增加5.6%長(zhǎng)期負(fù)債總額將增加1.3。這是對(duì)前面回歸結(jié)果的進(jìn)一步定量分析，通過(guò)本研究中上市公司的樣本，得出邊際稅率的變動(dòng)，會(huì)引起負(fù)債和其中長(zhǎng)期負(fù)債同趨勢(shì)的變動(dòng)，且長(zhǎng)期負(fù)債的變動(dòng)率小于負(fù)債總額的變動(dòng)率。</p><p>　　在本文提出的二個(gè)衡量資本結(jié)構(gòu)的變量中，其中資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債改變率，對(duì)稅率較敏感。 &