通信行業(yè)2019年度投資策略靜勝熱，去彼取此~把握5g主航道

1、<p>　　一、2018 年回顧：行業(yè)總體表現(xiàn)</p><p>　?。ㄒ唬┬袠I(yè)跌幅居前，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)處于低位</p><p>　　截止到 2018 年 11 月 30 日，申萬(wàn)通信板塊下跌 29.4%，跑輸上證綜指 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，跑贏中小板指數(shù) 3.3 個(gè)百分點(diǎn)，漲跌幅排名在申萬(wàn) 28 個(gè)行業(yè)分類(lèi)中排名 20，行業(yè)股價(jià)總體表現(xiàn)不佳。主要是由于行業(yè)正處于 4G 向 5G 的過(guò)渡時(shí)期

2、，運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支持續(xù)下滑，行業(yè)總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，疊加中美貿(mào)易爭(zhēng)端以及中興被禁運(yùn)等事件性不利因素影響所導(dǎo)致。</p><p>　　圖表1： 2018 年通信行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，（數(shù)據(jù)截止到 2018.11.30）</p><p>　　行業(yè)漲幅排名前十的公司中，僅有 9 家公司的表現(xiàn)有正收益。其中七一二、貝通信為次新股，漲幅排名第十的

3、烽火通信下跌 1%，跌幅榜前十的個(gè)股跌幅均超過(guò) 50%，其中以金亞科技、ST 信通、北訊集團(tuán)、宜通世紀(jì)、精倫電子跌幅居前。行業(yè)個(gè)股總體表現(xiàn)不佳。</p><p>　　圖表2： 申萬(wàn)通信漲跌幅前十個(gè)股</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，（數(shù)據(jù)截止到 2018.11.30）</p><p>　　機(jī)構(gòu)持股占總 A 股市值比逐漸下滑，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)在 2018Q2 季度減持

4、明顯，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)目前接近歷史底部。原因在于中興事件后，機(jī)構(gòu)紛紛避險(xiǎn)減持通信行業(yè)個(gè)股。2018 年第</p><p>　　二季度，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)通信板塊占總 A 股市值比從 1.25%下滑到 1.05%。到第三季度隨著風(fēng)險(xiǎn)釋放、運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)、5G 頻譜落地臨近等催化，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)有小幅上揚(yáng)。隨著 5G 商用臨近，通信板塊熱度持續(xù)上升，機(jī)構(gòu)有望加倉(cāng)通信板塊。</p><p>　　從持倉(cāng)的微觀機(jī)構(gòu)上看，據(jù) 2

5、018Q3 季度報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值前十的公司分別為：中國(guó)聯(lián)通、中興通訊、烽火通信、亨通光電、光環(huán)新網(wǎng)、光迅科技、中天科技、海格通信、茂業(yè)通信、中際旭創(chuàng)。從微觀結(jié)構(gòu)看機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)主要集中在光通信板塊。</p><p>　　圖表3： 2017 年~2018 年通信行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　?。ǘ┕乐到咏鼩v史底部

6、區(qū)域，5G 助推估值提升</p><p>　　目前通信行業(yè)估值接近歷史底部區(qū)域，隨著 5G 建設(shè)逐漸臨近，板塊的估值有望提升。目前行業(yè)的估值為 33.9 倍，不到 2015 年牛市時(shí)期的 92 倍的一半，在 2018 年通信行業(yè)估值水平下滑尤為顯著，主要受中美貿(mào)易摩擦的影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致通信行業(yè)估值下降明顯。隨著 5G 試驗(yàn)頻譜的落地，5G 產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，2019 年有望成為 5G 建設(shè)元年，伴隨著

7、板塊的關(guān)注度提升，有望帶動(dòng)行業(yè)的估值提升。</p><p>　?。ㄈ┬袠I(yè)業(yè)績(jī)：總體收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)回落到底部的區(qū)域</p><p>　　通信行業(yè)近十年快速增長(zhǎng)，行業(yè)總營(yíng)收近十年復(fù)合增速為 20.5%，2018 年前三季度行業(yè)總營(yíng)收達(dá)到 5172 億元。行業(yè)凈利潤(rùn)總體有一定的增長(zhǎng)，但是又呈現(xiàn)一定的周期性， 在 2018 年達(dá)到凈利潤(rùn)高峰期之后，持續(xù)了 5 年的低迷時(shí)期，隨著 4G 的組

8、網(wǎng)建設(shè)行業(yè)在</p><p>　　2014 年凈利潤(rùn)大幅上升，并在 2015 年達(dá)到高峰。目前行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)處于持續(xù)性下</p><p>　　滑過(guò)程中，并回落到相對(duì)底部的區(qū)域。主要原因在于 4G 建設(shè)末期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支下滑，且運(yùn)營(yíng)商落實(shí)提速降費(fèi)所導(dǎo)致。</p><p>　　圖表5： 近 10 年通信行業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)</p><p>　

9、　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　2018 年Q3 季度物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和光通信板塊營(yíng)收增速較快，同比增速分別為 29.2%、</p><p>　　23.0%、16.0%。受運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支下滑影響，通信設(shè)備營(yíng)收為 1255 億元，同比下滑 10%。光通信和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)板塊歸母凈利潤(rùn)分別為 49.5 億元、44.9 億元，同比增長(zhǎng) 11%、69%。受中興通訊影響，通信設(shè)備板塊歸母凈利潤(rùn)-

10、45 億元，同比下滑 167%。</p><p>　　通信行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異，隨著 5G 建設(shè)逐漸臨近，光通信、通信設(shè)備以及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)板塊業(yè)績(jī)將有積極表現(xiàn)。同時(shí)受 NB- IOT 模組價(jià)格持續(xù)下降影響，物聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量有望進(jìn)入大規(guī)模爆發(fā)階段，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)提升。</p><p>　　圖表6： 2018Q3 通信行業(yè)分板塊營(yíng)收（億元）圖表7： 2018Q3 通信行業(yè)分板塊歸母凈利

11、（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　行業(yè)毛利率與凈利率小幅回升，三費(fèi)率總體下滑。2018Q3 年通信行業(yè)毛利率 25.5 同比上升了 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為 3.1%同比上升了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。截止到 2017 年年報(bào)，銷(xiāo)售費(fèi)用逐年下滑至 9.35%，行業(yè)總體銷(xiāo)售費(fèi)用同比下滑 0.92 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)整體管理費(fèi)用率有小幅上升到

12、 7.68%，由于匯兌損失的原因，行業(yè)總體財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升</p><p>　　0.28 個(gè)百分點(diǎn)到 1.22%。</p><p>　　圖表8： 2014-2018 通信行業(yè)毛利率與凈利率圖表9： 2013-2017 通信行業(yè)三費(fèi)率</p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　1

13、2%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　

14、　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2014201520162017</p><p>　　銷(xiāo)售費(fèi)率管理費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　蓄力 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，三大運(yùn)營(yíng)商資

15、本開(kāi)支逐年下降。移動(dòng)、聯(lián)通和電信三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支在 2015 年因 4G 建設(shè)達(dá)到高峰之后逐年下降，2017 年總計(jì) 3083 億元，較上年同比下降 13.44%。根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)披露，預(yù)計(jì) 2018 年資本開(kāi)支進(jìn)一步下降5.59% 至 2911 億元。經(jīng)過(guò)了過(guò)去幾年 4G 建設(shè)的高峰期，資本開(kāi)支的下滑的同時(shí)三大運(yùn)營(yíng)商的自由現(xiàn)金流同步上升，也導(dǎo)致了通信行業(yè)收入比也逐年下滑。目前通信行業(yè)處在在 4G 與 5G 的過(guò)渡期間，資本投入趨于

16、平緩，運(yùn)營(yíng)商正在蓄力為未來(lái) 5G 的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)做鋪墊， 靜待 5G 的曙光。</p><p>　　圖表10： 三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支情況（億元）圖表11： 運(yùn)營(yíng)商近五年資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流（億元）</p><p><b>　　4,500</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p&

17、gt;<b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p&

18、gt;<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b&

19、gt;</p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　2

20、,000</b></p><p>　　201320142015201620172018E</p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　(1,000)</b></p><p>　　三大運(yùn)營(yíng)商自由現(xiàn)金流（億元）</p><p>

21、　　三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支（億元）同比（右軸）</p><p>　　三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：公司年報(bào)，資料來(lái)源：公司年報(bào)，</p><p>　　二、2019 年展望：5G 曙光來(lái)臨</p><p>　　隨著 5G 獨(dú)立組網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)確立，5G 距離大規(guī)模商用越來(lái)越近。總結(jié) 5G 快速發(fā)展的原因，有如下四點(diǎn)：第一，

22、4G 商用后，催生了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)并產(chǎn)生了一批互聯(lián)網(wǎng)巨頭。隨著 VR、高清視頻、車(chē)聯(lián)網(wǎng)等需求的出現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)有 5G 的需求逐漸迫切；第二， 十年為周期的技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了 5G 技術(shù)的成熟，各個(gè)國(guó)家的廠商搶占 5G 的核心專(zhuān)利，搶占未來(lái)通信行業(yè)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)進(jìn)一步加快了 5G 技術(shù)的進(jìn)步。；第三，運(yùn)營(yíng)商的 4G 業(yè)務(wù)面臨瓶頸，行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)；第四， 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，政府促進(jìn)信息消費(fèi)，推動(dòng)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。</p><p&

23、gt;　?。ㄒ唬┩ㄐ判袠I(yè)十年技術(shù)周期，5G 商業(yè)部署曙光臨近</p><p>　　1、通信行業(yè)每十年發(fā)生技術(shù)升級(jí)</p><p>　　通信行業(yè)大約每十年會(huì)發(fā)生一次技術(shù)的升級(jí)，無(wú)線通信技術(shù)的進(jìn)步帶來(lái)了通信業(yè)務(wù)的變化。從 1G 到 2G 改變了交流方式，從固網(wǎng)電話轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿?dòng)電話。到了 3G 時(shí)代，開(kāi)始利用無(wú)線移動(dòng)技術(shù)來(lái)進(jìn)行數(shù)字通信，而不再只是語(yǔ)音通信，PC 的普及、IP 技術(shù)成為主流，這一變化

24、導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)興起。當(dāng)智能手機(jī)出現(xiàn)，移動(dòng)通信技術(shù)再一次找到了前進(jìn)的方向，3G 很快被 4G 取代，4G 的商業(yè)化催生了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，微信、Facebook 等公司則是充分受益于 4G 通信技術(shù)的進(jìn)步。</p><p>　　而 5G 帶來(lái)的將是統(tǒng)一的通信標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代。3GPP 定義的 5G 的三大應(yīng)用場(chǎng)景：eMBB（增強(qiáng)移動(dòng)寬帶）、mMTC（海量物聯(lián)）、URLLC（高可靠低延時(shí)連接），分別對(duì)應(yīng)的應(yīng)用為：

25、3D/超高清視頻等大流量移動(dòng)寬帶業(yè)務(wù)，大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，無(wú)人駕駛、工業(yè)自動(dòng)化等需要低時(shí)延、高可靠連接的業(yè)務(wù)。同時(shí)，5G 將對(duì)垂直產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生變革， 又將催生新的商業(yè)模式， 5G 能否快速發(fā)展也取決于是否滿(mǎn)足消費(fèi)者的需要。</p><p>　　2、各國(guó)廠商競(jìng)搶占專(zhuān)利的制高點(diǎn)，推動(dòng) 5G 技術(shù)的成熟</p><p>　　回顧過(guò)去通信行業(yè)的發(fā)展，高通 2G 時(shí)代開(kāi)發(fā)的CDMA 技術(shù)申請(qǐng)了大量專(zhuān)利近

26、 2000</p><p>　　項(xiàng)，而 3G 時(shí)代的三個(gè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA 都采用了高通的</p><p>　　CDMA 技術(shù)，高通幾乎占據(jù)了 3G 所有的核心專(zhuān)利，其結(jié)果就是高通獲得了巨額的專(zhuān)利許可費(fèi)，例如部分終端廠商需要向高通繳納售價(jià)的 7%作為專(zhuān)利授權(quán)費(fèi)。</p><p>　　高通最核心的有兩項(xiàng)技術(shù)：軟切換和功率控制，Ra

27、ke 接收機(jī)、功率控制、同頻復(fù)用、軟切換構(gòu)成了 CDMA 系統(tǒng)的技術(shù)框架。從現(xiàn)在回頭看高通 3G 時(shí)代的輝煌，最重要的還是 Turbo 碼（用于信道編碼和譯碼）和 Alamouti 碼（利用陣列天線處理技術(shù)從而開(kāi)發(fā)</p><p>　　MIMO 性能的革命性發(fā)展 , 它可以有效抵消衰落, 提高頻譜效率）。</p><p>　　在 4G 時(shí)代各國(guó)廠商為擺脫高通的專(zhuān)利限制，出現(xiàn)了去高通化。因此

28、 3GPP 啟動(dòng)了</p><p>　　LTE 項(xiàng)目，LET 采用了 OFDM 技術(shù)（正交頻分多址）而放棄了 CDMA（碼分多址），LTE決定不支持宏分集方案目的是繞開(kāi)高通的軟切換技術(shù)，摧毀了高通在 3G 時(shí)代所建立的技術(shù)體系，雖然 LET 繞過(guò)了部分專(zhuān)利，但是 Turbo 碼和 Alamouti 碼仍然在 4G 中發(fā)揮了重要作用。</p><p>　　各廠商相繼向 3GPP 提交 5G

29、方案期望能寫(xiě)入最后的 5G 標(biāo)準(zhǔn)。而在剛剛凍結(jié)的首個(gè)標(biāo)準(zhǔn)制定中，中國(guó)通信企業(yè)貢獻(xiàn)給 3GPP 關(guān)于 5G 的提案占到全部提案的 40%。其中， 華為提供了 10 多項(xiàng)原創(chuàng)核心技術(shù)。在首個(gè)標(biāo)準(zhǔn)制定中，華為貢獻(xiàn)了包括 Polar、LDPC、F-OFDM、大規(guī)模陣列天線、3D Beamforming、上下行解耦、SoftAI 統(tǒng)一空口架構(gòu)、UCNC、Grant Free、端到端切片等核心技術(shù)。其中最受關(guān)注的莫過(guò)于華為主推的 polar 碼成為

30、5G eMBB 場(chǎng)景下控制信道短碼編碼方案。</p><p>　　Polar Code（極化碼）由土耳其 Erdal Arikan 教授于 2008 年首次提出，其論文從理論上第一次嚴(yán)格證明了在二進(jìn)制輸入對(duì)稱(chēng)離散無(wú)記憶信道下，極化碼可以“達(dá)到”香農(nóng)容量，并且具有可實(shí)用的線性復(fù)雜度編譯碼能力的信道編碼技術(shù)。著名的香農(nóng)公式指出： 如果采用足夠長(zhǎng)的隨機(jī)編碼，就能逼近香農(nóng)信道容量。但是傳統(tǒng)的編碼都有規(guī)則的代數(shù)</p

31、><p>　　結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“隨機(jī)”；同時(shí)，出于譯碼復(fù)雜度的考慮，碼長(zhǎng)也不可能太長(zhǎng)。所以傳統(tǒng)的信道編碼性能與信道容量之間都有較大的差距。由于過(guò)去 3G、4G 時(shí)代的 Turbo 碼編碼技術(shù)采用迭代解碼，必然會(huì)產(chǎn)生時(shí)延，所以對(duì)于實(shí)時(shí)性要求很高的場(chǎng)合，對(duì)于即將到來(lái)的超高速率、超低時(shí)延的 5G 需求，5G 時(shí)代就出現(xiàn)了Polar 碼和LDPC 碼之爭(zhēng)。LDPC主要以高通為首的美國(guó)廠商主推，LDPC 提出的時(shí)間較長(zhǎng)，研究相

32、對(duì)較為成熟，而 Polar 提出的時(shí)間較短，相關(guān)的研究較少，給后進(jìn)廠商留下了申請(qǐng)核心專(zhuān)利的時(shí)間，主要由華為主推。最終 3GPP 選擇了 LDPC 為數(shù)據(jù)信道編碼方案，Polar 為廣播和控制信道編碼方案。</p><p>　　3、運(yùn)營(yíng)商 4G 業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)</p><p>　　運(yùn)營(yíng)商 4G 用戶(hù)的增速陷入瓶頸，需要建設(shè)新的 5G 網(wǎng)絡(luò)。2019 年 10 月全國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商的

33、移動(dòng)電話用戶(hù)總數(shù)達(dá) 15.5 億戶(hù)，同比增長(zhǎng) 10.7%，4G 用戶(hù)總數(shù)達(dá)到 11.6 億戶(hù)，占移動(dòng)電話用戶(hù)的 74.6%。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù) 2017 年全國(guó)總?cè)丝跀?shù)為 13.9 億人，移動(dòng)電話用戶(hù)總數(shù)增長(zhǎng)到瓶頸，3G 和 4G 用戶(hù)的滲透率也超過(guò) 80%，運(yùn)營(yíng)商需要鋪設(shè)新的網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)移動(dòng)電話用戶(hù)的增長(zhǎng)。而 5G 具有萬(wàn)物互聯(lián)的特性，移動(dòng)終端由人拓展到物后，移動(dòng)終端的規(guī)模將遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有的水平，市場(chǎng)空間進(jìn)一步擴(kuò)大。</p><

34、p>　　運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)增速與收入增速相背離，期待 5G 建設(shè)提升盈利水平。2018 年政府工作報(bào)告要求移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資費(fèi)要降低 30%，同時(shí)工信部要求運(yùn)營(yíng)商加快推進(jìn)提速降費(fèi)，運(yùn)營(yíng)商紛紛推出不限量套餐，同時(shí)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)聯(lián)合推出互聯(lián)網(wǎng)卡，三大運(yùn)營(yíng)商間掀起了流量經(jīng)營(yíng)的價(jià)格戰(zhàn)，例如聯(lián)通與騰訊合作推出的騰訊王卡，月費(fèi)為 39 元，包括微信、QQ、騰訊視頻、微博等相關(guān) APP 均為無(wú)限數(shù)據(jù)流量。2018 年 1 月~10 月電信業(yè)務(wù)累計(jì)增速為 139.

35、8%，而同期收入的累計(jì)增速僅為 2.3%，中國(guó)移動(dòng)的用戶(hù)總數(shù)持續(xù)上升，截止到</p><p>　　2017 年 12 月，移動(dòng)的總用戶(hù)量為 8.78 億，而用戶(hù)的 ARPU 值在持續(xù)下滑，從 2009 年的 77 元下降為 2017 年的 55.7%，下降幅度為 27.6%。運(yùn)營(yíng)商不斷增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)量、持續(xù)增長(zhǎng)的用戶(hù)數(shù)量與總收入相背離，為擺脫行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的局面，有動(dòng)力鋪設(shè)新的網(wǎng)絡(luò)用于提升業(yè)務(wù)質(zhì)量。</p>

36、<p>　　圖表15： 2017.10~2018.10 電信業(yè)務(wù)累計(jì)總量與累計(jì)收入增速背離</p><p>　　圖表16： 中國(guó)移動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)與用戶(hù)ARPU 值背離</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　4、5G 對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，政府希望加快 5G 建設(shè)</p><p>　　新一代通信

37、技術(shù)有助于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。據(jù) IMT-2020 于 2017 年 6 月發(fā)布的《5G 經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響白皮書(shū)》預(yù)測(cè)，假設(shè) 2020 年 5G 開(kāi)始正式商用，預(yù)計(jì)當(dāng)年將帶動(dòng)約 4840 億元的直接產(chǎn)出，2025 年、2030 年將分別增長(zhǎng)到 3.3 萬(wàn)億、6.3 萬(wàn)億元，十年間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 29%。在間接產(chǎn)出方面，2020 年、2025 年和 2030 年，5G 將分別帶動(dòng) 1.2 萬(wàn)億、6.3 萬(wàn)億和 10.6 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

38、 24%。</p><p>　?。ǘ?019 年或?yàn)?5G 元年，大規(guī)模商用臨近</p><p>　　2019 年將是 5G 元年，5G 產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟大規(guī)模商用臨近。從全球主要運(yùn)營(yíng)商發(fā)布的時(shí)間表看，我國(guó)引領(lǐng) 5G 的發(fā)展，亞太地區(qū)中國(guó)移動(dòng)預(yù)計(jì) 2019 年實(shí)現(xiàn)預(yù)商用，到2020 年全面商用。電信與聯(lián)通也將在 2020 年實(shí)現(xiàn)商用，韓國(guó)與日本等國(guó)商用時(shí)間也大致為 2020 年左右。北美地

39、區(qū)來(lái)看，美國(guó) T-mobile 將在 2020 年實(shí)現(xiàn)全美全覆蓋?？v觀全球 5G 建設(shè)時(shí)間表，中國(guó)將引領(lǐng)全球 5G 建設(shè)，將在 2019 年部分城市實(shí)現(xiàn)預(yù)商用，其中主要是用于 eMBB 場(chǎng)景，相關(guān)技術(shù)試驗(yàn)即將完成，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，將于 2020 年實(shí)現(xiàn)全面商用。</p><p>　　圖表18： 全球主要國(guó)家 5G 建設(shè)時(shí)間表</p><p><b>　　資料來(lái)源：</

40、b></p><p>　　5G 主流的頻段為 3.5GHz，全球 5G 頻譜拍賣(mài)基本完成。5G 分為兩個(gè)頻段：450MHz</p><p>　　- 6.0GHz 和毫米波頻段 24.25GHz - 52.6GHz。其中以 3.5GHz 頻段技術(shù)最為成熟，全球大部分國(guó)家將以此頻段為主，全球重要的國(guó)家頻譜拍賣(mài)基本完成，我國(guó) 2018 年 9 月工信部已經(jīng)基本確定在 3.3-3.6GHz、

41、4.8-5GHz、24.75-27.5GHz、37-42.5GHz 頻段上部署 5G，隨著頻譜的拍賣(mài)完成，為 5G 技術(shù)規(guī)模試驗(yàn)奠定基礎(chǔ)。</p><p>　　圖表19： 全球 5G 頻譜拍賣(mài)時(shí)間表</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　對(duì)比 4G 與 5G 的建設(shè)進(jìn)程，我國(guó) 5G 正式開(kāi)啟部分城市規(guī)模試驗(yàn)階段。4

42、G 建設(shè)進(jìn)程基本分為四個(gè)階段：第一階段，標(biāo)準(zhǔn)確定與技術(shù)試驗(yàn)，用時(shí)約 1 年；第二階段，分階</p><p>　　段的規(guī)模試驗(yàn)，耗時(shí)近 10 個(gè)月；第三階段，發(fā)布規(guī)模建設(shè)計(jì)劃，招標(biāo)正式啟動(dòng)，；第四階段，4G 牌照發(fā)放（招標(biāo)啟動(dòng)后半年），正式商用。參照 4G 組網(wǎng)進(jìn)程，目前我國(guó)正處于分階段規(guī)模試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì) 2019 年 10 月運(yùn)營(yíng)商將啟動(dòng)招標(biāo)，屆時(shí)工信部將向運(yùn)營(yíng)商發(fā)放 5G 牌照。</p><

43、p>　　圖表20： 4G 與 5G 大事件一覽</p><p><b>　　。</b></p><p><b>　　。</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　（三）受益于模組價(jià)格的下降，物聯(lián)網(wǎng)終端有望迎來(lái)爆發(fā)</p>&

44、lt;p>　　據(jù)研究機(jī)構(gòu) Machina Research 等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，全球物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模將從 2017 年的</p><p>　　1950 億美元增長(zhǎng)到 2022 年的 7728 億美元，年均增長(zhǎng)率 31.8%，其中中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模會(huì)</p><p>　　從 2017 年的 195 億美元增長(zhǎng)到 2022 年的 1546 億美元，年均增長(zhǎng)率 51.3%，高于全球平均增長(zhǎng)率。并且預(yù)計(jì)到

45、2022 年，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模在全球占比將達(dá)到 20%，僅次于美國(guó)的 22%占比。</p><p>　　圖表21： 2018-2022 全球及中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：GrowthEnabler，Machina Research，</p><p>　　目前各大無(wú)線模組廠主要研發(fā)生產(chǎn)蜂窩類(lèi)無(wú)線模組（2G、3G、4G）和低功耗廣域網(wǎng)（LPWA）無(wú)

46、線模組，比如 NB-IoT、eMTC 和 LoRa。其中 2G 無(wú)線模組大概 20 元一個(gè)，3G 模組大概 100 元一個(gè)，4G 模組大概 200 元一個(gè)，NB-IoT 模組大概 80 元一個(gè)。目前 2G 模組占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，隨著 3G/4G 模組的價(jià)格降低，2G 模組滲透率會(huì)逐漸下降。蜂窩數(shù)據(jù)類(lèi)無(wú)線模組單價(jià)的降低是由市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大引起的，其中 2G 模組已接近歷史地位，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)后續(xù)逐年單價(jià)降低 5%；3G 模組由于發(fā)展較為穩(wěn)定，

47、預(yù)計(jì)后續(xù)單價(jià)逐年降低 10%；4G 模組還屬于新產(chǎn)品器件，毛利較高，后期市場(chǎng)擴(kuò)張銷(xiāo)量增加會(huì)較大促進(jìn)價(jià)格下降，預(yù)計(jì) 2018-2020 價(jià)格下降 10%，2021-2022 由于 5G 模塊開(kāi)始上市，價(jià)格會(huì)較大幅度下降，達(dá)到 15%。因此我們預(yù)測(cè)全球蜂窩數(shù)據(jù)類(lèi)無(wú)線模組市場(chǎng)規(guī)模將由 2017 年的 68 億元增長(zhǎng)到 2022 年的 200 多億元，年均增長(zhǎng)率為 24.5%。</p><p>　　圖表 1：全球蜂窩數(shù)據(jù)

48、類(lèi)無(wú)線模組 2018-2022 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：GSMA，</p><p>　　LPWA 類(lèi)無(wú)線模組是目前物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的主力軍，其優(yōu)勢(shì)明顯，低功耗長(zhǎng)壽命，并且</p><p>　　2018 年各大運(yùn)營(yíng)商 NB-IoT 組網(wǎng)逐漸完成，NB-IoT 的滲透率會(huì)進(jìn)一步提高，LPWA 模組屬于新產(chǎn)品，參考 4G 模組價(jià)格規(guī)律，預(yù)計(jì) 2018-202

49、0 年價(jià)格會(huì)有 10%的下降空間， 2021-2022 年會(huì)有 15%下降。我們預(yù)測(cè) 2018 年和 2019 年 LPWA 模組會(huì)迎來(lái)大爆發(fā)增長(zhǎng)期，之后會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球 LPWA 模組市場(chǎng)份額會(huì)從 2017 年的 180 億元增長(zhǎng)到 2022 年的 991 億元，年均增長(zhǎng)率 40.7%。</p><p>　　圖表 2：全球 LPWA 類(lèi)無(wú)線模組 2018-2022 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)</p><p

50、>　　資料來(lái)源：GSMA，</p><p>　　因此，我們預(yù)測(cè)全球無(wú)線模組通信類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)在 2018 年和 2019 年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中主要驅(qū)動(dòng)力在于 LPWA 模組的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全球無(wú)線模組通信類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模將從</p><p>　　2017 年的 358 億元，增長(zhǎng)到 2022 年的 1416 億元，年均增長(zhǎng)率 31.6%。</p><p>　　圖表 3

51、：全球無(wú)線模組（通信類(lèi)）市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：GSMA，</p><p>　　目前整個(gè)業(yè)界形成了國(guó)外廠商主導(dǎo)， 國(guó)內(nèi)廠商追趕的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。國(guó)外龍頭主要有</p><p>　　Sierra、Telit、U-blox 和 Gemalto 等，國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)公司有芯訊通、移遠(yuǎn)通信、中興物聯(lián)、廣和通等，無(wú)論是規(guī)模還是毛利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)廠商。&

52、lt;/p><p>　　圖表 4：2016-2017 年全球無(wú)線模組廠商出貨金額對(duì)比（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：公司年報(bào)，</p><p>　　國(guó)際第一梯隊(duì)四家企業(yè)年收入均在 20 億元以上，毛利率均在 30%以上；國(guó)內(nèi)廠商營(yíng)收長(zhǎng)期徘徊在 10 億元以下，毛利率在 20%左右。國(guó)內(nèi)廠商按出貨量算已經(jīng)可以和國(guó)外龍頭相媲美，比如芯訊通 2015 年和 2016

53、年無(wú)線模組出貨量就達(dá)到了全球第一，23% 的市場(chǎng)占有率。但國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率水平普遍低于國(guó)外，且國(guó)際大廠主要生產(chǎn)高端模組，單價(jià)較高，市場(chǎng)銷(xiāo)售金額占有率較高。各家企業(yè)基本狀況介紹如下：</p><p>　　圖表 5：全球無(wú)線模組主要廠商介紹</p><p>　　資料來(lái)源：公司官網(wǎng)和年報(bào)，</p><p>　　無(wú)線模組屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要研發(fā)人員調(diào)試各家平臺(tái)芯片以

54、及匹配各種網(wǎng)絡(luò)制式，因此，研發(fā)支出是衡量一家企業(yè)的成長(zhǎng)性很好的指標(biāo)。對(duì)比中外幾家企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際第一梯隊(duì)企業(yè)研發(fā)沒(méi)用通常在 2 億元以上且逐年增加，研發(fā)營(yíng)收占比均超過(guò) 10%； 國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用大都在 1 億元以下，研發(fā)營(yíng)收占比大都低于 10%。一方面由于中國(guó)各 方面成本低于歐美，另一方面國(guó)內(nèi)產(chǎn)品集中于低端領(lǐng)域，研發(fā)投入需求不高，比如芯訊 通全球模組出貨量第一，絕大部分是 2G 產(chǎn)品，研發(fā)營(yíng)收占比只需 3.9%。另有少數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)如中興

55、物聯(lián)研發(fā)投入比肩第一梯隊(duì)，中興物聯(lián)主攻高端通信模塊和車(chē)聯(lián)網(wǎng)模塊，率 先研制出高質(zhì)量車(chē)聯(lián)網(wǎng)模塊，打破歐美企業(yè)壟斷，公司為歐洲領(lǐng)先的車(chē)聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)提 供商 OCTO 合作定制研發(fā)的超小模塊在 UBI 市場(chǎng)具備極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)在無(wú)線模組行業(yè)，中國(guó)企業(yè)不僅在出貨量會(huì)逐漸超越歐美廠商，高端產(chǎn)品代差時(shí)間也會(huì)進(jìn)一步縮小。</p><p>　　圖表 6：2016-2017 年全球無(wú)線模組廠商研發(fā)支出對(duì)比（億元）</p&g

56、t;<p>　　資料來(lái)源：相關(guān)公司年報(bào)，</p><p>　　我們認(rèn)為無(wú)線通信模組行業(yè)可以類(lèi)比手機(jī)廠商的發(fā)展規(guī)律，隨著頭部廠商品牌、規(guī)模的進(jìn)一步增強(qiáng)， 會(huì)形成“贏者通吃”的局面，產(chǎn)業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，無(wú)線模組行業(yè)突破點(diǎn)在于垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。參考海外龍頭 Sierra 和 Telit 的經(jīng)營(yíng)策略，打通底層模組+物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)+垂直應(yīng)用的整體解決方案，使得產(chǎn)品附加值不斷提高， 毛利率穩(wěn)步上升

57、，股價(jià)也相應(yīng)地受到資本市場(chǎng)的肯定。國(guó)內(nèi)廠商 2017 年開(kāi)始進(jìn)行資本運(yùn)作和垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈的操作，比如日海智能收購(gòu)芯訊通和龍尚科技，加上與美國(guó)艾拉云平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商的合作，完成“云+端”的新戰(zhàn)略部署；高新興收購(gòu)中興物聯(lián)，完成模組+ 終端+系統(tǒng)的全覆蓋。同時(shí)受益于物聯(lián)網(wǎng)模組的價(jià)格下降到接近于普通 2G 模組，2019 年物聯(lián)網(wǎng)終端將迎來(lái)數(shù)量爆發(fā)。</p><p>　　三、投資策略：重點(diǎn)配置 5G 主航道</p>

58、<p>　　我們將 5G 產(chǎn)業(yè)鏈分為五大部分，建設(shè)前期的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，中期的基站系統(tǒng)包括無(wú)線、射頻、大量的小基站，以及網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)均有一定的變化；后期的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)維護(hù)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化以及應(yīng)用期的終端、物聯(lián)網(wǎng)、VR 等。</p><p>　　5G 相比于 4G 在時(shí)延、帶寬、連接數(shù)量方面均有較大的提升，5G 技術(shù)在多個(gè)層面進(jìn)行了升級(jí)，新一代的通信技術(shù)升級(jí)將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上大量的投資機(jī)會(huì)。其中最重要的幾項(xiàng)如大規(guī)模 MIMO

59、、基于濾波器組的多載波技術(shù)、全雙工技術(shù)等、新型多址技術(shù)、毫米波通信、超密集組網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)切片等。</p><p>　　圖表23： 5G 投資預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，</p><p>　　（一）基站——宏基站再次升級(jí)換代，基站密度提升</p><p>　　5G 的碼率要遠(yuǎn)高于 4G，根據(jù)香農(nóng)定理，碼率的提升帶來(lái)信噪比的大幅

60、提升，在維持基站功率變動(dòng)不大的情況下，只有增加基站的密度才能解決。目前 5G 頻譜 3.5Ghz 左右， 4G 的頻譜在 2.1-2.6Ghz，可以采用大規(guī)模天線的波束成形技術(shù)彌補(bǔ)頻段提高帶來(lái)的信號(hào)空間傳播損耗增加，同時(shí)考慮到我國(guó)目前城市 4G 的組網(wǎng)密度已經(jīng)很高的情況下， 從連續(xù)覆蓋的角度看，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5G 宏基站的密度將是 4G 的 1.4 倍左右。</p><p>　　5G 的覆蓋將采用宏基站和大量小微

61、基站想配合的組網(wǎng)形式，小基站特指小型一體化基站，主要區(qū)別于宏基站。小基站主要作用是“補(bǔ)盲”，主要是由于 4G\5G 技術(shù)工作在高頻的頻段，傳統(tǒng)的基站覆蓋盲點(diǎn)部分由小基站解決。在高頻率高帶寬的 4G 時(shí)代，小基站大大提升整體系統(tǒng)容量進(jìn)而成為重要網(wǎng)絡(luò)組成部分，在 5G 時(shí)代大量的小微基站有助于提升帶寬和連接密度，預(yù)計(jì)未來(lái)小基站數(shù)目將超過(guò)大大超過(guò)宏基站的數(shù)目。小基站對(duì)于新進(jìn)入者壁壘較大，主要是由于小基站的技術(shù)比較復(fù)雜，且基帶處理單元（BBU）

62、 容易損壞，對(duì)維護(hù)的要求高，大公司往往更具有優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　5G 無(wú)線網(wǎng)建設(shè)周期為 5 年，牌照發(fā)放后兩三年為建設(shè)高峰期。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)截止到</p><p>　　2017 年底，全國(guó) 4G 基站數(shù)量為 389 萬(wàn)個(gè)，若考慮連續(xù)覆蓋 5G 的密度為 4G 設(shè)備的 1.5 倍，5G 全國(guó)共需要基站數(shù)量約為 500 萬(wàn)，以單價(jià) 10 萬(wàn)計(jì)算，5G 投資中僅基站主設(shè)備的投資規(guī)模約 50

63、00 億元，相比于 4G 的基站主設(shè)備投資規(guī)模提升約 40%?？紤]到頻譜、覆蓋范圍、成本等綜合考量，假設(shè) 5G 的基站數(shù)量是 4G 的 1.4 倍達(dá)到 450 萬(wàn)個(gè)（不考慮小基站），小基站數(shù)量為宏基站數(shù)量的1.5~2 倍，達(dá)675~900 萬(wàn)個(gè)。我們預(yù)計(jì)2020~2022 年為 5G 基站建設(shè)高峰年份，平均年均基站建設(shè)總數(shù)超 100 萬(wàn)站。</p><p>　　圖表24： 4G 基站數(shù)量情況統(tǒng)計(jì)</p>

64、;<p>　　資料來(lái)源：公司年報(bào)，（注：：基站預(yù)測(cè)假設(shè) 5G 基站總數(shù)為 450 萬(wàn)個(gè)）</p><p>　　（二）傳輸網(wǎng)擴(kuò)容升級(jí)帶動(dòng)光模塊的需求增長(zhǎng)</p><p>　　5G 建設(shè)還將帶來(lái)光模塊市場(chǎng)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)，光模塊主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心中，目前正經(jīng)歷從 40G 向 100G 升級(jí)的過(guò)程。而 5G 的接入網(wǎng)由 BBU、RRU 兩級(jí)架構(gòu)拆分為 CU、</p>&l

65、t;p>　　DU 和 AAU 三級(jí)架構(gòu)，原有 BBU 的非實(shí)時(shí)部分拆分 CU，而原 4G 的 BBU 剩余部分與</p><p>　　部分物理層功能結(jié)合在一起結(jié)合成為 AAU，原 RRU 剩余部分組成 DU 結(jié)構(gòu)。此外，5G 將需要建設(shè) 2 倍于宏基站的小基站，而每個(gè)小基站上下行網(wǎng)絡(luò)將采用 25G 光模塊?？傊?，</p><p>　　5G 網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將直接推動(dòng)光模塊用量的提升。<

66、;/p><p>　　除光模塊數(shù)量的增長(zhǎng)，5G 組網(wǎng)中對(duì)光模塊的速率提出進(jìn)一步的要求。傳統(tǒng) 4G 的</p><p>　　6G/10G 前傳光模塊已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足 5G 前傳的需求，需要更換速率更快的 25G 光模塊， 未來(lái) 25G 光模塊的需求將大大提升；此外，與前傳網(wǎng)絡(luò)的傳輸速率提升相對(duì)于，承載網(wǎng)絡(luò)也面臨整體的升級(jí)?？紤]到收斂比，我們假設(shè)回傳網(wǎng)絡(luò)中宏基站個(gè)數(shù)與接入層設(shè)備數(shù)為 1:1，接入層與匯聚

67、層的設(shè)備比例為 8:1，匯聚層與核心層設(shè)備數(shù)量的比例為 4:1。在回傳網(wǎng)絡(luò)的接入層將主要使用 25G/100G，匯聚層采用 100G/200G，核心層采用</p><p>　　200G/400G 光模塊為主。</p><p>　　高端光模塊中芯片成本占比高達(dá) 70%，然而國(guó)外廠商在高端光芯片領(lǐng)域的市場(chǎng)份額達(dá)到 90%。提升核心光芯片技術(shù)是未來(lái)中國(guó)廠商參與全球光模塊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，也是國(guó)產(chǎn)自主

68、可控的重要組成部分。</p><p>　　圖表26： 5G 光模塊市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，</p><p>　?。ㄈo(wú)線側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈格局有望重塑</p><p>　　1、濾波器：大規(guī)矩陣列天線推動(dòng)濾波器的需求增長(zhǎng)</p><p>　　射頻器件是移動(dòng)通信基站和天饋系統(tǒng)核心部件之一?；驹O(shè)備

69、主要包含 3 個(gè)部分： BBU（基站處理單元）、RRU（射頻處理單元）、天饋系統(tǒng)，RRU 主要功能是將 BBU 中的信號(hào)進(jìn)行數(shù)模轉(zhuǎn)換之后，對(duì)其進(jìn)行調(diào)制解調(diào)，然后將這些信號(hào)進(jìn)行功率放大，最終經(jīng)由濾波器元件傳送至天饋系統(tǒng)進(jìn)行發(fā)射。射頻前端模塊由功率放大器（PA）、濾波器、雙工器、射頻開(kāi)關(guān)、低噪聲放大器、接收機(jī)/發(fā)射機(jī)等組成。其中功率放大器負(fù)責(zé)發(fā)射通道的射頻信號(hào)放大；濾波器負(fù)責(zé)發(fā)射及接收信號(hào)的濾波；</p><p>　

70、　天線濾波器需求迎來(lái)數(shù)倍增長(zhǎng)。到 2020 年，頻段數(shù)量新增到 50 以上，理論上每個(gè)頻段要配置 2 個(gè)濾波器，頻段的數(shù)量增長(zhǎng)將帶來(lái)濾波器數(shù)量的成倍增加。研究機(jī)構(gòu) Yole</p><p>　　Developpement 預(yù)計(jì)，5G 時(shí)代更高密度的宏基站和小基站將是推動(dòng) RF PA 市場(chǎng)規(guī)模成</p><p>　　長(zhǎng)最主要的動(dòng)力來(lái)源。 2016 年全球 RF PA 市場(chǎng)規(guī)模約為 15 億美

71、元，到 2022 年時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 25 億美元，復(fù)合年增率(CAGR)為 9.8%。 傳統(tǒng)的 4G 天線中，F(xiàn)DD 采用</p><p>　　2T2R 天線需要 4 個(gè)基站濾波器，而 TDD 采用 4T4R8 通道天線，對(duì)應(yīng) 8G 濾波器，在</p><p>　　未來(lái)的 5G 天線方案中，將以 64 通道方案為主，通道數(shù)量數(shù)倍增長(zhǎng)意味著濾波器的需求數(shù)倍增加。</p>&

72、lt;p>　　重點(diǎn)關(guān)注射頻器件第一年業(yè)績(jī)釋放高峰期。武漢凡谷和大富科技是 4G 時(shí)代主流的金屬腔體濾波器供應(yīng)商，對(duì)比 3G 和 4G 時(shí)期公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，大富科技 2009 年 3G 建設(shè)第一年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為 5.9 億、1.4 億，增速分別為 24%、98%，在 2014 年</p><p>　　4G 建設(shè)頭一年?duì)I收和凈利潤(rùn)達(dá)到 24.5 億、5.4 億，增速分別為 29%、868%；武漢凡谷 20

73、09 年 3G 建設(shè)第一年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為 13.5 億、3.41 億，增速分別為-4%、4%， 在2014 年4G 建設(shè)頭一年?duì)I收和凈利潤(rùn)達(dá)到17.7 億、1.37 億，增速分別為 58%、180%。我們認(rèn)為 5G 將于 2020 年開(kāi)始大規(guī)模建設(shè)，屆時(shí)重點(diǎn)關(guān)注射頻領(lǐng)域第一年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。</p><p>　　圖表28： 2008~2017 年大富科技凈利潤(rùn)情況圖表29： 2008~201

74、7 年 ST 凡谷凈利潤(rùn)情況</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　2、基站 PCB：量?jī)r(jià)齊升</p><p>　　5G 使用 Masive MIMO 技術(shù)，天線單元通過(guò)高頻高速 PCB 集成，這也為單基站帶</p><p><b>　　來(lái)了新的增量。</b></p&g

75、t;<p>　　通常根據(jù)Dk、Df 兩個(gè)參數(shù)將覆銅板劃分為6 個(gè)層次。目前常用的PCB 板材為FR-4， 不適合在高頻高速傳輸中使用。5G 高頻高速傳輸數(shù)據(jù)。應(yīng)用于微波與毫米波頻段的 PCB 板材主要采用低介電常數(shù)、低介電損耗的樹(shù)脂（PTFE、碳?xì)浠衔铩PE 樹(shù)脂）制作。高速電纜板材主要采用特殊樹(shù)脂、環(huán)氧改性特殊樹(shù)脂。采用高頻高速板材將使 PCB 價(jià)值量提升。高頻基材行業(yè)壁壘高，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，美日企業(yè)占據(jù)大部分市場(chǎng)

76、。羅杰斯在 PTFE-CCL 的市場(chǎng)份額超過(guò) 50%，國(guó)內(nèi)主要有生益科技。我們認(rèn)為未來(lái) 5G 將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的投資機(jī)會(huì)。</p><p>　　3、天線有源化是趨勢(shì)，行業(yè)集中度有望提升</p><p>　　在移動(dòng)通信系統(tǒng)中，天線是電路信號(hào)與電磁波的轉(zhuǎn)換器，基站天線同時(shí)完成信號(hào)的發(fā)射和接收工作，是移動(dòng)通信系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分。從 2G 到 4G，移動(dòng)基站天線經(jīng)歷了全向天線、定向單極化天線、定向雙

77、極化天線、電調(diào)單極化天線、電調(diào)雙極化天線、雙頻電調(diào)雙極化到多頻雙極化天線，以及 MIMO 天線、有源天線等過(guò)程。隨著 5G 傳輸速率要求的提升，未來(lái)天線將采用大規(guī)模 MOMI 天線形式。</p><p>　　我國(guó)天線經(jīng)歷了從 2001 年前的主要靠進(jìn)口，后進(jìn)入國(guó)產(chǎn)替代，到未來(lái)引領(lǐng)天線發(fā)展的逐步提升的過(guò)程。2001 年以前，國(guó)外廠商通過(guò)主設(shè)備與天線打包壟斷了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)， 國(guó)外的基站天線價(jià)格在 2001 年高達(dá) 1

78、萬(wàn)元。隨著中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商拆包集中采購(gòu)，國(guó)產(chǎn)</p><p>　　天線占比提升。但從全球市場(chǎng)上看，行業(yè)仍處于寡頭壟斷時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2009 年，</p><p>　　僅 Kathrein 和 Andrew 兩家市場(chǎng)占比 79%，其專(zhuān)利壁壘嚴(yán)重阻礙了中國(guó)天線品牌進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。打破專(zhuān)利壁壘后，國(guó)產(chǎn)天線占比持續(xù)提升，截止到 2017 年華為天線已經(jīng)成為全球第一大天線生產(chǎn)商。</p>

79、;<p>　　預(yù)計(jì)全球Sub 3GHz基站天線需求數(shù)量逐漸下滑但仍有較大體量，2018-2020 年Sub</p><p>　　3GHz 基站天線全球每年需求量在 450 萬(wàn)副左右，其中中國(guó)的需求約為 150 萬(wàn)套。隨著隨著 2020 年 5G 正式商用，未來(lái)天線將朝著多頻、有源等復(fù)雜天線方向發(fā)展，單天線平均價(jià)格有較大提升（但按端口單價(jià)大幅下降），目前 4G 天線價(jià)格為 2500 元/副，預(yù)計(jì)未來(lái)

80、5G 天線的價(jià)格將上漲至 3500 元/套。預(yù)計(jì)到 2020 年全國(guó) 5G 天線需求量將達(dá)到 250 萬(wàn)套左右，我國(guó) 2020 年天線市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)將達(dá)到 87.5 億元。預(yù)計(jì) 5G 天線市場(chǎng)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。</p><p>　　天線有源化是未來(lái)天線發(fā)展趨勢(shì)，意味著天線的下游客戶(hù)將由運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變?yōu)榛驹O(shè)備商。華為天線是最大的贏家，華為是全球基站設(shè)備龍頭廠商，同時(shí)華為天線也是全球基站天線龍頭，華為天線主要通過(guò)東山精密

81、、弗蘭德、華龍等代工滿(mǎn)足華為自身的需求， 京信通信、摩比發(fā)展、通宇通訊與其他主設(shè)備廠商合作向運(yùn)營(yíng)商提供 5G 天線。我們認(rèn)為與主設(shè)備廠商聯(lián)系緊密的廠商有望擠壓小廠的市場(chǎng)份額，未來(lái) 5G 天線將市場(chǎng)將趨于頭部?jī)?yōu)勢(shì)廠商。</p><p>　　圖表36： 主要天線廠商與主設(shè)備商合作情況一覽</p><p>　　資料來(lái)源：公司年報(bào)，</p><p><b>　　四

82、、選股策略</b></p><p>　　1、把握 5G 投資主航道，現(xiàn)階段為板塊較好配置階段</p><p>　　重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營(yíng)商牌照發(fā)放時(shí)間，牌照前后半年內(nèi)憂(yōu)較好的相對(duì)收益。通過(guò)對(duì)比通信行業(yè)十年行情走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，2009 年 1 月工信部向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)放 3G 牌照，從 2008 年 8</p><p>　　月至 2009 年 6 月申萬(wàn)通信行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬

83、深 300 具有明顯的裂口，超額收益明顯；</p><p>　　此外 2013 年 12 月 4 日工信部發(fā)放 4G 牌照，從 2013 年 3 月開(kāi)始一直持續(xù)到 2014 年</p><p>　　10 月，申萬(wàn)通信相對(duì)于滬深 300 指數(shù)同樣具有明顯的超額收益。我們發(fā)現(xiàn)以工信部向運(yùn)</p><p>　　營(yíng)商發(fā)放正式牌照為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，前后半年左右通信行業(yè)相比于滬深 3

84、00 指數(shù)具有較好的</p><p>　　超額收益。我們預(yù)計(jì) 2019 年 9 月左右工信部將向運(yùn)營(yíng)商發(fā)放正式的 5G 牌照。因此 2019</p><p>　　年是通信板塊較好的配置時(shí)間窗口。</p><p>　　圖表37： 2008~2018 年通信行業(yè)十年走勢(shì)</p><p><b>　　5,284</b><

85、/p><p><b>　　4,784</b></p><p><b>　　4,284</b></p><p><b>　　3,784</b></p><p>　　3G牌照發(fā)放4G牌照發(fā)放</p><p>　　預(yù)計(jì) 2019 年 9 月發(fā)放 5G 牌照<

86、;/p><p><b>　　3,284</b></p><p><b>　　2,784</b></p><p><b>　　2,284</b></p><p><b>　　1,784</b></p><p><b>　　1,2

87、84</b></p><p><b>　　784</b></p><p>　　08-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01</p><p>　　通信(申萬(wàn))滬深300</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p&

88、gt;<p>　　從擇時(shí)的角度看，在 5G 大規(guī)模建設(shè)之前，5G 板塊主要為主題性投資機(jī)會(huì)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)事件催化劑。我們認(rèn)為 2019 年相關(guān)的 5G 板塊重要的催化劑有：a、2019 年 2 月底巴塞羅那世界移動(dòng)通信大會(huì)；b、2019 年 4 月運(yùn)營(yíng)商公布年報(bào)并發(fā)布 5G 資本開(kāi)支計(jì)劃；c、2019 年 9 月 5G 牌照發(fā)放；d、中國(guó)移動(dòng)啟動(dòng) 5G 招標(biāo)。</p><p>　　把握 5G 投資

89、主航道，彈性較大的為基站主設(shè)備、5G 無(wú)線側(cè)（基站 PCB、天線、濾波器）、光通信（光模塊、光纖光纜）的確定性投資機(jī)會(huì)。選股標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為機(jī)構(gòu)配置較低，</p><p>　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，同時(shí)規(guī)避商譽(yù)大幅減值的個(gè)股。</p><p><b>　　2、重點(diǎn)推薦標(biāo)的</b></p><p>　　烽火通信（600498）</p><

90、p>　　公司是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的主流供應(yīng)商，其產(chǎn)品類(lèi)別涵蓋光網(wǎng)絡(luò)、寬帶數(shù)據(jù)、光纖光纜三大系列，掌握了大批光通信領(lǐng)域核心技術(shù)，100G OTN 產(chǎn)品在三大電信運(yùn)營(yíng)商集采中技術(shù)排名均達(dá)到前二并突破多個(gè)本地網(wǎng)；IP RAN 及 PON 產(chǎn)品突破多個(gè)本地網(wǎng)；CDN 中標(biāo)中移動(dòng)集采，實(shí)現(xiàn)多個(gè)省份的突破；服務(wù)器、存儲(chǔ)等 IT 產(chǎn)品先后在三大運(yùn)營(yíng)商集采中入圍。將充分受益于 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。</p><p>　　光迅科技（00

91、2281）</p><p>　　公司是全球領(lǐng)先的光電子器件、子系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商。在電信傳輸網(wǎng)、接入網(wǎng)和企業(yè)數(shù)據(jù)網(wǎng)等領(lǐng)域提供芯片到器件、模塊、子系統(tǒng)的綜合解決方案，完成光通信全產(chǎn)業(yè)鏈布局。光迅科技占全球市場(chǎng)份額約 5.7%，排名第五。公司 10G、25G 光芯片量產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，有望打破國(guó)外壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，承擔(dān)國(guó)產(chǎn)光芯片自主可控的重大任務(wù)。公司將充分受益于 5G 基站密度提升和基站 CU、DU 和 AAU 三級(jí)架構(gòu)，

92、25G 光模塊用量大幅增長(zhǎng)，同時(shí)定增擴(kuò)充 100G 光模塊產(chǎn)能，有望受益于數(shù)據(jù)中心大規(guī)模建設(shè)。</p><p>　　通宇通訊（002792）</p><p>　　公司是國(guó)內(nèi)天線龍頭廠商，未來(lái) 5G 天線和濾波器集成在一起給設(shè)備商供貨的概率比較高，因此未來(lái)天線的市場(chǎng)份額相比于 4G 將更加集中，公司經(jīng)過(guò) 10 余年的技術(shù)積累， 形成了一定的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)順利開(kāi)拓了中興、愛(ài)立信、諾基亞

93、等設(shè)備商的 5G 產(chǎn)品市場(chǎng)；投資江嘉科技，介入陶瓷介質(zhì)濾波器。陶瓷介質(zhì)濾波器將是射頻器件主要的技術(shù)方向之一，通過(guò)本次股權(quán)投資，將有利于加強(qiáng)公司在天饋一體化方向的技術(shù)積累；</p><p>　　高新興（300098.SZ）</p><p>　　公司是全球領(lǐng)先的智慧城市物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)提供商， 高新興正處于戰(zhàn)略和資源進(jìn)一步聚焦的階段，集團(tuán)未來(lái)重點(diǎn)聚焦大交通和公共安全兩大垂直應(yīng)用領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)

94、“終端+應(yīng)用”物聯(lián)網(wǎng)縱向一體化戰(zhàn)略布局。</p><p>　?。╝)全年?duì)I收預(yù)計(jì)在 38 到 40 億之間，且凈利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，物聯(lián)網(wǎng)連接及終端、應(yīng)用和警務(wù)終端及信息化應(yīng)用業(yè)務(wù)的訂單充足，軟件系統(tǒng)及解決方案業(yè)務(wù)，全年的新增合同額約 17 億。一部分收入將在 2018 年確認(rèn)；</p><p>　　（b）不受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響；</p><p>　?。╟）預(yù)計(jì)公司 201

95、8~2020 年 EPS 分別為 0.34、0.43 和 0.55 元，對(duì)應(yīng) PE 為 18 倍、14 倍、和 11 倍。公司近一年 PE 最低值和平均值分別為 21 和 31 倍。我們建議關(guān)注公司的估值切換的機(jī)會(huì)。</p><p>　　圖表38： 重點(diǎn)推薦公司估值</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示<