2018年商貿(mào)零售行業(yè)投資策略：行業(yè)負(fù)重前行，企業(yè)積極探索，展店或是2019年亮點

1、<p>　目錄</p><p>　1、 零售行業(yè)承壓 企業(yè)探索突破方向42、 認(rèn)清零售行業(yè)的變化，適者生存5、 早期商業(yè)零售核心——貨5、 現(xiàn)代商業(yè)零售核心——人6、 互聯(lián)網(wǎng)即為實體零售提供助力，又為實體零售培養(yǎng)競爭者7、 電商兩個方向沖擊實體零售93、 認(rèn)清零售行業(yè)發(fā)生的變化，適者生存10、 最終消費對經(jīng)濟貢獻處于高位10、 2018 年社零增速有所回落 消費市場整體平穩(wěn)124、

2、 零售尋找增長點—布局低線城市消費，關(guān)注消費升級13、 截止 2018 年三季度農(nóng)村人均消費支出實際增長遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)13、 消費升級—關(guān)注服務(wù)消費占比提升14、 消費升級—居民消費質(zhì)量提升155、 投資策略和推薦標(biāo)的17、 家家悅——山東生鮮超市龍頭，以膠東為模板開啟跨省擴張模式18、 山東市場容量巨大，資源稟賦優(yōu)異19、 山東消費潛力與市場可拓空間兼具20、 加速省內(nèi)擴展，開啟省外擴張216、 蘇寧易購——挖掘縣鎮(zhèn)潛力

3、，零售云布局低線城市智慧零售端口22、 “零售云”低線城市智慧零售端口，2018 年加速布局22、 低線城市存量增量兼具 零售云誕生恰逢其時：22、 低線城市實體渠道仍是主力 線上線</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1： 中國居民杠桿率與人均消費支出增速（%）4圖 2： 和美國相比，中國房地產(chǎn)市值占 GDP 比重較高，而股市市值比重較低4圖 3： 中國一線城市

4、房地產(chǎn)市值占 GDP 比重較高5圖 4： 10 月社零總額增速 8.6%，同比增速較上月回落 0.6%5圖 5： 計劃經(jīng)濟憑票消費5圖 6： 現(xiàn)代零售圍繞“人”的分析6圖 7： 現(xiàn)代零售圍繞“貨”設(shè)計6圖 8： 現(xiàn)代零售圍繞“場”的構(gòu)建7圖 9： 人均快遞件數(shù)7圖 10： 人均網(wǎng)上零售額7圖 11： 線上消費占比持續(xù)抬升8圖 12： 零售百強企業(yè)中實體企業(yè)銷售增速（%）8圖 13： 2018 年天貓雙十一成交額 21

5、35 億元8圖 14： 2018 年天貓雙十一全球化購物狂歡節(jié)9</p><p>　　1、 零售行業(yè)承壓 企業(yè)探索突破方向</p><p>　　零售行業(yè)承壓運行，整體增速受限。受收入增速下降、收入分配未明顯改善、購房導(dǎo)致的居民杠桿率升高、有效供給不足等因素影響，消費增速或延續(xù)下行趨勢， 但減稅等因素可能會抑制消費增速下滑幅度的條件下，零售市場整體增速受限。</p><

6、;p>　　隨著電商沖擊影響從高向低回落，互聯(lián)網(wǎng)巨頭積極擁抱傳統(tǒng)零售企業(yè)，嘗試用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為傳統(tǒng)零售賦能，而傳統(tǒng)零售企業(yè)在底部運行多年之后，傳統(tǒng)零售企業(yè)積極探索互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)對傳統(tǒng)零售的改進，部分區(qū)域龍頭經(jīng)過多年積累和積極探索，有望率先走出適合自身發(fā)展路徑。</p><p>　　考慮 2018 年一季度零售行業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期增長，隨后 5 月份社零增速 8.5%，社</p><p>　　零

7、增速持續(xù)回落，并創(chuàng)近 15 年以來新低，零售整體業(yè)績增速承壓。但同時我們也</p><p>　　注意到 5 月社零增速回落條件下，也是首次 5 月份單月社零總額突破 3 萬億元。社零消費增速回落，但社零消費總量仍是穩(wěn)中向好。2019 年行業(yè)或?qū)⒚鎸Α澳陥蠹緢蟛焕硐搿憋L(fēng)險，在此條件下，我們推薦關(guān)注積極探索的區(qū)域龍頭，其通過自身積極擴張有望實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。</p><p>　　圖1： 中國居

8、民杠桿率與人均消費支出增速（%）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖2： 和美國相比，中國房地產(chǎn)市值占 GDP 比重較高，而股市市值比重較低</p><p><b>　　400%</b></p><p>　　住宅總市值/GDP(2017年)股市總市值/GDP(2017年)</p>

9、;<p><b>　　350%</b></p><p><b>　　300%</b></p><p><b>　　250%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b>

10、;</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　中國美國</b></p><p>　　資料來源：Wind，<

11、/p><p>　　圖3： 中國一線城市房地產(chǎn)市值占 GDP 比重較高</p><p>　　住宅總市值（萬億元）住宅總市值/GDP(%)</p><p><b>　　5047.07</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40&l

12、t;/b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15&l

13、t;/b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　北京深圳上海廣州洛杉磯紐約</p><p>　　資料來源：Wind，</p&g

14、t;<p>　　圖4： 10 月社零總額增速 8.6%，同比增速較上月回落 0.6%</p><p>　　社零總額（當(dāng)月值）社零總額當(dāng)月同比</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　2、 認(rèn)清零售行業(yè)的變化，適者生存</p><p>　　、 早期商業(yè)零售核心——貨</p><p>

15、　　早期傳統(tǒng)的商業(yè)零售運營講究是“進、銷、調(diào)、存”，整體管理流程核心其實是貨，進貨、銷貨、調(diào)貨、存貨。因為市場早期國內(nèi)物資不夠豐富，計劃經(jīng)濟年代， 供不應(yīng)求的商業(yè)零售市場，消費者要按照計劃（分到的糧票布票等）消費?？梢韵胍姷牡疆?dāng)時進貨一定是重中之重，其他環(huán)節(jié)可以說巧婦難為無米之炊，只有貨進來， 才有調(diào)、存、銷后續(xù)運營空間。這個時期的零售人才進貨環(huán)節(jié)八仙過海，各顯神通， 如何能夠采購到貨，并配送回來，因為運力也是受限的。在經(jīng)濟發(fā)展初期，不

16、僅是零售行業(yè)，各行各業(yè)發(fā)展都處于一種捉襟見肘的窘態(tài)，供不應(yīng)求的行業(yè)環(huán)境下消費者需求被嚴(yán)重抑制。</p><p>　　圖5： 計劃經(jīng)濟憑票消費</p><p>　　資料來源：百度圖片，</p><p>　　、 現(xiàn)代商業(yè)零售核心——人</p><p>　　伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速增長，各行各業(yè)蓬勃發(fā)展，物資極大豐富，商品消費從供不應(yīng)求到供過于求，物資

17、從緊缺到過剩，零售行業(yè)發(fā)生了天翻地覆的變化。</p><p>　　現(xiàn)代商業(yè)零售市場，無論是新零售還是與之對應(yīng)的傳統(tǒng)零售，運營管理上講求的已經(jīng)從傳統(tǒng)的“進、銷、調(diào)、存”替換為“人、貨、場”，僅從字面就能感受到現(xiàn)在零售運營更立體，貨僅是零售運營中的一個環(huán)節(jié)，更重要是的對人的理解，以及對場的選擇，這也意味著管理將更加復(fù)雜，企業(yè)規(guī)模的每次變化對管理人的要求和考驗難度都將大大提升。</p><p>

18、　　傳統(tǒng)零售進、銷、調(diào)、存過渡到現(xiàn)代零售的人、貨、場，是伴隨經(jīng)濟發(fā)展，物質(zhì)豐富，消費群體變化多因素促成。早期零售人找貨，人求貨，現(xiàn)如今整體表現(xiàn)出供過于求，演變?yōu)樨浾胰恕Ｈ苏邑浀碾A段，商品容易標(biāo)準(zhǔn)化，而人是難以定性定量把握，所以過去找貨和現(xiàn)在找人對零售企業(yè)的要求也更加復(fù)雜?；ヂ?lián)網(wǎng)的誕生，電商興起，到大數(shù)據(jù)廣泛應(yīng)用的工作生活的各個層面后，對人的定量定性分析，對非標(biāo)商品的標(biāo)品化推進，進一步促進線上線下融合。</p><p&

19、gt;　　圖7： 現(xiàn)代零售圍繞“貨”設(shè)計</p><p><b>　　資料來源：鋅財經(jīng)，</b></p><p>　　、 互聯(lián)網(wǎng)即為實體零售提供助力，又為實體零售培養(yǎng)競爭者</p><p>　　“人、貨、場”管理運營的復(fù)雜性，已經(jīng)不是僅僅靠零售人的工作經(jīng)驗足以應(yīng)對。互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，大數(shù)據(jù)的誕生對現(xiàn)代化商業(yè)零售的復(fù)雜性提供了一項管理利器。但這項工具

20、在誕生之初并未馬上見效，在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等工具幫助優(yōu)化零售之前， 其誕生的電商才是對零售最大的沖擊。</p><p>　　電商誕生初期實體零售并未感受到其鋒芒，但隨著 2012 年八項規(guī)定，限制三公消費，疊加天貓雙十一成現(xiàn)象級購物盛宴，實體零售迎來了行業(yè)長期低迷。從國內(nèi)零售百強企業(yè)中實體企業(yè)銷售增速可以明顯看出，2012 年實體企業(yè)零售增速從</p><p>　　20.9%的增速陡降至 1

21、1%，隨后一路滑落至 2015 年下半年最低點 3.2%。短短幾年時間實體零售受到劇烈沖擊，而這一段時間線上零售突飛猛進，以雙十一為典型代表的線上狂歡節(jié)，影響范圍從國內(nèi)擴展至全球，銷售體量也從 2009 年最初的 0.52</p><p>　　億成交額，發(fā)展到 2018 年天貓雙十一 2135 億元成交額。</p><p>　　圖11： 線上消費占比持續(xù)抬升</p><

22、p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖13： 2018 年天貓雙十一成交額 2135 億元</p><p>　　資料來源：億邦動力網(wǎng)，</p><p>　　2.4、 電商兩個方向沖擊實體零售</p><p>　　電商從兩個方向沖擊實體零售，首先沖擊的是渠道，打破了層層渠道局限，簡化渠道大幅縮減成本，提高商品周轉(zhuǎn)效率，同時也

23、是對 B 端的提質(zhì)增效，其帶給消費者的直觀感受就是低價，電商初期低價是吸引客流的最好手段；其次，電商通過互聯(lián)網(wǎng)還擅長場景轉(zhuǎn)移，支付場景轉(zhuǎn)移，消費場景轉(zhuǎn)移等，使得消費區(qū)域局限性被部分打破，提升 C 端消費者購物體驗，如：2018 年天貓雙十一的口號已經(jīng)是買全球、賣全球，消費場景覆蓋全球 24 個時區(qū)。</p><p>　　3、 認(rèn)清零售行業(yè)發(fā)生的變化，適者生存</p><p>　　經(jīng)濟發(fā)展與

24、消費息息相關(guān)，改革開放 40 年，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的飛速發(fā)展，消費者被開發(fā)和培養(yǎng)出更多消費需求。消費者在升級，零售經(jīng)營重心由貨轉(zhuǎn)移到人。理解升級的“人”的消費需求，可能才能更好的理解零售行業(yè)發(fā)展趨勢。</p><p>　　實體零售、傳統(tǒng)零售在互聯(lián)網(wǎng)電商沖擊下，似乎有被顛覆的趨勢，尤其是實體零售百強增速持續(xù)滑落至 2015 下半年最低點的這段時間，實體零售企業(yè)在底部煎熬，不斷探索與線上結(jié)合，開設(shè)自己的線上平臺，開發(fā) a

25、pp 等，但效果微乎其微。2016 年馬云提出新零售概念，2017 年明確新零售定義必須線上線下齊備才是新零售。定義一出資本市場紛紛涌入零售行業(yè)，阿里、騰訊互聯(lián)網(wǎng)兩巨頭不斷收割線下實體，打造阿里帝國和騰訊聯(lián)邦，2018 年市場期待互聯(lián)網(wǎng)巨頭加持的零售企業(yè)會煥發(fā)出不一樣的活力。但事實是，互聯(lián)網(wǎng)攜資入場并未給零售行業(yè)帶來立竿見影的效果。我們認(rèn)為必須認(rèn)清行業(yè)發(fā)生的變化，零售企業(yè)并不是缺乏改善的工具，零售市場的復(fù)雜性，需要的是適合的工具。<

26、;/p><p>　　圖15： 2013-2018 年全國居民消費升級綜合指數(shù)走勢圖</p><p>　　資料來源：《中國居民消費升級指數(shù)報告 2018》，蘇寧金融研究院整理測算，</p><p>　　、 最終消費對經(jīng)濟貢獻處于高位</p><p>　　消費、投資、出口是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”。在過去很長一段時間里， 中國經(jīng)濟增長主要依靠投資和

27、出口拉動，消費對中國經(jīng)濟增長的貢獻率較小。2008 年，我國最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率僅為 45.7%，遠(yuǎn)低于大多數(shù)發(fā)達國家水平。不過，隨著各級政府加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動產(chǎn)業(yè)升級，消費對經(jīng)濟增長的貢獻不斷提升。</p><p>　　經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整之下，經(jīng)濟增速承壓，另外兩駕馬車有所乏力，擴大內(nèi)需成為拉動宏觀經(jīng)濟增長的頭號動力。2018 年前三季度，最終消費支出對 GDP 的貢獻程度分別高達 77.8%、78.

28、5%、78.0%。考慮最終消費支出包括政府消費支出與居民消費支出兩部分，2008 年至 2017 年，中國居民最終消費支出占全部消費的比重始終在73%左右，雖然 2017 年略有下降，為 72.91%，但居民最終消費占比重要性不變。</p><p>　　在消費對 GDP 增長貢獻率穩(wěn)步提升的同時，消費結(jié)構(gòu)升級的步伐也在進一步加快。近年來，隨著我國居民消費從注重量的滿足向追求質(zhì)的提升、從有形物質(zhì)商</p>

29、;<p>　　品向更多服務(wù)消費轉(zhuǎn)變，通訊器材、汽車、居住相關(guān)商品、文化用品等品質(zhì)升級類商品銷售旺盛，大眾餐飲、文化娛樂、休閑旅游、教育培訓(xùn)、醫(yī)療衛(wèi)生、健康養(yǎng)生等服務(wù)性消費成為新的消費熱點。</p><p>　　圖16： “三駕馬車”對 GDP 的貢獻，最終消費居首位</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖17： 最終消費支出

30、結(jié)構(gòu)（%）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖18： 1985-2017 年城鎮(zhèn)居民人均消費升級（元）</p><p>　　資料來源：國家統(tǒng)計局，蘇寧金融研究院，</p><p>　　、 2018 年社零增速有所回落 消費市場整體平穩(wěn)</p><p>　　2018 年 5 月社零增速 8.

31、5%回落較大，為 15 年以來最低水平，但我們也應(yīng)該看</p><p>　　到 5 月份社零總額超 3 萬億元，是 2018 年以來單月首次突破 3 萬億元，社零消費持續(xù)增長趨勢不變。2018 年 10 月社零同比增速為 8.6%， 為 2018 年以來的第二低；扣除物價上漲因素的實際增速為 5.6%，創(chuàng)下了近年來的新低。從前 10 個月的累計增速來看，名義增幅與實際增幅分別為 9.2%和 7.16%，均為近年

32、來的最低。</p><p>　　圖19： 社零總額基數(shù)不斷抬高，增速持續(xù)回落</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖20： 社零當(dāng)月同比持續(xù)回落，社零實際當(dāng)月同比回落明顯</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　4、 零售尋找增長點—布局低線城市消費，關(guān)注消費升級<

33、/p><p>　　4.1.1、 截止 2018 年三季度農(nóng)村人均消費支出實際增長遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)</p><p>　　2018 年前三季度，全國居民人均消費支出 14281 元，比 2017 年同期名義增長</p><p>　　8.5%，扣除價格因素，實際增長 6.3%。其中，城鎮(zhèn)居民人均消費支出 19014 元， 增長 6.5%，扣除價格因素，實際增長 4.3%；農(nóng)村居民人

34、均消費支出 8538 元，增長</p><p>　　12.0%，扣除價格因素，實際增長 9.8%。農(nóng)村人均消費支出實際增長遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)， 高于社零增速，農(nóng)村人均消費支出持續(xù)增長。</p><p>　　居民收入增長平穩(wěn)，實際增速繼續(xù)快于人均 GDP 增速。前三季度，全國居民人均可支配收入 21035 元，比 2017 年同期名義增長 8.8%；扣除價格因素，實際增長 6.6%，延續(xù)了上半年以來

35、的平穩(wěn)增長態(tài)勢。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長 6.7%， 扣除人口總量自然增長因素后的人均 GDP 增速約為 6.2%，居民人均可支配收入實際增速與 GDP 增長基本同步，快于人均 GDP 增速 0.4 個百分點。</p><p>　　農(nóng)村居民收入增長快于城鎮(zhèn)居民。前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 29599 元，同比名義增長 7.9%；農(nóng)村居民人均可支配收入 10645 元，增長 8.9%。農(nóng)村居民人均收入增速快

36、于城鎮(zhèn)居民 1.0 個百分點。城鄉(xiāng)居民收入比由 2017 年同期的 2.81 下降至 2.78。</p><p>　　農(nóng)村地區(qū) 10 月當(dāng)月社會消費品零售總額同比增幅為 9.7%， 1-10 月累計增速為 10.3%；城鎮(zhèn)地區(qū) 10 月當(dāng)月社會消費品零售總額增速為 8.4%， 1-10 月累計增速為 9%。各項數(shù)據(jù)也均處在近年來的低點位臵。</p><p>　　圖23： 人均 GDP 持續(xù)

37、增長圖24： GDP 中居民消費率（%）有回落</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　圖25： 居民人均消費支出基數(shù)持續(xù)抬升，同比有回落圖26： 消費信心指數(shù)居高位有所回落</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　、 消費升級—關(guān)注服務(wù)消費占比提升&

38、lt;/p><p>　　社零不包含大部分服務(wù)性消費。社會消費品零售總額包含實物商品金額，以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額。社零指標(biāo)的統(tǒng)計并沒有涵蓋教育、醫(yī)療、文化、藝術(shù)、金融等服務(wù)性消費。隨著消費者消費升級，服務(wù)占比不斷抬高，真是消費金額難免被低估。</p><p>　　圖27： 服務(wù)業(yè)在 GDP 中占比圖28： 服務(wù)型消費支出占比</p><p>　　資料來源：wi

39、nd，資料來源：wind，</p><p>　　圖29： 網(wǎng)上零售服務(wù)類消費占比圖30： 網(wǎng)上零售實物類消費占比</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　、 消費升級—居民消費質(zhì)量提升</p><p>　　消費市場的增長一個來自客群數(shù)量提升，另一方面來自客群質(zhì)量提升。從無到有，從有到精，量的提升

40、，質(zhì)的提升。</p><p>　　城鄉(xiāng)居民具體消費結(jié)構(gòu)直觀地反映這一事實。食品煙酒、衣著、居住的消費在 城鎮(zhèn)居民消費中的比重呈下降趨勢，尤其是食品煙酒類消費，已經(jīng)從1990 年的54.25% 降至 2017 年的 28.64%； 同時，交通通信、醫(yī)療保健、居住的消費支出所占比例不斷提高。在農(nóng)村居民消費結(jié)構(gòu)中，食品煙酒、衣著、居住 的消費在整個居民消費中的比重下降趨勢更為明顯，其中食品煙酒類消費從 1990 年的

41、58.8%下降至</p><p>　　2017 年的 31.18%，與之相應(yīng)的是，交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、居住的消費所占份額在穩(wěn)步攀升，交通通信和醫(yī)療保健兩項尤為明顯。消費結(jié)構(gòu)一直處在升級的通道上。</p><p>　　圖31： 城鎮(zhèn)居民人均消費支出結(jié)構(gòu)（%）</p><p>　　資料來源：國家統(tǒng)計局，蘇寧金融研究院，</p><p&g

42、t;　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　圖35： 人均蛋類消費量圖36： 人均奶類消費量</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　圖37： 人均服裝消費量支出（元）圖38： 平均每百戶私人汽車</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，<

43、/p><p>　　5、 投資策略和推薦標(biāo)的</p><p>　　宏觀經(jīng)濟波動，社零增速趨緩，零售行業(yè)運行整體承壓。但我們認(rèn)為社零雖然增速有回落，但考慮社零基數(shù)不斷抬升，消費品市場保持平穩(wěn)增長。</p><p>　　考慮 2018 年一季度零售行業(yè)業(yè)績超預(yù)期增長，隨后社零增速回落創(chuàng)年底新低， 零售整體業(yè)績增速承壓，2019 年年報一季報密集披露，或有業(yè)績增速不及預(yù)期影響。

44、在此條件下，我們推薦關(guān)注積極探索的區(qū)域龍頭，其通過自身積極擴張有望實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。</p><p>　　超市版塊首推：家家悅，山東省內(nèi)超市龍頭，通過省內(nèi)積極擴張布店戰(zhàn)略，鞏固省內(nèi)影響力，實現(xiàn)收入利潤良性增長。</p><p>　　百貨版塊首推：天虹股份，華南區(qū)域擴張，是百貨版塊里面少有積極開店擴張影響力的百貨標(biāo)的。新開店培育期縮短，同店業(yè)態(tài)組合收入改善明顯。</p><

45、;p>　　專業(yè)連鎖版塊首推：蘇寧易購，線下表現(xiàn)優(yōu)秀，線上持續(xù)快速增長，“一大兩小多專”業(yè)態(tài)協(xié)同助力公司 O2O 模式成長。</p><p>　　、 家家悅——山東生鮮超市龍頭，以膠東為模板開啟跨省擴張模式</p><p>　　家家悅公司源起威海，立足于山東省內(nèi)，以大賣場和綜合超市為主體。山東資源稟賦優(yōu)異，兼具存量及增量空間，生鮮特色構(gòu)筑超市零售核心競爭力。2017 年底，公司擁有門店

46、數(shù)量 675 家，其中膠東區(qū)（青島、威海、煙臺）589 家，約占 87.60%。截止 2018 年三季度末，公司新開門店 63 家，剔除關(guān)閉門店 19 家，三季度末公司</p><p>　　門店共計 719 家。</p><p>　　表1： 截止 2018 年三季度末家家悅門店數(shù)量</p><p>　　資料來源：公司公告，</p><p>　

47、　圖39： 公司門店分布圖</p><p>　　資料來源：公司官網(wǎng)、</p><p>　　、 山東市場容量巨大，資源稟賦優(yōu)異</p><p>　　山東被譽為 “溫帶水果之鄉(xiāng)”利于公司基地直采，穩(wěn)控農(nóng)場品上游資源；其次作為人口第二大省，GDP 全國第三，社零總額全國第二，山東消費市場容量巨大；但整體超市行業(yè)集中度較低，本土企業(yè)區(qū)域割據(jù)，公司除大本營威海市場占有率達 7

48、0%左右（數(shù)據(jù)來自公司交流），其余重點核心城市市占率明顯低于煙威地區(qū)， 仍有較大提升空間。我國超市渠道將逐步成為生鮮銷售主流，超市行業(yè)滲透率仍有提升空間，生鮮品類的高復(fù)購率、高用戶粘性、引流抓手等屬性為超市業(yè)構(gòu)建核心競爭力。</p><p>　　山東人口大省，經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚，社零市場容量巨大。山東省常住人口數(shù)穩(wěn)步增長，2017 年達到 10005.83 萬人，同比增長 0.60%，為全國第二大人口省份；2017 年

49、山東省實現(xiàn)生產(chǎn)總值 72,678.18 萬元，同比增長 7.4%，位于全國第三位；在良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)、充足的消費群體下，山東 2017 年社零總額為 33,649.00 億元，同比增長 9.80%，位于全國第二名。</p><p>　　圖40： 山東常住人口數(shù)</p><p><b>　　10100</b></p><p><b>　　

50、10000</b></p><p><b>　　9900</b></p><p><b>　　9800</b></p><p><b>　　9700</b></p><p><b>　　9600</b></p><p>

51、<b>　　9500</b></p><p><b>　　9400</b></p><p>　　2011201220132014201520162017</p><p><b>　　1.20 </b></p><p><b>　　1.00 </b&g

52、t;</p><p><b>　　0.80 </b></p><p><b>　　0.60 </b></p><p><b>　　0.40 </b></p><p><b>　　0.20 </b></p><p><b>

53、　　0.00 </b></p><p>　　山東常住人口（萬）山東增速</p><p>　　資料來源：山東省統(tǒng)計公告、</p><p>　　100,000.00</p><p><b>　　80,000.00</b></p><p><b>　　60,000.00</

54、b></p><p><b>　　40,000.00</b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　廣東江蘇山東浙江河南</p><p><b>

55、　　8.00</b></p><p><b>　　7.80</b></p><p><b>　　7.60</b></p><p><b>　　7.40</b></p><p><b>　　7.20</b></p><p>

56、;<b>　　7.00</b></p><p><b>　　6.80</b></p><p><b>　　50,000.00</b></p><p><b>　　40,000.00</b></p><p><b>　　30,000.00</

57、b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　廣東山東江蘇浙江河南</p><p><b>

58、　　12.00</b></p><p><b>　　11.50</b></p><p><b>　　11.00</b></p><p><b>　　10.50</b></p><p><b>　　10.00</b></p><

59、;p><b>　　9.50</b></p><p><b>　　9.00</b></p><p><b>　　8.50</b></p><p>　　GDP(億元）同比增速社零總額同比增速</p><p>　　山東省優(yōu)質(zhì)的農(nóng)產(chǎn)品、水產(chǎn)品資源為公司擴展生鮮業(yè)務(wù)，穩(wěn)控農(nóng)產(chǎn)

60、品上游資源， 開展基地直采等提供便利。山東省 2016 年農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值為 9325.89 億元，為</p><p>　　全國第一，超出第二名河南省 1526.22 億元。山東省主要受益于地理位臵與溫帶季風(fēng)性氣候優(yōu)勢，雨熱同季，日照時數(shù)充足，充分滿足了當(dāng)?shù)刂参镆荒陜勺鞯纳L需求，被譽為“菜籃子”以及“溫帶水果之鄉(xiāng)”，也是中國糧食作物和經(jīng)濟作為重點產(chǎn)區(qū)。除糧食、果蔬等農(nóng)產(chǎn)品外，山東省水產(chǎn)資源豐富且產(chǎn)業(yè)發(fā)展處全國前

61、列，截止 2016 年擁有 13 家國家級水產(chǎn)原良種場，占全國 16%，居全國之首；省級原良種場達到</p><p>　　57 家，育苗能力達到 5000 億單位；創(chuàng)建全國現(xiàn)代漁業(yè)種業(yè)示范場 11 家，占全國</p><p>　　13%，居全國第二。</p><p>　　圖43： 2016 年農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值（億）前十名</p><p>&l

62、t;b>　　10,000.00</b></p><p><b>　　9,000.00</b></p><p><b>　　8,000.00</b></p><p><b>　　7,000.00</b></p><p><b>　　6,000.00&l

63、t;/b></p><p><b>　　5,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　3,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p>

64、<p><b>　　1,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　9,325.89</b></p><p><b>　　7,799.67</b></p><p><b>　　7,23

65、5.06</b></p><p><b>　　6,831.08</b></p><p>　　6,278.365,083.86,081.92</p><p><b>　　5,197.75</b></p><p>　　4,655.543,591.37</p><p>

66、　　山東河南江蘇四川湖北河北湖南 黑龍江 安徽廣西</p><p>　　資料來源：wind、</p><p>　　、 山東消費潛力與市場可拓空間兼具</p><p>　　消費潛力：人均消費支出及城鎮(zhèn)化率均存增長空間。2018 上半年山東省居民人均可支配收入達 14967 元（第九名），領(lǐng)先全國平均水平 904 元，但人均可支配</p>&

67、lt;p>　　支出為 8845 元（第 13 名），低于全國平均水平 764 元；2016 年常住人口統(tǒng)計口徑下山東省城鎮(zhèn)化率為 59.02%，高于全國平均水平 1.67%，但較廣東、江蘇等沿海省份存在 10%左右的差距，仍存在提升空間，同時也為家家悅實施渠道下沉和布局農(nóng)村超市等戰(zhàn)略提供市場。</p><p><b>　　全國人均</b></p><p>　　山

68、東遼寧福建廣東江蘇天津浙江北京上海</p><p>　　010000200003000040000</p><p>　　人均消費支出人均可支配收入</p><p>　　湖北黑龍江重慶 浙江 江蘇</p><p><b>　　天津</b></p><p><b>　　5</

69、b></p><p><b>　　上海6</b></p><p>　　推算市場擴張空間：膠東區(qū)門店總量可達 2072 家，除威海外核心城市市占率仍不足 10%，市場可拓空間充足。</p><p>　　從門店密度預(yù)估：威海為公司大本營，且為當(dāng)?shù)亟^對龍頭企業(yè)，我們假設(shè)其在威海門店鋪設(shè)處于相對飽和的狀態(tài)，進而以威海為標(biāo)準(zhǔn)推算家家悅在山東其他領(lǐng)

70、域可拓空間。根據(jù)招股說明書披露，2016 年 9 月末公司威海市擁有門店 306 家，結(jié)合當(dāng)?shù)叵M基礎(chǔ)和門店密度，門店數(shù)/GDP=0.095。在不考慮其他因素的情況下，在此標(biāo)準(zhǔn)下，僅威海、煙臺、青島膠東核心區(qū)域，市場門店總量可達 1920 家，山東</p><p>　　省門店總量可達 6480 家左右，遠(yuǎn)超現(xiàn)有門店數(shù)。</p><p>　　表2： 山東省可擴展門店推算</p>

71、<p>　　資料來源：公司公告，山東省統(tǒng)計局，</p><p>　　、 加速省內(nèi)擴展，開啟省外擴張</p><p>　　公司 2018 年繼續(xù)強化大本營威海煙臺門店經(jīng)營能力，同時加速山東省內(nèi)西部</p><p>　　布局，未來兩年計劃實現(xiàn)山東省全覆蓋。2018 年底，擬以自有資金投資 1.56 億元， 通過受讓股權(quán)及增資方式持有張家口福悅祥連鎖超市有限公

72、司 67%股權(quán)，開啟省外擴張。通過組織管理、物流配送、供應(yīng)鏈優(yōu)勢等環(huán)節(jié)提高西部收入貢獻，優(yōu)化福悅祥采購。我們預(yù)計快速擴張期公司收入有望提速，預(yù)計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.82/1.01/1.11 元，維持公司“強烈推薦”評級。</p><p>　　表3： 家家悅財務(wù)摘要和估值指標(biāo)</p><p><b>　　資料來源：</b></p>

73、;<p>　　6、 蘇寧易購——挖掘縣鎮(zhèn)潛力，零售云布局低線城市智慧零售端口</p><p>　　、 “零售云”低線城市智慧零售端口，2018 年加速布局</p><p>　　“零售云”是 2018 年初正式啟動的新業(yè)務(wù)，與蘇寧易購直營店共同構(gòu)造公司下沉縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的智慧零售端口。借助蘇寧零售核心能力，同時與縣鎮(zhèn)傳統(tǒng)家電零售商多年深耕的經(jīng)驗、人脈優(yōu)勢相融合，在縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場孕育出

74、集合大品牌背書、高科技賦能、小業(yè)態(tài)的靈活多變的縣鎮(zhèn)新零售物種。</p><p>　　、 低線城市存量增量兼具 零售云誕生恰逢其時：</p><p>　　受換新需求平穩(wěn)釋放的影響，大家電三四線市場的增速明顯好于一二線市場。</p><p>　　而對于仍存有較高增量空間的環(huán)境電器和廚房小電而言，三四線無疑正釋放著巨大的增長勢能。蘇寧指出縣鎮(zhèn)低線市場巨大且穩(wěn)定的存量市場全

75、年規(guī)模超 9000 億， 城鎮(zhèn)化及消費升級帶來想象空間增速有望維持 28%左右。</p><p>　　、 低線城市實體渠道仍是主力 線上線下增長前景廣闊</p><p>　　線上滲透率低，實體渠道采購仍是主力：目前縣域級線上滲透率較低不到 20%， 實體采購占比偏高，低線城市門店仍是當(dāng)?shù)厥袌鱿M主流渠道。但低線及農(nóng)村居民越來越能夠接受網(wǎng)購的消費模式，根據(jù)中投顧問的預(yù)測，農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模將從

76、</p><p>　　2014 年的 1817 億元增長到 2021 年的 23266 億元，增長前景廣闊。</p><p>　　圖49： 中國農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模（億元）</p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p&

77、gt;<b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2014201520162017E2018E2019E

78、2020E2021E</p><p>　　中國農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模同比增速（右軸）</p><p><b>　　100.00%</b></p><p><b>　　90.00%</b></p><p><b>　　80.00%</b></p><p>

79、<b>　　70.00%</b></p><p><b>　　60.00%</b></p><p><b>　　50.00%</b></p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.00%</b>&

80、lt;/p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　資料來源：中投顧問產(chǎn)業(yè)研究中心預(yù)測，</p><p>　　、 零售云加盟模式解決縣鎮(zhèn)經(jīng)

81、銷商痛點：</p><p>　　根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）線下 4500 家門店提供的日度銷售數(shù)據(jù)，家電品類線下市場盡管行業(yè)低迷，但主力品牌的表現(xiàn)卻可圈可點?？梢娛袌鲈绞遣痪皻猓放频闹匾栽酱?。而對傳統(tǒng)低線城市家電手機經(jīng)銷商而言，其可經(jīng)營品牌和規(guī)模等受資金成本等多條件限制，難以同時經(jīng)營多個知名品牌能力。而加盟蘇寧零售云經(jīng)銷商可以無壓力實現(xiàn)海量 SKU 擴充；共享蘇寧倉配裝一體服務(wù)；品牌和營銷資源共享； 專用數(shù)字化工

82、具共享；以及加盟開店全過程的幫扶和零售運營能力輸出。</p><p>　　圖52： 農(nóng)村居民每百戶耐用品擁有量持續(xù)上升（臺）圖53： 城鎮(zhèn)居民每百戶耐用品擁有量平穩(wěn)（臺）</p><p>　　150.00150.00</p><p>　　100.00100.00</p><p>　　50.0050.00</p><

83、p><b>　　0.000.00</b></p><p>　　電冰箱彩色電視機空調(diào)機</p><p><b>　　洗衣機抽油煙機</b></p><p>　　電冰箱彩色電視機空調(diào)機</p><p><b>　　洗衣機抽油煙機</b></p>&

84、lt;p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　、 蘇寧實體渠道精細(xì)維護，線上線下良性互動。</p><p>　　蘇寧擁有專業(yè)的商品供應(yīng)鏈管理能力，并結(jié)合自身優(yōu)勢致力于打造各類目的專業(yè)運營能力；公司擁有完整的物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，不斷提升服務(wù)質(zhì)量。2018 年蘇寧加速對實體渠道擴建，滿足客戶不同層次需求。公司還結(jié)合家電 3C 家居生活品類的特點，探索與家裝建

85、材、商超等業(yè)態(tài)的合作，創(chuàng)新店面業(yè)態(tài)及模式。線下渠道不斷深入打造口碑，有望反哺線上運營。披露業(yè)績快報投資收益大幅增厚凈利，我們預(yù)計公司 2018-2020 年凈利潤分別為 65.72/24.19/36.08 億元，對應(yīng) EPS 分別為</p><p>　　0.71/0.26/0.39 元，維持“強烈推薦”評級。表4： 蘇寧易購財務(wù)摘要和估值指標(biāo)</p><p><b>　　資料來源

86、：</b></p><p>　　7、 天虹股份——百貨中積極展店的優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭</p><p>　　、 天虹股份業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整 平臺型百貨和購物中心表現(xiàn)亮眼</p><p>　　百貨行業(yè)在零售板塊承壓嚴(yán)重，天虹股份經(jīng)過幾年時間厚積薄發(fā)，在行業(yè)整體低迷，開店信心不足的行業(yè)環(huán)境下，天虹以華南區(qū)為中心繼續(xù)開拓全國市場。</p><p>　

87、　天虹股份 2018 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入 138.34 億元，同比增長 6.92%；剔除地產(chǎn)收入，零售收入130.49 億元，同比增長5.73%；凈利潤6.73 億元，同比增長36.94%，扣非凈利潤 5.9 億元，同比增長 35.34%。</p><p>　　通過優(yōu)化業(yè)態(tài)組合，加強體驗式升級，復(fù)制和開發(fā)特色主題街區(qū)，執(zhí)行收益管理，提高客流和收益，可比店實現(xiàn)較好增長，結(jié)構(gòu)上租賃、體驗型的商戶在增長， 一直

88、在推進的平臺型業(yè)務(wù)百貨和購物中心收益管理成效開始體現(xiàn)，推動公司毛利率明顯提升。</p><p>　　與騰訊聯(lián)合成立“零售智能實驗室”，在智能識別、AI、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域進行合作，在零售數(shù)字化進行更多探索，進一步提高經(jīng)營效率，降低成本。</p><p>　　、 優(yōu)化業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整顯效，數(shù)字化探索降本增效</p><p>　　公司不斷優(yōu)化業(yè)態(tài)組合，執(zhí)行收益管理，提高了客流和收

89、益，可比店店效向好； 以華南區(qū)為中心繼續(xù)開拓全國市場，公司簽約門店及儲備項目充足；深耕供應(yīng)鏈體系，加快物流基地建設(shè)。公司將繼續(xù)加大輕資產(chǎn)發(fā)展，租賃、加盟模式，業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)等調(diào)整促使毛利率改善超預(yù)期，對應(yīng) 2018-2020 年 EPS 分別為 0.73/0.82/0.91 元， 維持“推薦”評級</p><p>　　表5： 天虹股份財務(wù)摘要和估值指標(biāo)</p><p><b>　　資料