保證金要求，波動性，與市場誠信通過這些“碰撞”我們學到了什么？【外文翻譯】

1、<p><b>　　外文翻譯</b></p><p><b>　　原文</b></p><p>　　Margin Requirements, Volatility, and Market Integrity: What Have We Learned Since the Crash?</p><p>　　Mate

2、rial Source: Journal of Financial Services Research 13:3 231-255 (1998)</p><p>　　Author: Paul H. Kupiec</p><p>　　The Securities Exchange Act of 1934 granted the Federal Reserve Board (FRB) power

3、 to set initial, maintenance, and short sale margin requirements on all securities traded on a national exchange for purposes of regulating the securities credit extended by exchange members. Pursuant to this authority,

4、the FRB established Regulation T, the rules governing the percentage of equity value a broker/dealer was allowed to lend on exchange traded securities.1 Although securities markets have a long histor</p><p>

5、　　Many theoretical models relate futures margin requirements to trading activity and price volatility in the futures contract. A substantial literature investigates both the theory of prudential margin requirements and t

6、heories that attempt to relate margin requirement changes to changes in the speculative behavior of agents. In futures markets, margin requirements set the counterparty collateral rules that help ensure contract performa

7、nce. This so-called prudential function generally is associate</p><p>　　In the literature that relates margin requirements to the behavior of futures traders; most models follow Telser (1981) and assume that

8、 margin requirements impose a liquidity cost on futures market participants. Telser argues that all agents have a precautionary demand for liquid asset holdings like Treasury bills. Treasury bills also can be posted to s

9、atisfy futures margin requirements. Even though the Treasury bill owner still accrues interest, T-bills posted as margin deposits no longer satis</p><p>　　Hartzmark (1986) considers the effects of altering m

10、argin requirements on the price volatility and level of trading activity in futures markets. He develops a theoretical framework that includes groups of traders that differ in their price expectations, risk aversions, op

11、timal cash holdings, and their perception of the covariance between spot and futures price changes. In his model, a uniform change in the margin requirement imposes differential changes in liquidity costs across agents,

12、owing to</p><p>　　Pliska and Shalen (1991) formulate a theoretical model designed to investigate the effects of margin requirements and position limits on futures trading activity and price volatility. Their

13、 model incorporates an exogenous hedger demand and multiple speculators with heterogeneous expectations. Margin requirements are assumed to impose a cost in proportion to the absolute value of a futures position. Specula

14、tors transact in the futures market by maximizing a mean-variance utility function based on</p><p>　　There is another potential channel through which futures margin requirements may affect the underlying ins

15、trument's cash price volatility. The ability to default on a clearinghouse-guaranteed derivative contract may be valuable to clearinghouse counterparty. It can be formally demonstrated that the value of this implicit

16、 default option is equal to the value of a put option written on the instrument that underlies the contract. This implicit option is granted to the counterparty by the clearingho</p><p>　　After examining the

17、 academic evidence that investigates the relationship between margin and volatility in both the cash and futures markets and considering the results of studies that measure the effects of derivative market introductions,

18、 this study concludes that no substantial body of scientific evidence supports the hypothesis that margin requirements can be systematically altered to manage the volatility in stock markets. The empirical evidence shows

19、 that, while high Reg T margin requiremen</p><p><b>　　譯文</b></p><p>　　保證金要求，波動性，與市場誠信：通過這些“碰撞”我們學到了什么？</p><p>　　資料來源：金融服務研究期刊13:3 231-255 (1998) 作者：保羅</p>

20、;<p>　　證券交易法在1934年獲得美國聯(lián)邦儲備理事會的權力上，這是所有證券交易的初始，國家匯率延長交流成員為了維護和賣空的保證金要求來規(guī)范證券信用目的。根據這項權力，聯(lián)邦儲備委員會成立法規(guī)T，這是規(guī)則管資產價值的百分比經紀/交易商被允許提供的交易所上市。雖然證券市場有一個歷史悠久的聯(lián)邦保證金規(guī)例，直到1992年，當美國國會延長了聯(lián)邦儲備銀行的保證金設定權力，包括股票指數(shù)期貨合約的保證金水平，是一個聯(lián)邦規(guī)例訂定的期貨保

21、證金水平。</p><p>　　許多理論模型都會涉及到貿易活動和期貨合約價格波動的期貨保證金的要求。一個大量文獻的調查都需要審核保證金要求和相關理論，以試圖改變保證金要求在投機行為變化上的代理理論。在期貨市場上，保證金交易對手的抵押品都要求設置規(guī)則，以確保合同的履行。這種所謂的審慎的功能一般是贊成以票據交換所擔保的衍生工具合約的保證金要求，但鑒于解決程序，購買股票實際上是一種遠期合同會受到違約風險。例如，如果一個

22、票據交換所擔保的票據交換所交易對手或反對，如果一個選項是反對的衍生工具合約移動行使價，票據交換所交易對手可能有動機拖欠合同義務。為了盡量減少對手的激勵違約，票據交換所要求的抵押品或對手后為清算所初始的保證金數(shù)額。一個重要文獻討論了制定審慎保證金需求的最優(yōu)方法。統(tǒng)一的審慎保證金文學的含義是，在其他條件相同的情況，應設置保證金要求，使他們期望呈正相關期貨合約的價格波動。因此，如果期貨結算所遵循審慎有效的邊距設置的程序，每個人都應該遵守的要求

23、之間的期貨保證金和期貨合約的價格波動正相關關系，無論任何影響它的利潤率的活動。</p><p>　　對文獻中有關保證金的要求對期貨商的行為，大多數(shù)模型是依據Telser（1981）和假定保證金要求強加給期貨市場參與者的流動性成本。Telser認為，所有代理有一個像國庫券流動性資產持有的預防需求。國庫券也可以張貼，以滿足期貨保證金的要求。雖然國庫券業(yè)主仍累計利息，國庫券作為保證金存款張貼不再滿足代理人的需求為預防性

24、余額。其他條件相同的情況，較高的保證金要求將導致在代理的期貨頭寸收縮，使代理人的整體天賦可以同時支持期貨頭寸的保證金要求和預防性的液體平衡的需求。</p><p>　　Hartzmark（1986）認為，保證金要求的影響改變對價格的波動和期貨市場交易活躍程度。他開發(fā)了一個理論框架，其中包括商人，在他們的價格預期不同，風險厭惡，最佳現(xiàn)金持有量，團體和他們的期貨與現(xiàn)貨價格變動的方差的看法。在他的模型，在規(guī)定的保證金要

25、求統(tǒng)一的變化在全劑流動性成本差異的變化，由于在代理的特點和假釋的整體預期的差異。由于這些不可觀察的流動性成本差異，保證金要求是不是一個可以有效地用于鼓勵那些在Hartzmark造成不必要的價格波動模型代理人選擇退出工具。由于保證金變化將導致在該交易不可預知的人口組成的轉變，這對價格的波動有著不可預測的影響。</p><p>　　Pliska和Shalen（1991）制定的理論模型旨在探討保證金要求和交易活動對期貨

26、持倉限額和價格波動的影響。他們的模型采用了外源避險需求，期望和多種異構投機者。假定保證金要求按比例征收的一個期貨頭寸的絕對值成本，投機者在期貨市場交易的最大化，平均方差效用函數(shù)在一個嘈雜的現(xiàn)貨價格預期為基礎。Pliska和Shalen表明，保證金成本誘導成個人投機者的需求函數(shù)買賣問蔓延的不連續(xù)性。由于利潤增加，每個投機者的買賣問蔓延擴大，并在總量，投機者的交易需求下降及未平倉合約的跌幅。雖然Pliska和Shalen無法解析建立在保證金

27、需求變化的影響，他們調查了數(shù)值模擬演習波動的影響。他們發(fā)現(xiàn)，一旦保證金要求超出閾值水平的提高，就會增加波動增加保證金的要求。</p><p>　　還有另外一個潛在的渠道，期貨保證金要求可能會影響相關工具的現(xiàn)金價格波動。默認的能力票據交換所擔保的衍生工具合約可能是有價值的票據交換對手。它可以正式證明，這一隱含的默認選項的值是相等的基礎上的文書，合同的書面認沽期權的價值。這隱含的期權被授予由票據交換所交易對手。還有另

28、外一個潛在的渠道，期貨保證金要求可能會影響相關工具的現(xiàn)金價格波動。默認的能力票據交換所擔保的衍生工具合約可能是有價值的票據交換對手。它可以正式證明，這一隱含的默認選項的值是相等的基礎上的文書，合同的書面認沽期權的價值。這隱含的期權被授予由票據交換所交易對手。關于這個隱含的認沽期權行使價，部分是由合同的審慎的保證金要求。因為它沒有明確提出征收此默認選項，票據交換所應調整的利潤，對所有選手來說，這樣的選擇是毫無價值。否則，就可以要求代理合同

29、，并采取的立場只是從一個錯誤定價的票據交換所保證的利潤。因此，如果一個合約的保證金要求是從審慎監(jiān)管的角度設置不當?shù)?，合同需求可能受到刺激。這種情況可能導致償付能力問題的交流中心與市場波動相關的影響。</p><p>　　在審查證據的學術調查同時在現(xiàn)貨和期貨市場的波動性之間的關系，保證金和考慮研究的結果，衡量衍生工具市場引進的影響，這項研究的結論是，沒有大量的科學證據支持這一假設的身體保證金要求可以有系統(tǒng)地修改，以