杠桿收購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用及其發(fā)展前景

1、<p>　　杠桿收購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用及其發(fā)展前景</p><p>　　【摘 要】杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或個(gè)體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略，其本質(zhì)在于通過(guò)“用其他人的錢”而獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。本論文對(duì)杠桿收購(gòu)在國(guó)內(nèi)的可行性條件及制約因素進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)的發(fā)展建議。從而為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、提高企業(yè)并購(gòu)及經(jīng)營(yíng)效率提供正確的意見(jiàn)。 </

2、p><p>　　【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu)；發(fā)展前景；建議措施 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p><b>　　（一）選題背景 </b></p><p>　　杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-out，簡(jiǎn)稱LBO）是一種對(duì)股票市場(chǎng)和公司發(fā)揮了重要影響的企業(yè)重組技術(shù)。LBO起源于6

3、0年代中期，火爆于80年代中后期。20世紀(jì)80年代杠桿收購(gòu)主導(dǎo)了西方世界經(jīng)歷的第四次并購(gòu)浪潮，對(duì)西方資本市場(chǎng)、公司治理和股東價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生了重大影響，在一定程度上推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是搞活企業(yè)、盤活資產(chǎn)的重要途徑，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模越來(lái)越大，已有的并購(gòu)融資方式已經(jīng)不能滿足需要，拓展新的并購(gòu)融資渠道是推進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一。要加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，提升我國(guó)企業(yè)的可持續(xù)

4、競(jìng)爭(zhēng)力，單靠企業(yè)自我積累和行政扶持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要通過(guò)金融資本和管理資本的聯(lián)合創(chuàng)造出巨大的企業(yè)價(jià)值?？梢哉f(shuō)，杠桿收購(gòu)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要（崔曲，2009）。 </p><p><b>　　（二）研究意義 </b></p><p>　　研究杠桿收購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用有著重要的理論意義和實(shí)踐意義，主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是可以優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的作用，加快資源的流動(dòng)

5、，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。二是改善金融結(jié)構(gòu)，完善金融市場(chǎng)，促進(jìn)具有中國(guó)特色的金融工具創(chuàng)新；有利于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力；有利于改善公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。三是通過(guò)實(shí)施杠桿收購(gòu)來(lái)盤活銀行不良資產(chǎn)、減少銀行損失。 </p><p>　　本文正是要通過(guò)對(duì)當(dāng)前的杠桿收購(gòu)的相關(guān)理論進(jìn)行研究和借鑒，了解其涉及的運(yùn)作方法，在此基礎(chǔ)上針對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，對(duì)存在的問(wèn)題提出進(jìn)行探討并提出合理的建議

6、。 </p><p>　　二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析 </p><p>　?。ㄒ唬﹪?guó)外研究現(xiàn)狀 </p><p>　　國(guó)外的并購(gòu)活動(dòng)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，因此國(guó)外對(duì)于杠桿收購(gòu)理論和實(shí)證方面的研究都很深入，已經(jīng)形成了比較豐富的理論體系。Michael C.Jensen（1986）和其他支持者認(rèn)為，杠桿收購(gòu)解決了長(zhǎng)期困擾成熟行業(yè)上市公司的“自由現(xiàn)金流量”問(wèn)題—即管理層傾向于

7、把多余資本再投資于低收益項(xiàng)目（包括進(jìn)行多元化收購(gòu)），而不愿支付給投資人。Mascarella和Vetsuy </p><p>　　pens（1990）在研究了杠桿收購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，其績(jī)效實(shí)現(xiàn)了大幅度提高。美國(guó)學(xué)者Lehn和Poulsen（1988）對(duì)1980～1984年期間以108個(gè)完成杠桿收購(gòu)公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，一半以上企業(yè)都處于零售業(yè)、食品加工業(yè)、紡織服裝業(yè)等受經(jīng)濟(jì)周期影響較小的行業(yè)。Kaplan（

8、1989）和Smith（1990）發(fā)現(xiàn)由于管理層有意無(wú)意對(duì)向外界披露的信息有所保留，從而使市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值作出或高或低評(píng)價(jià)。Asquith和Wi Z man、Warga和Welch（1996）分析了在調(diào)整杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)后債券持有者得到的收益，得出了債券投資者減少了收益，但是其損失僅占普通股股東收益7%的結(jié)論。 </p><p>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 </p><p>　　國(guó)內(nèi)的研究大多是建立

9、在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)之上，到目前為止，國(guó)內(nèi)關(guān)于杠桿收購(gòu)的系統(tǒng)性研究還比較少，且大多以定性的理論分析和實(shí)例的個(gè)案分析為主。杠桿收購(gòu)的完整概念最早出現(xiàn)在1994年第3期的《改革》雜志上，作者還簡(jiǎn)單介紹了杠桿收購(gòu)的操作過(guò)程，即：集資，購(gòu)入和拆賣，重組和上市。十幾年來(lái)國(guó)內(nèi)許多學(xué)者都加入到杠桿收購(gòu)的研究行列之中，研究?jī)?nèi)容主要包括理論和應(yīng)用兩個(gè)方面：一是關(guān)于杠桿收購(gòu)的基本理論框架，二是關(guān)于杠桿收購(gòu)在我國(guó)的可行性的研究。李勝、張眾和王傳璽（2000）

10、從國(guó)家政策和法規(guī)的層面上，對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)的可行性進(jìn)行了研究。任自力（2005）對(duì)中國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀與特點(diǎn)等問(wèn)題進(jìn)行了研究，并重點(diǎn)圍繞管理層收購(gòu)的主體法律制度，融資法律制度和國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)法律問(wèn)題進(jìn)行了比較深入的研究。蘇州（2006）詳細(xì)分析了股權(quán)所有人在公司治理和股東價(jià)值創(chuàng)造中的作用，分析了在中國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu)的主要障礙、方法、意義和作用。關(guān)靜（2011）通過(guò)對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展?fàn)顩r的概述，指出其發(fā)展中存在的問(wèn)題，并重點(diǎn)針對(duì)我國(guó)

11、資本市場(chǎng)、中介機(jī)構(gòu)等提出對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展建議。 </p><p>　　綜觀國(guó)內(nèi)外關(guān)于杠桿收購(gòu)的文獻(xiàn)，可以看到，我國(guó)關(guān)于杠桿收購(gòu)的研究與國(guó)外相比差距很大。面對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)新形勢(shì)新問(wèn)題，如何在我國(guó)發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。 </p><p>　　三、我國(guó)杠桿收購(gòu)的可行性條件 </p><p>　　（一）社會(huì)基礎(chǔ)方面 </p><p>

12、;　　首先，進(jìn)行杠桿收購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)沒(méi)有理論上的障礙，經(jīng)過(guò)理論界的探討和實(shí)務(wù)操作中的摸索，兼并收購(gòu)作為一種行之有效的經(jīng)濟(jì)手段，已經(jīng)成為人們的共識(shí)；其次，近年來(lái)我國(guó)相繼推出了一些加速產(chǎn)權(quán)流動(dòng)、促進(jìn)兼并收購(gòu)的法律和政策，如《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等。另外，社會(huì)化的職工醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)、住房制度的改革以及人們就業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變都為企業(yè)的杠桿收購(gòu)活動(dòng)提供了良好的社會(huì)基礎(chǔ)。 </p><p>　?。ǘ┙?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)方面 &

13、lt;/p><p>　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)中有相當(dāng)大的一部分都是處于虧損狀態(tài)，急需進(jìn)行資產(chǎn)重組，只有大力推行兼并收購(gòu)活動(dòng)才能使優(yōu)勢(shì)企業(yè)迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，將好的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到相關(guān)的企業(yè)中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；其次，我國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率以及日益覺(jué)醒的投資理財(cái)意識(shí)為杠桿收購(gòu)的融資提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；最后，近幾年國(guó)家非常重視對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，已初步建立起了一些投資機(jī)構(gòu)，如投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者，養(yǎng)老基金以及保險(xiǎn)基

14、金都將逐步進(jìn)入到資本市場(chǎng)（陳共、周升業(yè)、吳曉求，1998）。 　　四、我國(guó)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的制約因素 </p><p>　?。ㄒ唬┫嚓P(guān)經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)制度不健全 </p><p>　　我國(guó)資本市場(chǎng)起步很晚，保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)尚未成熟和完善。迄今為止，國(guó)家主管部門對(duì)國(guó)家股、法人股的流通和轉(zhuǎn)讓尚無(wú)明確的法律規(guī)定。同時(shí)，對(duì)企業(yè)收購(gòu)兼并的程序與相關(guān)事項(xiàng)都沒(méi)有明確的法律條款進(jìn)行規(guī)范化操作，

15、對(duì)收購(gòu)兼并行為中的中介咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律規(guī)范也很少有內(nèi)容涉及。 </p><p>　　（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善 </p><p>　　我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司普遍存在著國(guó)有股比例過(guò)大，而且不能解決全流通問(wèn)題，這會(huì)帶來(lái)政府過(guò)分介入上市公司重組的問(wèn)題，也使得上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本上只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行（穆紅梅，2010）。 </p><p>　?。ㄈ┵Y本市場(chǎng)發(fā)展不完

16、善 </p><p>　　目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的框架已經(jīng)基本確立，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距仍然很大。主要問(wèn)題有資本結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，金融工具和金融品種缺乏，比如次級(jí)債券市場(chǎng)發(fā)展不足、垃圾債券開(kāi)發(fā)缺乏動(dòng)力。 </p><p>　?。ㄋ模┦召?gòu)定價(jià)不合理 </p><p>　　在杠桿收購(gòu)中，如果價(jià)格過(guò)低或過(guò)高，都會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)過(guò)多的財(cái)務(wù)壓力甚至是損失，確定合適的收購(gòu)價(jià)格必然是促成交易

17、達(dá)成的關(guān)鍵所在。 </p><p>　?。ㄎ澹┲薪榉?wù)機(jī)構(gòu)的缺位 </p><p>　　在西方國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)尤其是杠桿收購(gòu)中，中介機(jī)構(gòu)的作用是舉足輕重的。但是在我國(guó)，由于政府的干預(yù)使得中介咨詢機(jī)構(gòu)的作用大大弱化，政府反而充當(dāng)了最大的中介機(jī)構(gòu)。這就造成了在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢、會(huì)計(jì)審計(jì)以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)等相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺位，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的正常開(kāi)展。 </p&g

18、t;<p>　　（六）收購(gòu)企業(yè)自身發(fā)展存在問(wèn)題 </p><p>　　我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展不足，很大一部分因素歸結(jié)于收購(gòu)者自身。一是企業(yè)自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)不高和融資能力不足，使其難以在被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和股權(quán)分配等方面提供更專業(yè)的建議或采取更有效的管理手段；二是部分收購(gòu)者進(jìn)行杠桿收購(gòu)并非出于自身發(fā)展的需要，而是為了謀取目標(biāo)企業(yè)的買賣價(jià)差，有很強(qiáng)的投機(jī)性存在（劉嵐、饒磊，2009）。 </p>

19、<p>　　五、對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展建議 </p><p><b>　?。ㄒ唬┖暧^因素 </b></p><p>　　1.健全法律法規(guī)，為杠桿收購(gòu)發(fā)展提供法律依據(jù)。經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)政策應(yīng)該及時(shí)更新并適應(yīng)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。首先，應(yīng)該專門制定關(guān)于企業(yè)并購(gòu)方面的專項(xiàng)法律法規(guī)，為杠桿收購(gòu)的運(yùn)作提供具體的法律依據(jù)；其次，適當(dāng)修訂現(xiàn)行法律法規(guī)，放松目前杠桿收購(gòu)的法律法規(guī)

20、限制。 </p><p>　　2.調(diào)整國(guó)家政策，為杠桿收購(gòu)發(fā)展提供政策支持。第一，解除杠桿收購(gòu)的政策壁壘，允許各種資金適當(dāng)進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。不僅銀行提供的資金可以用于杠桿收購(gòu)融資，還可允許證券公司、商業(yè)保險(xiǎn)基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金、個(gè)人資金、外資等資金全方位進(jìn)入杠桿收購(gòu)融資領(lǐng)域。第二，建立科學(xué)完善的退出機(jī)制。我國(guó)應(yīng)建立多層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)上市，為資本提供持續(xù)穩(wěn)定的流通性和發(fā)展性以促進(jìn)杠桿收購(gòu)資金的及時(shí)流通。第

21、三，完善杠桿收購(gòu)定價(jià)機(jī)制。在杠桿收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)采取科學(xué)、合理的估價(jià)方法，堅(jiān)持市場(chǎng)化的運(yùn)作手段，實(shí)現(xiàn)進(jìn)場(chǎng)交易、規(guī)范交易行為、加強(qiáng)交易監(jiān)管、防止暗箱操作（汪景福，2008）。 </p><p>　　3.完善資本市場(chǎng)，為杠桿收購(gòu)發(fā)展提供健康的環(huán)境。首先，應(yīng)該大力推進(jìn)金融體制改革。其次，要豐富資本市場(chǎng)的債券品種，拓寬杠桿收購(gòu)的資金來(lái)源渠道，完善并購(gòu)融資工具。再次，加大對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的規(guī)范與統(tǒng)一。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)建立相應(yīng)的中介組

22、織，為投資者提供真實(shí)可靠的信息，并完善配套信息披露與監(jiān)督制度，保證評(píng)級(jí)工作的科學(xué)公正，從而保證投資者的利益，激發(fā)投資者的積極性，為我國(guó)杠桿收購(gòu)提供廣泛的資金基礎(chǔ)（穆紅梅，2010）。 </p><p><b>　?。ǘ┲薪闄C(jī)構(gòu) </b></p><p>　　第一，創(chuàng)建和完善投資銀行。這是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)一步發(fā)展的迫切需要，我國(guó)應(yīng)建立金融信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司

23、等并存的投資銀行格局，投資銀行應(yīng)運(yùn)用專業(yè)知識(shí)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，幫助收購(gòu)企業(yè)設(shè)計(jì)最合理有效的收購(gòu)策略。第二，充分發(fā)揮我國(guó)跨國(guó)銀行在企業(yè)杠桿收購(gòu)中的作用。我國(guó)目前必須積極推進(jìn)金融國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)與跨國(guó)銀行的協(xié)同發(fā)展，為我國(guó)杠桿收購(gòu)的國(guó)際化發(fā)展提供平臺(tái)及動(dòng)力。第三，適當(dāng)學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展適合我國(guó)國(guó)情的杠桿收購(gòu)運(yùn)作方式。應(yīng)逐步形成符合中國(guó)國(guó)情的杠桿收購(gòu)運(yùn)作方案，做到具體問(wèn)題具體分析，逐步形成中國(guó)特色的杠桿收購(gòu)模式。第四，培養(yǎng)專業(yè)人才。金融

24、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該大力培養(yǎng)具有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)、管理、金融理論知識(shí)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)和社會(huì)適應(yīng)能力，具有創(chuàng)新意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的綜合型人才。 </p><p><b>　　（三）企業(yè)自身 </b></p><p>　　第一，完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制。收購(gòu)者應(yīng)該要促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制的科學(xué)性與連貫性，完善公司企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)約束機(jī)制，真正保證股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性

25、。第二，減少投機(jī)目的，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。杠桿收購(gòu)具有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，所以企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)，應(yīng)該注重如何增強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力以及健康持續(xù)發(fā)展。第三，選擇恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)方式，并注重多種收購(gòu)方式的有效結(jié)合。收購(gòu)者在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身以及收購(gòu)目標(biāo)的具體情況，選擇恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)方式，特別要注意多種收購(gòu)方式結(jié)合使用，這樣可以提高收購(gòu)的靈活性、有效性，降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。第四，培養(yǎng)專業(yè)管理人員。管理層對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)具有重要作用，目標(biāo)公司

26、應(yīng)保證有一個(gè)具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明確的管理團(tuán)隊(duì)。只有這樣，當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)后，企業(yè)能得以健康、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展（關(guān)靜，2011）。 </p><p><b>　　參 考 文 獻(xiàn) </b></p><p>　　[1]Aswath Damodaran.Investment Villtmtion[M].New York the Free </p>

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