債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度：中國(guó)銀行間市場(chǎng)的理論及實(shí)證.pdf

1、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是近年來(lái)金融學(xué)發(fā)展最快的新興分支之一，廣泛滲透到金融學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，從理論上大大深化了對(duì)金融市場(chǎng)微觀運(yùn)行的認(rèn)識(shí)。大量研究表明，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到證券市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)和運(yùn)行質(zhì)量的提高，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性、交易成本等方面有著深刻的影響。 從規(guī)模上來(lái)看，銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)最大的證券市場(chǎng)，也是我國(guó)債券市場(chǎng)的主體。2005年，銀行間市場(chǎng)的債券成交額高達(dá)(含回購(gòu))22．9萬(wàn)億元，是交易所債券市場(chǎng)的9倍；債券存量

2、為6．6萬(wàn)億元，是交易所市場(chǎng)的17倍。從交易機(jī)制來(lái)看，銀行間市場(chǎng)以詢價(jià)制為主，做市商制為輔，與交易所市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)方式完全不同。需要特別指出的是，銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)第一個(gè)正式引入做市商制度的金融市場(chǎng)，已經(jīng)積累了近5年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)數(shù)據(jù)，提供了一個(gè)非常有價(jià)值的研究樣本。 所以，對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的深入研究具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義：一方面，能夠?qū)υ撌袌?chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)與優(yōu)化提供參考依據(jù)；另一方面，能夠?yàn)樽鍪猩讨贫仍谖覈?guó)金融市場(chǎng)

3、的適用性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而使我國(guó)金融市場(chǎng)交易機(jī)制的多樣性得到進(jìn)一步發(fā)展。但是，到目前為止，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究才剛剛起步，已有的研究幾乎都集中在競(jìng)價(jià)機(jī)制下的股票市場(chǎng)，對(duì)債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和做市商制度的系統(tǒng)研究尚付闕如。這便是本文選題的意義所在。 本文試圖從理論上回答以下四個(gè)問(wèn)題：第一，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)有何區(qū)別，為什么做市商制占據(jù)了世界各國(guó)債券市場(chǎng)交易機(jī)制的主導(dǎo)地位?第二，從理論上分析，債券市場(chǎng)做市商有何功能及

4、作用，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的積極或消極的影響?第三，從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，做市商制度對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的微觀運(yùn)行特別是市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性和交易成本等產(chǎn)生了什么影響?第四，如何評(píng)價(jià)目前銀行間市場(chǎng)的做市商制度，做市商制度是否是我國(guó)債券市場(chǎng)交易機(jī)制的發(fā)展方向?帶著這四個(gè)問(wèn)題，本文以做市商制度為切入點(diǎn)和主線，根據(jù)從從一般到特殊(從金融市場(chǎng)到債券市場(chǎng))，從理論到實(shí)證(從理論分析到計(jì)量實(shí)證)，從抽象到具體(從邏輯抽象到我國(guó)的具體)的思路，對(duì)我國(guó)銀

5、行間債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度進(jìn)行了系統(tǒng)研究。 首先，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)基本框架的理論基礎(chǔ)上，分析了債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)及交易機(jī)制的特點(diǎn)，指出場(chǎng)外交易和做市商制是國(guó)際上債券市場(chǎng)交易方式的主流。緊接著研究了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易機(jī)制的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，并利用理論模型從交易成本與效率的角度對(duì)詢價(jià)制與做市商制進(jìn)行了比較。然后，文章重點(diǎn)分析了做市商提高市場(chǎng)流動(dòng)性這一根本功能，運(yùn)用換手率和買賣價(jià)差兩個(gè)指標(biāo)考察了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，進(jìn)行了

6、跨市場(chǎng)與跨國(guó)比較，得到了流動(dòng)性還很低，需要大力提高的結(jié)論。隨后，文章利用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的一般理論，研究了銀行間債券市場(chǎng)引入做市商制度后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性、透明度及交易成本等方面的影響。 在深入進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，本文利用銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)和交易的高頻數(shù)據(jù)，使用多種統(tǒng)計(jì)及計(jì)量方法，對(duì)銀行間市場(chǎng)做市商行為及其市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：第一，銀行間債券市場(chǎng)周內(nèi)價(jià)差變動(dòng)模式呈w型，但方差分析表明價(jià)差的周內(nèi)差異

7、在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；第二，主要有5個(gè)因素影響銀行間債券市場(chǎng)的買賣價(jià)差，其中債券的波動(dòng)率、剩余期限和大盤指數(shù)與買賣價(jià)差正相關(guān)，債券的日交易量和發(fā)行規(guī)模與買賣價(jià)差負(fù)相關(guān)：第三，做市商制度對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率有顯著的積極影響，但降低市場(chǎng)波動(dòng)的作用不明顯。 在全文的最后，針對(duì)目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商制度存在的問(wèn)題，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，提出了改進(jìn)銀行間市場(chǎng)做市商制度的相關(guān)政策建議。 綜上所述，本文的基本結(jié)論是：