財(cái)務(wù)管理13

1、第13章 財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu),本章要求財(cái)務(wù)杠桿的效果資本結(jié)構(gòu)選擇中稅后和破產(chǎn)的影響破產(chǎn)過(guò)程的實(shí)質(zhì),本章內(nèi)容,資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題財(cái)務(wù)杠桿的效果資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)資本成本稅后與資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)過(guò)程簡(jiǎn)述,13.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題-資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,我們開(kāi)始考察資本結(jié)構(gòu)的改變是如何影響公司價(jià)值的，反之亦然。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是指改變公司的杠桿而不改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。發(fā)行債務(wù)或回購(gòu)股票可以增加杠桿。發(fā)行股票或減

2、少債務(wù)可以降低杠桿。,,13.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題- 選擇資本結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)經(jīng)理的目標(biāo)?股東財(cái)富最大化我們希望選擇某個(gè)資本結(jié)構(gòu)，可以使得股東財(cái)富最大化。具體來(lái)說(shuō)，我們可以增加公司價(jià)值或減少來(lái)最大化股東財(cái)富。,13.2 財(cái)務(wù)杠桿的效果,杠桿是如何影響一個(gè)公司的EPS和ROE的?當(dāng)我們?cè)黾觽鶆?wù)融資的時(shí)候，我們同時(shí)增加了固定的利息費(fèi)用。如果遇上了好年景，我們只需要支付固定的利息費(fèi)用，從而將更多收益留給了股東。如果遇上了壞年景，我們?nèi)孕枰?/p>

3、付固定利息費(fèi)用，此時(shí)留給股東的收益將減少。杠桿放大了EPS和ROE的變動(dòng)程度。,舉例：財(cái)務(wù)杠桿、EPS和ROE,此階段我們先不考慮稅收的影響當(dāng)我們發(fā)行債券并且回購(gòu)股票的時(shí)候，EPS與ROE怎樣變化？,舉例：財(cái)務(wù)杠桿、EPS和ROE,ROE的變動(dòng)性當(dāng)前: ROE 變動(dòng)區(qū)間 6.25%-18.75%預(yù)計(jì): ROE 變動(dòng)區(qū)間 2.50%-27.50%EPS的變動(dòng)性當(dāng)前: EPS $1.25 - $3.75預(yù)計(jì): EPS

4、 $0.50 - $5.50當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，ROE與EPS 都增加了。,收益均衡點(diǎn),某個(gè)EBIT點(diǎn)，此時(shí)無(wú)論是當(dāng)前還是預(yù)計(jì)的資本結(jié)構(gòu)，EPS相同。如果預(yù)計(jì)EBIT大于收益均衡點(diǎn)，杠桿對(duì)于股東有利。如果預(yù)計(jì)EBIT小于收益均衡點(diǎn)，杠桿對(duì)于股東不利。,舉例: 收益均衡點(diǎn),企業(yè)借款與自制杠桿,財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT，如果EBIT相當(dāng)高，杠桿是有利的。在預(yù)期的情景下，杠桿可以增加股東的收益，并通過(guò)ROE與EPS來(lái)衡量。

5、既然計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和ROE對(duì)于EBIT的變化更為敏感，此時(shí)股東就面臨了更高的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿既影響股東收益，又影響股票風(fēng)險(xiǎn)，因此資本結(jié)構(gòu)需要仔細(xì)地權(quán)衡。自制杠桿: 個(gè)人通過(guò)借款來(lái)改變財(cái)務(wù)杠桿使之符合自己的偏好要求。,例子: 自制杠桿和ROE,當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)借款$2000，自有$2000購(gòu)買(mǎi)200 股收益:衰退: 200(1.25) - .1(2000) = $50預(yù)期: 200(2.50) - .1(2000)

6、 = $300擴(kuò)展: 200(3.75) - .1(2000) = $550鏡像：購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下公司100股。,計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)購(gòu)買(mǎi) $1000股票 (50股)，購(gòu)買(mǎi) $1000 債券(息10%)。收益:衰退: 50(.50) + .1(1000) = $125預(yù)期: 50(3.00) + .1(1000) = $250擴(kuò)張: 50(5.50) + .1(1000) = $375鏡像：購(gòu)買(mǎi)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下公司100股。,

7、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：稅息前收益（EBIT）的波動(dòng)程度，取決于兩個(gè)因素：銷(xiāo)售收入的波動(dòng)程度EBIT對(duì)銷(xiāo)售收入波動(dòng)的敏感度（經(jīng)營(yíng)杠桿的大?。┴?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：每股收益（EPS）的波動(dòng)程度，取決于兩個(gè)因素：EBIT的波動(dòng)程度EPS對(duì)EBIT波動(dòng)的敏感度財(cái)務(wù)杠桿的大?。?經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)杠桿度,,經(jīng)營(yíng)杠桿度,,思考：DOL大小與哪些因素有關(guān)？ DOL>1 ? F=0、F越大

8、、S越大時(shí)，DOL怎樣？,財(cái)務(wù)杠桿度,,思考：DFL大小與哪些因素有關(guān)? DFL>1 ? 當(dāng)I=0、D=0; 或I、D越大： 或EBIT越大時(shí)，DFL怎樣？,總杠桿,,思考：DCL大小與哪些因素有關(guān)?,13.3 資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)資本成本,Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論P(yáng)I – 公司價(jià)值PII – WACC公司價(jià)值

9、取決于公司現(xiàn)金流量以及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。改變公司價(jià)值改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)改變現(xiàn)金流量,資本結(jié)構(gòu)理論三種情形（前兩種為M&M定理）,Case I – 假設(shè)不考慮公司和個(gè)人所得稅不考慮破產(chǎn)成本Case II – 假設(shè)考慮公司所得稅，不考慮個(gè)人所得稅不考慮破產(chǎn)成本Case III – 假設(shè)考慮公司所得稅，不考慮個(gè)人所得稅考慮破產(chǎn)成本,Case I – PI和PII,PI公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司現(xiàn)金流量不會(huì)變化，因

10、此公司價(jià)值也不會(huì)改變。PII公司W(wǎng)ACC也不受資本結(jié)構(gòu)的影響。,Case I – 公式,WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RDRE = RA + (RA – RD)(D/E)RA 代表公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即公司整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。(RA – RD)(D/E) 代表公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如股東要求補(bǔ)償杠桿風(fēng)險(xiǎn)要求的額外的收益率。,Case I – 例子,數(shù)據(jù)RA = 16%, RD = 10%; D/V = 45%R

11、E?RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91%假設(shè)RE為25%, 負(fù)債權(quán)益為多少?.25 = .16 + (.16 - .10)(D/E)D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5基于以上信息，股權(quán)的權(quán)重為多少?E/V = 1 / 2.5 = 40%,CASE1 情形的圖示,CAPM、 SML和PII,財(cái)務(wù)杠桿如何影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?CAPM:

12、 RA = Rf + ?A(RM – Rf)這里?A 是公司總資產(chǎn)的beta，衡量的是公司整體資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。PII將RA 代入CAPM 并且假定債務(wù)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的 (RD = Rf)RE = Rf + ?A(1+D/E)(RM – Rf),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),RE = Rf + ?A(1+D/E)(RM – Rf)CAPM: RE = Rf + ?E(RM – Rf)?E = ?A(1 + D/E)因此，股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)依賴于

13、：資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ?A，(經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))財(cái)務(wù)杠桿，D/E，(財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)),13.4 稅收和資本結(jié)構(gòu),利息是可以抵稅的。因此，當(dāng)公司增加債務(wù)，可以減少所得稅，反之亦然。所得稅的減少增加了公司的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量的增加影響了公司的價(jià)值。,Case II – 舉例,利息稅盾,每年的利息稅盾利息與稅率相乘6250×8% = 500每年利息稅盾 = .34(500) = 170每年利息稅盾的現(xiàn)值類(lèi)似永續(xù)年金PV = 17

14、0 / .08 = 2125PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6250(.34) = 2125,Case II – PI,公司價(jià)值增加部分未每年利息稅盾的現(xiàn)值使用杠桿公司的價(jià)值 = 沒(méi)使用杠桿公司的價(jià)值 + 利息稅盾的現(xiàn)值權(quán)益的價(jià)值 = 公司價(jià)值 – 債務(wù)的價(jià)值假定現(xiàn)金流量可以永續(xù)下去VU = EBIT(1-T) / RUVL = VU + DTC,舉例: Case II – Proposition

15、I,數(shù)據(jù)EBIT = 25 百萬(wàn); T = 35%; D = $75 百萬(wàn); RD = 9%; 未使用杠桿公司資本成本 = 12%VU = 25(1-.35) / .12 = $135.42 百萬(wàn)VL = 135.42 + 75(.35) = $161.67 百萬(wàn)E = 161.67 – 75 = $86.67 百萬(wàn),存在稅收時(shí)的M&M命題,Case II – Proposition II,隨著D/E增加，WACC降低，

16、因?yàn)檎诠纠①M(fèi)用上提供了補(bǔ)助。RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC)例子RE = .12 + (.12-.09)(75/86.67)(1-.35) = 13.69%RA = (86.67/161.67)(.1369) + (75/161.67)(.09)(1-.35)RA = 10.05%,Case II – Proposition II

17、 舉例,假設(shè)公司改變資本結(jié)構(gòu)以致于負(fù)債權(quán)益比率變?yōu)?。在新的資本結(jié)構(gòu)下，股權(quán)成本為多少?RE = .12 + (.12 - .09)(1)(1-.35) = 13.95%加權(quán)平均資本成本為多少?RA = .5(.1395) + .5(.09)(1-.35) = 9.9%,Case II –Proposition II曲線,13.5 破產(chǎn)成本-Case III,現(xiàn)在加入破產(chǎn)成本的考慮。隨著D/E增加，破產(chǎn)可能性在上升，由此增加了

18、預(yù)期的破產(chǎn)成本。在某個(gè)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，利息稅盾帶來(lái)的額外價(jià)值將完全被預(yù)期破產(chǎn)成本增加所抵消。在這個(gè)點(diǎn)，繼續(xù)增加債務(wù)，公司價(jià)值開(kāi)始降低，WACC開(kāi)始增加。,破產(chǎn)成本,直接成本法律和管理成本最終致使債券持有者發(fā)生的附加損失阻礙債務(wù)融資財(cái)務(wù)危機(jī)遇到的債務(wù)責(zé)任的重大問(wèn)題多少遇到財(cái)務(wù)危機(jī)的公司不會(huì)走到破產(chǎn),更多的破產(chǎn)成本,間接破產(chǎn)成本比直接破產(chǎn)成本要大，但更難衡量和估計(jì)。股東希望避免走到破產(chǎn)。債權(quán)人更希望保證現(xiàn)存資產(chǎn)的完整性以便

19、他們至少能夠回收部分資金。管理部門(mén)忙于試圖避免破產(chǎn)而不是管理業(yè)務(wù)，使得公司資產(chǎn)遭受價(jià)值損失。同時(shí)，基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被打斷，銷(xiāo)售減少了，有價(jià)值的員工也流失了。,靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論,結(jié)論,Case I – 無(wú)稅收，無(wú)破產(chǎn)成本不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Case II – 有公司稅，但無(wú)破產(chǎn)成本 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：100%債務(wù)隨著債務(wù)的增加，增加了公司的現(xiàn)金流量Case III – 有公司稅，有破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：部分負(fù)債部分權(quán)益資本結(jié)構(gòu)某點(diǎn)

20、，增加1美元負(fù)債，其帶來(lái)的好處剛好被壞處所抵消。,13.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),管理建議,利息稅盾的好處只有對(duì)存在大量納稅業(yè)務(wù)的公司才可以體現(xiàn)出來(lái)。財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司就需要少使用債務(wù)。對(duì)于不同的行業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本也不同。管理者必須深刻理解公司所在行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。,13.7 觀察到的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同根據(jù)《資本成本：2000年度報(bào)告》.最低水平的債務(wù)制藥： 2.75%債務(wù)計(jì)算機(jī)： 6.91% 債

21、務(wù)最高水平的債務(wù)鋼鐵： 55.84% 債務(wù)百貨公司： 50.53% 債務(wù),13.8 破產(chǎn)過(guò)程概述,企業(yè)失敗 – 由于企業(yè)的終止而給債權(quán)人造成損失的情形。法律破產(chǎn) – 企業(yè)或債權(quán)人向聯(lián)邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)，是一個(gè)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算和重組的法律過(guò)程。技術(shù)破產(chǎn) – 企業(yè)不能夠償還到期債務(wù)。會(huì)計(jì)破產(chǎn) – 賬面凈資產(chǎn)為負(fù)。,清算與重組,清算Chapter 7, Federal Bankruptcy Reform Act of 1978受托人