2018宏觀固收中期策略報告尋找阿爾法，經(jīng)濟(jì)新動能在哪里？

1、目錄,,,,,,,,,,,,,,,,18年經(jīng)濟(jì)增長的“穩(wěn)”與“變”一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來怎么看？從宏觀政策變化尋找新動能 利率仍有機(jī)會：10Y國債3.3%-3.7% 信用債：違約新時代，信用新起點(diǎn),,18年經(jīng)濟(jì)增長的“穩(wěn)”與“變”,,,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?“L”型增長階段名義增速更重要? 2012年以來，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速波動率降至低位，但經(jīng)濟(jì)周期并未完全消失；? 新舊動能成為理解經(jīng)濟(jì)增速變化的關(guān)鍵因素：舊

2、動能指投資、出口，主要對應(yīng)于第二產(chǎn)業(yè)；新 動能指消費(fèi)，主要對應(yīng)于第三產(chǎn)業(yè)。,,,,,,,,,圖：新舊動能劃分,,GDP,,,投資,,,消費(fèi),,,,,第三產(chǎn)業(yè),,,新動能,生產(chǎn)法,需求法,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25凈出口,第一產(chǎn)業(yè),第二產(chǎn)業(yè),舊動能,0,5,10,15,20,20012002200320042005200620072008200920102011201220132

3、014201520162017,,,圖：2012年后實(shí)際增速波動率較低，名義增速仍有周期性GDP實(shí)際增速GDP名義增速,%30,,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?舊動能帶來經(jīng)濟(jì)的邊際波動? 本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中GDP名義增速于2015年觸底，2016年房地產(chǎn)和基建投資先后發(fā)力，17年則 是出口復(fù)蘇，推動名義增速大幅回升；? 第二產(chǎn)業(yè)名義增速變化幾乎決定了GDP名義增速走勢，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91。第二產(chǎn)業(yè)中

4、的 工業(yè)和建筑業(yè)均與投資、出口關(guān)聯(lián)度較高，名義增速具有明顯的周期性變化規(guī)律。,,,,,圖：2012年以來第二產(chǎn)業(yè)決定GDP名義增速走勢,,,,,圖：16、17年投資、出口拉動名義增速反彈,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14121086420-2,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,,居民消費(fèi) 存貨變動,,政府消費(fèi) 凈出口,,固

5、定資本形成 名義GDP增速,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017,,,,%30,GDP名義增速第三產(chǎn)業(yè)名義增速 第二產(chǎn)業(yè)名義增速,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?新動能決定經(jīng)濟(jì)增長的韌性? 從2016年

6、6.7%→2017年的6.9%，主要增量來自于第三產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步拆分發(fā)現(xiàn)，來自于第三產(chǎn)業(yè) 的“其他服務(wù)業(yè)”；? 新興業(yè)態(tài)逐漸納入GDP統(tǒng)計范疇：信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)帶來了0.2個百分點(diǎn)的增速 提升。,,,,,圖：0.2個百分點(diǎn)從哪來？,,,,,圖：第三產(chǎn)業(yè)拉動作用提高0.2個百分點(diǎn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.3,0.60.7,0.10.1,0.5,0.5,1.92

7、.1,3.94.1,0.4,0.4,0.4,0,1,2,3,4,5,交 通 運(yùn) 輸,政 、,業(yè) 倉,儲 和 郵,批 發(fā) 和 零 售 業(yè),住 宿 和 餐 飲 業(yè),金 融 業(yè),房 地 產(chǎn) 業(yè),其 他 服 務(wù) 業(yè),第 三 產(chǎn) 業(yè),,,,2016,,,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.6,7.17.1,7.4,4.54.5,8.6,18.1,11.0 1

8、0.9,7.5,7.78.0,9.0,7.1,5.6,26.0,7.1,302520151050,批交住發(fā)通宿和郵 運(yùn)和零輸餐售飲業(yè)業(yè),政 、,倉 儲,和,業(yè),金 融 業(yè),房信 信租其地息 息賃他產(chǎn)技 傳和行 業(yè)輸業(yè) 商業(yè)務(wù) 服 務(wù),術(shù) 、 服,軟務(wù),件業(yè),和,第 三 產(chǎn) 業(yè),,,2016,,,2017,%,,,“穩(wěn)”：預(yù)計實(shí)際增速6.7%，下行壓力有限,,

9、,,,,,,,?預(yù)計實(shí)際GDP增速小幅回落至6.7%? 經(jīng)濟(jì)支撐力依然來自于新動能中的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，下拉力則是舊動能中的出口和投資;? 政府工作報告設(shè)定6.5%的底線，強(qiáng)調(diào)該增速對于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的重要意義（城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上）。圖：經(jīng)濟(jì)支撐力來自于消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)表：地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)普遍弱化,,調(diào)整情況 2018年 2017年調(diào)整情況 2018年2017年,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,,,,,,,,,,,,地區(qū),固定資產(chǎn)投資目標(biāo)固定資產(chǎn)投資目標(biāo),地區(qū),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,42,44,46,48,50,52,54,56,6,7,8,9,10,11,12,13,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,最終消費(fèi)率(右軸) 第三

11、產(chǎn)業(yè)增速,,第三產(chǎn)業(yè)占比（右軸） 最終消費(fèi)支出增速,%,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?地產(chǎn)后周期，名義增速向?qū)嶋H增速收斂? 國內(nèi)：房地產(chǎn)投資增速領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存增速2個季度左右，18年轉(zhuǎn)入工業(yè)去庫存階段；? 海外：地產(chǎn)投資發(fā)力帶動中國進(jìn)口觸底反彈→資源國出口改善需求增加→發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口 復(fù)蘇→中國出口向好。

12、圖：地產(chǎn)周期驅(qū)動工業(yè)庫存周期圖：地產(chǎn)投資拉動進(jìn)口需求地產(chǎn)投資增速（領(lǐng)先5個月）工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速,%4035302520151050-5,2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082

13、016-122017-042017-082017-122018-04,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,0,5,10,15,20,25,2012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04201

14、6-082016-122017-042017-082017-122018-04,,,%30,季調(diào)進(jìn)口增速地產(chǎn)投資增速（右軸）,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,?名義和實(shí)際增速從分化走向收斂，成為把握2018年經(jīng)濟(jì)邏輯的主線? 房地產(chǎn)調(diào)控政策力度不放松，預(yù)計房地產(chǎn)銷售和投資的拉動作用邊際放緩；? 外需邊際改善空間收窄，今年出口存在較多不確定性。,,,,,圖：2014年后地產(chǎn)投資和鐵礦石進(jìn)

15、口增速高度 相關(guān),,,,,圖：本輪貿(mào)易復(fù)蘇過程中，進(jìn)口改善領(lǐng)先于出口,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%80706050403020100-10-20,20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,地產(chǎn)投資增速,鐵礦石進(jìn)口增速,,,,,,,,,,,,,,,,,

16、,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,季調(diào)進(jìn)口增速,,季調(diào)出口增速,%,,一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來怎么看？,,,,一季度：我們的邏輯已經(jīng)兌現(xiàn),?增長平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)韌性體現(xiàn)? 一季度GDP實(shí)際同比增長6.8%，名義增速從17年全年的11.23%大幅下降至10.2%，驗證了 “名義和實(shí)際增速從分化走向收斂”的判斷；? 服務(wù)業(yè)和消

17、費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，支撐經(jīng)濟(jì)韌性；固定資產(chǎn)投資增速放緩，凈出口轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。,,,,,圖：新產(chǎn)業(yè)持續(xù)高增長，支撐經(jīng)濟(jì)韌性,,,,,圖：一季度凈出口轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%35302520151050,2017-03,2018-03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

18、120100806040200-20,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,,,,GDP累計同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口 GDP累計同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額 GDP累計同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出,%,,二季度：預(yù)計名義增速略有反彈,?開工季偏晚，錯峰效應(yīng)導(dǎo)

19、致工業(yè)增速加快? 今年春節(jié)和元宵節(jié)較晚，疊加兩會會期延長因素，下游地產(chǎn)基建開工季推遲，導(dǎo)致供給端 響應(yīng)較去年也存在明顯滯后，因此 3、4 月工業(yè)生產(chǎn)存在一定的錯峰效應(yīng)。,,,,,圖：從民工返城時間看，農(nóng)歷滯后10天,,,,,圖：4月生產(chǎn)指數(shù)超季節(jié)性,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,800,900,1000,1100,1200,1300,1400,2014年正月初七2月6日,2015年正月初六2月24日,20

20、16年正月初七2月14日,2017年正月初七2月2日,2018年正月十七3月4日,歷年單日旅客發(fā)送量最高值,萬人次,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.6,-0.4,-0.2,0,0.2,0.4,0.6,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,4月日均發(fā)電耗煤環(huán)比增速,,4月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比變化（右軸）,%,%,,二季度：預(yù)計名義增速略有反彈,

21、?翹尾因素帶動PPI反彈，工業(yè)企業(yè)盈利修復(fù)，名義增速回升? 基于原油、煤炭、黑色金屬和有色金屬4類大宗商品價格走勢判斷，預(yù)計6月份PPI回升到 全年最高點(diǎn)4.3%，階段性反彈后繼續(xù)回落，全年P(guān)PI中樞約為3.3%。? 從PPI走勢看，二季度名義GDP增速有望反彈至10.9%，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速將在7月 份達(dá)到全年最高點(diǎn)（18.8%）。,,,,,圖：預(yù)計6月份PPI回升到全年最高點(diǎn)4.3%,,,,,圖：預(yù)計工業(yè)企業(yè)盈利有所

22、修復(fù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11,工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比預(yù)測： 基準(zhǔn)情形,%,,,,,,,,,,,,,,,

23、,,,,,,,,,-1,2,5,8,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,,,,,PPI：同比預(yù)測：基準(zhǔn)情形 PPI：同比預(yù)測：對照情形1：單月環(huán)比為0.1 PPI：同比預(yù)測：對照情形2：單月環(huán)比為0 PPI：同比預(yù)測：對照情形3：單月環(huán)比為-0.1,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增

24、速大概率放緩,?壓力一：緊信用導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，財務(wù)費(fèi)用上升，內(nèi)生增長動能不足。? 在表外回歸表內(nèi)過程中，由于銀行信貸額度緊張，貸款利率易上難下，私營企業(yè)可能面臨 融資成本上升和融資可得性下降的雙重困境。? 利潤增速回落疊加利息支出增大，民營資本產(chǎn)能擴(kuò)張動力不足。,,,,,圖：貸款利率上升，私營企業(yè)受影響較大,,,,,圖：民企利潤增速回落，產(chǎn)能擴(kuò)張動力不足,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

25、,,,,,,,,,,14121086420-2-4-6-8,5.0,5.5,6.0,6.5,7.0,7.5,2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09201

26、7-112018-012018-03,,,金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率 私營工業(yè)企業(yè)利息支出累計同比（右軸）,%,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,35,2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-0

27、32015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,,民營工業(yè)企業(yè)利潤增速,,民間資本制造業(yè)投資增速,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,,,,,,,,,,,?壓力二：地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，基建投資持續(xù)低迷。? 決策層堅持“地方政府債務(wù)約束硬化”底線不放松，嚴(yán)控地方政府違規(guī)融資擔(dān)保

28、行為。? 預(yù)計在“開前門，堵后門”的政策導(dǎo)向下，受制于資金來源，全年基建投資增長難有起色。表：年初以來關(guān)于地方政府“隱性債務(wù)”政策要求圖：兩種口徑測算的基建投資增速均出現(xiàn)大幅下滑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012

29、017-042017-072017-102018-012018-04,,,%302520151050,統(tǒng)計局口徑,Wind口徑,,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,,,,,,,,,?壓力三：調(diào)控政策不放松，土地購置費(fèi)用推動地產(chǎn)投資“虛增”。? 地產(chǎn)投資增速“虛高”主要受土地購置費(fèi)用推動，即17年4月份土地成交價款增速跳升的滯 后影響持續(xù)存在。? 前三季度地產(chǎn)投資增速大概率不會低于

30、5%。但是，土地購置費(fèi)用帶來的地產(chǎn)投資高增速沒有實(shí)際意義。圖：地產(chǎn)投資增速主要受土地購置費(fèi)用推動圖：地產(chǎn)投資先行指標(biāo)整體偏弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0-2,642,108,,,,,%1412,2016/022016/

31、032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/022018/032018/04,建安工程設(shè)備購置其他房地產(chǎn)投資增速,,,,,,,,,,,,,

32、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,,,房屋施工面積:累計同

33、比 房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,?壓力四：歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接近周期高點(diǎn)，外需邊際放緩。? 1-4月份，出口交貨值累計同比降至 6.4%，較去年全年下降 4.3 個百分點(diǎn)，這表明外需的貢獻(xiàn) 邊際減弱。? 以美元計價的出口高增很大程度上歸因于人民幣升值帶來的估值效應(yīng)，考慮到貿(mào)易摩擦等不確定因素，年內(nèi)凈出口的貢獻(xiàn)不容樂觀

34、。,,,,,圖：美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體接近景氣高點(diǎn),,,,,圖：出口對于工業(yè)企業(yè)拉動作用逐漸減弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,45,50,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6010555,65,2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-

35、052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05,美國制造業(yè)PMI,歐元區(qū)制造業(yè)PMI,日本制造業(yè)PMI,出口交貨值:累計同比,-10,-5,0,,%15,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-04201

36、6-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計同比,,從宏觀政策變化尋找新動能,,,,,,,,工作主線：“高質(zhì)量發(fā)展”+“全面深化改革”,?著重解決“發(fā)展不平衡不充分”的問題? 淡化經(jīng)濟(jì)高速增長目標(biāo)，凸顯高質(zhì)量發(fā)展要求；? 宏觀調(diào)控重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)化，保持連續(xù)性和

37、穩(wěn)定性，同時加強(qiáng)財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政 策協(xié)調(diào)配合。表：2018、2017年政府工作報告對比分析,,,財政政策：積極取向不變，“減稅降費(fèi)”力度加大,,,,,,,,,?赤字率下降怎么看？? 經(jīng)濟(jì)形勢平穩(wěn)的客觀結(jié)果。2018年財政收入和名義GDP有望保持較高增速，因此赤字率小 幅下調(diào)并不難理解。? 有望抑制地方政府盲目的基建沖動。在防風(fēng)險去杠桿的背景下，中央希望嚴(yán)控地方政府 債務(wù)、遏制地方盲目的投資沖動，特別是要制止一些超出

38、地方財政可承受能力的基建項目（如部分城市的地鐵建設(shè)項目被叫停）。? 降低赤字率的政策象征意義更強(qiáng)。2.6%赤字率指代的是“狹義”赤字率。今年政府工作 報告中提到“2018年安排地方專項債券1.35萬億元，比去年增加5500億元”，“廣義”赤 字并沒有大幅減少。圖：預(yù)算財政赤字率未超3%“警戒線”圖：新增專項債額度逐年調(diào)增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.503.002.502.00

39、1.501.000.500.00,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,政府預(yù)期目標(biāo):地方財政赤字,,,政府預(yù)期目標(biāo):中央財政赤字 政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字率（右軸）,億元,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2015,2016,

40、2017,2018,,,,新增專項債限額 新增一般債限額線性 (新增專項債限額),億元,,貨幣政策：從去杠桿到穩(wěn)杠桿,?一季度貨幣政策執(zhí)行報告透露了哪些變化？? 首次明確階段目標(biāo)“穩(wěn)杠桿”。央行在報告中提到M2增速趨穩(wěn)時強(qiáng)調(diào)“有利于宏觀上穩(wěn)杠 桿”，而不是簡單沿用“去杠桿”的說法。? 報告強(qiáng)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)”，而非全面的宏觀去杠桿。央行提出“把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng) 險之間的平衡”，意味著貨幣政策要注重維持流動性和資金面的平穩(wěn)，

41、由17年的“實(shí)質(zhì)偏 緊”轉(zhuǎn)向“松緊適度”。,,,,,圖： 近期M2增速有觸底反彈跡象,,,,,圖：金融去杠桿推動表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12000,-2000,8000,18000,28000,38000,48000,2017/01,2017/04,2017/07,2017/10,2018/01,2018/04,,貸

42、款,,表外融資,,直接融資,,社融規(guī)模同比變化,億元,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,,%1514131211109876,社融增速,,M2增速,,貨幣政策：主動“加息”+降準(zhǔn)

43、仍有必要,? 央行有上調(diào)公開市場操作利率進(jìn)行“修復(fù)式加息”的必要。考慮到中美利差收窄與匯率貶 值和資本外流并非存在必然對應(yīng)關(guān)系，央行盯緊美聯(lián)儲被動上調(diào)政策利率的必要性降低。 央行有可能隨行就市，通過上調(diào)公開市場操作利率，進(jìn)行“修復(fù)式加息”，時間節(jié)點(diǎn)很可 能選擇在美聯(lián)儲加息之后。? 預(yù)計下半年降準(zhǔn)和公開市場操作手段結(jié)合使用。定向降準(zhǔn)具有“精確制導(dǎo)”優(yōu)勢，能夠明 顯改善流動性分層的矛盾，而且以準(zhǔn)備金利率置換OMO利率，有利于降低銀行負(fù)

44、債成本。,,,,,圖：央行加息決策的邏輯脈絡(luò),,,,,圖：OMO操作利率遠(yuǎn)高于準(zhǔn)備金利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11

45、2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05,人民銀行對金融機(jī)構(gòu)存款利率:法定準(zhǔn)備金(月)逆回購利率:7天:月,,,產(chǎn)業(yè)政策：培育新動能，瞄準(zhǔn)“先進(jìn)制造”,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?供給側(cè)改革由“去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”，新動能和先進(jìn)制造是兩大主題? 供給收縮邊際放緩。全年再壓減鋼鐵產(chǎn)能

46、3000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸左右，淘 汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬千瓦以下煤電機(jī)組。? 發(fā)展壯大新動能，加強(qiáng)新一代人工智能研發(fā)應(yīng)用，在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、文化、體育等多 領(lǐng)域推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”，運(yùn)用新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)新 興產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計。? 加快制造強(qiáng)國建設(shè)，推動集成電路、第五代移動通信、飛機(jī)發(fā)動機(jī)、新能源汽車、新材料 等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)施重大短板裝備專項工程，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。圖：供給側(cè)改革提升產(chǎn)能利

47、用率圖：中國產(chǎn)業(yè)升級的方向是向微笑曲線兩端移動工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值,%79787776757473727170,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

48、092017-122018-03,,,重提“擴(kuò)大內(nèi)需”：意味著“政策微調(diào)”,,? 4月23日的政治局會議提出“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”，意味著政策“微調(diào)”。? 從需求端看，經(jīng)濟(jì)增長有“三駕馬車”，即擴(kuò)大國內(nèi)投資、刺激國內(nèi)消費(fèi)和擴(kuò)大對外出口。? 這次重提“擴(kuò)大內(nèi)需”，我們分析有兩個原因：一是當(dāng)前外部形勢嚴(yán)峻，對外出口的不確定性增加；二是政治局會議提出“完成今年任務(wù)要付出艱辛的努力”，考慮到全年目標(biāo)6.5%，一

49、季度增速 6.8%，表明年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或有一定下行壓力。圖：歷次政治局會議關(guān)于“需求”的提法,,數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)、東吳證券研究所整理,,重提“擴(kuò)大內(nèi)需”：“政策微調(diào)”如何落地,? 考慮到三大攻堅戰(zhàn)之首的“防范化解重大風(fēng)險”剛剛開始，重回老路無異于“飲鴆止渴”。 因此，這一次提出擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。? 消費(fèi)方面，主要是提高居民消費(fèi)率，包括居民收入、收入分配差距和消費(fèi)傾向三個方面。? 投資方面，需要在“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和穩(wěn)

50、增長之間取得平衡。? 貨幣政策微調(diào)，關(guān)注地產(chǎn)、基建監(jiān)管邊際放松可能。,,圖：我國居民消費(fèi)率遠(yuǎn)低于美日等國家，有較 大的提升空間,,圖：新增民間投資主要集中于第三產(chǎn)業(yè)，“先進(jìn)制 造”仍需政策引導(dǎo),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%75706560555045403530,19571960196319661969197219751978198119841

51、9871990199319961999200220052008201120142017,日本美國中國,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1614121086420,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022

52、017-042017-062017-082017-102017-122018-02,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計同比,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):累計同比,%,,新動能：“先進(jìn)制造”引領(lǐng)制造業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇,? 本輪制造業(yè)復(fù)蘇呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化特點(diǎn)。近兩年來工業(yè)增加值增速提高主要來源于汽車制 造、電工電器和電子設(shè)備等三個細(xì)分子行業(yè)的貢獻(xiàn)；制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，2014年 以來中觀層面的產(chǎn)業(yè)升級速度有所放緩，因

53、此“設(shè)備投資新周期”的觀點(diǎn)值得商榷。? 在需求端總量平穩(wěn)而結(jié)構(gòu)變動的背景下，制造業(yè)的發(fā)展方向仍然是轉(zhuǎn)型升級。2015年國 務(wù)院發(fā)布的《中國制造2025》制定了“三步走”的制造強(qiáng)國戰(zhàn)略，提出未來制造業(yè)的重點(diǎn) 在于“質(zhì)”而非“量”，中長期目標(biāo)是增強(qiáng)創(chuàng)新能力和實(shí)現(xiàn)兩化（工業(yè)化和信息化）融合，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球產(chǎn)業(yè)分工和價值鏈中的地位。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：新舊工業(yè)部門固定資產(chǎn)投資增速分化新工業(yè)

54、舊工業(yè),圖：新舊工業(yè)部門增加值增速分化,-5,0,5,10,15,20,25,2013,2014,2015,2016,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%14121086420,非 紡 運(yùn) 黑 食 化 金 農(nóng) 有 橡 制 電 醫(yī) 通 汽 計 專 金 織 輸 色 品 學(xué) 屬 副 色 膠 造 氣 藥 用 車 算 用,屬 業(yè) 設(shè) 金 制 制 制 食 金 和

55、業(yè) 機(jī) 制 設(shè)機(jī) 設(shè),礦備 屬 造 品 品 品 屬 塑械 造 備通 備,物制 冶 業(yè)造 煉,加 冶 料 工 煉,業(yè),業(yè),信 電,子,,,,新動能：人均收入提高與精準(zhǔn)扶貧利好大眾消費(fèi),,圖：升級、基礎(chǔ)類消費(fèi)向好，地產(chǎn)類消費(fèi)走弱,? 人均收入水平的提高將導(dǎo)致居民消費(fèi)需求量與質(zhì)的提升。參考國際經(jīng)驗，未來我國消費(fèi) 支出占比肯定將進(jìn)一步上升，消費(fèi)需求將進(jìn)一步擴(kuò)張。? 精準(zhǔn)扶貧下邊際消費(fèi)傾向極高的脫貧農(nóng)村居民消費(fèi)支出也會出現(xiàn)大幅提

56、升。隨著精準(zhǔn)扶 貧的深入，更加赤貧的農(nóng)村居民脫貧后的消費(fèi)支出貢獻(xiàn)大于此前脫貧人口的可能性較高。未來三年精準(zhǔn)扶貧對消費(fèi)支出乃至對GDP增長的貢獻(xiàn)率也將會進(jìn)一步提高。,,圖：農(nóng)村居民消費(fèi)提升空間較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,201215,25,30,35,%40,198019821984198619881990199

57、2199419961998200020022004200620082010201220142016,居民消費(fèi)率：城鎮(zhèn),居民消費(fèi)率：農(nóng)村,,,4,8,16,201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…,,,,%20,基礎(chǔ)類消費(fèi)類：累計同比 地產(chǎn)周期類消費(fèi)：累計同

58、比,升級類消費(fèi)：累計同比,,利率仍有機(jī)會：10Y國債3.3%-3.7%,,,,基本面：通脹溫和+名義GDP增速回落，利多因素集聚,,圖：二季度后，GDP平減指數(shù)持續(xù)走弱,? 預(yù)計名義GDP增速二季度反彈后，持續(xù)回落。基于全年CPI中樞值為2.4% 和基準(zhǔn)情形下的 PPI預(yù)測值，根據(jù)分項權(quán)重對GDP平減指數(shù)進(jìn)行預(yù)測?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計GDP平減指數(shù) 在二季度可能反彈至全年最高點(diǎn)（約為4.25%），之后逐漸放緩，四季度下降至3.0%左右

59、，對應(yīng)名義GDP增速降至9.7% 。? 基于三分法的分析框架，我們判斷全年通脹溫和，CPI中樞2.4%。1）豬價不漲，食品價 格能以波動為主；2）醫(yī)改沖擊持續(xù)消退，服務(wù)項價格同比高位回落；3）價格傳導(dǎo)不暢，非食品消費(fèi)品項價格易下難上。,,圖：食品和原油價格走勢背離，CPI中樞抬升但通脹溫和,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-2,-1,0,1,2,3,4,5,2015-032015-062015-09,20

60、15-122016-032016-06,2016-09,2016-122017-032017-06,2017-092017-122018-032018-06,2018-092018-12,,%GDP平減指數(shù)：基準(zhǔn)情形,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,3.002.50,3.50,2015-022015-042015-062015-08

61、2015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,CPI同比,,CPI同比（豬價+油價擬合值）,%,,經(jīng)濟(jì)去杠桿背景下，“穩(wěn)貨幣+緊信用”趨勢有望延續(xù),,圖：去杠桿背景下的“貨幣+信用”分析框架,? 穩(wěn)貨幣、緊信用的現(xiàn)象背后，根本

62、原因是貨幣政策+宏觀審慎的雙支柱背景下，宏觀審慎 去金融杠桿，緊信用去實(shí)體杠桿，為了對沖，貨幣會相對寬松。? 從貨幣條件看，“穩(wěn)貨幣”意味著年內(nèi)流動性邊際改善；從信用條件看，“緊信用”對 于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響將逐漸顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年利率有下降空間。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%-12.0,-8.0,-4.0,0.0,4.0,8.0,2.0,3.0,4.0,%5.0,2006,2007,2008,2

63、009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中債國債到期收益率:10年:月,M2-社融增速差（右軸，逆序）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12,-8,-4,0,4,8,12,2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-07

64、2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03,,,%16,信用松緊度,貨幣松緊度,,圖：經(jīng)典的“貨幣+信用”分析框架,,信用違約關(guān)鍵詞：再融資、民企、上市公司,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,86420,10,12,,圖：2014年以來首次違約的主體個數(shù)（不計入僅發(fā)過私募債的違約主

65、體）個14,20142015,2016,2017,2018,今年的違約有哪些新特征？,,特征1,首次違約主體數(shù)量有加速趨勢,,,2018年上半年： 首次違約主體已 超過去年全年,,,,,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,表：今年以來初次違約的信用債發(fā)債主體,（粗體為今年首次違約的主體及其違約債券）,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,特征2行業(yè)性違約減少，強(qiáng)周期行業(yè)不再是重災(zāi)區(qū)?

66、受益于供給側(cè)改革，產(chǎn)能過剩的強(qiáng)周期行業(yè)風(fēng)險明顯降低，違約行業(yè)更多地向弱周 期、現(xiàn)金流偏緊與綜合類行業(yè)轉(zhuǎn)移,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,行業(yè)景氣度下滑+虧損,強(qiáng)周期行業(yè),,,,,圖：違約行業(yè)分布,,,,,圖：行業(yè)因素導(dǎo)致違約的占比vs 違約中強(qiáng)周期行業(yè)的占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,90%80%70%

67、60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,,,,強(qiáng)周期行業(yè) 現(xiàn)金流偏緊行業(yè),,弱周期行業(yè) 綜合類行業(yè),,今年的違約有哪些新特征？,,特征3,再融資因素顯現(xiàn)：籌資現(xiàn)金流無法彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口+盈利變現(xiàn)效率↓+ 投資激進(jìn)/多元化,,,現(xiàn)金流缺口,,CFO-凈流入,,CFI-凈流出,,在收入、盈利并未大幅下滑的情況下，盈利變現(xiàn) 效率變差,,投資激進(jìn)、多元化，但投資回報不及預(yù)期,,,CFF凈流入,

68、,,無法彌補(bǔ),,,消耗存量貨幣，現(xiàn)金流逐漸緊張,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10%0%,70%60%50%40%30%20%,20152016,2017,2018,,,,違約前貨幣量持續(xù)減少 盈利變現(xiàn)效率降低 投資激進(jìn)/多元化,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,圖：國企、民企違約占比,,特征4民營企業(yè)風(fēng)險加劇? 民營違約占比顯著增加? 民營企業(yè)風(fēng)險拆解：民營實(shí)控人風(fēng)險 + 關(guān)聯(lián)方資金占用,,,,,