2008年上半年債券市場(chǎng)運(yùn)行情況分析

1、中債收益率曲線的完善和應(yīng)用,二00八年九月 青島,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司,主要內(nèi)容,2008年收益率曲線及估值完善情況1、系統(tǒng)完善2、日常操作完善3、新增曲線幾個(gè)問題和幾點(diǎn)建議1、信用評(píng)級(jí)問題2、市場(chǎng)點(diǎn)缺失問題質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)狀況分析,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——系統(tǒng)完善,行情分析系統(tǒng)發(fā)布前,進(jìn)行估值與應(yīng)計(jì)利息波動(dòng)過大的檢驗(yàn)功能增加了中債收益率曲線

2、單獨(dú)發(fā)布功能外網(wǎng)展示功能增加曲線與對(duì)應(yīng)債券發(fā)行收益率的比較功能增加了y-z軸收益率與央票發(fā)行收益率和回購利率的比較功能增加了y-z軸收益率時(shí)間序列的縮放功能,行情分析系統(tǒng),估值發(fā)布前的檢驗(yàn),2008年收益率曲線及估值完善工作 ——日常操作完善,當(dāng)日重大金融貨幣政策 債券發(fā)行情況 貨幣市場(chǎng)利率(SHIBOR、REPO)波動(dòng)情況 雙邊報(bào)價(jià)分析交易結(jié)算價(jià)格分析成員估值分

3、析 重點(diǎn)在收益率變動(dòng)情況和異常價(jià)格的判斷和剔除形成當(dāng)日維護(hù)基本思路以及維護(hù)理由，并每日進(jìn)行記錄 事前分析會(huì)對(duì)外開放,已有多家機(jī)構(gòu)來參與、指導(dǎo) (每天分析三次:上午11點(diǎn);下午3點(diǎn)和4點(diǎn)半),2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,增加了各類資產(chǎn)支持證券收益率曲線，率先在國內(nèi)為資產(chǎn)支持證券提供了估值;目前只提供一個(gè)估值（以最長(zhǎng)期限為主，往往造成低估）下一步將提供

4、兩個(gè)估值（最長(zhǎng)期限和加權(quán)平均期限）面臨的困難：資產(chǎn)池資料不夠透明，如：次級(jí)資產(chǎn)支持證券未來票息率不公布，無法獲得準(zhǔn)確的現(xiàn)金流資料，導(dǎo)致我們近期不得不屏蔽“銀行間固定利率資產(chǎn)支持證券（無評(píng)級(jí)）收益率曲線”，對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券采用本金法進(jìn)行估值,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,增加了各類以Shibor為基準(zhǔn)浮動(dòng)債的點(diǎn)差收益率曲線和債券估值，包括政策性銀行債、企業(yè)債和商

5、業(yè)銀行債;細(xì)化了浮動(dòng)利率含權(quán)債券估值:行權(quán)價(jià)與不行權(quán)價(jià)尚未編制利率互換曲線—基礎(chǔ)數(shù)據(jù)難以獲得,目前成員多在Reuters和Bloomberg上報(bào)價(jià)—中國債券信息網(wǎng)上也設(shè)立了成員互換利率曲線專欄,但數(shù)據(jù)不充分,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,進(jìn)一步細(xì)化了銀行間企業(yè)債收益率曲線 現(xiàn)象：大量無合格擔(dān)保企業(yè)債發(fā)行，發(fā)行利率明顯高于有合格擔(dān)保企業(yè)債原因：迄今為止

6、還沒有放行保險(xiǎn)公司投資無擔(dān)保企業(yè)債的規(guī)定出臺(tái)，無擔(dān)保企業(yè)債投資主體受限無合格擔(dān)保企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)較高應(yīng)對(duì)：增加一組銀行間固定利率無合格擔(dān)保企業(yè)債收益率曲線,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔(dān)保企業(yè)債收益率曲線建立標(biāo)準(zhǔn)：無合格擔(dān)保：指無商業(yè)銀行（或等同于商業(yè)銀行的第三方）提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保即被認(rèn)定為，包括：集團(tuán)擔(dān)保、企業(yè)聯(lián)保、土地權(quán)海

7、域權(quán)等權(quán)利抵押、股權(quán)質(zhì)押、地方政府擔(dān)保等 無合格擔(dān)保企業(yè)債以主體信用評(píng)級(jí)為信用標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分（有擔(dān)保企業(yè)債曲線以債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)）,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔(dān)保企業(yè)債收益率曲線建立標(biāo)準(zhǔn)：此外，綜合考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、擔(dān)保人資信狀況、多重?fù)?dān)保、債券提前還本等因素，對(duì)部分無合格擔(dān)保債券進(jìn)行二次評(píng)級(jí)。如：088029(08峰峰債)，主體評(píng)級(jí)AA-

8、，但該券由邯鄲鋼鐵集團(tuán)為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，因此將該券主體評(píng)級(jí)上升一檔，放入銀行間固定利率企業(yè)債收益率曲線(AA(2))進(jìn)行估值,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔(dān)保企業(yè)債收益率曲線建立標(biāo)準(zhǔn)：保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)（公司）債券，應(yīng)具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)

9、以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別。因此自AA-以下信用級(jí)別不再區(qū)分有擔(dān)保無擔(dān)保。,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間固定利率無合格擔(dān)保企業(yè)債曲線目前已建立5條,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,針對(duì)企業(yè)債要素設(shè)計(jì)的創(chuàng)新，建立相應(yīng)的曲線如：針對(duì)088028（08合肥建投債）以1年Shibor的10日均值為

10、浮動(dòng)利率基準(zhǔn)，新增銀行間浮動(dòng)利率企業(yè)債(SHIBOR_1Y_10D)點(diǎn)差收益率曲線(AA＋(2))曲線,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,近期將建立“銀行間固定利率鐵道部債收益率曲線”，鐵道部債券（包括短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債）以此曲線為基礎(chǔ)進(jìn)行估值原因：通

11、過觀察，鐵道部債券的市場(chǎng)點(diǎn)非常穩(wěn)定的位于政策性金融債和企業(yè)債曲線、中短期票據(jù)曲線的中間位置，且其完整的債券期限可以構(gòu)成一條曲線,幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題——以短融為例,短期融資券二級(jí)市場(chǎng)收益率 “兩邊倒”現(xiàn)象：以短融AA- 為例，二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期出現(xiàn)結(jié)算價(jià)在上、雙邊報(bào)價(jià)在下的現(xiàn)象。,中債銀行間中短期票據(jù)收益率曲線（2008年8月20日）,幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題——以短融為例,低信用級(jí)別之間雙邊報(bào)價(jià)價(jià)格無明顯區(qū)別：以0.5年期左右短融AA- 和

12、AA為例，雙邊買價(jià)基本一致，甚至AA-高于AA。,2008年8月21日短融雙邊報(bào)價(jià),,,幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題——以短融為例,低信用級(jí)別短融報(bào)價(jià)點(diǎn)差很大：,2008年6月27日短融雙邊報(bào)價(jià),短期融資券信用風(fēng)險(xiǎn)利差短融A+雙邊報(bào)價(jià)很少，日均1－2筆報(bào)價(jià),幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題——以短融為例,原因分析： 我們認(rèn)為，產(chǎn)生以上問題的原因之一是：評(píng)級(jí)公司由“發(fā)行人選擇而非投資人選擇”的體制使得市場(chǎng)成員在進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易

13、時(shí)對(duì)短融主體信用評(píng)級(jí)存在質(zhì)疑，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同一信用等級(jí)短融的定價(jià)存在較大的差異。,幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題,幾點(diǎn)問題：信用評(píng)級(jí)問題——以短融為例,建議：增強(qiáng)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的透明度，由投資人選擇評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)報(bào)告公布后，以網(wǎng)上會(huì)議等公開的形式接受市場(chǎng)成員的質(zhì)疑市場(chǎng)成員定期對(duì)信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的公允性進(jìn)行投票并公布投票結(jié)果，主管部門按投票結(jié)果決定評(píng)級(jí)公司的市場(chǎng)份額,幾點(diǎn)問題：市場(chǎng)點(diǎn)缺失問題,整體來看，國債二級(jí)市場(chǎng)做市情況有非常明顯的進(jìn)步仍存

14、問題：國債短端（1年以內(nèi)期限）報(bào)價(jià)稀少，只有匯豐銀行等個(gè)別做市商堅(jiān)持報(bào)價(jià),2008年8月25日國債報(bào)價(jià),幾點(diǎn)問題：市場(chǎng)點(diǎn)缺失問題,信用類債券簿記建檔發(fā)行，發(fā)行利率摻雜了一定水分，發(fā)行利率不完全可信多數(shù)信用類債券二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)稀缺，交易不活躍，如企業(yè)債、商業(yè)銀行債和資產(chǎn)支持證券,幾點(diǎn)問題：市場(chǎng)點(diǎn)缺失問題,,企業(yè)債報(bào)價(jià)成交情況,幾點(diǎn)問題：市場(chǎng)點(diǎn)缺失問題,建議：信用類債券招標(biāo)發(fā)行：使發(fā)行利率充分真實(shí)地反映債券一級(jí)市場(chǎng)利率水平充分發(fā)揮柜臺(tái)

15、市場(chǎng)的定價(jià)功能：從柜臺(tái)流通國債來看，柜臺(tái)報(bào)價(jià)連續(xù)性好、可信度，綜合考慮到柜臺(tái)市場(chǎng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)判斷和承受能力，建議央票、政策性金融債、AAA級(jí)信用類債券柜臺(tái)流通,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,時(shí)間點(diǎn)：06年末、07年末、08年8月26日統(tǒng)計(jì)范圍：未到期質(zhì)押式回購合同觀察角度：質(zhì)押券面值、質(zhì)押券市值（以中債估值衡量）考察目的：觀測(cè)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,觀察角度1：質(zhì)押券面額,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,單純按“面額”標(biāo)準(zhǔn)衡量，2006

16、年以來，擔(dān)保品不足的情況較為罕見，且擔(dān)保品足額交易占比呈上升趨勢(shì)。結(jié)論：說明投資人已經(jīng)具備一定的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，會(huì)要求對(duì)方提供足額面值的擔(dān)保品以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口，且隨著市場(chǎng)的不斷成熟，投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越來越強(qiáng)。,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,觀察角度1：質(zhì)押券市值（以中債估值衡量）,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,2008年8月26日處于合同期間的質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中，質(zhì)押比例低于80％的合同占質(zhì)押品不足合同總數(shù)的3%，最低質(zhì)押比例為54.8%。,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析

17、,質(zhì)押比例較低的交易多發(fā)生在信用社、城市商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間2008年8月26日處于合同期間的質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中，質(zhì)押比例低于90％的合同共61筆，其中發(fā)生在信用社之間的交易為28筆，發(fā)生在城市商業(yè)銀行和信用社之間的交易為14筆，發(fā)生在信用社和城市商業(yè)銀行之間的交易為10筆,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,按“中債估值”標(biāo)準(zhǔn)衡量，形勢(shì)則不容樂觀，擔(dān)保品不足的情況實(shí)際上已經(jīng)十分嚴(yán)重，尤其在2007年市場(chǎng)行情下跌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。結(jié)論：雖然投

18、資人已經(jīng)意識(shí)到擔(dān)保品市值縮水可能會(huì)帶來一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和控制方法上，由于精細(xì)化程度還不夠，風(fēng)險(xiǎn)依然無法準(zhǔn)確度量，更加無法進(jìn)行規(guī)避。,質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)分析,建議：在全市場(chǎng)推廣公允價(jià)值計(jì)量理念，指定市場(chǎng)成員在質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中使用中債估值來衡量質(zhì)押品市場(chǎng)價(jià)值，從而為成員提供一個(gè)公認(rèn)的債券價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)在回購合同期間發(fā)現(xiàn)質(zhì)押品不足時(shí)，允許交易成員通過增加質(zhì)押債券補(bǔ)足差額，有效規(guī)避質(zhì)押式回購期間新產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),謝謝，請(qǐng)指正！,中央國債公