ch4 兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)

1、1,Ch4 兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù),Mergers and Acquisitions,M&A,2,中國(guó)龍 圖騰重組的產(chǎn)物中國(guó)龍 文化重組的結(jié)果 中國(guó)龍 政治重組的縮影,3,Chapter outline,Chapter 4兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)Chapter Organization4.1 M&A概述4.2 公司的價(jià)值評(píng)估4.3 并購(gòu)的一般步驟4.4 案例分析,4,§4.1 并購(gòu)的概述,

2、并購(gòu)之所以發(fā)生是因?yàn)?并購(gòu)別人說(shuō)明你有實(shí)力 被別人并購(gòu)說(shuō)明有價(jià)值,5,并購(gòu)的類型,6,并購(gòu)方式的發(fā)展,橫向并購(gòu)?fù)瑯I(yè)并購(gòu) 取得規(guī)模經(jīng)營(yíng)的效應(yīng),縱向并購(gòu)與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu) 穩(wěn)定供貨、降低銷售成本,混合并購(gòu)多元并購(gòu) 分散風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,并購(gòu)發(fā)展史,融資收購(gòu) 金融操作以獲利,7,Growth Strategies,,8,并購(gòu)活動(dòng)的理論,M&A的理論可歸類為5種主

3、要類型： 效率（Efficiency） VAB>VA+VB 信息（Information） 并購(gòu)的信息使投資者重新評(píng)估公司的價(jià)值 代理問(wèn)題（Agency problem） 市場(chǎng)力量（Market power） 合并可以提高公司的市場(chǎng)占有率 稅（Taxes）,LBO與MBO,杠桿收購(gòu)，即通過(guò)高負(fù)債

4、融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制重組目標(biāo)公司的目的，并獲得超額回報(bào)的金融工具。LBO的投資者有：專業(yè)并購(gòu)公司以及專門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資基金公司；對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者；非上市公司或個(gè)人；能通過(guò)借債融資收購(gòu)的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員。 管理層收購(gòu)(Management Buyout，MBO)又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是杠桿收購(gòu)(Leverage Buyout，LBO)的一種。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO

5、，即管理層收購(gòu)。,10,LBO(MBO),賣方,,,方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問(wèn)、融資協(xié)調(diào)等,還價(jià),收購(gòu)顧問(wèn),,買(mǎi)方,討價(jià),提供融資支持,,,,股權(quán)投資者,債券投資者,LBO與MBO流程,11,并購(gòu)的生命力,12,市場(chǎng)集中程度指數(shù)HHI：美國(guó)司法部1982年提出HHI指數(shù)等于市場(chǎng)中每個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額的平方之和，如市場(chǎng)中有10家企業(yè)，每家的市場(chǎng)份額為10%，其HHI指數(shù)為10×10×10＝1000HHI指數(shù)低于100

6、0不限，在1000－1800之間并購(gòu)導(dǎo)致HHI上升不超過(guò)100，超過(guò)1800的并購(gòu)不超過(guò)50公告：美國(guó)、中國(guó)等地5%公告，香港10%公告全面收購(gòu)要約：達(dá)到30%要提出全面收購(gòu)的要約,并購(gòu)的反壟斷與限制,,13,美國(guó)的反壟斷法,14,反并購(gòu)策略,相互持股尋求股東支持毒丸防御 1）債務(wù)調(diào)整 2）通過(guò)降落傘計(jì)劃 3）皇冠明珠 4）資產(chǎn)重組 5）發(fā)行毒丸證券焦土策略

7、修改公司章程 1）超多數(shù)規(guī)定 2）分期分級(jí)董事會(huì) 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE白衣騎士綠色郵件,15,2005年的新浪與盛大:毒丸計(jì)劃,新浪(NASDAQ: SINA)   盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司（NASDAQ: SNDA） 做新聞的被做游戲的收購(gòu)了。干正

8、事的被不干正事的收購(gòu)了。擁有一大群中產(chǎn)讀者的被擁有一群毛孩子用戶的收購(gòu)了。(網(wǎng)絡(luò)評(píng)論) 股東權(quán)益計(jì)劃：在3月7日（初定）記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購(gòu)股權(quán)。一旦某個(gè)人或團(tuán)體獲得10%或以上的新浪普通股，或是達(dá)成對(duì)新浪的收購(gòu)協(xié)議，該購(gòu)股權(quán)即立刻啟動(dòng)。而針對(duì)盛大，一旦其增持新浪股權(quán)至20%以上即啟動(dòng)購(gòu)股計(jì)劃，現(xiàn)有股東便可以半價(jià)增持公司股份至最多10%。,16,投資銀行的并購(gòu)收益,萊曼公式法（Lehman F

9、ormula） 隨交易金額的上升，收取的傭金按比例下降 固定比例傭金法：2%~3% 具體協(xié)商 流行的收費(fèi)方法：累進(jìn)比例 先作一預(yù)測(cè)，得一估計(jì)值（如對(duì)賣方）： 如果成交額>估計(jì)額，在固定比例之外，加獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi) 如果成交額<估計(jì)額，按固定比例計(jì)算對(duì)金額巨大的交易，流行采用： 對(duì)第一個(gè)500萬(wàn)美元，取5%，對(duì)接下來(lái)的1000萬(wàn)美元，取

10、2.5%，對(duì)超過(guò)1500萬(wàn)美元的部分，取0.75%；AT&T一宗594億美元的收購(gòu)案的傭金為1.05億美元,17,§4.2 公司價(jià)值評(píng)估,應(yīng)該清楚的是 任何一種最先進(jìn)的評(píng)估方法也只能給出諸如介于3000－7000萬(wàn)之間此類的價(jià)值空間與幅度。,18,Strategic Evaluation,Fundamentally, the valuation has 3 key components: Intri

11、nsic value Synergistic value Strategic value,19,Evaluation Method,Market Approach: Comparable Company Analysis Comparable Transactions Fundamental Approach: Discount Cash Flow（WACC/APV/CCF) Econom

12、ic Value Added Net Asset Valuation Other Approach: Option Valuation,20,相似公司比較法,將所有類似公司放在一起，以類似公司的各種評(píng)價(jià)比率諸如本益比(P/E)、股價(jià)凈值比(P/B)、股價(jià)銷售比(P/S)等充當(dāng)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)比率，進(jìn)行估算目標(biāo)公司價(jià)值 ，判斷收購(gòu)價(jià)格是否公允優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)易、直觀缺點(diǎn)： 1.找不到類似公司，特別是領(lǐng)隊(duì)（Lea

13、ding）的公司 2.忽略了評(píng)價(jià)的關(guān)鍵因子 (Key Value Driver)：諸如企業(yè)的銷售成長(zhǎng)率，銷售利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率、資金成本、與賺取超額報(bào)酬率的年限等 3.容易受同類股股價(jià)持續(xù)效應(yīng)的影響，投機(jī)性強(qiáng),21,舉例：制冷業(yè),ACR Group - Distributes and wholesales HVAC and refrigeration equipment to contractors and deale

14、rs as well as others.Consolidator, Inc. - Distributes HVAC and refrigeration equipment, also provides temporary staffing services.Pameco Corp. - Distributes HVAC equipment, also offers consulting servicesKevco, Inc

15、. - Wholesale distributor of building and plumbing productsKSW, Inc. - Distributes and installs ventilation equipmentNoland Co. - Distributes mechanical equipment and supplies including plumbing, HVAC and refrigerati

16、on supplies.Waxman Industries - Distributor of plumbing, hardware and electrical products.Wilmar Industries - Distributor of repair and maintenance products to the housing and building markets, including plumbing, ha

17、rdware and related products.ASAHI / America, Inc. - Distributor and manufacturer of valves and piping systems,22,評(píng)估價(jià)值,23,交易乘數(shù),24,相似交易比較法,25,一、WACC 法,,26,DCF Principles,基本公式從本質(zhì)上看，DCF模型是一種衡量?jī)?nèi)在價(jià)值的方法公司的價(jià)值等于公司的股東與債權(quán)人將來(lái)從

18、公司得到的全部期望現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值基本步驟 1。計(jì)算各期現(xiàn)金流CF 2。預(yù)測(cè)特定期間的具體各期現(xiàn)金流數(shù)值 3。計(jì)算殘值(terminal value) 4。估計(jì)貼現(xiàn)率,27,Step1 compute the CF,現(xiàn)金流的不同形式,股東債權(quán)人,FCF營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入（NI+稅后利息）－投資,債權(quán)人,股東,FCFE (Free CF to Equity)NI+折舊－投資－營(yíng)運(yùn)資本增加－債務(wù)增

19、加,Dividends (DDM Dividend discount model),,,,28,CF與貼現(xiàn)率之間的一致性,貼現(xiàn)率因收益人的不同而不同,29,What to choose ?,DDM模型 需要穩(wěn)定的股利政策和可預(yù)測(cè)的股利增長(zhǎng)率 not very usedFCFE模型 一般

20、用于資本結(jié)構(gòu)變化較大的公司 LBOFCF模型 未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，傾向評(píng)估由于經(jīng)營(yíng)因素所產(chǎn)生的公司價(jià)值 Generally used approach,30,Step2 Forecast CF,決定具體的貼現(xiàn)模型 利益關(guān)系人、公司

21、現(xiàn)金流的可見(jiàn)性零增長(zhǎng)模型 假定現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率等于零，即G=0，也就是說(shuō)未來(lái)的現(xiàn)金流是一個(gè)固定數(shù)值固定比率增長(zhǎng)模型 假設(shè)現(xiàn)金流量永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)兩階段模型 巴菲特 第一階段為10年 第一階段按g1的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，第二階段的現(xiàn)金流量按g2的增長(zhǎng)率長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng) 三階段模型 高科技企業(yè) 第一階段的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,31,舉例：公司價(jià)值的估算,32,H

22、ow estimate how long expected growth will last?,The greater the current growth rate in earnings of a firm, relative to the stable growth rate, the longer the high growth period, though the growth rate may drop off during

23、 the period. The larger the current size of the firm –– both in absolute terms and relative to the market it serves –– the shorter the high growth period. Size remains one of the most potent forces that push firms towar

24、ds stable growth. the larger a firm, the less likely it is to maintain an above-normal growth rate.The greater the barriers to entry in a business, should increase the length of the high growth period for a firm.,33,Ste

25、p3 Compute the terminal value,殘值就是在確定期間末的企業(yè)價(jià)值5年以后的殘值一般為企業(yè)價(jià)值的 2/3 (較低的貼現(xiàn)率和較為激進(jìn)的重組計(jì)劃)確定殘值對(duì)于價(jià)值評(píng)價(jià)是一項(xiàng)挑戰(zhàn)確定殘值的兩種方法常增長(zhǎng)模型（最普遍） 稅后利潤(rùn)（零增長(zhǎng)） FCF（常增長(zhǎng)） 乘子法（帳面價(jià)值乘子或利潤(rùn)乘子）,34,零增長(zhǎng)模型的殘值,實(shí)質(zhì)就是永續(xù)年金FCF(normative)(without growth),,,,

26、,,,Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,VT5= FCF/Wacc,35,增長(zhǎng)模型的殘值,殘值公式 TVn= FCF(normative)/(Wacc-g),,,,,,,Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,,,,Growth g = 2%,依靠投資的水平,36,Step4 Estimation of the Wacc,公式WACC反應(yīng)了債務(wù)融

27、資的稅后成本，因此用它貼現(xiàn)的結(jié)果也反映出了利息稅盾的價(jià)值,37,Equity value,整體價(jià)值：減債務(wù)得公司股票價(jià)值 將股票價(jià)值和收購(gòu)價(jià)值對(duì)比，確定收購(gòu)產(chǎn)生的增值確定給目標(biāo)公司股東的溢價(jià),38,二、APV法,,39,APV方法——現(xiàn)金流的分解,APV(adjusted present value)法將資本的總現(xiàn)金流分解成三部分資本現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（EBIAT+CFA）+利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流+NOL(Net Op

28、erating Losses)稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流每一部分的現(xiàn)值都要采用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)行估計(jì)：公司營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流；NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流。,40,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流=EBIAT+CFAEBIAT(利前稅后現(xiàn)金流)=EBIT*(1-t)CFA(現(xiàn)金流調(diào)整)=折舊-資本支出-凈流動(dòng)資金投資+超額現(xiàn)金+資產(chǎn)銷售稅后收入 。在APV方法中，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率為公司資產(chǎn)的期望收益率，它反映了這

29、些現(xiàn)金流的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。,41,利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,利息支出每年節(jié)省的稅收等于利息費(fèi)用乘以公司的邊際稅率在APV方法中，利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率等于公司債務(wù)的期望收益率相對(duì)于CCF方法和WACC方法而言，APV方法估計(jì)的利息稅盾價(jià)值偏高，尤其是在公司的財(cái)務(wù)杠桿比例很高的時(shí)候，偏差比較顯著,42,NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,業(yè)績(jī)不好重組的NOL可能很大，是重要的潛在價(jià)值來(lái)源NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流＝Min(應(yīng)稅收入,

30、稅法對(duì)NOLs數(shù)量的限制)乘以公司邊際稅率公司設(shè)計(jì)的重組方案常常避免與稅法的限制沖突。因此，除非稅法限制被觸發(fā)了，否則，NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流將與公司的應(yīng)稅收入直接相關(guān)。由于應(yīng)稅收入歸公司的股東所有，因此，使用公司股權(quán)的期望收益率對(duì)這部分現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)是合適的,43,三、CCF法,,44,資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(CCF),CCF模型把APV方法分別貼現(xiàn)的三部分現(xiàn)金流合并成一個(gè)現(xiàn)金流——資本現(xiàn)金流。資本現(xiàn)金流就是可供支付給股東與債權(quán)人的現(xiàn)金

31、流。CCF=FCF+利息稅盾CCF模型采用資產(chǎn)的期望收益率作為貼現(xiàn)率根據(jù)計(jì)算資本現(xiàn)金流的起點(diǎn)不同，有三種不同的版本凈利潤(rùn)EBITEBITDA,45,DCF方法局限,采用DCF方法局限性：如果公司進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)隨意性較大，貼現(xiàn)率的選擇比較困難如果公司業(yè)務(wù)的周期性較強(qiáng)，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)， 需要準(zhǔn)確判斷公司處于商業(yè)周期的哪個(gè)階段以及周期性對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的影響，而這些都具有一定

32、的主觀性。在給迅速發(fā)展的高科技公司定價(jià)時(shí)，DCF方法帶有很強(qiáng)的隨意性，準(zhǔn)確定價(jià)的難度很大,46,經(jīng)濟(jì)附加值法(EVA),Stern Stewart & Co.提出（1982）將權(quán)益資本成本計(jì)入成本計(jì)算中市場(chǎng)附加價(jià)值(MVA)=未來(lái)各期EVA現(xiàn)值的總和EVA = 調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn) – 總資本 ? 資本成本只有在EVA > 0時(shí)，公司才真正獲利,47,稅后凈利的調(diào)整,計(jì)算所需的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)必須先經(jīng)過(guò)調(diào)整需要

33、調(diào)整的科目（高達(dá)164項(xiàng)）R&D商譽(yù)攤消調(diào)整營(yíng)業(yè)費(fèi)用稅短期投資與表外資產(chǎn)負(fù)債,48,EVA簡(jiǎn)單釋例,D公司損益表如下，而其扣除自發(fā)性負(fù)債后，負(fù)債與權(quán)益合計(jì)總資本為100元，而WACC為15 %。,銷售收入 $ 120銷售成本及營(yíng)業(yè)費(fèi)用 96營(yíng)業(yè)凈利 $ 24利息費(fèi)用

34、 4稅前凈利 $ 20稅 5稅后凈利 $ 15（本期實(shí)際繳納稅額為3元）,,則其初步估算的EVA如下所示：EVA＝稅后營(yíng)業(yè)凈利 －總資本 　　?資本成本

35、=$ 24－ $ 3（稅）－ $100 ? 15 %=$ 21－$ 15＝$ 6,49,安然的EVA表現(xiàn),摘自安然公司2000年年報(bào)無(wú)論從哪個(gè)角度去評(píng)估，安然公司在2000年的業(yè)績(jī)都是無(wú)可挑剔的。2000年公司年度凈利潤(rùn)達(dá)到歷史最高。安然公司非常注重每股收益，預(yù)計(jì)公司未來(lái)收益會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。19961997199819992000凈收益(mn)600$100$700$880$990$每股收益1.

36、2$0.18$1.15$1.40$1.20$EVA-10$50$-200$-330$-650$,50,凈資產(chǎn)值法（NAV）,Book Value / Replacement ValueNAV能就公司資產(chǎn)的真正價(jià)值提供最佳的意見(jiàn)，它基本上與公司清盤(pán)價(jià)相近，可視NAV為公司的實(shí)際價(jià)值缺點(diǎn)：不考慮到管理層的素質(zhì)、業(yè)務(wù)組合的營(yíng)運(yùn)效率、各類資產(chǎn)的預(yù)期增長(zhǎng)潛力。此外，資本化率的影響大使用范圍：關(guān)于公司將來(lái)收益的可得信

37、息極少 過(guò)去的盈利明顯不能作為將來(lái)收益的預(yù)測(cè)虧損公司、清算/即將清算公司特定行業(yè)(e.g. shipping 、Real Estate ),51,Real Option Valuation,傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流法往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)業(yè)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利，所以實(shí)質(zhì)是一個(gè)有價(jià)期權(quán)。期權(quán)定價(jià)模型由Black&Scholes于1972年提出

38、,看漲期權(quán)價(jià)值,52,53,54,——An Investment Banker’s Perspective,,§4.3 M&A的交易構(gòu)造,55,操作要點(diǎn),從目的出發(fā)，確立收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，選擇收購(gòu)對(duì)象方案設(shè)計(jì)（交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、步驟與策略）談判與公關(guān)（概念、打什么牌，公關(guān)和私關(guān)--關(guān)系疏通）存量處理（業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)、人員、合同）作價(jià)（談判、一攬子解決問(wèn)題、支付條件、盈利模式）重組與注入（規(guī)范操作、監(jiān)管程

39、序疏通和報(bào)批、時(shí)機(jī)選擇）管控與整合收購(gòu)融資和后續(xù)融資（質(zhì)押融資、擔(dān)保融資、配股、增發(fā)）風(fēng)險(xiǎn)管理（信息不對(duì)稱、泄密風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)）,56,,M&A’s 4 Broad Stages,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,Shareholder objectivesIndustry informationAnalysisM&A de

40、cisionTarget IdentificationScreening,Detailed target informationTaskforceConfirm strategic fitIndicative valuationFinancing & structureRegulatory issuesIntegration program,Detailed due diligenceCo-or

41、dinate processNegotiatePricingContractsPresentation,ClosingFinancingIntegrationCommunication,57,確定目標(biāo)保密價(jià)格獲得優(yōu)惠條款經(jīng)營(yíng)影響最小化雇員公平速戰(zhàn)速?zèng)Q保持經(jīng)營(yíng)控制權(quán),團(tuán)隊(duì)組建主要管理人員會(huì)計(jì)師律師投行專業(yè)人員,初步盡責(zé)調(diào)查收集歷史與項(xiàng)目相關(guān)的財(cái)務(wù)資料獲取市場(chǎng)與產(chǎn)品的相關(guān)信息 與主要

42、管理人員的訪談實(shí)地調(diào)查,Strategic Rationale,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,58,Initial Due Diligence,,“If this business is so good, why is it for sale?,“Study of past merger waves has shown that two of every t

43、hree deals have not worked.”,59,Critical Due Diligence Issues,評(píng)估經(jīng)濟(jì)周期，確定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置歷史上類似并購(gòu)的交易情況目標(biāo)公司章程的細(xì)節(jié)和特別條款公司財(cái)務(wù)狀況的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略意義管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn), 深度與寬度,60,確定初步的出價(jià)范圍戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)角度評(píng)估公司的價(jià)值識(shí)別價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子識(shí)別今后可能影響公司價(jià)值的行業(yè)因素,機(jī)密備忘錄和相關(guān)材料規(guī)劃并

44、購(gòu)方案資金人員等的準(zhǔn)備對(duì)獵物公司的總結(jié)性陳述機(jī)密備忘錄,確定接觸策略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的分析準(zhǔn)備并購(gòu)的相關(guān)協(xié)議與主要管理人員的訪談并購(gòu)的態(tài)度,Preparation,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,,,61,并購(gòu)咨詢,對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)：調(diào)查、收集信息、具體評(píng)估設(shè)計(jì)接觸目標(biāo)公司的策略：敵意、善意、熊的擁抱輔助客戶談判：談判的技巧并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理原則并購(gòu)或

45、反并購(gòu)的戰(zhàn)術(shù)建議提供并購(gòu)所需的信息確定并購(gòu)的合法性幫助并購(gòu)過(guò)程中的股票買(mǎi)賣,62,進(jìn)入市場(chǎng)與合作方秘密接觸實(shí)施預(yù)定并購(gòu)方案實(shí)施并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估,確定并購(gòu)對(duì)象目標(biāo)的甄別評(píng)估具體的收購(gòu)條款確定最終的并購(gòu)對(duì)象,并購(gòu)交易交易環(huán)節(jié)的進(jìn)一步盡責(zé)調(diào)查 融資協(xié)商交易構(gòu)造,ForSale,,,,Execution,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,63,并購(gòu)

46、的融資,原因：數(shù)目巨大、短時(shí)現(xiàn)金流量的沖擊內(nèi)部融資 企業(yè)基金、稅后利潤(rùn)外部融資1. 銀行信貸：定期貸款、循環(huán)信用貸款、橋式貸款 循環(huán)貸款：在一定期限（1~8年）提供一定額度的貸款， 借方可提前歸還、在期限內(nèi)可隨時(shí)借款、承付但未用部分只付0.125%~0.75%的費(fèi)用 橋式貸款：短期貸款、爬升式利率結(jié)構(gòu)、利率較高2. 發(fā)行證券：普通股、優(yōu)先股、債券,64,Follow-Up,StakeholdersC

47、oncerns,Owners/Stock Holderscost and confidence in story Managementsecurity of positionEmployeesecurity of positionCustomersreliability of serviceSupplierspressure on prices/contract termsBusiness part

48、nerscontinuity of businessTax authorities & regulatorsadherence to regulationsCommunityimpact on local initiativesBankersimpact on bottom line/cash flowMediabad news stories,,,,Strategic Rationale

49、,Preparation,Execution,Follow up,65,并購(gòu)后整合,并購(gòu)后的文化整合 經(jīng)營(yíng)宗旨、價(jià)值觀念、道德行為準(zhǔn)則并購(gòu)后的制度整合 會(huì)計(jì)制度、存貨制度、生產(chǎn)制度等管理制度并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)整合 生產(chǎn)作業(yè)、產(chǎn)品種類、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)并購(gòu)后的人力資源整合 領(lǐng)導(dǎo)人、穩(wěn)定人才、員工有效溝通、人員配置,66,并購(gòu)成功的關(guān)鍵是什么？,67,企

50、業(yè)文化對(duì)購(gòu)并績(jī)效的重要性,英國(guó)管理協(xié)會(huì)（1996）的一份調(diào)查報(bào)告指出，購(gòu)并失敗的主要原因在于，公司低估了兩種文化的巨大差異。 100家購(gòu)并失敗的公司，有85％的CEO承認(rèn)，管理風(fēng)格和公司文化的差異是失敗的主要原因。當(dāng)Citicorp和Travelers在1998年春合并組成Citigroup時(shí)，公司價(jià)值高達(dá)720億美元，而合并完成后的公司價(jià)值僅為390億美元。公司價(jià)值下降的最大原因在于合并過(guò)程面臨著巨大的文化整合難題：前者是一家商業(yè)

51、銀行，而后者則屬于投資銀行，兩者的工作風(fēng)格和管理方式存在著巨大的差異。,68,Global M&A volume has increased steadily since 1992, with tremendous growth in the past few yearsIn 2006, Global announced merger and acquisition activity reached a record of U

52、S$3.8 trillion, an increase of 37.9% over last year's volume,Global M&A Is on the Rise,,69,§4.4 M&A的案例,有的人把企業(yè)當(dāng)老婆養(yǎng)……有的人把企業(yè)當(dāng)兒子養(yǎng)……有的人把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)……,70,Lite-on的并購(gòu)案例,——并購(gòu)動(dòng)機(jī)的角度,71,The Formation of the “New Lite-On

53、”,72,Merger Catapults Lite-On to the Top of ODM Universe,73,Cost Synergies,74,Transparent and Simple Ownership Structure,75,Lite-On Technology vs. the ODM Index,76,戴姆勒－克萊斯勒并購(gòu)案例,——并購(gòu)評(píng)估的角度,77,估價(jià)方法的確定：奔馳案例,奔馳與克萊斯勒合并的復(fù)雜程度和估

54、價(jià)難度極大。合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，以確定雙方的股票價(jià)值和換股比例。財(cái)務(wù)顧問(wèn)否定了帳面價(jià)值法，因?yàn)閷?duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)帳面價(jià)值不能決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；清算價(jià)值法也被否定，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采用符合價(jià)值原理的DCF法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行估價(jià)。,78,模型的確定：奔馳案例,在確定換股比例的估價(jià)過(guò)程中，采用了單獨(dú)估價(jià)法。即在各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考

55、慮奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)及合并費(fèi)用。原因在于：(1) 奔馳和克萊斯勒在五個(gè)方面的整合效果的貢獻(xiàn)相當(dāng)。(2)與奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價(jià)值(分別為1020.71億馬克和803.79億馬克)相比，整合效果非常小。從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時(shí)考慮未來(lái)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)兩方面的因素，構(gòu)造了兩階段估價(jià)模型。第一階段從1998年到2000年，第二階段是2001年及以后年份。,79,現(xiàn)金流量的確定：奔馳案例,收益預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)年份

56、為1995－1997年。財(cái)務(wù)顧問(wèn)根據(jù)兩家公司財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)3年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，分別估算出奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門(mén)的稅前凈收益（EBIT）及其總和。自2001年開(kāi)始，假設(shè)兩公司EBIT保持不變，其數(shù)額等于最后一個(gè)預(yù)測(cè)年份（2000年）稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在EBIT的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得

57、稅、股東所得稅，得到兩家公司未來(lái)各年份最終用于貼現(xiàn)的凈收益。,80,貼現(xiàn)率的確定：奔馳案例,合并報(bào)告中，對(duì)稅后凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和增長(zhǎng)率扣減。雙方最終確定估價(jià)的基礎(chǔ)利率為6.5%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了3.5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假設(shè)奔馳和克萊斯勒的未來(lái)名義收益將以1%的速度增長(zhǎng)，則2001年及以后年份的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1%的增長(zhǎng)

58、率扣減。由于1998－2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無(wú)需扣除增長(zhǎng)率扣減。,81,資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果：奔馳案例,可單獨(dú)出售的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)估價(jià)，估價(jià)的方法是計(jì)算這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。使用上述未來(lái)預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價(jià)值分別為102,071和80,379百萬(wàn)馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（主要是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品）的價(jià)值和其他價(jià)值因素，

59、得到兩公司的內(nèi)在價(jià)值分別為110,010和80,439（不出售庫(kù)存股票）或82,272（出售庫(kù)存股票）百萬(wàn)馬克。,82,付款方式：奔馳案例,換股方式 發(fā)行新股以換取對(duì)方公司的股票。這種方法對(duì)收購(gòu)者最有利，因?yàn)榘l(fā)行新股多為溢價(jià)，但這種方式多數(shù)是較大的著名公司進(jìn)行才能成功換股與現(xiàn)金任選方式 對(duì)于一些不是著名的公司，完全換股的成功性不高，一般采用任選方式現(xiàn)金方式 當(dāng)公司規(guī)模較小、信譽(yù)不高時(shí) 當(dāng)市場(chǎng)處于

60、熊市時(shí),83,合并換股：奔馳案例,根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（U.S. GAAP），此次奔馳與克萊斯勒的合并要想采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法處理，在合并報(bào)表時(shí)直接將帳面價(jià)值相加，避免確認(rèn)商譽(yù)，就必須要求第一階段戴姆勒奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在第一階段戴姆勒奔馳公司愿意接受換股的股東所占比例尚無(wú)法確定的情況下，為了鼓勵(lì)更多的戴姆勒奔馳公司股東接受換股，增強(qiáng)換股比例的吸引力，在最終的換股方案中確定了不同接受換股股東比例下不同的換股比例。,84

61、,續(xù)：第一階段換股,1998年—2000年如果奔馳公司換股股東不足90%，則：每1股奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。如果奔馳公司申請(qǐng)換股的股東達(dá)到90%，則：每1股奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。,85,續(xù)：第二階段換股,2001年及以后如果奔馳公司換股股東