理財(cái)規(guī)劃師投資規(guī)劃課件(新版

1、理財(cái)規(guī)劃師專業(yè)能力之投資規(guī)劃,,第二章 投資規(guī)劃,第一節(jié) 分析需求第一單元 客戶信息資料的收集第二單元 客戶信息資料的整理及分析,第一單元 客戶信息資料的收集,一、測(cè)試客戶屬于哪一種投資者理財(cái)規(guī)劃師可以通過設(shè)計(jì)一系列問題對(duì)客戶屬于何種類型的投資者，他個(gè)人特點(diǎn)如何影響他的投資決策以及他是如何處理安全與風(fēng)險(xiǎn)等問題進(jìn)行研究。,,以喬納森·邁爾斯編著的《股市心理學(xué)》中自我評(píng)價(jià)問卷作為參考（見教材P196）：列出各

2、種類型的相應(yīng)得分表格：謹(jǐn)慎型、情感型、技術(shù)型、勤勉型、大意型與信息型（見教材P197）。把各個(gè)問題的得分相加后就得出了客戶在各種類型投資者項(xiàng)下的總分。把6項(xiàng)總分進(jìn)行排序，得分最高的那組反映了客戶最強(qiáng)烈的投資類型傾向。,,對(duì)分?jǐn)?shù)的解讀重要的不是具體的總分，而是各項(xiàng)總分之間的跨度與順序——占優(yōu)勢(shì)地位的類型是最重要的。比較理想的情況是，各類型的得分存在一定的差別，但區(qū)別不是很大，這意味著在不同的情況下，客戶會(huì)利用不同的特點(diǎn)處理問題，從而具

3、備靈活的思維。如果客戶在幾種類型上得分相同，就無法反應(yīng)客戶的個(gè)性，那么客戶需要重新做一次問卷。理財(cái)規(guī)劃師需要記住：這些投資者類型并無好壞之分，而只是指出了提高投資水平需要努力的方向。,二、測(cè)試客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力,了解客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也是非常重要的事情。兩個(gè)基本類型相同的投資者可能在風(fēng)險(xiǎn)承受能力上存在很大的區(qū)別。人們?cè)谄谩⒈尘?、?jīng)歷及信念方面存在的區(qū)別都會(huì)影響他們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。根據(jù)相關(guān)影響因素可以設(shè)計(jì)一個(gè)調(diào)查問卷。（見教

4、材P199）,,如果客戶得分低于25分，那么說明客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，只能接受非常保守的投資方法。如果客戶得分介于25－40分之間，則風(fēng)險(xiǎn)承受能力適中。超過40分，意味著該客戶有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以接受很激進(jìn)的投資方法。但是，如果客戶不想承擔(dān)自己管理投資的責(zé)任，那么被動(dòng)的投資方法——定期存款或信譽(yù)較高的信托公司或管理基金是一種可行的選擇。此后風(fēng)險(xiǎn)稍高的是主動(dòng)的投資方法，也就是客戶憑借自己的能力選擇股票，風(fēng)險(xiǎn)最大的是那些投機(jī)性

5、投資，如小盤股、金融衍生工具、商品期貨等。,第二單元 客戶信息資料的整理及分析,一、客戶資料整理理財(cái)規(guī)劃師為了分析客戶投資相關(guān)信息以及客戶未來各項(xiàng)需求，幫助客戶確定各項(xiàng)投資目標(biāo)，首先要掌握客戶的所有基本信息，對(duì)各項(xiàng)與投資規(guī)劃相關(guān)的信息以及反應(yīng)客戶未來需求的信息進(jìn)行分類匯總。,,表格可以清晰簡(jiǎn)潔地反應(yīng)客戶的相關(guān)信息，在匯總整理相關(guān)信息的時(shí)候可以盡可能的使用表格的形式，凡是能夠形成表格的信息都可以以表格的形式整理記錄。理財(cái)規(guī)劃師需要的表

6、格主要有以下幾類：1、根據(jù)客戶基本信息初步編制的基本財(cái)務(wù)表格。主要包括客戶個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表、客戶個(gè)人現(xiàn)金流量表。2、根據(jù)投資規(guī)劃所需要的相關(guān)信息編制特定表格。這類表格有的是根據(jù)初步信息收集階段收集到的信息整理而成的，有的則是根據(jù)現(xiàn)階段收集整理的信息編制的表格。如果針對(duì)客戶這些重要的尚未編制或者不夠確切，理財(cái)規(guī)劃師要及時(shí)地補(bǔ)充和完善。,?二、客戶資料分析,第一步：分析客戶投資相關(guān)信息（一）分析相關(guān)財(cái)務(wù)信息 財(cái)務(wù)信息是理財(cái)規(guī)劃師為客

7、戶制定投資規(guī)劃的時(shí)候最重要的也是最基本的信息。在客戶的財(cái)務(wù)分析和評(píng)價(jià)階段，理財(cái)規(guī)劃師應(yīng)該已經(jīng)對(duì)客戶的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行了初步的分析和預(yù)測(cè)。在這里，理財(cái)規(guī)劃師要做的就是回顧客戶的財(cái)務(wù)信息和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息，以便從中分析出影響客戶投資規(guī)劃的因素。,,（二）分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)理財(cái)規(guī)劃師不僅要對(duì)客戶的財(cái)務(wù)狀況等個(gè)人信息進(jìn)行分析，還要考慮客戶所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，理財(cái)方案可能會(huì)完全不同。 投資預(yù)期和投資收益是投資規(guī)劃中需要考慮的重要因

8、素，而宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行則會(huì)在基礎(chǔ)層面上對(duì)這些因素進(jìn)行影響。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上升期間，居民收入將隨之提高，包括客戶在內(nèi)都對(duì)經(jīng)濟(jì)前景抱有信心，從而會(huì)有較高的投資預(yù)期；企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升期可以取得較好的利潤(rùn)水平，客戶投資股票與企業(yè)債券可以獲得較高的投資收益；而在經(jīng)濟(jì)蕭條期，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行則會(huì)產(chǎn)生相反的效果。,,理財(cái)規(guī)劃師在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)的時(shí)候要注意以下幾點(diǎn)：1、關(guān)注經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)信息，掌握實(shí)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動(dòng)情況。2、密切關(guān)注各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利率

9、、匯率、稅率的變化。3、對(duì)各項(xiàng)宏觀指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗(yàn)作出分析，關(guān)注財(cái)政預(yù)算報(bào)告，分析收支變化，掌握財(cái)政政策意圖，據(jù)以做出預(yù)測(cè)性判斷，以此作為客戶未來投資的經(jīng)濟(jì)背景。4、關(guān)注政府及科研機(jī)構(gòu)的分析、評(píng)論，判斷財(cái)政政策的作用效果以便掌握宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)投資行為、儲(chǔ)蓄行為以及金融市場(chǎng)的影響，從而提出符合實(shí)際的投資規(guī)劃建議。,,（三）分析客戶現(xiàn)有投資組合信息 客戶現(xiàn)有投資組合反映了現(xiàn)有資產(chǎn)配置情況，對(duì)于這些信息進(jìn)行分析有助于理財(cái)規(guī)劃師明

10、確客戶的現(xiàn)有投資狀況、總體風(fēng)險(xiǎn)水平、投資水平。理財(cái)規(guī)劃師將來還可以結(jié)合客戶的投資規(guī)劃目標(biāo)在客戶現(xiàn)有投資組合的基礎(chǔ)上為客戶制定投資規(guī)劃。通過對(duì)客戶的現(xiàn)有投資組合進(jìn)行分析，理財(cái)規(guī)劃師需要明確以下幾點(diǎn)：1、明確客戶現(xiàn)有投資組合中的資產(chǎn)配置狀況。2、注意客戶現(xiàn)有投資組合的突出特點(diǎn)。3、根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或者規(guī)律，對(duì)客戶現(xiàn)有投資組合情況作出評(píng)價(jià)。,,（四）分析客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況 投資最主要的就是要考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡關(guān)系，所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，相

11、應(yīng)獲得的收益也就不同。因而只有明確了客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好才有可能制定出與客戶偏好一致、能夠?yàn)榭蛻艚邮艿耐顿Y規(guī)劃。掌握客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好是為客戶量身定做投資規(guī)劃方案的基礎(chǔ)?？蛻舻娘L(fēng)險(xiǎn)偏好信息屬于客戶的判斷性信息。一般來說，客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好可以分為五種類型：保守型、輕度保守型、中立型、輕度進(jìn)取型和進(jìn)取型。理財(cái)規(guī)劃師根據(jù)已經(jīng)收集到的客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好信息，要確定以下幾點(diǎn)：1、客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型，是屬于保守型、輕度保守型、中立型、輕度進(jìn)取型和進(jìn)取型中的哪一

12、種。2、客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。,,（五）分析客戶家庭預(yù)期收入信息 客戶的收入支出信息是客戶最為重要的財(cái)務(wù)信息之一，客戶家庭預(yù)期收入成為客戶未來現(xiàn)金流量的主要來源，也成為客戶投資的主要依據(jù)。理財(cái)規(guī)劃師根據(jù)各種相關(guān)信息如客戶當(dāng)前收入支出狀況的目前收入表、目前支出表、客戶個(gè)人現(xiàn)金流量表，以及由此計(jì)算出的客戶日常支出與收入比、結(jié)余比例和各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，可以預(yù)測(cè)出客戶的預(yù)期收入情況，包括預(yù)期收入項(xiàng)目以及各個(gè)項(xiàng)目的大小。通過收集和整理

13、以上信息，理財(cái)規(guī)劃師應(yīng)該掌握：1、客戶各項(xiàng)預(yù)期家庭收入的來源。2、客戶各項(xiàng)預(yù)期家庭收入的規(guī)模。3、客戶預(yù)期家庭收入的結(jié)構(gòu)。,,第二步：分析客戶未來各項(xiàng)需求每個(gè)客戶由于基本情況的不同，對(duì)于未來的各種需求也不同。只有明確了客戶未來各項(xiàng)需求，才有可能根據(jù)客戶的情況幫助客戶確定合理的投資規(guī)劃目標(biāo)，從而為客戶制定出能夠滿足客戶需求的方案。1、投資目標(biāo)往往是一個(gè)比較明確的方向，但是，客戶往往不能明確地指出自己的投資目標(biāo)，但是可以明確地說出

14、未來各個(gè)方面的需求。這就需要理財(cái)規(guī)劃師通過適當(dāng)?shù)姆绞窖驖u進(jìn)地加以引導(dǎo)，根據(jù)客戶所提到的未來需求幫助客戶將模糊的、混合的目標(biāo)逐漸分析、細(xì)化、具體化，確定出需要通過投資規(guī)劃來實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，從而提出明確地投資規(guī)劃目標(biāo)。,,2、理財(cái)規(guī)劃師根據(jù)對(duì)客戶財(cái)務(wù)狀況及期望目標(biāo)的了解初步擬定客戶的投資目標(biāo)，需要進(jìn)行以下工作。（1）將投資目標(biāo)進(jìn)行分類。（2）將各個(gè)投資目標(biāo)進(jìn)行排序。3、理財(cái)規(guī)劃師要根據(jù)各種不同的目標(biāo)，分別確定實(shí)現(xiàn)各個(gè)目標(biāo)所需要的投資資金

15、的數(shù)額和投資時(shí)間。4、初步擬訂客戶的投資目標(biāo)后，應(yīng)再次征詢客戶的意見并得到客戶的確認(rèn)。5、最后，要定期評(píng)價(jià)投資目標(biāo)。,,第三步：確定客戶的投資目標(biāo)投資目標(biāo)是指客戶通過投資規(guī)劃所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)或者期望。一個(gè)合理的投資目標(biāo)并不是客戶一廂情愿的結(jié)果，而是理財(cái)規(guī)劃師根據(jù)客戶的財(cái)務(wù)狀況，綜合客戶的投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好和其他信息形成的。,,1、客戶的投資目標(biāo)按照實(shí)現(xiàn)的時(shí)間進(jìn)行分類，可以分為短期目標(biāo)、中期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。人的一生會(huì)有各種各樣的目

16、標(biāo)，不同的人有不同的目標(biāo)，即使是同一個(gè)人在不同的人生階段也會(huì)有不同的目標(biāo)。需要說明的是，短期目標(biāo)、中期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)之間的界限并不是絕對(duì)的。特別是短期目標(biāo)和中期目標(biāo)之間，界限更不是特別明顯。此外，相同的投資目標(biāo)對(duì)于不同的客戶其分類也可能會(huì)不同。比如，購(gòu)買汽車對(duì)于一個(gè)剛畢業(yè)的學(xué)生來說可能是中期目標(biāo)，而對(duì)于一個(gè)中年客戶而言，可能是一個(gè)短期目標(biāo)。,,（1）短期目標(biāo)（1年左右）短期目標(biāo)一般需要客戶每年或者兩年制定或修改。理財(cái)規(guī)劃師應(yīng)建議采

17、用現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，如活期存款、貨幣市場(chǎng)基金、短期債券、定期存款等。（2）中期目標(biāo)（1－10年）中期目標(biāo)制定后一般不進(jìn)行頻繁修改，只有在必要的情況下才進(jìn)行調(diào)整。應(yīng)從成長(zhǎng)性和收益性兼顧的角度考慮投資策略。（3）長(zhǎng)期目標(biāo)（10年以上）側(cè)重于長(zhǎng)期增值潛力大的投資工具，如股票、不動(dòng)產(chǎn)、藝術(shù)品和收藏品等。,2、確定投資目標(biāo)的原則,（1）投資目標(biāo)要具有現(xiàn)實(shí)可行性（2）投資目標(biāo)要具體明確（3）投資期限要明確（4）投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要有一定的

18、時(shí)間彈性和金額彈性（5）投資目標(biāo)與客戶總體理財(cái)規(guī)劃目標(biāo)相一致（6）投資目標(biāo)要與其他目標(biāo)相協(xié)調(diào)，避免沖突（7）投資規(guī)劃目標(biāo)要兼顧不同期限和先后順序,3、客戶投資的約束條件,（1）流動(dòng)性（2）投資期限（3）投資的可獲取性（4）稅收狀況（5）特殊需求,,,第二節(jié) 制定并調(diào)整方案,第一單元 證券投資組合管理第二單元 股票估值第三單元 債券的組合管理第四單元 金融衍生品投資策略第五單元 資產(chǎn)配置第六單元 投

19、資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估,,第一單元 證券投資組合管理一、概述組合管理是一種區(qū)別于個(gè)別資產(chǎn)管理的投資管理理念。組合管理理論最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年系統(tǒng)提出的，他開創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河。投資者構(gòu)建證券組合的原因是為了降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者通過組合投資可以在投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)中找到一個(gè)平衡點(diǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下實(shí)現(xiàn)收益的最大化，或在收益一定的條件下使風(fēng)險(xiǎn)盡可能地降低。,,?二、馬柯維茨投資組合理論（一）均值－方差模

20、型1、均值－方差模型的原理。馬科維茨在1952年的一篇題為《證券組合選擇》的論文中討論了如下問題：投資者將一筆資金在給定時(shí)期（持有期）里進(jìn)行投資。在期初，他購(gòu)買了一些證券，然后在期末全部賣出。那么在期初他將決定購(gòu)買哪些證券，資金在這些證券上如何分配？在現(xiàn)代投資理論中，將資金按一定比例投資于若干種證券稱為一個(gè)證券組合。因此投資者實(shí)際上需要在期初從所有可能的證券組合中選擇一個(gè)最優(yōu)的證券組合進(jìn)行投資。這一問題被馬科維茨稱為證券組合選擇問題。

21、馬科維茨指出，投資者的選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約目標(biāo)——預(yù)期收益率最大化和收益率不確定性的最小化之間的某種平衡。,,,2、均值－方差模型的假設(shè)馬科維茨在提供證券組合的選擇方法時(shí)，首先通過假設(shè)來簡(jiǎn)化和明確上述兩個(gè)目標(biāo)，這些假設(shè)是：假設(shè)一：投資者以期望收益率來衡量未來實(shí)際收益率的總體水平，以收益率的方差來衡量收益率的不確定性，前者反應(yīng)變量以不同的可能性（概率）取各種可能值時(shí)，其平均取值水平；后者反映變量的各種可能值的分散程度，在一定意義

22、上也反映了該變量取值的不確定性程度。因而投資者在決策中只關(guān)心投資的期望收益率和方差。假設(shè)二：投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，即投資者總是希望收益率越高越好，而方差越小越好。,,兩個(gè)概念的具體表述：（1）期望收益率。反映變量以不同的可能性（概率）取各種值時(shí)，其平均取值水平。如某投資者認(rèn)為收益率（設(shè)為r）在期末有幾種可能狀況，其中取值為x1的可能性為p1，取值為x2的可能性為p2……等等。期望收益率記為E（r），則有,,（2）收益率方

23、差反映變量的各種可能值的分散程度。方差是未來收益可能值對(duì)期望收益率的偏離的平方的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)仍然是相應(yīng)的可能值的概率，方差記為 ，則有：,,?在實(shí)際生活中，預(yù)測(cè)股票可能的收益率，并準(zhǔn)確地估計(jì)其發(fā)生的概率是非常困難的。?為了簡(jiǎn)便，可用歷史的收益率為樣本，并假定其發(fā)生的概率不變，計(jì)算樣本平均收益率，并以實(shí)際收益率與平均收益率相比較，以此確定該證券的風(fēng)險(xiǎn)程度。,,公式中乘1/(n-1)，旨在消除方差估計(jì)中的統(tǒng)計(jì)偏差。,,為樣本收

24、益率， 為樣本平均收益率,,?例：假設(shè)B公司股票近3年的收益率分別為20%，30%和-20%。求樣本平均收益率和方差。,,我們期望能找到一個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，這個(gè)組合能夠在期望風(fēng)險(xiǎn)給定的條件下，最大化收益，或者在期望收益既定的條件下最小化風(fēng)險(xiǎn)。我們下面討論這一組合的構(gòu)造過程。假設(shè)我們只買兩只股票，期望收益分別為E(r1)和E(r2)，用方差表示的風(fēng)險(xiǎn)分別為 和 ，配置比例分別為w1和 w2，那么該股票組合的期望收益和

25、風(fēng)險(xiǎn)分別為：E(rp) ＝w1E(r1)+w2E(r2)其中ρ是兩只股票收益率的相關(guān)系數(shù)，代表兩只股票的交互作用，相關(guān)系數(shù)取值范圍－1< ρ<1,協(xié)方差,,,接下來，我們看一下如何構(gòu)造最優(yōu)組合。假定兩只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示：,,資產(chǎn)組合的期望收益為資產(chǎn)組合的方差為,,在相關(guān)系數(shù)不變的條件下，我們可以不斷改變兩只股票的相對(duì)權(quán)重，來計(jì)算期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。我們看到，隨著比例的變化，期望收益和組合的標(biāo)準(zhǔn)差都在不斷變

26、化，這種變化對(duì)應(yīng)于平面圖上的一條曲線。接下來，我們改變相關(guān)系數(shù)的數(shù)值重復(fù)這一過程，我們可以看到， ρ＝1和ρ＝－1是兩種極端的情況，我們得到的都是直線。正常情況下，我們得到的都是一條曲線。,,,,期望收益（％） 14 12 ρ＝-1 ρ＝0

27、 ρ＝1 10 ρ=0.3 8 6 4 2 4 6 8 10

28、 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差（％）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資產(chǎn)組合的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系,,3、有效邊界,前面指出，在馬柯維茨均值－方差模型中，每一種證券或證券組合可由

29、均值方差坐標(biāo)系中的點(diǎn)來表示。那么所有存在的證券和合法的證券組合在平面上就構(gòu)成一個(gè)區(qū)域，這個(gè)區(qū)域被稱為可行區(qū)域。,,也就是在一定的相關(guān)系數(shù)下，兩只股票的最佳組合構(gòu)成了一條曲線，我們稱為有效邊界。在給定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，投資者會(huì)選擇期望收益率最高的證券組合，在期望收益率給定的條件下，投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合。這些組合都位于有效邊界上。未經(jīng)優(yōu)化的證券組合位于有效邊界內(nèi)，在有效邊界之外，不可能得到合適的證券組合。,,,,,,,σ（p）,E（

30、rp）,有效邊界,4、最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,不同的投資者會(huì)在有效邊界上選擇不同的最優(yōu)證券組合。投資者會(huì)根據(jù)自己對(duì)期望收益和方差的具體偏好對(duì)有效邊界上的組合進(jìn)行比較作出最終選擇。,,,,,,,σ（p）,E（rp）,I3,I2,I1,5、馬柯維茨均值－方差模型的應(yīng)用,該模型主要用于資金在各種證券資產(chǎn)上的合理分配，應(yīng)用該模型時(shí)可分為以下幾步進(jìn)行：第一步，估計(jì)各個(gè)單個(gè)證券的期望收益率、方差，以及每?jī)蓚€(gè)證券之間的相關(guān)系數(shù)。第二步，計(jì)算給定期望收益

31、率水平下的最小方差組合。,,?三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石。該模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其期望收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。這一關(guān)系給出了兩個(gè)極富創(chuàng)造力的命題。首先，它提供了一種潛在的投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。第二，該模型使得我們能對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。,,,（一）假設(shè)條件 CAPM建立在一系列假設(shè)條件之上。這些假設(shè)可以概括為六個(gè)：

32、1、存在許多投資者，并且與整個(gè)市場(chǎng)相比每位投資者的財(cái)富份額都很小，所以投資者都是價(jià)格的接受者，市場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。2、所有投資者都有相同的投資期限。3、所有投資者只能交易那些公開交易的金融工具，如股票、債券等。4、稅收和交易成本都可以忽略不計(jì)，信息費(fèi)是免費(fèi)的，并且可以立即獲得，即市場(chǎng)環(huán)境是無摩擦的。5、所有投資者的行為都是理性的，都遵循馬柯維茨的投資組合選擇模型優(yōu)化自己的投資行為。6、所有投資者都以相同的觀點(diǎn)和分析方法來對(duì)

33、待各種投資工具，具有一致的預(yù)期。,,（二）資本市場(chǎng)線傳統(tǒng)的CAPM是通過資本市場(chǎng)線（CML）推導(dǎo)出來的。CML是以預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差為坐標(biāo)軸的圖面上，表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合與一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再組合的組合線。由于借貸和賣空沒有限制，投資者的風(fēng)險(xiǎn)組合的可行域就是有效邊界及其內(nèi)部的部分，又由于假設(shè)每個(gè)投資者都有相同的預(yù)期，因而每個(gè)投資者將擁有同一個(gè)有效邊界。當(dāng)存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f，并允許無限制地借貸時(shí)，人們可以將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與每一個(gè)可行的風(fēng)

34、險(xiǎn)組合進(jìn)行再組合來增加證券組合的選擇機(jī)會(huì)，從而使得原有的風(fēng)險(xiǎn)組合的可行域擴(kuò)大為新的允許含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券組合可行域（如下圖）。,,顯然，新的可行域的有效邊界就是由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f向風(fēng)險(xiǎn)組合可行域的有效邊界所作的切線，切點(diǎn)為M。這一切點(diǎn)有特別的重要性，其一，它既位于風(fēng)險(xiǎn)組合可行域的有效邊界上，又位于新的可行域的邊界上，其二，新的有效邊界上的組合均可視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與風(fēng)險(xiǎn)組合M的組合。,,,,,,,f,σp,M,,,E（rp）,,在資本資產(chǎn)定

35、價(jià)模型的均衡假設(shè)下，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合M就是市場(chǎng)組合。所以，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)組合成為一個(gè)有效組合，而所有有效的組合都可視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的再組合。這些有效組合在期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的坐標(biāo)系中剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與市場(chǎng)組合M的射線fM，這條射線稱為資本市場(chǎng)線。,,這種關(guān)系可由資本市場(chǎng)線的方程來表述。由于資本市場(chǎng)線通過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[點(diǎn)（0，rf)]及市場(chǎng)組合M[點(diǎn)(σM，E（rM)]，于是資本市場(chǎng)線的方程為,其中：E（rp)表示有效組

36、合p的期望收益率，σp表示有效組合p的標(biāo)準(zhǔn)差，E（rM）表示市場(chǎng)組合M的期望收益率， σM表示市場(chǎng)組合M的標(biāo)準(zhǔn)差，rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，β＝ σ p/σMβ度量了組合P的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的比例，稱之為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,,（三）證券市場(chǎng)線由資本市場(chǎng)線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)即標(biāo)準(zhǔn)差提供補(bǔ)償。而有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差由單個(gè)證券共同貢獻(xiàn)，因而這種補(bǔ)償可視為對(duì)單個(gè)證券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償?shù)目偤?，或者說這種補(bǔ)償可以分

37、配給每一個(gè)單個(gè)證券。可以證明，對(duì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券都存在β：,其中 表示第i種證券與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差，每一個(gè)證券的期望收益E（ri)都可以表示成：,,,,,,,,β,1,0,M,SML,E（r),E(rM),rf,證券市場(chǎng)線,該方程表明：?jiǎn)蝹€(gè)證券i的期望收益率與其對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率β之間存在著線性關(guān)系?？梢?，無論單個(gè)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其期望收益與由β系數(shù)確定的風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在

38、以期望收益為縱坐標(biāo)， β為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場(chǎng)線（SML）。,,例：已知無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為6％，全市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率為10％，股票A的β系數(shù)為0.75，股票B的β系數(shù)為2。試計(jì)算股票A和股票B各自的預(yù)期收益率及風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。解：股票A的預(yù)期收益率為：E(rA)＝rf＋[E(rM)－rf] βA=6%+(10%-6%) ×0.75=9%股票A的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為：E(rA)－rf＝[E(rM)－r

39、f] βA=(10%-6%) ×0.75=3%股票B的預(yù)期收益率為：E(rB)＝rf＋[E(rM)－rf] βB=6%+(10%-6%) ×2=14%股票B的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為：E(rB)－rf＝[E(rM)－rf] βB=(10%-6%) ×2=8%,,為了考察實(shí)際市場(chǎng)距資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描述的均衡關(guān)系有多遠(yuǎn)，我們需要以一種更直接的方式對(duì)實(shí)際市場(chǎng)進(jìn)行分析。為此我們建立下列方程來描述實(shí)際市場(chǎng)中證券i的實(shí)際收

40、益率與市場(chǎng)組合收益率之間的關(guān)系：這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)中的回歸模型，殘差項(xiàng)εi符合古典假定，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)中的結(jié)果及β系數(shù)的定義，上述方程中的bi實(shí)際上為于是上述方程可改寫為,,αi被稱為證券i的α系數(shù)。 α系數(shù)具有特別的意義：它實(shí)際反映了實(shí)際市場(chǎng)中證券i的預(yù)期收益率與CAPM給出的證券i的均衡期望收益率之間的差異。當(dāng)αi>0時(shí),市場(chǎng)對(duì)證券i的收益率的預(yù)期高于均衡的期望收益率，表明市場(chǎng)價(jià)格偏低，當(dāng)αi<0時(shí)，市場(chǎng)對(duì)證券i的收益率的

41、預(yù)期低于均衡的期望收益率，表明市場(chǎng)價(jià)格偏高。,,（四）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最核心的應(yīng)用是搜尋市場(chǎng)中價(jià)格被誤定的證券。（五）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性首先，CAPM模型的假設(shè)前提難以實(shí)現(xiàn)。其次，CAPM 中的β值難以確定。,四、套利定價(jià)模型,套利定價(jià)理論（簡(jiǎn)稱APT）是由羅斯于1976年提出的。他試圖提出一種比傳統(tǒng)的CAPM更好的解釋資產(chǎn)定價(jià)的理論模型。經(jīng)過30年的發(fā)展，APT在資產(chǎn)定價(jià)理論中的地位已不亞于CAP

42、M。相對(duì)于CAPM，APT模型更具一般化，在一定的條件下我們甚至可以把傳統(tǒng)的CAPM看作APT模型的特殊形式。套利定價(jià)理論要研究的是，如果每個(gè)投資者對(duì)各種證券的預(yù)期收益率和市場(chǎng)敏感性都有相同的估計(jì)的話，各種證券的均衡價(jià)格是如何形成的。,,（一）套利定價(jià)模型的原理套利定價(jià)模型其實(shí)是一個(gè)類似于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的均衡狀態(tài)下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這一模型得出與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相似的結(jié)論，但在導(dǎo)出套利定價(jià)模型時(shí)，羅斯沒有回避風(fēng)險(xiǎn)，也沒有假定均

43、值－方差決策依據(jù)，相反，他認(rèn)為預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間存在正比例關(guān)系是因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)上沒有套利的機(jī)會(huì)，如果投資者可以找到這樣一個(gè)資產(chǎn)組合，其初始凈投資為零而賺到一定的正收益，那么所有的投資者都將會(huì)去投資這類具有吸引力的證券。結(jié)果這種資產(chǎn)組合的價(jià)格將會(huì)發(fā)生變化，直到投資機(jī)會(huì)消失為止。因此，當(dāng)市場(chǎng)上存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，市場(chǎng)上的少數(shù)理性投資者會(huì)立即通過套利操作，將偏離的市場(chǎng)價(jià)格推至市場(chǎng)均衡狀態(tài)。,,（二）套利定價(jià)理論的基礎(chǔ)假設(shè)套利定價(jià)理論是有基本

44、假設(shè)前提的，主要在以下幾個(gè)方面：1、收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件決定的，這就被稱為收益產(chǎn)生過程。2、市場(chǎng)上存在大量不同的資產(chǎn)。3、允許賣空，所得款項(xiàng)歸賣空者所有。4、投資者偏向于高收益的投資策略。,,（三）套利定價(jià)理論模型套利定價(jià)理論假設(shè)證券收益率由一個(gè)或多個(gè)因素所決定。根據(jù)因素的多少，衍生出來單因素定價(jià)模型和多因素定價(jià)模型。,,因素模型描述的就是，具有相同因素敏感性的證券或證券組合，除了非因素風(fēng)險(xiǎn)外，將以相同的

45、方式行動(dòng)，因而具有相同因素敏感性的證券或證券組合必然要求有相同的預(yù)期收益率，否則，套利機(jī)會(huì)便會(huì)存在，投資者便會(huì)利用這一套利機(jī)會(huì)。套利定價(jià)理論的假設(shè)證券收益率由一個(gè)或多個(gè)因素所決定。這一理論本身并不要求明確這些因素的個(gè)數(shù)和內(nèi)容。一般地，不妨假設(shè)共有K個(gè)因素，則有：因素F可以是宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如GDP增長(zhǎng)率、CPI等，也可以是股票價(jià)格指數(shù)收益率等。如果只有一個(gè)因素，我們稱為單因素模型，如果因素地個(gè)數(shù)大于一個(gè)，就稱之為多因素模型。,,（四

46、）套利定價(jià)模型的應(yīng)用套利定價(jià)模型同資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資產(chǎn)組合管理中應(yīng)用的范圍差不多，只是具體的決策依據(jù)和思路依模型不同而有差異。1、應(yīng)用于積極的組合管理2、應(yīng)用于消極的組合管理（五）套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較（略）,五、期權(quán)定價(jià)模型,前面介紹的各種定價(jià)模型都是建立在有效市場(chǎng)假設(shè)之上，Black-Scholes(簡(jiǎn)稱B-S)期權(quán)定價(jià)模型是建立在與實(shí)際不相吻合的有效市場(chǎng)假設(shè)之上。,? （一）期權(quán)的類型,根據(jù)期權(quán)合約賦予期權(quán)

47、買方不同的權(quán)利：?看漲期權(quán)（Call option），又稱買入期權(quán)，是期權(quán)賣方賦予期權(quán)買方在未來特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。?看跌期權(quán)（Put option），又稱賣出期權(quán)，是期權(quán)賣方賦予期權(quán)買方在未來特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價(jià)格出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。,,根據(jù)期權(quán)合約所規(guī)定的履約時(shí)間不同：?歐式期權(quán)（European option）允許期權(quán)購(gòu)買者在到期日?qǐng)?zhí)行權(quán)利。?美式期權(quán)（Am

48、erican option）允許期權(quán)購(gòu)買者在期權(quán)有效期內(nèi)的任何一營(yíng)業(yè)日?qǐng)?zhí)行權(quán)利。,,?（二）依據(jù)期權(quán)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系，可將期權(quán)分成三類：?實(shí)值期權(quán)：對(duì)于看漲期權(quán)，指市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格；對(duì)看跌期權(quán)，指市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格。?平價(jià)期權(quán)：對(duì)于看漲期權(quán)，指市場(chǎng)價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格；對(duì)看跌期權(quán)，也是指市場(chǎng)價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格。?虛值期權(quán)：對(duì)于看漲期權(quán)，指市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格；對(duì)看跌期權(quán)，指市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格。,?（三）期權(quán)的收益與

49、風(fēng)險(xiǎn)特征,,,,,X,買入看漲期權(quán),賣出看漲期權(quán),,,,,,X,買入看跌期權(quán),賣出看跌期權(quán),?（四） 期權(quán)價(jià)格的影響因素,期權(quán)價(jià)格有“理論價(jià)格”和“交易價(jià)格”之分。其中，理論價(jià)格即期權(quán)的價(jià)值，由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成，受標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、波動(dòng)率、到期日長(zhǎng)短、無風(fēng)險(xiǎn)利率、執(zhí)行價(jià)格和紅利支付等影響。而交易價(jià)格主要受期權(quán)市場(chǎng)供求關(guān)系、發(fā)行人業(yè)績(jī)等因素影響，在期權(quán)的價(jià)值附近變動(dòng)。,,股本認(rèn)股權(quán)證是期權(quán)的一種，下面以股本認(rèn)股權(quán)證為例，介紹影響

50、其價(jià)格變動(dòng)的因素：1、股票價(jià)格2、到期日長(zhǎng)短3、波動(dòng)率4、無風(fēng)險(xiǎn)利率5、紅利6、執(zhí)行價(jià)格,,另外，根據(jù)深交所公布的《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，考慮到權(quán)證標(biāo)的證券的除權(quán)影響，權(quán)證的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例應(yīng)分別按下列公式作相應(yīng)的調(diào)整：新行權(quán)價(jià)格＝原行權(quán)價(jià)格×（標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)/除權(quán)前日標(biāo)的證券的收盤價(jià)）新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例×（除權(quán)前日標(biāo)的證券收盤價(jià)/標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)）,?（五）B-S期權(quán)定價(jià)模型,B-

51、S期權(quán)定價(jià)模型是于1973年由美國(guó)芝加哥大學(xué)教授布萊克和斯科爾斯在《期權(quán)定價(jià)和公司負(fù)債》一文中提出的。該模型認(rèn)為金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)是互相獨(dú)立的，即遵從隨機(jī)游走的布朗運(yùn)動(dòng)，且其收益率服從正態(tài)分布。B-S模型有五個(gè)重要的假設(shè)（略）。B-S期權(quán)定價(jià)模型是基于期權(quán)完全可以消除股票組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原理而導(dǎo)出的。他們假設(shè)：在沒有傭金的條件下，為了達(dá)到利用期權(quán)的收益（或損失）沖抵股票損失（或收益）的目的，就必須經(jīng)常對(duì)套期保值頭寸的期權(quán)與股票的比率

52、進(jìn)行調(diào)整。,,?（六） B-S期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型除了找出套利機(jī)會(huì)外，還可以利用該模型進(jìn)行其他投資策略。1、對(duì)投資組合進(jìn)行保護(hù)2、對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債的定價(jià)影響可轉(zhuǎn)換公司債的因素：股票市價(jià)、轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換期、利率水平、股票的波動(dòng)率、股票股息的發(fā)放3、認(rèn)購(gòu)權(quán)證的定價(jià),六、行為金融學(xué),行為金融學(xué)是將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)與金融理論相結(jié)合而形成的一種金融理論。,（一）行為金融理論揭示的心理模式,1、前景理論卡尼曼和特

53、維斯基建立的前景理論類比于標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的預(yù)期效用理論，只不過經(jīng)濟(jì)行為主體在最大化效用的加權(quán)均值中的權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價(jià)值函數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。權(quán)重由真實(shí)概率函數(shù)得出，在真實(shí)概率中極小概率下的權(quán)重為0，在極大概率下概率權(quán)重是1。即人們將極不可能的事件視為不能，而極可能的事件視為確定。權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對(duì)80％的概率贏300，以100％的概率贏200時(shí)，人們往往選擇后者的現(xiàn)象。人們趨于選擇確定性的結(jié)果。,2、后悔、

54、認(rèn)知失協(xié)人類犯錯(cuò)誤，哪怕是很小錯(cuò)誤后的傾向，是會(huì)感到后悔之痛，而不是在更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票，加速賣出價(jià)值已增加的股票。認(rèn)知失協(xié)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突，若如此，認(rèn)知失協(xié)可列為一種后悔之痛，對(duì)錯(cuò)誤信念的后悔。,3、錨定當(dāng)人們進(jìn)行量化分析時(shí)，其估計(jì)往往會(huì)受建議的影響。其中的例子見于調(diào)查性研究中。這些研究者經(jīng)常利用調(diào)查問卷來了解人們

55、的收入情況，在調(diào)查問卷上有許多收入等級(jí)，回答問題的方式就是在其中選擇和自己一致的選項(xiàng)。這時(shí)人們的回答受調(diào)查問卷選項(xiàng)內(nèi)容的影響。心理學(xué)家將這種建議影響的趨勢(shì)稱為錨定。,,4、心理賬戶人們趨向于將其投資分為任意分開的心里間隔中，并給予他們所在的間隔分別對(duì)投資作出反應(yīng)。個(gè)體投資者自然想到要在自己的投資組合中有一“安全”部分以防止價(jià)值減少，有一風(fēng)險(xiǎn)部分以抓住獲利機(jī)會(huì)。在心理上就像是把不同資金分類后放在不同帳戶上。5、過度自信、典型性試探法

56、、反應(yīng)過度及反應(yīng)不足在實(shí)驗(yàn)性環(huán)境下，人們對(duì)自己的判斷一般都過于自信。,,6、分離效應(yīng)分離效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進(jìn)行決策的傾向，即使這些信息對(duì)決策并不真的重要，在沒有信息時(shí)也會(huì)作出相同的決策，也要等到信息顯示時(shí)采取最終決策，分離效應(yīng)有悖于理性行為的“確定性原理”。分離效應(yīng)有助于解釋信息顯示時(shí)投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格有易變性或者投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格的交易量的變化。,,7、賭博行為、投機(jī)8、歷史不相關(guān)9、奇幻思維、準(zhǔn)奇幻思維10、注意力異常1

57、1、噪聲交易12、羊群行為,,,第二單元 股票估值?股票之所以有價(jià)值，是因?yàn)樗磥砟軌驇憩F(xiàn)金流，即公司給股東發(fā)放的股利。而公司發(fā)放給股東的股利通常是不確定的，這樣就導(dǎo)致不同的人會(huì)對(duì)同一股票未來的現(xiàn)金流有不同的判斷，因此，人們才需要對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行判斷。?進(jìn)入90年代后，隨著安然公司等一批美國(guó)著名的大企業(yè)會(huì)計(jì)丑聞的出現(xiàn)，整個(gè)證券分析行業(yè)的重點(diǎn)就都轉(zhuǎn)入了對(duì)現(xiàn)金流的分析上。?而我國(guó)自從2000年以來引入西方股票估值理論后，基

58、本保持了和國(guó)際一樣的估值模式：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。,,,?一、內(nèi)在價(jià)值法內(nèi)在價(jià)值法，又稱收益貼現(xiàn)模型，是將公司未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)來對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。按照公司財(cái)務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流首先是滿足營(yíng)運(yùn)資本的需求，剩余的現(xiàn)金流稱為企業(yè)自由現(xiàn)金流，而企業(yè)自由現(xiàn)金流首先需要向債權(quán)人支付負(fù)債利息，然后才能向公司股東進(jìn)行紅利分配。通常企業(yè)為了未來有更好的發(fā)揮，需要進(jìn)行再投資，因而分配給普通股股東的紅利往往是扣除在投資和留存收益之后的

59、現(xiàn)金流。這樣，與現(xiàn)金流的分配順序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。,,,（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法1、股利貼現(xiàn)法股利貼現(xiàn)法的基本思想是：股票的價(jià)值就在于能提供未來的一些列現(xiàn)金流，股票的內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)該是這一系列現(xiàn)金流按照要求的收益率貼現(xiàn)值的加總。計(jì)算過程如下：其中：Dt表示在時(shí)期t預(yù)期的現(xiàn)金股利 K表示投資者要求的收益率,,（1）零增長(zhǎng)模型,零增長(zhǎng)模型是假定紅利固定不變，即紅利增長(zhǎng)率為零。零增長(zhǎng)模型不

60、僅可以適用于普通股的價(jià)值分析，而且也適用于優(yōu)先股和統(tǒng)一公債的價(jià)值評(píng)估。在零增長(zhǎng)條件下，D0＝D1＝D2＝…=D∞，可得：當(dāng)r>0，可將上式簡(jiǎn)化為：,,（2）股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型該模型假定股利按照一個(gè)穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)，如果當(dāng)前（第0期）的股利為D0，1年后（第1期）的股利為D1，即第t期的股利為在這種情況下，股票當(dāng)前價(jià)格應(yīng)該按照永續(xù)增長(zhǎng)年金的公式進(jìn)行計(jì)算，即：對(duì)上面的公式進(jìn)行簡(jiǎn)化，得到,,例：如果分析師預(yù)計(jì)某上

61、市公司一年以后支付現(xiàn)金股利1元，并將保持6％的增長(zhǎng)速度，投資者對(duì)該股票要求的收益率為12％，那么按照這個(gè)模型，股票的當(dāng)前價(jià)格應(yīng)該為：,,股利增長(zhǎng)的源泉是什么呢？公司將盈利的一部分用于再投資，再投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益將導(dǎo)致盈利的增長(zhǎng)，留存收益和股利也將隨之增長(zhǎng)。股利的增長(zhǎng)率g可由下列公式求出：留存比例b等于留存收益占凈收益的比例，1減留存比例就等于股利支付率。g=ROE·b（ROE表示留存收益的回報(bào)率，b表示留存比率）如果某

62、公司新投資的股本回報(bào)率為20％，如果留存比例為60％，則增長(zhǎng)率g等于12％。利用這種關(guān)系，可以計(jì)算股票的市盈率,,（3）兩階段增長(zhǎng)模型在現(xiàn)實(shí)中，公司很難始終保持一個(gè)固定的增長(zhǎng)率，常常表現(xiàn)出在不同階段具有不同的增長(zhǎng)率。最典型的，假定公司經(jīng)歷兩個(gè)不同的增長(zhǎng)階段，第一個(gè)階段增長(zhǎng)率通常較高，第二個(gè)階段保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。計(jì)算過程如下：其中：P0表示股票當(dāng)前價(jià)格 表示N個(gè)時(shí)期后預(yù)期的股票價(jià)格

63、 Dt表示在時(shí)期t預(yù)期的股利 Ks表示要求的回報(bào)率,,2、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論認(rèn)為，公司價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。該方法利用的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即公司的內(nèi)在價(jià)值為：根據(jù)增長(zhǎng)模式不同，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型有很多種形式，如穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩

64、階段模型、H模型、三階段模型和N階段模型。這里僅介紹FCFE和FCFF模型的基本原理。,,,（1）公司自由現(xiàn)金流（FCFF）FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必須的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為：FCFF=EBIT×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF折現(xiàn)模型認(rèn)為，公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成

65、本進(jìn)行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司價(jià)值，然后減去債券的價(jià)值進(jìn)而得到股權(quán)的價(jià)值。公式可表達(dá)為,,（2）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）FCFE是在公司用于投資、營(yíng)運(yùn)資金和債務(wù)融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額－債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù)FCFE折現(xiàn)股價(jià)模型

66、的基本原理，是將預(yù)期的未來股權(quán)活動(dòng)現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報(bào)率折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司股票價(jià)值。,,FCFE有永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型等，其中永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型最適用于增長(zhǎng)率接近于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系增長(zhǎng)水平的公司，兩階段FCFE模型最適用于分析處于高增長(zhǎng)階段并且將保持一定時(shí)期高增長(zhǎng)的公司，如擁有專利的公司或處于具有顯著進(jìn)入壁壘行業(yè)的公司。,,（二）超額收益貼現(xiàn)模型1、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)

67、績(jī)效考核的目的。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值，計(jì)算公式為EVA＝NOPAT－資本成本如果計(jì)算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中創(chuàng)造了財(cái)富，否則就是在毀滅財(cái)富。,,,經(jīng)濟(jì)附加值之所以被稱為當(dāng)今投資銀行進(jìn)行股票估值的重要工具，在很大程度上是因?yàn)槭杏手笜?biāo)進(jìn)行定價(jià)估值太簡(jiǎn)單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對(duì)虧損公司、IT行業(yè)很難運(yùn)用。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的缺陷（股

68、東價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的不一致問題），比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。但EVA并不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。,,,2、F-O模型剩余定價(jià)模型認(rèn)為公司價(jià)值等于目前賬面價(jià)值與未來剩余收益現(xiàn)值之和。建立股票內(nèi)在價(jià)值和現(xiàn)期賬面凈資產(chǎn)之間的聯(lián)系，即公司股權(quán)價(jià)值等于公司賬面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營(yíng)性收益期望值的貼現(xiàn)。F-O模型的提出，在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型的缺陷。但F-O模型也存在一定的缺陷，即該模型的

69、股權(quán)價(jià)值是根據(jù)賬面資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性會(huì)計(jì)收益決定的，沒有考慮股權(quán)價(jià)值的成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響。,,,?二、相對(duì)價(jià)值模型內(nèi)在價(jià)值模型是在估計(jì)增長(zhǎng)率和相應(yīng)貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)上對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，相對(duì)價(jià)值模型則是應(yīng)用一些相對(duì)比率將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司進(jìn)行比較，來對(duì)公司股票進(jìn)行估值。（一）市盈率方法市盈率（P/E）是每股股價(jià)與每股凈盈利的比率，股票的價(jià)格等于預(yù)計(jì)的每股收益乘以一個(gè)假