第三章_企業(yè)并購(gòu)估價(jià)

1、,,高級(jí)財(cái)務(wù)管理,第三章 企業(yè)并購(gòu)估價(jià),主要內(nèi)容：（一）并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇（二）企業(yè)并購(gòu)估價(jià)方法（三）企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)格確定,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,（一）目標(biāo)公司的選擇,一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司,1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,二、審查目標(biāo)公司,1、審查出售動(dòng)機(jī)2、審查法律文件3、審查公司業(yè)

2、務(wù)4、審查公司財(cái)務(wù)5、審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（2）投資風(fēng)險(xiǎn)（3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司,1、估價(jià)概述2、估價(jià)的難題（1）對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)并不是個(gè)別要素估價(jià)相加（2）對(duì)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)如何估價(jià)（3）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因影響估價(jià),返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,（二）企業(yè)并購(gòu)估價(jià)方法,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法二、期權(quán)估價(jià)法三、成

3、本法四、換股估價(jià)法五、收益法六、股利折現(xiàn)模型,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法,1、簡(jiǎn)介2、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算3、資本成本的估算4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,1、簡(jiǎn)介,（1）基本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。 公式：（2）需滿足的條件：CFt 、r、n

4、（3）類型1）股權(quán)資本估價(jià)2）公司整體估價(jià),返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,股權(quán)資本估價(jià),CFt ：預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量r ：股權(quán)資本成本,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,公司整體估價(jià),CFt ：公司預(yù)期現(xiàn)金流量r ：加權(quán)平均成本,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,2、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算,（1）自由現(xiàn)金流量與公司價(jià)值的關(guān)系（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算（3）公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回

5、,自由現(xiàn)金流量與公司價(jià)值的關(guān)系,公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券的現(xiàn)值=公司總價(jià)值,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算,1）凈投資扣除法：FCFE=凈收益+ 折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利（=稅后凈利潤(rùn)-凈投資+凈債務(wù)）2） FCFE=凈收益-（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出- （1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量（=稅后凈利潤(rùn)-（1-負(fù)債

6、率） × 凈投資）舉例,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,舉例,若企業(yè)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率為40%，預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)為200萬(wàn)元，預(yù)計(jì)未來(lái)年度需增加的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為50萬(wàn)元，需要增加的資本支出為100萬(wàn)元，折舊攤銷為40萬(wàn)元。求未來(lái)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算,1）加總?cè)客顿Y人的流量法：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×（1-稅率）+償還債務(wù)本金

7、-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利（=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利）2）凈投資扣除法：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額（=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈投資）3）剩余現(xiàn)金流量法：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額舉例,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,3、資本成本的估算,（1）股權(quán)資本成本（2）債務(wù)資本成本（3）加權(quán)平均資本成本,,,,高 級(jí) 財(cái)

8、 務(wù) 管 理,返回,股權(quán)資本成本,1）股利增長(zhǎng)模型2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型3）套利定價(jià)模型,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,,,,債務(wù)資本成本,決定變量：1）當(dāng)前的利率水平2）企業(yè)的信用等級(jí)3）債務(wù)的稅收抵減公式：稅后債務(wù)成本=稅前成本× （1-所得稅率）,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,加權(quán)平均資本成本,1）定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長(zhǎng)期負(fù)債資本成本

9、。2）公式,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型,V—價(jià)值g—增長(zhǎng)率FCF1—預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r—折現(xiàn)率計(jì)算步驟：求出FCF0、g、r,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,,5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型,具體步驟例3-2例3-3注會(huì)試題,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,返回,二階段模型的計(jì)算步驟,*估計(jì)高速增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量（FCF）*估計(jì)高速增長(zhǎng)期的資本成本(r)*計(jì)

10、算高速增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段第1年的自由現(xiàn)金流量（ FCFn+1 ）*計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本成本（rn）*計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計(jì)算總價(jià)值,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,,例3-2若某公司2000年的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長(zhǎng)，預(yù)期每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同比例增

11、長(zhǎng)，收益留存比率為100%，值為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2000年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本性支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。,下一頁(yè),,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,第一步，計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益-（資本性支出-

12、折舊）（1-負(fù)債比率）-營(yíng)運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=3.52億元FCFE2002=4.58億元; FCFE 2003=5.96億元; FCFE 2004=7.74億元FCFE 2005= 10.06億元第二步，

13、估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本。高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.3×5%=14%第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43億元第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCF2006=11.51 × (1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6%

14、×（1-60%） = 12.2-0.22=11.98億元第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本。穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%第六步，計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFE的現(xiàn)值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65億元第七步，計(jì)算公司股權(quán)的價(jià)值。V=（20.43+95.65）×3000=348257億元

15、。,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,例3-3某公司2000年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長(zhǎng)，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.7%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支

16、出和折舊相互抵銷。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。,下一頁(yè),,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,第一步，計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18億元FCF2002=1.26億元 FCFE 2003=1

17、.36億元 FCF2004=1.47億元FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58億元第二步，估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本。高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成長(zhǎng)階段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長(zhǎng)階段FCF

18、的現(xiàn)值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58×（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3

19、×（1+8%）×20%×5%=3.86億元第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的WACC。穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長(zhǎng)期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第六步，計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCF的現(xiàn)值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.7

20、25% ，5）=42.96億元第七步，計(jì)算公司的價(jià)值。V=5.15+42.96=48.11億元。,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,返回,6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型,n1_為初始高增長(zhǎng)階段的期末n 為轉(zhuǎn)換階段期末例3-4,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,返回,例3-4 某企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷售收入每股10元，每股凈收益占收入的25%，每股資本支出為1.2元，每股折舊為0.70元，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為4元。 預(yù)計(jì)

21、2001-2005年期間每股銷售收入增長(zhǎng)率可以保持在33%的水平。2006-2010年增長(zhǎng)率按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻減少至6%，2011年及以后保持6%的增長(zhǎng)率不變。該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有負(fù)債，預(yù)計(jì)將來(lái)也不利用負(fù)債。資本支出、折舊、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)成本、每股凈收益率與銷售收入的增長(zhǎng)率相同。 2001-2005年的B值為1 .25，2006年開始按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻下降，2010年將至1.1，并可以持續(xù)。已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，股票投資的平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率為5.5%

22、。要求：估計(jì)該企業(yè)股票的價(jià)值。,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,,,二、期權(quán)估價(jià)法,期權(quán)：一種賦予持有人在某給定時(shí)間或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,三、成本法,1、清算價(jià)值2、凈資產(chǎn)價(jià)值3、重置價(jià)值,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,四、換股估價(jià)法,案例：盈動(dòng)并購(gòu)香港電訊公式例3-1,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,盈動(dòng)并購(gòu)香港電訊,在

23、并購(gòu)中，盈動(dòng)提出了兩個(gè)收購(gòu)方案：根據(jù)方案一，盈動(dòng)將以l.1股盈動(dòng)股份換取1股香港電訊股份。按此方案計(jì)算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動(dòng)，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計(jì)算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,五、收益法（市盈率模型）,1、市盈率的計(jì)算2、市盈率模型,返回,,,,高 級(jí)

24、財(cái) 務(wù) 管 理,1、市盈率的計(jì)算,（1）市盈率（收益倍數(shù)）=股票市值/凈利潤(rùn) =普通股每股市價(jià)/普通股每股盈利（2）每股盈利=凈利潤(rùn)/普通股份總數(shù)（3）企業(yè)價(jià)值=每股盈利×市盈率×普通股份總數(shù),返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,2、市盈率模型,應(yīng)用市盈率模型對(duì)企業(yè)估價(jià)的步驟：（1）檢查企業(yè)最近的利潤(rùn)業(yè)績(jī)，首先按照企業(yè)正常發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)其未來(lái)的業(yè)績(jī)。（2）若企業(yè)已擬定重大變動(dòng)，對(duì)企業(yè)收益進(jìn)行再

25、估計(jì)。（3）選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)市盈率。（4）通過(guò)市盈率模型，計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。 公式：企業(yè)價(jià)值=標(biāo)準(zhǔn)市盈率×再估計(jì)的收益,下一頁(yè),,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,例：華成公司和宏遠(yuǎn)公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，右表是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠(yuǎn)公司是非上市公司，對(duì)宏遠(yuǎn)公司進(jìn)行價(jià)值估計(jì)。所得稅率是40%。（單位：萬(wàn)元）,下一頁(yè),,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,1）使用最近的盈利水平估計(jì)企業(yè)價(jià)值。選擇同行業(yè)的華成公司

26、的市盈率。宏遠(yuǎn)公司價(jià)值=05年每股盈利×市盈率×股本 =0.0833 ×12 ×300 =3002）使用歷史平均盈利水平估計(jì)企業(yè)價(jià)值。三年平均利潤(rùn)=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏遠(yuǎn)公司價(jià)值=平均每股盈利×市盈率×股本

27、 =0.073 ×12 ×300 =264,下一頁(yè),,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,3）使用預(yù)計(jì)盈利水平估計(jì)企業(yè)價(jià)值。 對(duì)宏遠(yuǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的利潤(rùn)呈相當(dāng)穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。假設(shè)下年宏遠(yuǎn)公司與前三年平均利潤(rùn)相比，利潤(rùn)增長(zhǎng)率為14%。06年宏遠(yuǎn)公司預(yù)計(jì)稅后利潤(rùn)=22 ×（1+ 14% ）=25.08預(yù)計(jì)每股盈利=25.08/3

28、00=0.0836宏遠(yuǎn)公司價(jià)值=預(yù)計(jì)每股盈利×市盈率×股本 =0.0836×12×300 =301,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,六、股利折現(xiàn)模型（收益現(xiàn)值法）,1、基本原理2、股利折現(xiàn)模型,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,1、基本原理,基本原理：投資者購(gòu)買公司股票將來(lái)可獲得的收入現(xiàn)在值多少錢。

29、 公式：,返回,,,,高 級(jí) 財(cái) 務(wù) 管 理,,2、股利折現(xiàn)模型,（1）穩(wěn)定型企業(yè) 例：假定A公司在未來(lái)無(wú)限時(shí)期支付的每股股利為8元，公司的必要收益率為10% 。（2）成長(zhǎng)型企業(yè) 例：B企業(yè)第一年發(fā)放的股利為20萬(wàn)元，假設(shè)該企業(yè)的股利年增長(zhǎng)率為2%，市場(chǎng)利率為10%。（3）不穩(wěn)定型企業(yè) 例：C企業(yè)預(yù)期未來(lái)3年股利將高速增長(zhǎng)，每年成長(zhǎng)率為5%，之后轉(zhuǎn)為正常增長(zhǎng)，每年的股利支付成長(zhǎng)率為2%，假設(shè)企業(yè)第一年支付的股利為