行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊

1、一、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)理論基礎(chǔ)的沖擊有效資本市場(chǎng)理論是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的理論基石，它由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成：淤假設(shè)投資者是理性的，那么投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；于即使有些投資者是非理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，因此能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響；盂即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，市場(chǎng)仍可利用套利機(jī)制使價(jià)格回復(fù)到理性價(jià)格。行為財(cái)務(wù)學(xué)以期望理論為基礎(chǔ)，通過(guò)大量心理學(xué)和行為學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者并非都是理性的，其實(shí)際投資決策往往會(huì)

2、系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。這對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的有效資本市場(chǎng)理論形成了巨大的沖擊。一是以真實(shí)行為取代理性行為。與理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人其實(shí)都是“有限理性”，是“天真的投資者”。實(shí)際上，許多投資者在決定自己對(duì)資產(chǎn)的需求時(shí)受到許多無(wú)關(guān)信息的影響。因此，行為財(cái)務(wù)學(xué)建議利用現(xiàn)實(shí)世界中投資者的真實(shí)行為模式來(lái)取代理性行為假設(shè)。二是投資者的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的隨機(jī)交易使得非理性交易者對(duì)市場(chǎng)不造成影響。但行為

3、財(cái)務(wù)學(xué)指出，非理性投資者的決策并不完全是隨機(jī)的，常常會(huì)朝著同一個(gè)方向發(fā)展，不見(jiàn)得會(huì)彼此抵消。Kahneman和Riepe（1998）還指出，人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的。許多投資者傾向于在相同的時(shí)間買賣相同的證券，如果非理性投資者（也稱噪聲交易者）通過(guò)“流言”或者跟從他人的決策而決策時(shí)，這種狀況將更加嚴(yán)重。三是套利會(huì)受到限制。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為通過(guò)套利可以使市場(chǎng)恢復(fù)效率，因此價(jià)格的偏離是短期的現(xiàn)象。但是，套利的有效性取決于是否存在近似的替代

4、資產(chǎn)。雖然通過(guò)金融衍生工具（如期貨、期權(quán)）可以獲得近似替代資產(chǎn)，但許多資產(chǎn)并沒(méi)有替代資產(chǎn)，這時(shí)套利就不能維持價(jià)格水平，其有效性受到限制。即使存在完全替代資產(chǎn)，套利還面臨來(lái)自未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的不確定性的影響。二、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)基本理論及模型的沖擊傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)主要采用數(shù)學(xué)模型來(lái)表述財(cái)務(wù)問(wèn)題，即通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策和通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的基礎(chǔ)是馬柯維茨的投資組合理論和夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（C

5、APM），兩者的理論前提均是“投資者是理性的”。行為財(cái)務(wù)學(xué)則認(rèn)為，部分投資者因非標(biāo)準(zhǔn)偏好的驅(qū)使會(huì)做出非理性的行為，而且具有標(biāo)準(zhǔn)偏好的理性投資者無(wú)法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求?；诖耍琀ershShefrin和MeirStatman（1994）對(duì)傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行了調(diào)整，提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論（BCAPT）。BCAPT認(rèn)為，資本市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分處于傳統(tǒng)CAPM之外的投資者（即噪

6、聲交易者），他們信息不充分，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。HershShefrin和MeirStatman（2000）以期望理論為基礎(chǔ)建立了行為投資組合理論（BPT）。BPT認(rèn)為，投資者的投資組合是一種基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的識(shí)別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。此外，DSSW模型解釋了非理性投資者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為何能賺取更高的預(yù)期收益。BSV模型解釋了投資者決策模型如何導(dǎo)致證

7、券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)。DHS模型解釋了股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)。HS模型解釋了反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)。“羊群效應(yīng)”模型解釋了投資者在市場(chǎng)中的群體行為及其后果。行為財(cái)務(wù)學(xué)的上述模型能更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過(guò)程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況，這種全新的研究范式對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊是顯而易見(jiàn)和強(qiáng)烈的。三、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)研究?jī)?nèi)容的沖擊傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的研究?jī)?nèi)容主要有籌資管理、投資管理、營(yíng)運(yùn)資金管理及

8、股利政策的制定等。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)只適合在一個(gè)理想的市場(chǎng)下指導(dǎo)財(cái)務(wù)決策者實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的一些異?，F(xiàn)象，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)難以做出有力的解釋。而行為財(cái)務(wù)學(xué)將過(guò)度自信、損失回避、框架依賴等認(rèn)知偏差引入研究范疇，對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊無(wú)疑是巨大的。1.行為財(cái)務(wù)學(xué)與融資決策。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的融資理論是建立在有效資本市場(chǎng)假設(shè)和理性人假設(shè)基礎(chǔ)之上的，管理者的籌資行為也是市場(chǎng)有效前提下的最優(yōu)決策的結(jié)果。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，在市場(chǎng)非有效的情況下，上市公司會(huì)有意

9、識(shí)地利用行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊【摘要】行為財(cái)務(wù)學(xué)作為財(cái)務(wù)學(xué)研究的一個(gè)新領(lǐng)域，其研究視角越來(lái)越廣泛。本文解析了行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊，認(rèn)為行為財(cái)務(wù)學(xué)研究將會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)學(xué)理論的發(fā)展?！娟P(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)學(xué)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)有效資本市場(chǎng)理論非理性行為援財(cái)會(huì)月刊淵理論冤窯67窯陰資本市場(chǎng)的非理性定價(jià)進(jìn)行對(duì)公司有利的融資活動(dòng)，從而偏離市場(chǎng)均衡。Stein（1996）指出，在股票市場(chǎng)非理性時(shí)，理性管理者可能采取的融資行為是：當(dāng)公司股票價(jià)格被過(guò)分高估

10、時(shí)，理性管理者往往會(huì)利用投資者的過(guò)度熱情發(fā)行更多的股票；而當(dāng)公司股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí)，理性管理者則會(huì)選擇股票回購(gòu)?，F(xiàn)實(shí)生活中，無(wú)論是市場(chǎng)的短期慣性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，還是IPO（首次公開(kāi)上市）股票的短期價(jià)格上漲和長(zhǎng)期價(jià)格下跌，都是與有效資本市場(chǎng)假設(shè)相矛盾但又普遍存在的現(xiàn)象。對(duì)此，行為財(cái)務(wù)學(xué)從非理性行為個(gè)體的角度給出了解釋。此外，公司管理者自身的非理性行為也可能使其融資決策對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)產(chǎn)生影響。過(guò)度自信的管理者會(huì)對(duì)企業(yè)的前景過(guò)度樂(lè)觀，低估違約的可

11、能性，從而選擇債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的資本結(jié)構(gòu)，并且消極采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施。Heaton（2002）認(rèn)為，過(guò)度自信和樂(lè)觀的管理者更容易認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了公司的內(nèi)在價(jià)值，以及股票融資成本太高，更可能遵循“優(yōu)序融資理論”，即按照先內(nèi)源融資、再債務(wù)融資、最后股權(quán)融資的順序來(lái)選擇融資方式。2.行為財(cái)務(wù)學(xué)與投資決策。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往根據(jù)投資項(xiàng)目的收益率與資本成本孰高孰低來(lái)決定取舍。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，如果一個(gè)公司的資本由債務(wù)和權(quán)益兩部分組成，則其

12、綜合資本成本就等于債務(wù)成本與權(quán)益成本的加權(quán)平均值。其中，債務(wù)成本通過(guò)已知的債務(wù)利率與所得稅稅率確定，而權(quán)益成本作為投資者的機(jī)會(huì)成本，一般采用CAPM來(lái)確定，即：Kc=Rf茁（Rm原Rf）。當(dāng)然，這種傳統(tǒng)的方法要求市場(chǎng)價(jià)格必須是有效的。行為財(cái)務(wù)學(xué)將投資者行為作為分析的出發(fā)點(diǎn)，一方面對(duì)小公司效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、1月效應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足效應(yīng)、長(zhǎng)期異常收益等一系列市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的研究發(fā)現(xiàn)，僅僅用茁值來(lái)度量股票的風(fēng)險(xiǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的；另一方面，由于不同

13、投資者獲取信息的能力以及投資的規(guī)模不同，且投資者往往具有認(rèn)知上的偏差，所以不同投資者對(duì)投資收益的預(yù)期是不同的。針對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的不足，行為財(cái)務(wù)學(xué)在市場(chǎng)價(jià)格非有效而管理者完全理性的條件下對(duì)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化提出了指導(dǎo)性的原則。行為財(cái)務(wù)學(xué)還認(rèn)為，公司管理者認(rèn)知上的偏差也可以通過(guò)代理機(jī)制來(lái)消除從而影響公司的投資決策，并對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。Malmendier和Tate（2001）認(rèn)為，過(guò)度自信的公司管理層會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益，并對(duì)外部融資的高

14、成本耿耿于懷。但行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于成功的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，公司管理者往往會(huì)將更多的資金投向自己在其中負(fù)有重要責(zé)任的失敗的項(xiàng)目，他們希望能夠扭轉(zhuǎn)虧損的局面來(lái)證明自己以前所做的決策是正確的。Conlon進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，公司管理者對(duì)失敗項(xiàng)目增加投資的數(shù)目與沉沒(méi)成本的規(guī)模大小無(wú)關(guān)，而責(zé)任越明顯，管理者越傾向于向該項(xiàng)目投入更多的資金。這充分說(shuō)明非理性行為對(duì)投資決策的影響。此外，行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，群體行為對(duì)公司投資決策的影響不容忽視。個(gè)體行為一旦

15、失敗，往往被視為能力不足并因此承擔(dān)相應(yīng)的后果；群體行為即使失敗，外部市場(chǎng)也可能掩蓋個(gè)體能力的不足而共同承擔(dān)責(zé)任。由于群體行為的存在，公司在進(jìn)行擴(kuò)張性投資決策時(shí)，群體行為經(jīng)常擴(kuò)大個(gè)體錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致投資失敗。行為財(cái)務(wù)學(xué)還認(rèn)為，投資者的非理性行為很可能扭曲公司的投資行為，從而降低資本配置效率。當(dāng)投資者過(guò)度悲觀時(shí)，公司股價(jià)被嚴(yán)重低估，外部融資成本過(guò)高，或者根本籌集不到股權(quán)資本，迫使公司不得不放棄一些好的投資項(xiàng)目；當(dāng)投資者過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，公司管理者出

16、于公司真實(shí)價(jià)值最大化而拒絕投資于那些事實(shí)上不能盈利但投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，投資者就會(huì)拋售股票而導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌，這時(shí)管理者會(huì)為了規(guī)避解雇風(fēng)險(xiǎn)而改變其決策。3.行為財(cái)務(wù)學(xué)與股利政策。作為公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，股利政策是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡。Modigliani和Miller（1961）提出MM理論，即在理想條件（無(wú)稅、信息完備、無(wú)交易成本、資本市場(chǎng)理性有效和完

17、全契約）下，公司的價(jià)值僅僅與資產(chǎn)的獲利能力有關(guān)，而與公司的收益分配形式無(wú)關(guān)。MM理論在一個(gè)理想化的世界中或許是成立的，但現(xiàn)實(shí)中由于存在差別稅率、信息不對(duì)稱、交易成本等市場(chǎng)不完善因素，因此股利政策會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不容忽視的影響。行為財(cái)務(wù)學(xué)基于心理賬戶理論、自我控制理論和后悔厭惡理論等指出，投資者對(duì)股利的偏好影響了公司的股利政策。這在市場(chǎng)上表現(xiàn)為投資者對(duì)這些分配股利的股票的追捧以及由此導(dǎo)致的股票價(jià)格上漲。公司管理者在制定股利政策時(shí)為了降低融

18、資成本，必然會(huì)迎合投資者的這一需求，選擇發(fā)放股利的政策。這些都表明公司股利政策的制定會(huì)受到外部投資者行為的影響。為了尋找造成這種非理性股利分配狀況的深層次原因，BakerWurgler提出了公司股利政策迎合理論，認(rèn)為投資者的情緒會(huì)影響公司股利政策的制定和變化。此外，行為財(cái)務(wù)學(xué)還認(rèn)為，在選擇了股利政策之后，公司管理者在決定股利支付的合理規(guī)模時(shí)，也會(huì)受到心理因素和行為因素的影響。四、結(jié)語(yǔ)行為財(cái)務(wù)學(xué)突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)只注重最優(yōu)決策模型的局限，從

19、而把人的行為建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，同時(shí)也能合理解釋市場(chǎng)異?，F(xiàn)象。但行為財(cái)務(wù)學(xué)仍然存在諸多不足，迄今為止也沒(méi)有形成一個(gè)完整的財(cái)務(wù)理論體系，其研究還停留在對(duì)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的解釋以及實(shí)證檢驗(yàn)上。此外，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財(cái)務(wù)學(xué)理論體系的構(gòu)建難度。因此，行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的沖擊并不是試圖將其取而代之，而是開(kāi)拓財(cái)務(wù)學(xué)的研究思路和提供更多的方法，以求完善和修正財(cái)務(wù)理論，使其更加可信、有效。主要參考文獻(xiàn)員援洪敏.行為財(cái)務(wù)學(xué)院對(duì)