并購(gòu)中的“檸檬”問(wèn)題及其解決策略

1、在經(jīng)濟(jì)全球化和產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化的今天，以資產(chǎn)和資源重新配置為目的的企業(yè)并購(gòu)逐漸成為一種重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)交易已成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段。然而大量研究結(jié)果顯示，大多數(shù)并購(gòu)效果并不能令人滿意，其往往損害了并購(gòu)方公司股東的利益。賽羅沃在《協(xié)同效應(yīng)的陷阱：公司在購(gòu)并中如何避免功虧一簣》（2001）一書(shū)中深入分析了并購(gòu)交易的后果，并且總結(jié)了美國(guó)多年來(lái)的并購(gòu)情況，其總體結(jié)論是：半數(shù)以上的上市公司并購(gòu)方得不償失，但被并購(gòu)方通常得

2、到溢價(jià)補(bǔ)償。唐納德德帕姆菲利斯在《兼并、收購(gòu)和重組：過(guò)程、工具、案例和解決方案綜合指南》（2004）一書(shū)中曾列出了導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)不成功的一些主要原因，包括高估協(xié)同作用、整合步伐緩慢、戰(zhàn)略不當(dāng)、股票支付、超額支付價(jià)款、兼并后溝通不當(dāng)、公司文化沖突、核心業(yè)務(wù)不強(qiáng)、目標(biāo)公司規(guī)模較大、盡職調(diào)查不當(dāng)、技術(shù)評(píng)估不當(dāng)?shù)取Ｍㄟ^(guò)深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述諸多因素主要源于并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)缺乏充分的了解，也就是說(shuō)，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)交易失敗的根本原因在于并購(gòu)交易雙方之

3、間廣泛存在的信息不對(duì)稱，即并購(gòu)交易中存在嚴(yán)重的“檸檬”問(wèn)題?！皺幟省碑a(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是對(duì)次品或劣質(zhì)品的比喻說(shuō)法，而“檸檬”問(wèn)題指的是在使用這些“檸檬”產(chǎn)品后所產(chǎn)生的、對(duì)消費(fèi)者的不利后果?！皺幟省痹砀嬖V我們，“檸檬”問(wèn)題產(chǎn)生的原因主要是存在于賣(mài)主和買(mǎi)主之間的信息不對(duì)稱，它是逆向選擇的必然結(jié)果。一、并購(gòu)中“檸檬”問(wèn)題存在的原因及其影響1.并購(gòu)中“檸檬”問(wèn)題存在的原因。（1）反映目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的相關(guān)信息具有極大的復(fù)雜性與隱蔽性。從市場(chǎng)交易的角度

4、看，目標(biāo)企業(yè)本身也是一件商品，而目標(biāo)企業(yè)作為特殊商品與普通商品相比，其質(zhì)量信息更具復(fù)雜性和隱蔽性。反映目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的信息主要包括以下幾方面：淤市場(chǎng)方面，如目標(biāo)公司所處行業(yè)及產(chǎn)品市場(chǎng)前景、市場(chǎng)地位；于法律方面，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)、擁有的資產(chǎn)是否存在法律方面的問(wèn)題，包括產(chǎn)權(quán)的真實(shí)性擔(dān)保等或有負(fù)債事項(xiàng)等問(wèn)題；盂財(cái)務(wù)方面，包括目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況、銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收賬款的真實(shí)性和稅務(wù)問(wèn)題等從表面上無(wú)法發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題

5、；榆目標(biāo)企業(yè)整體管理水平、企業(yè)機(jī)構(gòu)效率、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力和企業(yè)凝聚力等影響企業(yè)未來(lái)價(jià)值的眾多因素。目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量信息的復(fù)雜性及隱蔽性使得上述諸信息獲取不易，且調(diào)查難度較大，從而導(dǎo)致并購(gòu)雙方出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。（2）目標(biāo)企業(yè)發(fā)布的信息并不全面。經(jīng)營(yíng)者不可避免地在傳遞的信息中或多或少地加入“檸檬”成分，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果目標(biāo)企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者從自身利益出發(fā)，勾結(jié)起來(lái)共同散布有利于自己的虛假信息，則會(huì)進(jìn)一步加劇并購(gòu)雙方信息的不對(duì)稱程度。

6、（3）資本市場(chǎng)的次強(qiáng)式有效。在目前情況下，我國(guó)的資本市場(chǎng)基本處于發(fā)展階段，各項(xiàng)規(guī)章制度并不健全，監(jiān)管受到干擾，從而不能正確、合理地反映企業(yè)價(jià)值，也在一定程度上影響了目標(biāo)企業(yè)信息傳遞的有效性。（4）企業(yè)并購(gòu)屬于“一次性購(gòu)買(mǎi)”行為。企業(yè)并購(gòu)中逆向選擇行為的產(chǎn)生不僅因?yàn)椴①?gòu)雙方存在的信息不對(duì)稱，而且因?yàn)椴①?gòu)行為的一次性。因?yàn)樵谥貜?fù)購(gòu)買(mǎi)中，消費(fèi)者能夠用不再購(gòu)買(mǎi)的方式對(duì)低質(zhì)量商品做出反應(yīng)，這種反應(yīng)就會(huì)成為對(duì)賣(mài)者的懲罰；而并購(gòu)屬于一次性購(gòu)買(mǎi)行為，因

7、此無(wú)法產(chǎn)生這種懲罰效應(yīng)，從而容易造成并購(gòu)中的逆向選擇問(wèn)題。2.并購(gòu)中“檸檬”問(wèn)題的影響。在并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)企業(yè)要解決的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題便是努力評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并與目標(biāo)企業(yè)就并購(gòu)價(jià)格達(dá)成一致。但由于關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的深層次信息，尤其是相關(guān)的負(fù)面信息（而這些信息才是最終決定合理并購(gòu)定價(jià)的關(guān)鍵）較難獲得，以及并購(gòu)企業(yè)在時(shí)間上具有較大壓力等原因，都使得并購(gòu)企業(yè)難以確定合理的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)上限。因此，當(dāng)這種信息不對(duì)稱的情況出現(xiàn)在并購(gòu)雙方之間時(shí)，原本可能

8、成功的并購(gòu)交易計(jì)劃可能會(huì)落空；而那些已經(jīng)完成的交易，其收購(gòu)價(jià)格卻可能大大高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，即并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)擔(dān)負(fù)著“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)得不償失。二、并購(gòu)中“檸檬”問(wèn)題的解決策略對(duì)于并購(gòu)中出現(xiàn)的“檸檬”問(wèn)題，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)采取怎樣的并購(gòu)中的“檸檬”問(wèn)題及其解決策略傅代國(guó)淵博士生導(dǎo)師冤田小剛淵西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院成都610074冤【摘要】據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)顯示，并購(gòu)失敗的主要原因之一是并購(gòu)交易中普遍存在著“檸檬”問(wèn)題。本文對(duì)

9、并購(gòu)中“檸檬”問(wèn)題存在的原因進(jìn)行了分析，就解決“檸檬”問(wèn)題可采取的策略進(jìn)行了探討?！娟P(guān)鍵詞】并購(gòu)“檸檬”問(wèn)題信息陰窯圓圓窯財(cái)會(huì)月刊淵理論冤援策略予以應(yīng)對(duì)呢？在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“檸檬”問(wèn)題的解決思路就是要讓消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量有把握。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，可歸納為以下三種策略，即選擇替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、采用“或有額外對(duì)價(jià)”方式和目標(biāo)市場(chǎng)鎖定。1.選擇替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。信息不對(duì)稱之所以會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題，原因在于收購(gòu)相當(dāng)于末端銷(xiāo)售，購(gòu)買(mǎi)者擔(dān)負(fù)著

10、出價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)有的一些其他所有權(quán)安排方式雖不具有這兩個(gè)特征，但仍可使企業(yè)通過(guò)合并資源產(chǎn)生增效作用，其中較典型的一種方法就是合資。一項(xiàng)對(duì)美國(guó)200家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，82%的管理者將收購(gòu)與聯(lián)合視為可以達(dá)到同樣增長(zhǎng)目的的兩種不同的方法，而只有14%的管理者認(rèn)為，對(duì)于這兩者之間如何進(jìn)行選擇有明確的政策指導(dǎo)原則。其中，一個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)法則就是：當(dāng)收購(gòu)者對(duì)要收購(gòu)資源的信息掌握得不夠充分，或賣(mài)方很容易有保留的信息時(shí)，合資或其他形式的聯(lián)合則是很有吸

11、引力的。企業(yè)可以先利用合資這一方式來(lái)試探行情，如果結(jié)果表明目標(biāo)企業(yè)是理想的，那么接著就可以對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃。這類似于市場(chǎng)上的產(chǎn)品試用協(xié)議，使用者可以在購(gòu)買(mǎi)之前先試用產(chǎn)品，以避免對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量信息了解不充分，在試用滿意后再進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，若不滿意則予以退貨。同樣，在合資的情況下，合資雙方可以實(shí)現(xiàn)信息共享，從而可以解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。2.采用或有額外對(duì)價(jià)方式。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)面臨信息不對(duì)稱時(shí)，除了選擇可替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（如合資）以外，決策者還可以通

12、過(guò)簽訂特定合同，即采用或有額外對(duì)價(jià)方式來(lái)避免逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，以獲取目標(biāo)公司的全部所有權(quán)。在并購(gòu)中，無(wú)論是善意并購(gòu)還是惡意并購(gòu)，并購(gòu)開(kāi)始之日就是并購(gòu)雙方博弈開(kāi)始之時(shí)。對(duì)于買(mǎi)方而言，完美無(wú)缺的企業(yè)是不存在的，因此盡職調(diào)查就是要發(fā)現(xiàn)企業(yè)的不完美之處。買(mǎi)方的傾向是盡可能多地了解賣(mài)方的情況。對(duì)于賣(mài)方而言，則要在提供足夠的信息和不提供太多的負(fù)面信息之間進(jìn)行權(quán)衡，若提供的信息過(guò)于片面，則可能導(dǎo)致將來(lái)的法律追索；若提供太多的負(fù)面信息，則會(huì)縮小賣(mài)方自己的

13、談判空間。采用或有額外對(duì)價(jià)方式就是為了將出價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)由買(mǎi)方向賣(mài)方轉(zhuǎn)移，以降低信息不對(duì)稱效應(yīng)的程度。在或有額外對(duì)價(jià)方式下，并購(gòu)方不必先期一次性付清款項(xiàng)，而是可以采用靈活的、滯后的、與業(yè)績(jī)相聯(lián)系的有條件付款方式。例如，SiebelSystems公司在2004年宣布以1.3億美元的價(jià)格收購(gòu)DublinbasedEontec公司，該公司是愛(ài)爾蘭小額銀行業(yè)務(wù)技術(shù)供應(yīng)商。在該項(xiàng)收購(gòu)中，SiebelSystems公司采用的交易方式是：Eontec公

14、司開(kāi)始只得到0.7億美元，如果收購(gòu)后其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，則可以得到余下的0.6億美元。在這種方式下，通常由目標(biāo)企業(yè)的管理者繼續(xù)管理公司業(yè)務(wù)，或有額外對(duì)價(jià)方式則為他們提供了一種業(yè)績(jī)激勵(lì)（KohersAng，2000）。但是，由于或有額外對(duì)價(jià)方式的運(yùn)用本身十分復(fù)雜，并且其運(yùn)用還會(huì)帶來(lái)其他的問(wèn)題，因此其并未被經(jīng)常使用?；诖嬖诘倪@些問(wèn)題，決策者可能會(huì)認(rèn)為以股票作為付款方式是一個(gè)有效的選擇，這種付款方式同樣可以將部分出價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)由買(mǎi)方轉(zhuǎn)向

15、賣(mài)方。然而，這種解決方法有一個(gè)重大的缺陷，即并購(gòu)公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)也是股東們所無(wú)法了解的。因此，當(dāng)并購(gòu)公司的管理者認(rèn)為他們的公司被估價(jià)過(guò)高時(shí)，他們?cè)敢庥霉善睘椴①?gòu)付款，而這樣的付款對(duì)目標(biāo)公司而言不具有太大的吸引力。權(quán)衡或有額外對(duì)價(jià)方式的利弊之后，可以得出這樣的結(jié)論：或有額外對(duì)價(jià)方式一般被用于并購(gòu)私有的新公司，因?yàn)檫@些目標(biāo)公司的并購(gòu)目標(biāo)常常伴隨著逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其所擁有的人力資本既具有吸引力又要求進(jìn)行自我管理。3.目標(biāo)市場(chǎng)鎖定———I

16、PO市場(chǎng)。若并購(gòu)企業(yè)要求完全控制目標(biāo)企業(yè)，又希望避免或有額外對(duì)價(jià)方式的一些不足之處，則應(yīng)將并購(gòu)的目標(biāo)鎖定為在那些已經(jīng)上市的目標(biāo)企業(yè)。相關(guān)研究表明，與私人公司或者成立時(shí)間較長(zhǎng)的上市公司相比，新上市的公司通常會(huì)被引入并購(gòu)市場(chǎng)（Field，Karpoff，2002）。IPO市場(chǎng)運(yùn)作是如何減少并購(gòu)市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)和改進(jìn)無(wú)效率的呢？有兩個(gè)基于IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間信息溢出的解釋可供參考（Reuer，Shen，2004）。上市的過(guò)程減少了信息不對(duì)

17、稱，因?yàn)殛P(guān)于目標(biāo)公司的信息可以通過(guò)多種渠道披露，如路演、注冊(cè)登記。更為重要的是，一旦這些公司上市交易，為了對(duì)潛在的目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)定，股市就會(huì)集中反映出投資者所了解的各種各樣的信息。同時(shí)，IPO市場(chǎng)還可以通過(guò)公司在上市過(guò)程中所發(fā)出的信號(hào)來(lái)降低信息不對(duì)稱程度。在上市過(guò)程中，公司為了向社會(huì)公眾展示出自己良好的形象，往往選擇聲譽(yù)良好的、具有實(shí)力的證券交易所和投資銀行進(jìn)行合作。顯然，同聲譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)合作并能夠承擔(dān)上市費(fèi)用的這些公司是“檸檬

18、”的可能性比較小。因此，并購(gòu)公司可以借助于股市和相關(guān)機(jī)構(gòu)來(lái)辨別目標(biāo)公司的優(yōu)劣。在并購(gòu)交易中，并購(gòu)企業(yè)必須充分考慮到可能出現(xiàn)的“檸檬”問(wèn)題，即必須把信息不對(duì)稱和逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。當(dāng)在并購(gòu)過(guò)程中面臨這些信息不對(duì)稱的問(wèn)題時(shí)，并購(gòu)方可以通過(guò)選擇合資、或有額外對(duì)價(jià)方式，或者利用IPO市場(chǎng)的信息來(lái)予以避免。當(dāng)然，“檸檬”問(wèn)題是不可能完全得到解決的，但上述幾種方法可以在很大程度上避免“檸檬”問(wèn)題的產(chǎn)生，并且在一定程度上可以使買(mǎi)方避免出價(jià)過(guò)高的風(fēng)

19、險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)注意的是，逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的潛在來(lái)源還包括并購(gòu)雙方地理區(qū)域差異、民族文化差異和企業(yè)文化差異等。要進(jìn)一步獲得并購(gòu)交易中的信息特征，深入分析“檸檬”問(wèn)題及其避免途徑，還需要理論研究者和實(shí)踐工作者的進(jìn)一步努力。主要參考文獻(xiàn)1.周媛媛.非對(duì)稱信息條件下企業(yè)并購(gòu)定價(jià)決策的博弈分析.中國(guó)管理信息化淵綜合冤袁2005曰102.潘勇袁陳禹.論網(wǎng)絡(luò)交易中的野檸檬冶市場(chǎng).經(jīng)濟(jì)問(wèn)題袁2005曰43.張遠(yuǎn)超等.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué).北京院經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社袁2005援