超市行業(yè)研究系列一：消費(fèi)升級(jí)+大數(shù)據(jù)，集中度提升加速-20180331-華泰證券-23頁(yè)

1、 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 1 證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 行業(yè)研究/深度研究 2018年03月31日商業(yè)貿(mào)易 增持（維持） 零售Ⅱ 增持（維持） 張堅(jiān) 張堅(jiān) 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570517090001 研究員 0755 82364269 zhang_jian@htsc.com 丁浙川 丁浙川 021-28972086 聯(lián)系人 dingzhechuan@htsc.com 1 《富森美 《富森美(0

2、02818,增持 增持): 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健， 外拓計(jì) 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健， 外拓計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)》 劃穩(wěn)步推進(jìn)》2018.03 2 《 王 府 井 《 王 府 井 (600859, 買 入 買 入 ): 2017 年 凈 利 年 凈 利+18.6%，業(yè)績(jī)靚麗》 ，業(yè)績(jī)靚麗》2018.03 3 《商業(yè)貿(mào)易 《商業(yè)貿(mào)易: 貿(mào)易爭(zhēng)端可能推升食品通脹預(yù) 貿(mào)易爭(zhēng)端可能推升食品通脹預(yù)期》 期》2018.03 資料來(lái)源：Wind 消費(fèi)升級(jí) 消費(fèi)升級(jí)+大數(shù)據(jù) 大數(shù)據(jù)， 集

3、中度提升 集中度提升加速 加速 超市行業(yè)研究系列一 看好生鮮龍頭永輝及區(qū)域零售龍頭步步高、家家悅 看好生鮮龍頭永輝及區(qū)域零售龍頭步步高、家家悅 在人均食品支出步入穩(wěn)步增長(zhǎng)期的階段，標(biāo)超/大賣場(chǎng)增速放緩。但對(duì)比海 外，我國(guó)超市行業(yè)集中度較為低下，目前行業(yè)處于冰火兩重天狀況。在消 費(fèi)升級(jí)+技術(shù)大變革背景下， 實(shí)力弱小、 經(jīng)營(yíng)管理水平低下的零售商因?yàn)橘Y源、成本的限制無(wú)法有效滿足消費(fèi)者需求。優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)手握豐富的客戶 及供應(yīng)鏈資源，借助科技支

4、持，能逐步精準(zhǔn)滿足消費(fèi)者需求，運(yùn)營(yíng)效率正 加速提升，規(guī)模效應(yīng)預(yù)期進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)集中度將加速提升。建議 關(guān)注永輝超市，增持；家家悅，買入；步步高，增持。 國(guó)際比較：我國(guó)標(biāo)超 國(guó)際比較：我國(guó)標(biāo)超/大賣場(chǎng)增速放緩，步入成熟期 大賣場(chǎng)增速放緩，步入成熟期 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2012~2017 年我國(guó)標(biāo)超、大賣場(chǎng)零售額 CAGR2.31%、 1.39%， 增速明顯放緩。 2017 年標(biāo)超/大賣場(chǎng)分別占食品用品實(shí)體渠道零售額的 48.9%、14.

5、9%，標(biāo)超份額逐步提升，大賣場(chǎng)有所下滑。我們認(rèn)為人 均食品支出與 CPI 高度正相關(guān)，2016 年我國(guó)人均食品支出突破 700 美元， 相當(dāng)于美國(guó) 1975 年水平。2012~2016 年我國(guó) CPI 處于相對(duì)低位，期間人 均食品支出 CAGR 僅 5.3%，步入成熟期，未來(lái)增速依賴于 CPI。我們認(rèn) 為超市業(yè)態(tài)目前已經(jīng)步入成熟期，便利店子業(yè)態(tài)仍將維持較高的增長(zhǎng)。 集中度分析：消費(fèi)升級(jí) 集中度分析：消費(fèi)升級(jí)+科技變革，集中度將加速提升

6、科技變革，集中度將加速提升 對(duì)比海外，我國(guó)超市行業(yè)集中度低下，目前行業(yè)處于冰火兩重天狀況，一 方面是眾多企業(yè)大規(guī)模關(guān)店甚至倒閉，另一方面優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)迎來(lái)新一輪 擴(kuò)張。 在消費(fèi)升級(jí)+大數(shù)據(jù)背景下， 消費(fèi)者訴求從追求產(chǎn)品功能的核心訴求向要求更加高效便捷、個(gè)性化及獨(dú)特體驗(yàn)演進(jìn)，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)手握豐富的 客戶及供應(yīng)鏈資源，借助科技支持，能逐步精準(zhǔn)滿足消費(fèi)者需求，運(yùn)營(yíng)效 率正加速提升，規(guī)模效應(yīng)預(yù)期進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)集中度將加速提升。 他山之石：沃

7、爾瑪加速擴(kuò)張過(guò)程規(guī)模效應(yīng)顯著 他山之石：沃爾瑪加速擴(kuò)張過(guò)程規(guī)模效應(yīng)顯著 1985~1991 年期間，沃爾瑪超越對(duì)手成為龍頭，期間營(yíng)收 CAGR31%，凈 利潤(rùn) CAGR30%。80 年代中期美國(guó)通脹下行，沃爾瑪毛利率也從 1985 年 的 26.22%下降至 1997 年的 20.21%， 但費(fèi)用率也從 1985 年的 22.03%下降至 1997 年的 17.3%， 規(guī)模效應(yīng)顯著。 永輝 2016 年收入體量與高鑫零售仍有較大差距，

8、但增速更高，2016 年人效已超越高鑫零售，經(jīng)營(yíng)效率后來(lái) 居上。參照沃爾瑪成長(zhǎng)軌跡，我們認(rèn)為以生鮮優(yōu)勢(shì)構(gòu)建強(qiáng)大壁壘的永輝正 在快速迭代升級(jí)、加速擴(kuò)張，同時(shí)通過(guò)合伙人制度完善激勵(lì)機(jī)制，費(fèi)用率 有望持續(xù)降低，我們認(rèn)為目前正處于沃爾瑪成長(zhǎng)第二階段。 投資建議及個(gè)股推薦 投資建議及個(gè)股推薦 我們看好永輝超市長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，建議積極關(guān)注，增持。此外，中國(guó)零售 市場(chǎng)空間大，傳統(tǒng)渠道仍占較高比重，區(qū)域零售龍頭也有很大成長(zhǎng)空間。 建議關(guān)注家家悅，買入；

9、步步高，增持。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）企業(yè) 為搶占市場(chǎng)份額，加速擴(kuò)張，培育期投入過(guò)大導(dǎo)致短期利潤(rùn)低于預(yù)期。 股票代碼 股票代碼 股票名稱 股票名稱 收盤價(jià) 收盤價(jià) (元) 投資評(píng)級(jí) 投資評(píng)級(jí) EPS (元) P/E (倍) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601933 永輝超市 9.96 增持 0.13

10、 0.20 0.27 0.34 76.62 49.80 36.89 29.29 603708 家家悅 21.09 買入 0.54 0.69 0.8 0.92 38.5 30.1 26.0 22.6 002251 步步高 14.22 增持 0.15 0.23 0.31 0.41 94.80 61.83 45.87 34.68 資料來(lái)源：華泰證券研究所 (20)(9)315261

11、7/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)商業(yè)貿(mào)易 零售Ⅱ 滬深300重點(diǎn)推薦 重點(diǎn)推薦 一年內(nèi)行業(yè)走勢(shì)圖 一年內(nèi)行業(yè)走勢(shì)圖 相關(guān)研究 相關(guān)研究 行業(yè)評(píng)級(jí)： 行業(yè)評(píng)級(jí)： 行業(yè)研究/深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 3 圖表 19： 大賣場(chǎng)坪效比較（2017 年數(shù)據(jù)，單位：萬(wàn)元/平米/年） ..........................

12、....... 9 圖表 20： 便利店坪效比較（2017 年數(shù)據(jù)，單位：萬(wàn)元/平米/年） ............................... 10 圖表 21： 2017 年各超市企業(yè)關(guān)店情況（單位：家） ................................................... 10 圖表 22： 永輝開店數(shù)目及規(guī)劃（2015-2018） （單位：家） .................

13、........................ 11 圖表 23： 步步高開店數(shù)目及規(guī)劃（2015-2020） （單位：家）...................................... 11 圖表 24： 互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛進(jìn)入實(shí)體零售領(lǐng)域，合縱連橫 .............................................. 11 圖表 25： 消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)者對(duì)零售需求大幅提升 ......

14、........................................... 12 圖表 26： 步步高鮮食演義（國(guó)際美食區(qū)）.................................................................... 13 圖表 27： 步步高鮮食演義入駐前后完全可比門店 1-2 月銷售收入比較 ........................ 13 圖表 28： 步步高鮮食

15、演義入駐前后完全可比門店 1-2 月客單價(jià)比較 ............................ 13 圖表 29： 步步高鮮食演義入駐前后完全可比門店 1-2 月客流比較 ............................... 13 圖表 30： 沃爾瑪營(yíng)業(yè)收入及同比增速 ......................................................................

16、..... 14 圖表 31： 沃爾瑪門店變化情況 ...................................................................................... 14 圖表 32： 沃爾瑪營(yíng)業(yè)收入超越塔吉特、克羅格之后，與后兩者距離加速拉大 ............. 14 圖表 33： 1983-1993 年沃爾瑪費(fèi)用率逐年下滑 .................

17、........................................... 15 圖表 34： 2016 年高鑫零售門店面積遠(yuǎn)高于永輝超市 ................................................... 15 圖表 35： 2016 年高鑫零售單店經(jīng)營(yíng)面積遠(yuǎn)高于永輝 ................................................... 15 圖表

18、 36： 2015、2016 年永輝超市新增門店數(shù)量高于高鑫零售 .................................... 16 圖表 37： 高鑫零售新增門店面積（萬(wàn)平方米）高于永輝超市....................................... 16 圖表 38： 高鑫零售營(yíng)業(yè)收入仍遠(yuǎn)高于永輝（億元） ...............................................

19、...... 16 圖表 39： 高鑫零售與永輝綜合毛利率比較.................................................................... 16 圖表 40： 高鑫零售、永輝超市主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率比較 ..................................................... 17 圖表 41： 高鑫零售、永輝租金收入占總收入比比較 .....

20、................................................ 17 圖表 42： 永輝收入結(jié)構(gòu)變化圖 ...................................................................................... 17 圖表 43： 永輝毛利率變化圖 ..........................................

21、............................................... 17 圖表 44： 海內(nèi)外超市上市企業(yè)綜合毛利率比較 ............................................................ 17 圖表 45： 永輝超市凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯 ............................................................

22、.................. 18 圖表 46： 2017 年永輝超市凈利潤(rùn)率超越高鑫零售 ....................................................... 18 圖表 47： 海內(nèi)外超市上市企業(yè)凈利率比較.................................................................... 18 圖表 48： 高鑫零售、永輝

23、超市經(jīng)營(yíng)效率比較 ................................................................ 19 圖表 49： 高鑫零售、永輝超市工資收入比比較 ............................................................ 19 圖表 50： 高鑫零售、永輝超市人均工資比較（萬(wàn)元/人） ......................

24、....................... 19 圖表 51： 永輝超市盈利預(yù)測(cè) ......................................................................................... 20 圖表 52： 家家悅盈利預(yù)測(cè) ..................................................................