日本90s資產(chǎn)負(fù)債表衰退與股市泡沫

1、從中美競(jìng)爭(zhēng)到產(chǎn)業(yè)外遷壓力，從出口驅(qū)動(dòng)到擴(kuò)大內(nèi)需，從人口老齡化到地產(chǎn)拐點(diǎn)，這些我們正在經(jīng)歷，而我們的鄰國(guó)日本在 1980-90 年代也都一一經(jīng)歷。從文化到經(jīng)濟(jì)，學(xué)界不乏對(duì)日本的研究。 策略視角下， 我們將泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的日本股市作為一面鏡子，以鄰為鑒、以史為鑒，探索 A 股在“百年未有之大變局”中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。核心結(jié)論：①對(duì)比 GDP、出口、人口、地產(chǎn)等宏觀因子，當(dāng)下中國(guó)類似日本 1980-90 年代。②80 年代美日競(jìng)爭(zhēng)加劇，1

2、985 年廣場(chǎng)協(xié)議成為美日貿(mào)易沖突的峰值與日本泡沫的開(kāi)端。③為應(yīng)對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致的 “日元升值不景氣” ， 1986-89 年日本貨幣財(cái)政政策極度寬松，催生房地產(chǎn)和股市泡沫。④90 年代泡沫破滅，企業(yè)部分主動(dòng)收縮負(fù)債，居民部門(mén)老齡化少子化加深， “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”+“低欲望社會(huì)” ，日本陷入“失去的十年” 。⑤股市泡沫終結(jié)后，金融地產(chǎn)塵歸塵土歸土，與“失去的十年”同滅；出口導(dǎo)向行業(yè)分化，技術(shù)優(yōu)勢(shì)突圍、成本優(yōu)勢(shì)喪失； “低欲望社會(huì)”之下消

3、費(fèi)降級(jí)，低端零售、居家?jiàn)蕵?lè)、女性消費(fèi)崛起；信息技術(shù)錯(cuò)失第三次工業(yè)變革，但不妨礙其享受泡沫盛宴。⑥以鄰為鑒，看 A 股的未來(lái)方向：房地產(chǎn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)難以扭轉(zhuǎn)，警惕房地產(chǎn)、零售行業(yè)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)；制造業(yè)復(fù)雜裝備（光伏、電動(dòng)車、高鐵）優(yōu)勢(shì)延續(xù)，低端制造（紡織、家具、工業(yè)金屬）轉(zhuǎn)移；老齡化和消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下的女性、中老年、服務(wù)型消費(fèi)有望突圍；數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI、區(qū)塊鏈等處于技術(shù)萌芽期，國(guó)內(nèi)相關(guān)公司仍可關(guān)注。⑦東吳策略海外系列報(bào)告 1-2《德國(guó)制

4、造，何以強(qiáng)勢(shì)》 、 《德國(guó)股市 50 年：全球浪潮中的制造業(yè)映射》 ，聚焦德國(guó)制造業(yè)，探討德國(guó)戰(zhàn)后制造業(yè)崛起過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)政策和股市變遷，對(duì)我國(guó)有何啟示。1. 當(dāng)下中國(guó)宏觀因子類似日本 1980-90 年代我國(guó)當(dāng)前與日本 1980-90 年代的相似：GDP、出口、人口、地產(chǎn)因子。國(guó)內(nèi)熱衷于研究日本的種種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段的確與我國(guó)極為相似，包括而不限于：一，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之初，都以舉國(guó)體制推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重工業(yè)改造，奠定工

5、業(yè)化基礎(chǔ)；二，在全球化過(guò)程中，出口也成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高增的重要因素；三，日本和中國(guó)同屬東亞文化圈， 共享追求穩(wěn)定、 儲(chǔ)蓄率高等社會(huì)現(xiàn)象等等。 從 GDP 增速、 人均 GDP、出口占比、人口結(jié)構(gòu)和地價(jià)走勢(shì)等多個(gè)因素對(duì)比，我國(guó)目前的發(fā)展階段與日本 80-90 年代較為相似：1）我國(guó)“十四五”期間的 GDP 增速水平預(yù)計(jì) 5-5.5%之間，與日本 70 末-5 / 27東吳證券研究所195019551960196519701975198

6、019851990199520002005201020152020圖4：國(guó)目前人口結(jié)構(gòu)類似日本 85-90 年 圖5：中國(guó)目前地價(jià)走勢(shì)類似日本 80-85 年中國(guó)65歲以上人口占比（%，下軸） 中國(guó)平均地價(jià)指數(shù)（2012年=100，下軸）日本65歲以上人口占比（%，上軸）日本:城市土地價(jià)格指數(shù)(2012年=100，上軸）35 3003025025200201501510 1005 500 0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2.

7、 日本泡沫經(jīng)濟(jì)始末：從騰飛的 80 年代到失落的 90 年代2.1. 前因：80 年代美日競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易沖突、廣場(chǎng)協(xié)議前情：二戰(zhàn)后日本崛起，美日競(jìng)爭(zhēng)加劇，巨額貿(mào)易逆差觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)在美國(guó)援助、 朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)以及為舉辦奧運(yùn)會(huì)擴(kuò)大投資等多方因素驅(qū)動(dòng)下完成從戰(zhàn)前農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)的轉(zhuǎn)變。1960 年代私人設(shè)備投資和出口貿(mào)易大幅增加，1960-1969 年日本GDP 復(fù)合增速達(dá)到 10%，并在 1968 年超過(guò)西德，成為全球經(jīng)濟(jì)總量?jī)H次于

8、美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。兩國(guó)的直接競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在出口貿(mào)易方面：總量上來(lái)看，日本在全球的出口份額占比不斷擴(kuò)張， 1986 年達(dá)到 9.9%， 已經(jīng)接近美國(guó) 10.6%的份額； 結(jié)構(gòu)上來(lái)看， 美日兩國(guó)自 70 年代起就在紡織品、鋼鐵、彩電等領(lǐng)域頻繁爆發(fā)貿(mào)易摩擦，最為激烈的摩擦在兩國(guó)都視為“戰(zhàn)略工業(yè)”的汽車領(lǐng)域：1980 年日本汽車產(chǎn)量 1104 萬(wàn)輛，其中 54%出口，而其中出口美國(guó)的汽車量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量 22%， 擠占美國(guó)汽車銷售量的 2

9、1%， 并導(dǎo)致美國(guó)汽車生產(chǎn)部門(mén)超過(guò) 80 萬(wàn)的失業(yè)人數(shù)。與此同時(shí)，1970 年代兩次石油危機(jī)沖擊全球，日本在第一次石油危機(jī)后積極尋求能源轉(zhuǎn)型，受第二次石油危機(jī)沖擊較小；但美國(guó)在兩度沖擊之下通脹高企，1979-1984 年美元指數(shù)漲幅高達(dá) 68%，美元持續(xù)大幅升值導(dǎo)致其對(duì)日本、德國(guó)等主要出口國(guó)產(chǎn)生巨額貿(mào)易逆差。7 / 27東吳證券研究所198019851990199520002005201020152020202520302035