保險(xiǎn)行業(yè)投資分析報(bào)告

1、保險(xiǎn)行業(yè)2012 年投資策略:寒意漸卻，暖色初顯,投資顧問：朱智勇,V客理財(cái)四部投資策略報(bào)告會(huì),2011 年回顧與反思,保險(xiǎn)股全線下跌，行業(yè)惡化超市場(chǎng)預(yù)期 2011 年，受宏觀緊縮政策環(huán)境影響，股市呈現(xiàn)震蕩下跌，年初至今滬深300 指數(shù)累計(jì)跌幅為23.6%，中信保險(xiǎn)二級(jí)指數(shù)下跌30.2%，跑輸大盤6.6 個(gè)百分點(diǎn)。從個(gè)股來看，年內(nèi)中國(guó)平安股價(jià)跌幅最大，達(dá)37.7%，中國(guó)人壽和中國(guó)太保跌幅分別為19.5%和15.3%。保費(fèi)：緊縮

2、政策嚴(yán)重影響壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增速。央行緊縮貨幣政策下銀行存貸比考核壓力大，為防儲(chǔ)蓄分流，銀行銷售銀保產(chǎn)品意愿下降。我們認(rèn)為這也是影響銀保渠道保費(fèi)最主要的因素。其次，現(xiàn)時(shí)保險(xiǎn)產(chǎn)品中，分紅產(chǎn)品占很大比例，而去年銀行短期理財(cái)產(chǎn)品對(duì)其形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率優(yōu)勢(shì)不明顯。,,壽險(xiǎn)：多重負(fù)面因素疊加，行業(yè)基本面見底1、受銀保新政和其他金融產(chǎn)品擠出影響，保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，年初以來壽險(xiǎn)保費(fèi)增速屢創(chuàng)新低，截止到2011 年11 月份，

3、人身險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比下降8.3%，壽險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比下降9.9%。,,產(chǎn)險(xiǎn)：實(shí)現(xiàn)充分定價(jià)，承保業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮麗產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)中約四分之三來源于車險(xiǎn)，而年內(nèi)汽車銷量增速較去年同期出現(xiàn)大幅下降，再加上上年的高基數(shù)，今年產(chǎn)險(xiǎn)增速較上年同期亦出現(xiàn)大幅下降，但呈現(xiàn)逐月回暖的跡象。年內(nèi)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的亮點(diǎn)突出反映在業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升，產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合成本率大幅下降，承保利潤(rùn)十分可觀。上市公司中，人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)上半年綜合成本率分別為92.5%、92.9%和

4、91.1%，較上年同期改善明顯。,,投資：市場(chǎng)普遍認(rèn)為加息會(huì)顯著提升保險(xiǎn)公司的投資收益率實(shí)際債券投資收益率提升幅度明顯低于機(jī)構(gòu)假設(shè)的幅度，因此加息帶來的固定收益投資收益率上升效應(yīng)不達(dá)預(yù)期，股票和債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致保險(xiǎn)投資資產(chǎn)中交易性資產(chǎn)投資虧損，可供出售類資產(chǎn)減值損失大幅增加，從而導(dǎo)致投資收益率水平低，浮虧高筑，凈資產(chǎn)大幅縮水。此外資本市場(chǎng)單邊向下導(dǎo)致權(quán)益類投資虧損度亦超過市場(chǎng)估計(jì)。,,就償付能力充足性：股債雙殺導(dǎo)致保險(xiǎn)公司大量浮虧，償

5、付能力充足性大幅下降，造成市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股再融資的心理預(yù)期，抑制股價(jià)。 2011 年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年單純由于投資浮虧導(dǎo)致的中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保償付能力充足率分別下降了20、8 和13 個(gè)百分點(diǎn)，三季度資本市場(chǎng)大幅下跌，對(duì)償付能力充足率的影響程度更大。,,2012 年保險(xiǎn)投資環(huán)境總體好于2011 年 投資環(huán)境是判斷 2012 年行業(yè)基本面的關(guān)鍵點(diǎn) 我們認(rèn)為投資環(huán)境是判斷2012 年保險(xiǎn)行業(yè)基本面的關(guān)鍵點(diǎn)，因?yàn)?/p>

6、保險(xiǎn)投資狀況會(huì)影響保費(fèi)增長(zhǎng)和償付能力等經(jīng)營(yíng)和管控指標(biāo)。目前我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品以投資型產(chǎn)品為主，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比僅為 10%左右，保險(xiǎn)客戶參與保險(xiǎn)投資收益分配的機(jī)制使得投資收益率成為影響壽險(xiǎn)需求的重要因素。從長(zhǎng)期來看，保險(xiǎn)投資回報(bào)率尚可，但短期保險(xiǎn)投資收益率是波動(dòng)的，尤其是在貨幣趨緊、資本市場(chǎng)下跌的背景下保險(xiǎn)投資收益率往往不及固定收益類的產(chǎn)品，購(gòu)買保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本是上升的，從而會(huì)影響新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)的維持。,,壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望逐步跨過“寒冬”-

7、---保費(fèi)從2011 年11 月份保費(fèi)數(shù)據(jù)來看，壽險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)保費(fèi)同比下降的趨勢(shì)仍未停止，結(jié)合2011 年壽險(xiǎn)保費(fèi)下降的主要原因（第一，2010 年底銀保新政禁止保險(xiǎn)營(yíng)銷員駐扎銀行進(jìn)行保險(xiǎn)銷售；第二，2011 年宏觀政策緊縮，銀行理財(cái)?shù)裙潭ㄊ找娈a(chǎn)品回報(bào)率上升，對(duì)保險(xiǎn)形成明顯的擠出效應(yīng)）和關(guān)于2012 年宏觀環(huán)境的判斷，我們認(rèn)為2012 年因素變化有利于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)止跌回暖。,,22012 年隨著通脹率的下降，不排除央行通過利率政策來刺激實(shí)體

8、經(jīng)濟(jì)。若央行下調(diào)利率，銀行儲(chǔ)蓄等理財(cái)渠道回報(bào)率水平下降，保險(xiǎn)因2012 年整體投資環(huán)境向好投資收益率有所提升，因此相對(duì)其他金融產(chǎn)品而言，保險(xiǎn)相對(duì)吸引力提升。若不動(dòng)用利率政策，降準(zhǔn)等調(diào)控手段提升了貨幣乘數(shù)，增強(qiáng)了銀行存款派生功能，從這個(gè)維度上考慮2012 年銀行大推高息理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行攬儲(chǔ)的現(xiàn)象或有所緩解，銀行理財(cái)經(jīng)理或?qū)⒉糠忠曇巴痘氐姐y保業(yè)務(wù)，有利于銀保業(yè)務(wù)銷售。汽車保有量和投保率穩(wěn)定上升支撐產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)18%增長(zhǎng)2012 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下

9、滑是大概率事件，在此背景下，汽車銷量形勢(shì)不甚樂觀，根據(jù)興業(yè)汽車行業(yè)研究小組預(yù)判，2012 年汽車銷量增速基本與今年持平，為5%左右，但汽車保有量增速依然能維持18.5%的增速。,,2012 年償付能力有望維持在較為健康的水平 為補(bǔ)充資本，使償付能力充足率保持在健康的水平上，國(guó)壽完成 300 億的次級(jí)債發(fā)行，平安四季度已通過50 億的壽險(xiǎn)增資計(jì)劃，太保壽險(xiǎn)亦通過80 億次級(jí)債發(fā)行方案，將提升償付能力充足率。 預(yù)測(cè)到年底

10、國(guó)壽、平安和太保（假設(shè)太保80 億于2012 年完成發(fā)行）的償付能力充足率水平分別為175%、170%和260%。明年債市將繼續(xù)上漲，有助于債券投資資產(chǎn)的進(jìn)一步升值，對(duì)各公司償付能力有進(jìn)一步增厚效應(yīng)，再加上次級(jí)債發(fā)行計(jì)劃，償付能力充足率有望維持較為健康的水平，若不考慮公司業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)張，例如收購(gòu)等，不會(huì)出現(xiàn)行業(yè)性的融資風(fēng)險(xiǎn)。,,投投資：從存款、債券、權(quán)益三方面對(duì)12 年行業(yè)投資進(jìn)行分析，我們認(rèn)為行業(yè)12 年投資向上確定性高：存存款利

11、率向上，鎖定12 年收益。首先，我們認(rèn)為大額協(xié)議存款將會(huì)顯著拉升公司投資收益率：由于央行10 年下半年以來的持續(xù)加息，目前5 年定存利率已經(jīng)達(dá)到5.5%，而保險(xiǎn)公司與銀行的大額協(xié)議存款利率基本在6%以上。從從投資資產(chǎn)配置來看，11 年中各保險(xiǎn)公司也積極配置了大量大額協(xié)議存款，預(yù)計(jì)此塊資產(chǎn)對(duì)公司整體投資收益的貢獻(xiàn)將會(huì)在12 年逐步體現(xiàn)。,,通通脹回落，債市趨勢(shì)向上。此輪加息周期自10 年下半年開始至今已有2 年，伴隨央行連續(xù)5 次加息

12、，債券收益率也在11 年趨勢(shì)性上行。這直接導(dǎo)致了11 年保險(xiǎn)公司債券價(jià)格市值的損失。展望 12 年，我們認(rèn)為央行出臺(tái)進(jìn)一步緊縮貨幣政策的可能性非常小，加息已進(jìn)入尾端，而伴隨通脹預(yù)期向下，債券市場(chǎng)價(jià)格未來有望進(jìn)入中期向上階段。權(quán)權(quán)益市場(chǎng)估值觸底。目前A 股估值水平已經(jīng)接近近十年來底部區(qū)域，估值安全性較高。在此背景下，我們認(rèn)為12 年再度復(fù)制11 年A 股指數(shù)單邊大幅下降的可能性非常小。根據(jù)華泰聯(lián)合宏觀判斷，伴隨通脹下行以及經(jīng)濟(jì)放緩，1

13、2 年上半年法定存款準(zhǔn)備金進(jìn)一步下調(diào)可能性大。預(yù)計(jì)伴隨貨幣政策寬松，權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)概率較大。,,什么決定了保險(xiǎn)股的市值/走勢(shì)？ 我們選擇 2011 年財(cái)富 500 強(qiáng)中的前20大保險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，從橫截面與時(shí)間序列分析了市值財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)： 規(guī)律一：無論是同時(shí)期的不同公司還是同一公司的歷史變化，盈利能力都決定市值變化的最重要因素。凈利潤(rùn)、資產(chǎn)收入和市值間的相關(guān)系數(shù)分別為 84%、72.4% 、29 .6%；總資產(chǎn)

14、與市值聯(lián)系不緊密（-11.7%），不同公司的杠桿率差別很大。 與國(guó)外主要保險(xiǎn)公司一致，中國(guó)保險(xiǎn)公司有強(qiáng)周期特性，但中國(guó)保險(xiǎn)公司的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于國(guó)外保險(xiǎn)公司，平安和太保的盈利只用了4年便超越了牛市頂點(diǎn)（2007年），而上面樣本中的其中幾家全球最大的保險(xiǎn)公司，除伯克希爾外，用了十年時(shí)間也沒能達(dá)到2000年的高點(diǎn)。,,中國(guó)保險(xiǎn)股顯然具有高成長(zhǎng)性和高周期性從行業(yè)的發(fā)展程度看，中國(guó)的保險(xiǎn)股顯然具備高成長(zhǎng)性，布局在盈利的拐點(diǎn)，有望獲取超額收

15、益。,,投資策略：首選業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定、估值最低的中國(guó)平安根據(jù)前文分析，可對(duì) 2012 年行業(yè)基本面作如下概括：2012 年政策略有放松，債市繼續(xù)好轉(zhuǎn)，股市不宜過于樂觀，但整體好于2011 年。在此背景下，保險(xiǎn)行業(yè)基本面相對(duì)2011 年而言關(guān)鍵詞是底部回暖，保費(fèi)收入和投資形勢(shì)較2011 年有所好轉(zhuǎn)，基于此我們對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，判斷行業(yè)2012 年或存一定超額收益。就個(gè)股而言，國(guó)壽業(yè)績(jī)底部反彈，但估值水平相對(duì)較高，因此2012 年

16、首選業(yè)績(jī)改善增長(zhǎng)穩(wěn)定、估值最低的中國(guó)平安，但需關(guān)注股東減持風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建議關(guān)注流通盤較小、業(yè)務(wù)發(fā)展逐步突破瓶頸的的新華保險(xiǎn)。,,中國(guó)平安：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，估值水平最低，關(guān)注股東減持風(fēng)險(xiǎn)2012 年中國(guó)平安最大的看點(diǎn)依然是綜合金融，2011 年中國(guó)平安完成與深發(fā)展的整合，并于三季度實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表，平安持有深發(fā)展股權(quán)比例由29.99%上升到52.4%，2012 年銀行業(yè)績(jī)提升空間應(yīng)該是子業(yè)務(wù)中最快的，預(yù)計(jì)全年銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^50%。如果說控股

17、深發(fā)展帶來銀行業(yè)績(jī)的提升是綜合金融的直接效應(yīng)，那么依托平安集團(tuán)所打造的全金融平臺(tái)則是綜合金融最強(qiáng)大、最持久的優(yōu)勢(shì)所在。目前，平安旗下產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、證券和信托等業(yè)務(wù)通過交叉銷售實(shí)現(xiàn)的業(yè)務(wù)增速和占比呈上升趨勢(shì)，平安的資源平臺(tái)亦為證券投行、信托等業(yè)務(wù)提供了大量客戶和項(xiàng)目資源。,,就集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來看，由于壽險(xiǎn)利潤(rùn)增速放緩，同時(shí)考慮到與深發(fā)展并表所導(dǎo)致的一次性會(huì)計(jì)處理，2011 年前三季度平安凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)13.8%。2011 年的低基數(shù)效應(yīng)，再加上

18、2012 年壽險(xiǎn)業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)以及銀行業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的大幅提升，我們預(yù)計(jì)2012 年全年業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為40%。從估值來看的話，無論是新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)、PE 還是PB，中國(guó)平安估值倍數(shù)均低于國(guó)壽和太保。結(jié)合業(yè)績(jī)和估值水平，我們看好2012 年中國(guó)平安股價(jià)的走勢(shì)，但同時(shí)提請(qǐng)投資者關(guān)注員工股減持風(fēng)險(xiǎn)。,,新華保險(xiǎn)：發(fā)展瓶頸逐步突破新華保險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)第四家保險(xiǎn)股，公司是一家依靠銀保驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的壽險(xiǎn)公司，截止到2011 年11 月份，保費(fèi)收入達(dá)到887.68

19、億，超過太保壽險(xiǎn)，名列壽險(xiǎn)行業(yè)第三。歷史上由于償付能力充足性不達(dá)標(biāo)，公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)張、股東分紅以及投資渠道拓寬等方面受到諸多限制，隨著公司IPO 募集約120 億資金以及債市上漲帶來的凈資產(chǎn)增厚效應(yīng)，預(yù)計(jì)到年底公司償付能力充足率能提升至172%。償付能力達(dá)到充足Ⅱ類之后，公司發(fā)展掙脫了長(zhǎng)期以來所受到的償付能力充足性束縛，將著手增設(shè)機(jī)構(gòu)、增加業(yè)務(wù)人員，有利于促進(jìn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，此外，公司亦將逐步介入不動(dòng)產(chǎn)、基建和非上市股權(quán)等新投資渠道，為未來保

20、險(xiǎn)資金投向的豐富和多元化、風(fēng)險(xiǎn)的分散和收益率的提升奠定了基礎(chǔ)。公司流通盤較小，建議關(guān)注。,,中國(guó)人壽：業(yè)績(jī)改善空間最大，但估值相對(duì)較高三季末以來，債市走強(qiáng)，受此影響保險(xiǎn)公司債券投資逐步實(shí)現(xiàn)浮虧轉(zhuǎn)化為浮盈，由于中國(guó)人壽債券投資中可供出售占比最高，債市上漲對(duì)凈資產(chǎn)提升的幅度也較大，以2011 年中期披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們測(cè)算出，在債券投資久期平均為10 年的假設(shè)下，債券收益率每下降1 個(gè)BP，中國(guó)人壽可供出售債券價(jià)值的提升將增厚凈資產(chǎn)約0