鋼鐵行業(yè)研究方法

1、鋼鐵行業(yè)研究方法,中信證券研究部 周希增2010.08,2,目的,理解鋼鐵行業(yè)指導投資工作挖掘優(yōu)質公司,3,目錄,產品分析—鋼鐵是怎樣煉成的？經濟分析—企業(yè)的盈利變化投資分析—周期的把握與應對,4,行業(yè)基礎,鋼鐵行業(yè)的基本流程鐵礦石焦炭中國在世界鋼鐵中的地位,5,主要鋼鐵生產工藝流程,6,,,,市場,,,,7,未完成大工序的只能算中間產品或半成品或在制品，不統(tǒng)計產量,大工序,例：,,鋼鐵工業(yè)產品產量：是指所有工

2、業(yè)企業(yè)在一定時期內生產并符合產品質量要求、所有權歸屬于本企業(yè)的鋼鐵工業(yè)產品實物數量。,鋼鐵工業(yè)產品產量概念,8,是以鐵為主要元素、含碳量一般在2%以下、并含有其它元素的材料。完成了冶煉過程、未經塑性加工的鋼稱為粗鋼，其形態(tài)是液態(tài)或鑄態(tài)固體。粗鋼的一小部分用于鑄造機械零部件，絕大部分經壓延加工成各種鋼材后使用。,粗鋼的分類,粗鋼的定義,9,22大類品種分類說明（與國家統(tǒng)計局的產量月報目錄相同）,鋼材產品（1）,10,鋼材產品（2）,1

3、1,鍍錫板,生活水平提高，市場對食品容器的所用的鍍錫板需求增加投資6000萬美元，控股55%，2010年產量16萬噸鍍錫板是以0.18～0.25毫米冷軋板為生產原料，將其鍍錫要求鋼的純凈度高能生產原料的企業(yè)新日鐵、JFE、浦項制鐵和寶鋼等,12,7月份鋼產量,13,鐵礦石分類和質量評價,赤鐵礦不含結晶水的Fe2O3理論含鐵量70%，還原性較好磁鐵礦不含結晶水的Fe3O4理論含鐵量72.4%，還原性差褐鐵礦含結

4、晶水的Fe2O3菱鐵礦FeCO3自然界中以赤鐵礦和磁鐵礦為主,品位品位高1%，焦比降2%，產量升3%脈石成分脈石越少越好若等量脈石，則酸性脈石SiO2和Al2O3低，堿性脈石CaO高的好這也是澳礦和巴西礦的重要品質差異之一有害雜質和有益元素低硫、磷含量還原性鐵氧化物被CO、H2反應的難易程度機械強度粒度和氣孔率,鐵礦石分類,鐵礦石的質量評價,14,全球礦石資源分布,澳大利亞運距較近，運費相對低廉Al2O3

5、含量偏高巴西巴西全境內鐵礦均屬CVRD控股品位高、雜質少、成分穩(wěn)定中國儲量豐富多屬貧礦，伴生礦，開采難度大俄羅斯印度南非,15,全球礦石的壟斷性,巴西和澳大利亞是最大的礦石輸出國國內對鋼鐵需求不大，自用礦石量少絕大部分礦石出口占全球產量的30%左右礦石海運量的70%左右,賣方格局（產量）,買方格局（產量）,16,鐵礦石貿易,全球礦石出口,國內礦石進口,巴西、澳大利亞和印度由于礦石產量大而國內需求低，成為全球

6、主要的礦石輸出國,國內進口礦石主要來自巴西、澳大利亞和印度,17,國內鐵礦資源分布,東北地區(qū)鞍山本溪華北地區(qū)河北宣化、遷安、邯鄲、邢臺內蒙、山西中南地區(qū)湖北大冶、湖南湘潭、河南舞陽、安陽江西、廣東和海南都有一定儲量華東地區(qū)山東金嶺、安徽江蘇的滬寧礦區(qū)其他地區(qū),18,焦炭的作用和質量評價,高爐柱料的骨架支撐軟熔狀態(tài)的礦石爐料，使煤氣流能從料柱中穿透上升這是目前其他燃料（包括天然氣、煤、重油等）無法替代焦炭的根本原

7、因發(fā)熱劑、還原劑提供高爐冶煉所需熱量還原鐵氧化物配吹技術——從風口噴入煤粉、天然氣或者重油，滿足冶煉過程中發(fā)熱和還原的要求，從而替代部分昂貴、資源匱乏的冶金焦,物理力學性能粒度及均勻性氣孔率機械強度總之，要保障柱料的透氣性化學性能灰分低灰分低1%，焦比降2%硫磷等有害雜質少,焦炭的作用,焦炭的質量評價,19,國內焦煤資源分布,主要分布在山西、河南、內蒙和安徽東北地區(qū)僅占全國儲量5%華北地區(qū)集中了全國儲量的

8、2/3山西占50%以上華東地區(qū)集中在安徽、山東安徽儲量占全國9%，其中90%集中于淮南、淮北,20,Q&A,鋼鐵生產的主要工藝流程？鋼材重要品種是如何劃分的？,21,目錄,產品分析—鋼鐵是怎樣煉成的？經濟分析—企業(yè)的盈利變化投資分析—周期的把握與應對,22,鋼材市場分析框架,23,行業(yè)分析,行業(yè)屬性產品特點產業(yè)鏈構成行業(yè)競爭態(tài)勢分析供求關系分析國內鋼材定價機制成本構成行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢的特點,景氣分析

9、競爭分析盈利分析,24,鋼鐵的行業(yè)屬性,投資相關性投資拉動型需求受基建、房地產、機械、造船行業(yè)影響周期性與宏觀經濟和固定資產投資增速相關行業(yè)景氣與宏觀經濟周期尤其是固定資產投資波動一致區(qū)域性普通產品通常銷售半徑500Km以內高附加值產品銷售半徑更長,25,鋼鐵行業(yè)與固定資產投資的關系,固定資產在GDP中比重提升,平均鋼價能“預測”FAI增速趨勢？,26,鋼材價格與物價的關系：與PPI趨勢基本契合,27,鋼材價格與流動性

10、的關系：與M1和M2剪刀差基本吻合,28,產品特點,同質性尤其對于低端品種差異化主要針對高端品種很多場合具有不可替代性鋼鐵的使用已經有2000多年的歷史目前還沒有性能相當、價格低廉的材料能完全替代鋼鐵,29,產業(yè)鏈,鋼企,焦煤企業(yè),鐵礦廠,煉焦企業(yè),,,,,造船,機械,基礎設施,房地產,汽車,家電,石化,,,,,,,鋼材消費,30,行業(yè)競爭態(tài)勢,,潛在進入者：國家嚴格控制鋼鐵前端新增產能，原則是總量控制，即各省新批項目的前提

11、是淘汰相應數量的落后產能。外資進入國內亦受限制。門檻較高。,競爭對手：國際和國內的行業(yè)集中度CR5為20%左右，面臨眾多競爭者和完全競爭的市場環(huán)境。,替代品：鋼鐵做為一種工藝成熟、廣泛使用2000多年的材料，在可預見的未來難有與之同樣物美價廉的替代品,消費者：主要用于基建、房地產的建筑類行業(yè)以及機械、汽車、造船等工業(yè)領域,鋼鐵行業(yè)競爭態(tài)勢,,,,,,供應商：國際鐵礦石屬于寡頭壟斷（需求的50%），國內鐵礦石企業(yè)分散；國內焦煤資源相對稀缺

12、。,,31,SWOT分析,優(yōu)勢經濟增速快、國內需求強勁生產成本低、國際市場開拓能力強后發(fā)優(yōu)勢明顯，技術創(chuàng)新能力提升人工成本低機會工業(yè)化、城市化進程拉動鋼材消費國際市場的開發(fā)國內鋼鐵業(yè)重組技術進入釋放新的生產力,劣勢礦石資源自給率低行業(yè)集中度低科研開發(fā)投入低鋼材品種結構矛盾突出威脅國外鋼鐵工業(yè)的競爭國外的貿易摩擦政府政策的多變行業(yè)集中度低，過度競爭,32,供求關系之需求,國內需求主要需求行業(yè)：基建、房

13、地產、機械、汽車、輕工家電、造船等國內需求的估算單位GDP耗鋼量估算法固定資產投資量估算法行業(yè)加總法國際需求的變化國內、國際鋼材價差出口退稅率和出口關稅率,33,供求關系之供給,新建產能嚴控煉鐵、煉鋼工序的新產能總量控制原則：上新的冶煉產能以淘汰落后產能為前提近年來鋼鐵固定資產以軋制工序為主落后產能淘汰行政手段導致的被動淘汰經濟因素導致的主動淘汰可變供給行業(yè)盈利水平導致小鋼鐵停產或復產國際進口量逐年遞減

14、值得關注的庫存,34,全國分區(qū)域供需關系,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,東北產量：6224消費量：5246差額：978,,,,,,,,,,,,,華北產量：20030消費量：10631差額：9398,華東產量：7258消費量：10046差額：-2788,中部產量：8342消費量：8253差額：89,東南產量：1741消費量：7121差額：-5380,西南產量

15、：3770消費量：5275差額：-1505,西北產量：1560消費量：2352差額：-792,,華北地區(qū)是鋼材最大輸出區(qū)，東南是最大輸入區(qū),35,國內鋼材的定價機制,市場競爭格局完全競爭價格取決于供求企業(yè)定價能力普通產品定價能力不強獨有、專有、進口替代品議價能力強生產成本的影響當鋼材價格跌至企業(yè)虧損并持續(xù)一段時間，鋼鐵企業(yè)會減產或停產，從而改善供求關系國際鋼材價格的影響通過影響出口改變國內供求部分企業(yè)保價

16、銷售易造成鋼價過度下跌,36,成本構成,鐵礦石（ 35%~50%）大廠以長協(xié)礦為主中小企業(yè)以現(xiàn)貨礦為主煤炭（15~20%）動力煤使用量少、主要是焦煤和配吹煤噸鐵焦比平均450Kg/噸，不同高爐差別大電力（ 4%~5%）冶煉工序耗電少、集中于軋制工序熱軋全工序200千瓦時/噸冷軋全工序400千瓦時/噸三項費用（200~250元/噸，占比7%左右）折舊（150~200元/噸，4%~5%） 人工（3%~4%）其他（包

17、括鐵合金、氧氣、損耗等）,礦石、煤炭成本波動較大，其他相對穩(wěn)定,37,行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢、特點,所處生命周期仍屬于快速成長期但增速將降低行業(yè)集中度低、并購成為必然趨勢2000~2007年，國際鋼鐵行業(yè)并購如火如荼國內并購大幕已經拉開和上下游相比，仍大有潛力全球CR5 18%國內CR5 24%國家產業(yè)政策支持大鋼鐵跨區(qū)域并購行業(yè)的準入門檻逐步提高,鋼鐵產業(yè)鏈集中度比較,38,,,,美國(～1960年代),歐洲(18-19世

18、紀),日本(1970～1990),中國大陸(1995~2020),英國工業(yè)革命,1998年 粗鋼突破1億噸,1920 占全球粗鋼生產60%1950 粗鋼生產突破1億噸,1973年 粗鋼突破1億噸,,印度=下一個中國大陸巴西,俄羅斯等…,1973年美國粗鋼生產高峰1.36億噸,1973年日本粗鋼生產高峰1.19億噸,1970年英國粗鋼生產高峰0.28億噸,鋼鐵工業(yè)興衰互換：新公司的機遇,39,,,,,(kg/人),400,600

19、,,,,,,高速成長期,低成長期,成熟期,衰退期,安定期,高峰,英國 1890 1960 1964 1973 1985,美國 1900 1964 1973 1982 1990,日本 1956

20、 1970 1973 1986 1995,臺灣 1970 1993 2000,韓國 1976 1995 2000,中國大陸 1995 2020?,,,,工業(yè)先進國家的發(fā)展軌跡,年,資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會,『材料密集』階段

21、憑借低勞動成本發(fā)展簡單制造業(yè)國家基礎建設持續(xù)大興土木經濟起飛與人均收入提高，汽車、住房需求提高，城市化程度高,『材料節(jié)約』階段發(fā)展高技術密集產業(yè)國家基礎建設完備汽車與住房等需求以替換為主,發(fā)生產能過剩需求減少成本提高,,印度 2010? 2030?,人均鋼材消費的生命周期,40,2008年中國鋼鐵占世界的位置：1等于8,2008年中國鋼產量占全球的37.78%,世界十大鋼鐵生產國

22、中國占五席,中國鋼產量等于前2～9國家之和,41,并購五大趨勢,,,,,,1.合縱（聯(lián)合）,2.連橫（重組）,3.一體化（產業(yè)鏈）,4.多元化,5.國際化,—河北鋼鐵、 山東鋼鐵—華北鋼鐵、 東北鋼鐵—“中國鋼鐵”,寶鋼—八一、寶鋼—廣東鋼鐵鞍鋼—天鐵、凌鋼米塔爾—華菱管線、中國東方,鐵礦、煤炭太鋼、唐鋼投資鐵礦、太鋼設立能源集團、武鋼與平煤集團合資,美國鋼鐵投資石油蒂森投資電梯新日鐵—建設公司,寶鋼巴西公司

23、,42,鋼鐵行業(yè)盈利的三個階段劃分（2005.11—2007.11）,,,,,第一階段,第二階段,第三階段,43,Q&A,鋼價的決定因素是什么？鋼鐵產品的上下游有哪些？,44,目錄,產品分析—鋼鐵是怎樣煉成的？經濟分析—企業(yè)的盈利變化投資分析—周期的把握與應對,45,投資邏輯及思路,研究方法基本投資思路估值方法投資時機選擇,46,研究方法,自上而下的研究方法產品同質性較強行業(yè)完全競爭把握行業(yè)的趨勢更為重要易

24、出現(xiàn)全行業(yè)“一榮俱榮，一損俱損”先行業(yè)，后公司公司研究：量、本、利產量預測——是否有新增或淘汰產能價格預測——行業(yè)供求決定成本預測 ——上游行業(yè)供求決定,47,基本投資思路,行業(yè)盈利趨勢是投資決定第一要素盈利趨勢向上成長性好，產量增長快的公司盈利趨勢向下盈利穩(wěn)定的大公司具有拳頭產品的公司（武鋼取向硅鋼）資源一體化的公司行業(yè)拐點向上時彈性大的公司（之前噸鋼毛利很低，拐點向上時業(yè)績彈性很大）關注具有并購重組題材的

25、公司,48,鋼鐵行業(yè)估值方法,PE法國內估值采用的主要方法主要依據短期定價，簡單易行。易受主觀可比樣本及市場情緒影響國際PE估值為本國市場0.7倍PB法主要依據賬面價值進行定價缺點在于對盈利能力反映不足 主要用于熊市中，通過對重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）熊市中鋼鐵股主要估值方法,EV/EBITDA法國外常用估值方法采用理由：重資產行業(yè)、高折舊額弊端在于反應固定資產變化較快的公司不足對快速成

26、長期的鋼鐵公司適用性不強市值/產能法與噸鋼重置成本比較適用于產品和結構相似的公司間比較不適于產品和結構差異大的公司比較,49,主要假設變量及對業(yè)績影響,產量看產能投放情況價格比較難預測成本鐵礦石現(xiàn)貨價格長協(xié)：FOB+海運費 涉及匯率焦煤或者焦炭是否自主煉焦，對成本有影響其他成本變動不大成本和價格對業(yè)績影響大,50,行業(yè)配置：相對大盤的估值偏低,目前鋼鐵板塊平均PE 09年21.8倍，PB1.7倍（剔

27、除低盈利導致PE過高的異常值）相對估值：長期在在0.6-0.8倍之間，目前只有0.54,51,鋼鐵行業(yè)市盈率,52,投資時機選擇,景氣低點介入景氣低點介入是投資鋼鐵股最佳選擇行業(yè)周期低谷特征全行業(yè)不盈利或虧損短期內價格與成本倒掛宏觀緊縮政策趨于放松社會庫存量極低公司股票破凈接近景氣高點拋出行業(yè)周期高點特征行業(yè)盈利劇增經濟增速過快可能招致宏觀調控價格高漲可能影響下游需求經銷商大量囤積鋼材謀求暴利,回顧過去2年的

28、重大投資機會2006年11月~2006年12月2007年7月末~2007年8月末2009年6月初~2009年7月末均是對行業(yè)過度悲觀后預期轉變,53,,,,,,,1、行業(yè)景氣：造船—中厚板、石油—無縫鋼管、汽車—汽車用鋼、房地產—建筑鋼材,2、公司超越周期能力：低位擴張，高位收縮,3、公司競爭優(yōu)勢：規(guī)模、技術、產品、管理、成本、供應鏈,4、公司持續(xù)盈利能力,優(yōu)勢公司選擇,54,,中國鋼鐵行業(yè)：調整仍將繼續(xù)，等待下一個周期,20

29、04年頂點,,,55,鋼鐵價格大起大落,,,,,56,利潤波動：從巨虧到微利,57,行業(yè)盈利波動,,,,,,,鋼鐵上市公司加權平均ROE,大中型鋼鐵企業(yè)噸鋼稅前利潤變化,大中型鋼鐵企業(yè)單月利潤總額,大中型鋼鐵企業(yè)累計利潤總額,58,中標300與鋼鐵股比較,59,鋼鐵指數與中標300比較（一）,收益鋼價上漲強于大市,00年3月~04年2月中標300：-8.04%鋼鐵指數：39.56%,04年3月~06年9月中標300：7.22%

30、鋼鐵指數：-29.79%,06年10月~07年4月中標300：144.57%鋼鐵指數：204.57%,擔憂產能過剩宏觀調控弱于大市,之前對行業(yè)過度悲觀的預期被扭轉強于大市,60,鋼鐵指數與中標300比較（二）,受累出口退稅調整以及6月鋼價下跌弱于大市,07年5月~07年7月中旬中標300：3.40%鋼鐵指數：-13.85%,07年7月下旬~08年2月中標300：18.44%鋼鐵指數：54.82%,08年3月~0

31、9年5月中標300：-64.90%鋼鐵指數：-71.01%,鋼價回升過度悲觀預期扭轉強于大市,對鋼鐵成本以及需求的擔憂略弱于大市,61,鋼鐵指數與中標300比較（三）,鋼價快速上漲強于大市,09年6月~09年7月中標300：29.67%鋼鐵指數：47.04%,09年8月中標300：-16.35%鋼鐵指數：-23.54%,鋼價快速上漲后回落強于大市,62,行業(yè)數據來源,國內中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(www.chinai

32、sa.org.cn)中國聯(lián)合鋼鐵網（www.custeel.com）我的鋼鐵網（www.mysteel.com）鋼之家（www.steelhome.cn）國際國際鋼鐵協(xié)會 IISI（www.worldsteel.org）美國資源，minerals.usgs.gov國內鋼鐵資訊網站國際頻,63,Q&A,鋼鐵行業(yè)的投資策略—周期性應對鋼鐵行業(yè)的主要估值方法?,64,周希增中信證券鋼鐵分析師電子郵件:zxz@c