制度變革帶來市場轉(zhuǎn)折

1、HTTP:RESEARCH..CN投資策略1000110012001300140015001600170018001900200401022004011420040205200402172004022720040310200403222004040120040413200404232004051220040524200406032004061520040625200407072004071920040729200408102004082

2、0050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000上證指數(shù)走勢圖10001100120013001400150016001700180019002004010220040114200402052004021720040227200403102004032220040401200404132004042320040512200405242004

3、060320040615200406252004070720040719200407292004081020040820050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000深證指數(shù)走勢圖策略跟蹤研究報告制度變革帶來市場轉(zhuǎn)折制度變革帶來市場轉(zhuǎn)折下半年的股市將主要受股權(quán)分置的制度性變革的影響。隨著第二批試點公司的批量推出，“開弓沒有回頭箭”的試點改革

4、得到了市場確認(rèn)。制度變革引發(fā)的巨大力量完全有能力扭轉(zhuǎn)長期低迷的股市。我國股市的十幾年歷史證實了制度變革在市場演變與發(fā)展中的決定性作用，我國股市的運行至少已經(jīng)經(jīng)歷了兩次制度浪潮：創(chuàng)建時期的第一次浪潮(19901995)規(guī)范與發(fā)展的第二次浪潮(19952005)，在第二次制度浪潮中消化大量歷史累積風(fēng)險后，市場完全可能以股權(quán)分置變革為契機，在國際化、市場化的接軌過程中展開第三次制度浪潮。我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年代東亞新興市場的情況類似

5、：證券市場的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國際化程度相對較低。70年代已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟高速增長的東亞市場也是在80年代才出現(xiàn)長期的牛市，我國證券市場類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國股市有望迎來一波類似東亞80年代的行情。從分置變革的因素預(yù)測下半年股市的運行，基本能確定股指跌破千點以后的轉(zhuǎn)折走勢：分置試點已經(jīng)踏入成功的門檻，股指回落千點以下的可能性很?。话?0%的平均對價和釋放的10%的分置系統(tǒng)風(fēng)險，下半年

6、股市相對于千點的低點，有3040%的上漲空間，即上證指數(shù)下半年有達到1300點以上的機會。試點導(dǎo)致的估值體系混亂只是暫時的，股權(quán)分置試點將使估值標(biāo)準(zhǔn)加速向“全流通標(biāo)準(zhǔn)”看齊，經(jīng)過對價補償或預(yù)期后，估值最終都將回歸到基本面并以價值回歸展開行情。試點初期的下跌也是暫時的，隨著實施股權(quán)分置改革的公司越來越多，方案也越來越明朗，關(guān)于股權(quán)分置試點的不確定性也將逐步消除。國內(nèi)比較，上證綜合指數(shù)不僅創(chuàng)出96年來新低，千點附近的市場估值水平甚至可以與第

7、一次浪潮低點94年的325點相比；國際比較，估值的國際接軌不再是壓力，而是支撐。這說明現(xiàn)在股市在處于第二次浪潮的低點，隨時可能以分置變革為契機，成為第三次制度浪潮的起點。分置變革中非流通股轉(zhuǎn)為可流通后是不是實際進入流通，還取決于：制度的約束、大股東的承諾、大股東的投資經(jīng)營策略。這些因素對沖分置改革擴容壓力的作用明顯。分置變革非流通股獲得流通權(quán)后，并不一定上市減持。在證券市場的資金渠道不斷拓展的同時，貨幣市場在量和價兩方面都為股市的資金面

8、提供了良好的基礎(chǔ)：(1)貨幣發(fā)行增速有望穩(wěn)中有升(2)存貸差不斷擴大，場外資金增多；(3)回購利率和拆借利率市場資金成本降低。股市走勢與市場利率高低的負相關(guān)關(guān)系比較明顯，隨著試點成功，制約因素消除，市場形成的低利率完全可以支持股市的走高。黃常忠huangchzh@65178899轉(zhuǎn)84068分析日期：2005年06月23日分析日期：2005年06月23日投資策略3HTTP:RESEARCH..CN投資策略我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年

9、代東亞新興市場的情況類似：證券市場的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國際化程度相對較低。70年代已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟高速增長的東亞市場也是在80年代才出現(xiàn)長期的牛市，我國證券市場類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國股市有望迎來一波類似東亞80年代的行情。種、交易規(guī)則、資金來源進行了較為嚴(yán)格的規(guī)定，市場創(chuàng)新動力受到抑制。同時，特定歷史條件下建立的股市的弊端也開始暴露，比如，股市的功能定位受到質(zhì)疑，股權(quán)分置造成的市場風(fēng)

10、險等等。這些問題在股市的國際化、市場化進程中更加突顯，致使市場進行時間長達5年、跌幅達60%的調(diào)整。在這次制度浪潮中，市場在規(guī)范發(fā)展的同時，釋放了大量的市場風(fēng)險，主要表現(xiàn)在：（1）包括發(fā)行制度改革在內(nèi)的制度建設(shè)開始國際化接軌，市場的投資價值、投資理念也與國際市場具有了可比性；（2）扭曲國內(nèi)市場的主要問題股權(quán)分置有望成功解決，在降低市場系統(tǒng)風(fēng)險的同時，大幅提升市場的投資價值；（3）市場的功能定位有望改善，股市“回歸本色”的呼聲很強，股市的

11、投資功能、定價功能、風(fēng)險分散功能日益受到管理層、投資者的重視。3、國際化與市場化的第三次浪潮(2005？)。3、國際化與市場化的第三次浪潮(2005？)。市場制度的形成是長期的，問題的積累往往是比較嚴(yán)重才暴露。所以，一旦到了市場各方都呼喚制度變革的時候，市場往往處于危機時刻。制度變革的時期暴露的風(fēng)險雖然很大，但蘊含的發(fā)展機遇更大。如果在制度變革中使效率提高，風(fēng)險降低，實現(xiàn)“帕累托改進”，不僅可以擺脫市場低迷的現(xiàn)狀，而且將走上可持續(xù)發(fā)展的

12、道路，這對于市場參與各方來說是最重大的市場機會。在第二次制度浪潮中，已消化了大量歷史累積的市場風(fēng)險，《證券法》的修改有望放松市場的行政管制，市場的創(chuàng)新活力有望加強。制度變革能增加市場動力，釋放舊制度與市場發(fā)展不協(xié)調(diào)而積累下來的風(fēng)險，獲得原有體制下不能獲取的收益，實現(xiàn)市場的可持續(xù)發(fā)展。因此，在股權(quán)分置改革順利完成的預(yù)期下，市場完全可能在國際化、市場化的接軌過程中展開第三次制度浪潮。80580108015802080258090123191

13、1231921231931231941231951231961231971231981231991231001231011231021231031231041231圖一：上證指數(shù)完成的兩次制度浪潮資料來源:聚源數(shù)據(jù)第一次制度浪潮第二次制度浪潮我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年代東亞新興市場的情況類似。新加坡、韓國、臺灣等新興市場的經(jīng)濟在60、70年代就已經(jīng)開始快速增長，但直到80年代才開始逐步影響到當(dāng)?shù)氐墓善笔袌觥槭裁礀|亞各地股市沒有和