財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)影響因素分析 (1)

1、一、負(fù)債融資財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)形成機(jī)理財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是企業(yè)在負(fù)債融資中由于固定利息的存在（即在一定范圍之內(nèi)，不管企業(yè)的息前稅前利潤是多少，都需要支付相同的負(fù)債利息），隨著息前稅前利潤的增加，負(fù)債利息不變，單位息前稅前利潤所對應(yīng)的負(fù)債利息將會(huì)降低，從而使得企業(yè)每股稅后盈余的變化率（增長率或降低率）總是大于息前稅前利潤的變化率（增長率或降低率）。這從定性的角度說明了負(fù)債利息的存在是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)存在的本質(zhì)原因。從定量角度看，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的存在會(huì)產(chǎn)生財(cái)

2、務(wù)杠桿收益和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)作為財(cái)務(wù)杠桿收益和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。在利用普通債券融資時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算過程如下表所示：根據(jù)上表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以推導(dǎo)出普通負(fù)債融資條件下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：其中：DFL是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS是每股稅后盈余；EBIT是息前稅前利潤；I0是普通負(fù)債利息；T0是所得稅稅率；N為普通股股數(shù)。在以上財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的推導(dǎo)過程中，至少存在如下假設(shè)條件：①企業(yè)的總資產(chǎn)不變，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變

3、，負(fù)債利息率不變，支付的總負(fù)債利息固定不變；②企業(yè)按照固定的所得稅稅率支付了所得稅，不存在所得稅稅率的上升或下降，也不存在所得稅繳納與不繳納的轉(zhuǎn)變；③企業(yè)的總股本數(shù)量不變，且全是普通股，不存在優(yōu)先股。正是在這一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來分析企業(yè)息前稅前利潤的變化導(dǎo)致每股稅后盈余以更快的速度變化。從前面關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的推導(dǎo)公式可以看出，在企業(yè)的所得稅納稅環(huán)境確定的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小實(shí)際上只與初始狀態(tài)的負(fù)債利息和初始狀

4、態(tài)的息前稅前利潤有關(guān)，其大小取決于二者的比例關(guān)系，而不是直接取決于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大小。但在很多理論分析和實(shí)證分析中，常將資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的替代變量。那么，這種替代是否合理呢？資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)究竟是怎樣一種關(guān)系呢？下面通過對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)進(jìn)行解析來回答這一問題。二、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響因素在前面關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的推導(dǎo)中，假定了企業(yè)按照固定的所得稅稅率支付了所得稅，不存在所得稅稅率的上升或下降，也不存在所得稅繳納與不繳納的轉(zhuǎn)

5、變。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)面臨的所得稅納稅環(huán)境可能變化。企業(yè)可能因?yàn)橄⒑蠖惽袄麧櫟挠澽D(zhuǎn)變而出現(xiàn)納稅與不納稅的變化，也可能由于所得稅稅率的上升或下降而出現(xiàn)納稅數(shù)額的變化，這些因素都會(huì)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)產(chǎn)生影響。我們可采用一般財(cái)務(wù)指標(biāo)分解的方法，嘗試性地對上述推導(dǎo)出來的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表達(dá)式做如下分解：DFL=1（1I0EBIT0）=1［1Asset0（Debt0Asset0）id0EBIT0］＝１［1（Asset0EBIT0）（Debt0As

6、set0）id0］=1（1DOA0id0EBITOA0）其中：I0為初始狀態(tài)的負(fù)債利息；EBIT0為初始狀態(tài)的息前稅前利潤；Asset0為初始狀態(tài)的總資產(chǎn)；Debt0為初始狀態(tài)的總負(fù)債；id0為初始狀態(tài)的負(fù)債利息率；DOA0為初始狀態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債率；EBITOA0為初始狀態(tài)的資產(chǎn)息稅前利潤率。△EPSEPS0△EBITEBIT0DFL==△［（EBITI0）（１Ｔ0）N0］（EBIT0I0）（１Ｔ0）N0△EBITEBIT0（EBIT1E

7、BIT0）（１Ｔ0）（EBIT0I0）（１Ｔ0）（EBIT1EBIT0）EBIT0EBIT0EBIT0I0==11I0EBIT0=t0t1EBIT0EBIT1I0I0EBIT0I0EBIT1I0（EBIT0I0）T0（EBIT1I0）T0（EBIT0I0）（1T0）（EBIT1I0）（1T0）（EBIT0I0）（1T0）N0（EBIT1I0）（1T0）N0項(xiàng)目時(shí)點(diǎn)每股稅后盈余EPS息后稅后利潤EAIT所得稅稅率T息后稅前利潤EAIBT負(fù)

8、債利息I息前稅前利潤EBIT財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)影響因素分析代宏霞林祥友（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)成都610074成都理工大學(xué)商學(xué)院成都610059）【摘要】本文分析了普通負(fù)債融資財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的形成機(jī)理，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)分解的方法給出了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)影響因素的數(shù)學(xué)表達(dá)式，并分析了各個(gè)因素對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響方向和程度?！娟P(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)杠桿影響因素資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)息稅前利潤率□44財(cái)會(huì)月刊（理論）２００810顯然，在假定企業(yè)的所得稅納稅環(huán)境確定的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的

9、大小和方向?qū)嶋H上是由以下三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)決定的，即初始狀態(tài)的資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債利息率。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資產(chǎn)息稅前利潤率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)息稅前利潤率越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債利息率之間存在正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債利息率越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也越大；反之亦然。即使假定資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率都保持不變，這兩者之間的大小差異也會(huì)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)造成影響。當(dāng)負(fù)債利息率與資產(chǎn)息稅前

10、利潤率相差越大時(shí)，同一資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越?。划?dāng)負(fù)債利息率與資產(chǎn)息稅前利潤率相差越小時(shí)，同一資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越大；當(dāng)資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率相等時(shí)，同一資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)產(chǎn)生最大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。三、各影響因素對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響方向和程度分析對于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的解析式DFL=1（1DOA0id0EBITOA0）=EBITOA0（EBITOA0DOA0id0），可以做出如下進(jìn)一步分析：1.對于某一特定階段的某一特定企業(yè)，

11、當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率都穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率是影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的唯一因素。更進(jìn)一步，如果資產(chǎn)息稅前利潤率與負(fù)債利息率兩者基本相等時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的解析式可簡化為：DFL=1（1DOA0）=1（1Debt0Asset0）=Asset0（Asset0Debt0）其中：Asset0是初始狀態(tài)的總資產(chǎn)；Debt0是初始狀態(tài)的總負(fù)債；Asset0（Asset0Debt0）為初始狀態(tài)的權(quán)益乘數(shù)。在資產(chǎn)息稅前利潤率與負(fù)債利息率相等的情況下

12、，同一資產(chǎn)負(fù)債率使財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)達(dá)到最大。此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和權(quán)益乘數(shù)在數(shù)值上剛好相等，將資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的替代變量是完全合適的。2.對于同一企業(yè)不同時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或者不同企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，由于資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債利息率的不同，應(yīng)該同時(shí)考慮這三個(gè)指標(biāo)對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響方向和程度，才能合理確定財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小。對于DFL=1（1DOA0id0EBITOA0），可以分別對式中的三個(gè)自變量求一階偏導(dǎo)。（1）DF

13、L對DOA0求偏導(dǎo)，反映在資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，DOA0的變化對DFL的正向影響：（2）DFL對id0求偏導(dǎo)，反映在資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)息稅前利潤率不變的情況下，id0的變化對DFL的正向影響：（3）DFL對EBITOA0求偏導(dǎo)，反映在資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債利息率不變的情況下，EBITOA0的變化對DFL的負(fù)向影響：當(dāng)同一企業(yè)不同時(shí)點(diǎn)或不同企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的差異很小時(shí)，各影響因素對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響方向和程度可用如下全微分公

14、式來表達(dá)：由以上分析可知，在企業(yè)所得稅納稅環(huán)境不變的情況下，放松其他一系列假設(shè)條件，定性分析并定量測算出企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債利息率和資產(chǎn)息稅前利潤率對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響方向和程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資產(chǎn)息稅前利潤率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與負(fù)債利息率呈正相關(guān)關(guān)系；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。在某一特定企業(yè)的特定階段，企業(yè)的資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率相對穩(wěn)定的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率成為影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的唯一因素。特別是在

15、資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率相等的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)恰好等于權(quán)益乘數(shù)，此時(shí)用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的替代變量是完全合適的。但在不同企業(yè)橫向比較或者同一企業(yè)縱向比較時(shí)，由于不同企業(yè)或者同一企業(yè)不同時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)息稅前利潤率和負(fù)債利息率之間存在差異，相同的資產(chǎn)負(fù)債率可能產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，而不同的資產(chǎn)負(fù)債率也可能產(chǎn)生相同的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，因此，如果不加條件限定仍然直接用資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的替代變量，則是欠妥當(dāng)?shù)??！咀ⅰ勘疚?/p>

16、系西南財(cái)經(jīng)大學(xué)科研基金支助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：YB0819）。主要參考文獻(xiàn)1.荊新，王化成，劉俊彥.財(cái)務(wù)管理學(xué).北京：中國人民大學(xué)出版社，20022.中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).2007年度注冊會(huì)計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材———財(cái)務(wù)成本管理.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，20073.黃志忠，白云霞.上市公司舉債、股東財(cái)富與股市效應(yīng)關(guān)系的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究，2002；74.林祥友，藍(lán)文永.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的修正.財(cái)會(huì)月刊（理論），2007；10△DFL≈dDF

17、L=dDOA0did0dEBITOA0鄣DFL鄣DOA0鄣DFL鄣EBITOA0鄣DFL鄣EBITOA0DOA0id0EBITOA02DOA0id0（EBITOA0DOA0id0）2（1）2DOA0id0EBITOA01==鄣DFL鄣id0（）DOA0EBITOA0EBITOA0DOA0（EBITOA0DOA0id0）2（1）21==DOA0id0EBITOA0鄣DFL鄣DOA0（）id0EBITOA0EBITOA0id0（EBITOA