李詩林李揚股票場過度反應研究

1、1滬深股票市場過度反應效應研究滬深股票市場過度反應效應研究李詩林李揚(中國社會科學院100836)內容提要內容提要行為金融的相關研究認為證券市場投資者存在各種認知偏差，從而導致對近期信息的過度反應。本文根據股票市場過去6至36個月不同時間長度的表現(xiàn)，考察前期表現(xiàn)最好的“贏組合”與前期表現(xiàn)最差的“輸組合”在未來各月份的相對表現(xiàn)的變化，以驗證滬深A股市場是否存在過度反應效應。經驗研究結果表明，在6個月以內的短期，市場總體呈維持原有相對強弱狀

2、態(tài)，當時間跨度在1年以上時，市場表現(xiàn)出過度反應的效應。在市場中，采用“買入輸組合賣出贏組合”的交易策略根據1至3年的滯后期與持有期可以獲得年均6%14%的套利收益。關鍵詞關鍵詞行為金融過度反應認知偏差AbstractStudyonOverreactionEffectinShanghaiShenzhenStockMarket(LIShilin&LIYangChineseAcademyofSocialSciences)Researchinb

3、ehavialfinancesuggeststhatinvestsinstockmarkethavemanycognitivebiasesthustendtooverreacttorecentinfmation.Basedonpastperfmanceof6to36monthsofthestocksinthemarketthispaperstudytherelativeperfmanceofthepri“winners”“l(fā)osers”

4、inthesubsequentmonthstotestwhetherShanghaiShenzhenStockmarketsoverreactnot.Theevidenceshowsthatintheshttermaround6monthsthemarketoveralltendstomaintainthepreviousrelativestrengthwhileinthelongtermmethanoneyearthemarketpr

5、esentsanoverreacteffect.Soinsuchamarketthetradingstrategyof“buyingloserssellingwinners”canearnanarbitrageprofitof6%14%annuallyaccdingtothelaggingperiodholdingperiodof1to3years.KeyWds:BehavialfinanceOverreactionCognitiveb

6、iasesJELClassification:G100作者簡介作者簡介李揚研究員博士生導師中國社會科學院金融研究所所長100836北京阜外月壇北小街2號李詩林博士生中國社會科學院研究生院通訊地址通訊地址100032北京市西城區(qū)金融大街33號通泰大廈A座15層華夏基金管理公司3漸進式的。關于股票市場是否存在“過度反應”以及對其理論解釋仍然存在爭論。Fama（1997）仍然堅持市場是有效的，市場在有些場合下表現(xiàn)出“過度反應”，而在另外一些場

7、合下表現(xiàn)出“反應不足”，其產生的原因是“偶然(Chance)”“其預期非正常收益為零，但偶然因素產生了明顯的異?，F(xiàn)象，這些異?，F(xiàn)象在過度反應與反應不足之間隨機地分布”。DanielHirshleifer與Subrahmanyam（1998），Hong與Stein（1999）等則承認股票市場既存在“過度反應”，也存在“反應不足”，但應建立一個統(tǒng)一的理論加以解釋。事實上，各種理論正在不斷發(fā)展，以實現(xiàn)上述目標。關于中國證券市場，朱少醒（200

8、0）對1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根據其在1996年1月29日至1996年12月27日期間的表現(xiàn)，將表現(xiàn)前10%的股票與后10%的股票分別形成“贏組合”與“輸組合”，考察這兩個組合在隨后的46周的表現(xiàn)，結果認為中國證券市場不存在過度反應現(xiàn)象。由于該項研究所用樣本較小，且研究方法也還存在改進之處，因而結論有待進一步驗證。本文的主要目的是通過經驗研究，考察中國股票市場是否存在過度反應效應，從而研究中國證券市場投資者在決策中是

9、否存在“代表性直覺”等心理認知缺陷。本文所余下部分組織如下：第二部分簡述關于股票市場過度反應的主要理論，第三部分介紹經驗研究方法設計，第四部分檢驗關于中國股票市場的實證結果是否與過度反應假設相符合，第五部分是簡短的總結與結論。二、關于過度反應的主要理論解釋二、關于過度反應的主要理論解釋在上世紀三十年代，J.M.凱恩斯（1936）就曾注意到股票市場過度反應這一現(xiàn)象在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，他寫到：“已有投資利潤一天一天地波動，那明顯

10、是虛幻的和不重要的，但卻傾向于對市場產生一種過度的、甚至是荒唐的影響……”1。Shiller(1981)曾經對股票市場的過度波動進行深入研究，研究表明股票價格的波動遠遠大于經典的紅利貼現(xiàn)模型所能解釋的幅度，這一研究結果結合Kleidon’s(1981)的發(fā)現(xiàn)，即股票價格的變動與其隨后年份的收益變化高度相關，Thaler(19851987)據此認為，股票市場呈過度反應狀態(tài)，投資者對短期經濟變動給予了過多的關注，而往往忽視長期紅利變動趨勢。

11、股票市場的過度反應效應與有效市場假說相矛盾，也與經典金融理論關于投資者是理性的假設不一致，對此，DeBondt與Thaler等行為金融學派主要從行為金融（BehaviFinance）的角度對此種現(xiàn)象加以解釋，其理論基礎是Kahneman與Tversky(1979)提出的前景理論(ProspectThey)。Kahneman與Tversky（1974，1979，1982）從實驗心理學的角度考察人們在風險環(huán)境下的決策行為，認為人們并非是按照