嗶哩嗶哩-bili.o-118頁深度報告：具二次元屬性的垂直在線視頻領(lǐng)導(dǎo)者，pug生態(tài)構(gòu)建z世代泛娛樂社區(qū)-20180709-方正證券-118頁

1、嗶哩嗶哩（BILI.O）118頁深度報告——具二次元屬性的垂直在線視頻領(lǐng)導(dǎo)者，PUG生態(tài)構(gòu)建Z世代泛娛樂社區(qū)證券研究報告2018年7月9日傳媒&海外首席分析師：楊仁文 執(zhí)業(yè)證書編號：S1220514060006核心觀點(diǎn)3. BILI提供和受眾人群屬性匹配度高的商品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，變現(xiàn)模式非流量消耗模式，是平臺內(nèi)容生態(tài)的延伸，商業(yè)化仍處早期，增長潛力巨大。 ? 嗶哩嗶哩變現(xiàn)歷程由游戲運(yùn)營開始至新番承包、充電、大會員（付費(fèi)）等增

2、值服務(wù)及廣告變現(xiàn)，營收逐漸多元。目前四大收入模式：高度集中于游戲收入，增值服務(wù)及廣告 收入為輔。B站的變現(xiàn)重視用戶體驗(yàn)，不同于傳統(tǒng)游戲及直播模式，B站背靠龐大的流量來源，流量成本低，變現(xiàn)板塊與平臺內(nèi)容生態(tài)形成良好的互動，互為促進(jìn)。2017年手 游貢獻(xiàn)收入83.4%，增值服務(wù)貢獻(xiàn)收入7.1%，廣告營收占比6.5%，剩余3%由周邊銷售等貢獻(xiàn)。我們預(yù)計未來公司營收結(jié)構(gòu)將逐漸趨向均衡，2020年游戲收入、廣告業(yè)務(wù)、 直播和增值服務(wù)的占比將達(dá)到4

3、9%、29%和19%。? 【游戲】：二次元游戲用戶畫像與B站用戶高度重合，B站作為國內(nèi)二次元用戶最大的聚合平臺，依靠其完善的內(nèi)容生態(tài)，成為二次元游戲的重要宣發(fā)推廣平臺。B站17年游 戲收入20.6億元，18Q1游戲收入占比下滑至79.3%，達(dá)688百萬。游戲玩家17年達(dá)到910萬，手游付費(fèi)用戶數(shù)18Q1為80萬。目前，公司有8款獨(dú)代，63款聯(lián)運(yùn)及1款自研游 戲，2017年，F(xiàn)ate/Grand Order占游戲收入比達(dá)72%，F(xiàn)GO+碧

4、藍(lán)航線兩款游戲加總占比達(dá)85%。移動游戲收入高度依賴于這兩款核心獨(dú)代游戲。2017年二次元移動游戲市 場實(shí)際銷售收入達(dá)159.8億元，目前二次元手游朝著精品化長線運(yùn)營和多樣化題材發(fā)展，基于IP和多渠道互動的高制作質(zhì)量游戲更暢銷。平臺頭部游戲中FGO步入穩(wěn)定期，日 服進(jìn)度領(lǐng)先一年，未來劇情活動優(yōu)秀，國服高收入可期；碧藍(lán)航線國內(nèi)收入則緩步上升。嗶哩嗶哩在游戲上具有多方面的優(yōu)勢：背靠二次元核心用戶，內(nèi)容與游戲互相反哺； 針對海外游戲，本土化優(yōu)

5、勢明顯；針對國內(nèi)游戲，內(nèi)容與游戲的聯(lián)動促進(jìn)推廣發(fā)行；選擇敏銳度與業(yè)界知名度；渠道上目標(biāo)人群垂直集中，用戶號召力強(qiáng)，針對二次元群體 特征的定制化推廣。未來發(fā)展自研游戲的能力有待提升，而聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)改為游戲中心業(yè)務(wù)，取消準(zhǔn)入制，所有開發(fā)者均可借助B站內(nèi)容體系來預(yù)熱、推廣自己的游戲和進(jìn)行用戶 運(yùn)營。未來游戲中心業(yè)務(wù)將與代理業(yè)務(wù)、自研業(yè)務(wù)一起，成為Bilibili游戲在未來的主要業(yè)務(wù)板塊。? 【直播和增值業(yè)務(wù)】：得益于付費(fèi)會員強(qiáng)勁增長，Q1收入達(dá)9

6、6百萬元。直播收入主要來自直播中虛擬禮物的銷售，增值服務(wù)主要包括付費(fèi)會員、內(nèi)容付費(fèi)和視頻平臺的虛擬 禮物等。游戲直播市場規(guī)模持續(xù)增長，2017年底用戶規(guī)模達(dá)2.23億，移動端趨勢明顯。嗶哩嗶哩直播主播類型中游戲占99%，種類豐富；游戲外以興趣分享為主。主播收入 和人氣上均與游戲主導(dǎo)的頭部直播平臺有較大差距，尚有完善發(fā)展空間。新增番劇對大會員數(shù)目拉動作用明顯，公司在Q1對大會員進(jìn)行了相應(yīng)促銷推廣，大會員新增200萬。? 【廣告】：目前廣告

7、收入以品牌廣告為主，18Q1達(dá)7000萬元，17 年 12 月新啟動的效果類廣告在 Q1 貢獻(xiàn)了約 20%的廣告收入。中國廣告市場中互聯(lián)網(wǎng)廣告增速明顯，信 息流廣告增速最快。公司堅(jiān)持視頻無貼片廣告，此外積極探索廣告的多元形式。視頻分類獨(dú)創(chuàng)廣告區(qū)；App端以CPC信息流廣告為主；網(wǎng)頁端以游戲推廣、品牌廣告為主。我 們預(yù)計信息流將逐步取代品牌廣告，成為廣告營收核心驅(qū)動。4. 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2018-2020營收為4,449

8、/6,594/9,547百萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為40/616/1,478百萬元，經(jīng)調(diào)整EPS0.16/2.01/5.08元，對應(yīng)當(dāng)前P/S為5.5/3.7/2.6X。基于MAU是社交媒體及互聯(lián)網(wǎng)公司的核心價值驅(qū)動因素，同時BILI變現(xiàn)仍處早期，目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，故我們采用單用戶估值法對BILI進(jìn)行估值，保守采用可 比社交及內(nèi)容平臺公司單用戶估值中位水平$70，對應(yīng)目標(biāo)價$19.5，對應(yīng)2018-2020P/S為8.1/5.5/3.8，對應(yīng)

9、2019/2020P/E分別為58/24X（采用即期美元匯率6.64計算）。 考慮BILI的用戶增長及商業(yè)變現(xiàn)潛力，“推薦”評級。5. 風(fēng)險提示：用戶增長不及預(yù)期、社群文化稀釋、核心用戶流失、付費(fèi)用戶滲透率下降、用戶時長被分流、向泛娛樂用戶群拓展失敗、Up主流失、UGC創(chuàng)作能力減弱、版權(quán)成本上升過快、視聽節(jié)目改編、游戲版號獲取、過度依賴單款游戲、內(nèi)容變現(xiàn)不及預(yù)期、變現(xiàn)步伐過緩、廣告及增值服務(wù)變現(xiàn)不及預(yù)期、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更、內(nèi)容監(jiān)管