高社融、高杠桿與資產(chǎn)荒

1、2022-06 2022-05 2022-041 高社融、高杠桿與資產(chǎn)荒6 月社融新增 5.2 萬億，同比多增 1.47 萬億，超出 Wind 一致預(yù)期約 0.5 萬億；社融存量同比10.85%。6 月新增人民幣貸款 2.8 萬億，同比多增 6900 億，M2 同比 11.4%。政府債券貢獻最大增量，貸款項同樣表現(xiàn)不菲，二者成為社融高增主力。6 月政府債券項目新增超 1.6 萬億，達到歷史最高，主因地方債新增額度 6

2、月沖刺發(fā)行。截至 6 月底新增一般債、專項債額度分別已完成 85%、93%，當月地方債凈融資約 1.5 萬億。其次，6 月新增人民幣貸款同比多增接近 7000 億，為今年以來最高增量，實體經(jīng)濟不斷復(fù)蘇確定性較強。由于 6 月票據(jù)利率中樞不斷上移，市場對貸款項延續(xù)好轉(zhuǎn)已有一定預(yù)期。另外，表外三項一改往期大幅減少態(tài)勢，讀數(shù)-144 億元，同比少減 1600 億左右，與大幅少增的表內(nèi)票據(jù)形成對比。不過企業(yè)債券融資依舊疲弱，成為拖累項，同

3、比少增 1430 億左右。企業(yè)短貸、中長貸均顯著高增，貢獻貸款主要增量；而居民端僅短端略有改善，長貸依舊羸弱，地產(chǎn)銷售改善仍然不及預(yù)期。具體來看，6 月新增人民幣貸款 2.8 萬億，同比多增 0.69 萬億；其中票據(jù)融資顯著下降，同比少增接近 2000 億，貸款端對票據(jù)融資的依賴明顯減弱，這一表現(xiàn)也與月中所觀測到的票據(jù)利率持續(xù)上行相互呼應(yīng)。伴隨企業(yè)經(jīng)營活動逐步活躍，企業(yè)貸款迅速修復(fù)，企業(yè)長貸、短貸同比多增 6130、3815 億元。

4、一方面，結(jié)合近期地方債快速發(fā)行來看，專項債發(fā)行為基建項目提供充足資本金，基建投資托底經(jīng)濟的同時，也逐步為貸款端帶來增量，預(yù)計 6 月份基建投資增長力度依舊較強。另一方面，5 月以來，隨著各行業(yè)開工率不斷復(fù)蘇，外貿(mào)出口吞吐量同比高增，預(yù)計汽車制造、集成電路等出口導(dǎo)向制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)先改善，帶動企業(yè)中長貸恢復(fù)。不過居民端貸款改善幅度相對較小，僅短貸同比多增約 780 億左右，隨著居民出行活動逐步恢復(fù)，汽車端促消費政策頻出，居民短貸略

5、有改善；長貸同比依舊為負，不過同比降幅有所收窄，與地 產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。6 月 30 大中城市商品房成交面積同比-6%，較 5 月 50%左右的同比降幅顯 著收窄，一方面 4、5 月疫情期間房屋成交延遲體現(xiàn)，另一方面各地針對地產(chǎn)需求端的放松政策也 略有成效。圖 1：6 月社融分項中貸款及政府債券貢獻最大增量 圖 2：企業(yè)長貸、短貸均明顯改善（億元） 2022年 去年同期 近三年均值35000 130000 1250

6、00 1120000150001000050000-5000-10000數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，存款端，盡管政府債券高增，但政府存款同比依舊多減 365 億元，說明在大量發(fā)行政府債券的同時，財政也在積極通過留抵退稅、財政支出等將財政存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)存款，結(jié)合政府債券同比多增規(guī)模來看，預(yù)計財政通過少收多支向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移資金同比增量接近 9000 億。其中約半數(shù)為（億元）60002022年 去年同期

7、 近三年均值40002000000080006000400020000-2000-40002022-06 2022-05 2022-04本外幣貸款表外三項企業(yè)債券政府債券本外幣貸款表外三項企業(yè)債券政府債券本外幣貸款表外三項企業(yè)債券政府債券居民長貸居民短貸企業(yè)長貸企業(yè)短貸非銀貸款票據(jù)融資居民長貸居民短貸企業(yè)長貸企業(yè)短貸非銀貸款票據(jù)融資居民長貸居民短貸企業(yè)長貸企業(yè)短貸非銀貸款票據(jù)融資圖 5：社融以及調(diào)整后 M2 的增速之差與國債走勢相關(guān)

8、性較強社融增速-調(diào)整后M2增速（%） 10年期國債每月最終值（右軸，%）4.00 4.504.003.003.502.00 3.002.501.002.000.00 1.50-1.001.000.50-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind,0.00同時，我們在 6 月金融數(shù)據(jù)中也觀測到非銀貸款新增-1656 億元，同比少減 250 億元，說明在社融高企的情況下，銀行體系依然為非銀部門提供了大量資金融出。根據(jù)測算，截至 6 月，待回購余額超

9、9 萬億，創(chuàng)歷史新高。我們再根據(jù)發(fā)行到期預(yù)估全市場托管量，測算得全市場杠桿率上升至 111%，已達到 2020 年 4 月以來的新高，6 月呈現(xiàn)高社融與高杠桿并存的局面，這也解釋了為何信貸高增并未對債券配置需求進行擠出。圖 6：債市杠桿率達到 20 年 4 月以來新高債市杠桿率 債市杠桿率(測算) 3M移動平均114%112%110%108%106%104%102%100%數(shù)據(jù)來源：Wind,高社融與高杠桿并存意味著 6 月信貸高增并未

10、沖擊“資產(chǎn)荒”的根基，這也導(dǎo)致了債市在 6 月上旬小幅調(diào)整后，6 月下旬之后情緒再度轉(zhuǎn)向樂觀。那么“資產(chǎn)荒”的邏輯在什么情況下才會出現(xiàn)動搖？我們認為破局關(guān)鍵在資產(chǎn)端，而不在負債端。我們利用債基+貨基+理財+結(jié)構(gòu)性存款+銀行供給給非銀部門的金融債券來衡量廣義理財規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)在 14-16 年的資產(chǎn)荒階段確實是因為金融創(chuàng)新導(dǎo)致的規(guī)模增速飆升，在 18 年以后規(guī)模增速波動整體較為平緩，且與扣除掉結(jié)構(gòu)性存款的一般性存款規(guī)模增速呈現(xiàn)出明顯的

11、此消彼長關(guān)系。2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052018-012018-032018-05201