商品期貨合約活躍度影響因素的研究.pdf

1、在實(shí)際的期貨交易中，各個不同期貨品種的活躍度存在顯著的差異:有的交易十分活躍，有的則非常清淡，甚至存在一整天乃至連續(xù)幾天毫無交易的“僵尸合約”。對于同一個期貨品種而言，不同年份的交易活躍度亦可能存在著顯著的差異。為了提高相關(guān)期貨品種的活躍度，我國的期貨交易所嘗試了包括降低合約保證金比率、降低交易費(fèi)率、減小合約規(guī)模等在內(nèi)的一系列措施，但結(jié)果往往不盡如人意。為了回答為什么近年來期貨交易所采取的種種提高合約活躍度措施的效果不盡如人意，或者說究

2、竟采取哪些措施能夠較為有效地提高期貨合約的活躍度。我們必須首先回答究竟是哪些因素影響了期貨合約的活躍度。
　　為了找出期貨合約活躍度的影響因素，之前的學(xué)者采用了不同的指標(biāo)以及不同的實(shí)證方法進(jìn)行了研究。前入所采用較多的因素包括現(xiàn)貨市場規(guī)模、現(xiàn)貨價(jià)格波動性、期貨價(jià)格波動性、期貨合約規(guī)模、期貨合約的保證金要求和期貨合約最小價(jià)格變動單位。對于現(xiàn)貨市場規(guī)模，雖然較早的研究認(rèn)為期貨合約的推出本身就依賴于一個龐大的現(xiàn)貨市場以及眾多的潛在參與者，

3、因而現(xiàn)貨市場規(guī)模越大則期貨合約的活躍度越高。但是之后學(xué)者的實(shí)證研究卻很少發(fā)現(xiàn)支持這一觀點(diǎn)的證據(jù)，這很可能是因?yàn)樗性谄谪浭袌錾鲜械纳唐范紦碛休^大的產(chǎn)量。對于現(xiàn)貨價(jià)格波動性，之前的研究幾乎一致地認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格波動性對于期貨合約活躍度具有正向的影響，并且是一個期貨合約成功的關(guān)鍵因素之一。而對于期貨價(jià)格波動性，之前的研究卻得到了各異的結(jié)論:有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格的波動對于合約活躍度無影響或影響較弱，有的學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格的波動對于活躍度有著顯著的

4、正向影響。對于期貨合約規(guī)模，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與合約活躍度有反向的關(guān)系，但也有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。對于合約保證金要求與活躍度的關(guān)系，學(xué)者們產(chǎn)生了較大的分歧，一些研究發(fā)現(xiàn)保證金要求與成交量有著負(fù)向關(guān)系，但另外一些學(xué)者的研究并未發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。受制于實(shí)證方法的缺陷，很多研究并不能明確指出最小價(jià)格變動單位對于合約活躍度的影響，之后的研究克服了這一缺陷，但仍然無法在對于合約活躍度的影響方向上達(dá)到一致。
　　在參看了前人的文獻(xiàn)之后，筆者發(fā)

5、現(xiàn)了以下幾個現(xiàn)象:第一，期貨合約活躍度及各影響因素的度量存在著較大的分歧。第二，各影響因素對于期貨合約活躍度的作用方向及程度存在爭議。第三，前人研究所使用的實(shí)證方法可能存在缺陷。第四，國內(nèi)對于期貨合約活躍度影響因素的研究較少。基于此，我們需要回答以下幾個問題:究竟哪一種指標(biāo)能夠更好地測度期貨合約的活躍度？各個指標(biāo)的優(yōu)勢及劣勢究竟在哪兒？究竟何種實(shí)證方法才能克服之前研究所使用實(shí)證方法的缺陷以得出更為值得信任的結(jié)論？各個影響因素對于期貨合約

6、活躍度究竟產(chǎn)生了何種影響？究竟如何提高我國國內(nèi)的期貨合約活躍度？
　　為此，筆者首先對于前人使用的期貨合約活躍度的測度指標(biāo)和期貨合約活躍度影響因素的指標(biāo)進(jìn)行了比較分析。在期貨合約活躍度的測度指標(biāo)方面，筆者同時選擇了月均每日成交額ATAit、月均每分鐘成交額AMTAit、月均每日成交量ATVit和月均每分鐘成交量AMTVit。在期貨合約活躍度影響因素的指標(biāo)方面，筆者構(gòu)建了現(xiàn)貨產(chǎn)值CPVit、現(xiàn)貨市場波動率CVit、期貨市場波動率FV

7、it、潛在收益率PRFit、合約規(guī)模CSit、合約占用保證金MQit、最小價(jià)格變動單位TSit、合約交易費(fèi)率CRit、夜盤NMit和外盤FMit這10個指標(biāo)。
　　在數(shù)據(jù)方面，筆者選擇了LLDPE、PVC、白糖、黃金、鋅、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、豆粕、豆油、玉米、黃大豆一號（豆一）、黃大豆二號（豆二）、棉花、PTA、菜油、早稻、普麥、強(qiáng)麥、硬白小麥、天然橡膠，這22個品種作為樣本個體，數(shù)據(jù)期間為2009年5月1日至2014年6月3

8、0日。在對于樣本進(jìn)行了一些構(gòu)造后，本文的期貨品種變?yōu)榱薒LDPE、PVC、白糖、黃金、鋅、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、豆粕、豆油、玉米、豆一、豆二、棉花、PTA、菜油、早稻、“小麥”、天然橡膠，共20個品種。
　　在實(shí)證方法方面，筆者同時采用了靜態(tài)面板模型和動態(tài)面板模型對本文的樣本進(jìn)行了回歸。對于靜態(tài)面板模型，筆者采用了組內(nèi)估計(jì)對其進(jìn)行回歸?？紤]到估計(jì)非時變虛擬變量的需要，筆者在引入了個體虛擬變量之后也采用了最小二乘法來估計(jì)靜態(tài)面板模

9、型。同時，考慮到可能的異方差、組間的相關(guān)以及組內(nèi)的自相關(guān)，筆者采用Driscoll-Kraay穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。在動態(tài)面板模型的回歸方法上，筆者同時采用了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)和糾偏虛擬變量最小二乘法。前者對于解釋變量有著較寬泛的設(shè)定，但在時點(diǎn)較多個體較少時可能產(chǎn)生偏誤;后者適合于回歸時點(diǎn)較多而個體較少的樣本，但卻假定所有解釋變量均為嚴(yán)格外生。這兩種方法互為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
　　在對樣本進(jìn)行實(shí)證研究之后，筆者發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn):①在本文所選擇

10、的三類樣本中，活躍度的1期滯后項(xiàng)對活躍度的影響遠(yuǎn)高于更多期的滯后項(xiàng)，并且之后的滯后項(xiàng)的顯著性在滯后期增加時變得不太穩(wěn)定。②總體而言，現(xiàn)貨產(chǎn)值對于合約活躍度并無顯著影響，這一現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在金屬期貨上，但農(nóng)產(chǎn)品期貨當(dāng)期的現(xiàn)貨產(chǎn)值對于合約活躍度有顯著的正向影響。③總體而言，現(xiàn)貨市場波動率對于合約活躍度的影響僅僅存在于當(dāng)期，這同樣適用于農(nóng)產(chǎn)品期貨。然而對于金屬期貨而言，雖然當(dāng)期現(xiàn)貨市場波動率對于月均每日成交額也均有顯著的正向影響，但這一效應(yīng)會在

11、之后的一期完全反轉(zhuǎn)。④無論是所有樣本內(nèi)期貨品種還是農(nóng)產(chǎn)品期貨和金屬期貨，期貨市場波動率與潛在收益率的當(dāng)期值對于合約活躍度均有顯著的正向影響，可能由于季節(jié)性的原因，這一效應(yīng)在之后的幾期會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。⑤總體而言，雖然合約占用保證金及合約規(guī)模在當(dāng)期對于活躍度均有顯著的負(fù)向影響，但是合約規(guī)模的影響僅僅局限在當(dāng)期，而合約占用保證金的影響持續(xù)到了之后的兩期并且在第四期出現(xiàn)了效應(yīng)的反轉(zhuǎn)。農(nóng)產(chǎn)品期貨具有相似的相應(yīng)，而金屬期貨并不具有之后的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。⑥總體

12、而言，最小價(jià)格變動單位僅僅在當(dāng)期對于合約活躍度有顯著的負(fù)向影響，其滯后項(xiàng)對于活躍度均不存在穩(wěn)定而且顯著的影響，這一效應(yīng)同樣存在于農(nóng)產(chǎn)品期貨之中。金屬期貨則正好相反，雖然其活躍度對于最小價(jià)格變動單位的反應(yīng)有所滯后。⑦合約費(fèi)率的改變對于全部樣本品種、農(nóng)產(chǎn)品期貨以及金屬期貨的影響都是滯后的而且是暫時的。⑧雖然總體而言外盤是否存在對于合約活躍度沒有顯著影響，但是之后的回歸結(jié)果卻顯示外盤的存在顯著增大了農(nóng)產(chǎn)品期貨的活躍度并顯著減小了金屬期貨的活躍

13、度。另外，夜盤的開放顯著增大了全部樣本期貨品種及金屬期貨的交易總量，但同時也減小了二者的交易強(qiáng)度?；谝陨系膶?shí)證結(jié)果，筆者在之后提出了相應(yīng)的建議。
　　與之前的研究相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在指標(biāo)的選取及實(shí)證方法上面。本文廣泛參考了前人研究中所使用的影響期貨合約活躍度的因素，如合約規(guī)模、期貨合約保證金要求等等，并對前人構(gòu)造這些因素的方法進(jìn)行了細(xì)致的分析與討論，同時提出了相應(yīng)的改進(jìn)方案。如在度量期貨價(jià)格波動性方面，本文在使用傳統(tǒng)波動率