多層面資金流信息的傳遞及影響研究.pdf

1、作為現(xiàn)代金融學(xué)研究的核心之一，資本資產(chǎn)定價問題始終備受矚目。然而，由于股價的各種影響因素眾多，實際分析時投資者往往難以入手，現(xiàn)有的研究絕大多數(shù)來自于對證券市場和股票價格行為的經(jīng)驗觀察或者純統(tǒng)計手段，即所謂的“根據(jù)現(xiàn)象尋找本質(zhì)”的思路。理論上，同商品價格由供求關(guān)系決定一樣，股票價格的波動實際上也直接由供求雙方的力量對比所決定。作為股票的需求方，投資者最為關(guān)注的主要有兩點:一方面通過企業(yè)質(zhì)量評估來判斷其長期內(nèi)在質(zhì)地的好壞，另一方面通過當(dāng)前市

2、場趨勢、股票價格和交易情況等來判斷短期獲利的可能性，前者稱為內(nèi)在價值，后者稱為交易價值。其中，股票的內(nèi)在價值的大小可以由真實價值、價值的增長性以及能夠最終真實變現(xiàn)的資產(chǎn)等來衡量，而股票的交易價值是由投資者的短期收益預(yù)期、風(fēng)險偏好等所決定，并最終通過交易行為得到真實體現(xiàn)。
　　在股價眾多影響因素中，資金流信息不僅可以在市場層面上反映股票（特別是短期）的供需關(guān)系，而且可以反映宏觀層面的資金情況以及企業(yè)的內(nèi)在價值各種形態(tài)轉(zhuǎn)化的整個過程。

3、其他絕大多數(shù)因素都離不開“資金”這一重要載體，它們通過資金的各種形式傳遞信息并對股價發(fā)揮作用。因此，本文提出資金流信息是影響股價變動的核心因素，其含義更為明確且更好度量，其他因素主要通過資金流變量產(chǎn)生影響。因此，從資金流動的角度進(jìn)行系統(tǒng)考察，能夠更為清晰、客觀地描述宏觀資金流動、企業(yè)的經(jīng)營活動以及投資者通過交易獲得收益的整個過程，從而對分析股票價格變動最為直接和有效。通過資金流這一視角對我國股市進(jìn)行資產(chǎn)定價研究，不僅對金融資產(chǎn)定價問題做

4、出理論上的補充，還能為實務(wù)投資提供參考，是一種既有理論意義又具實踐意義的嘗試。
　　基于以上背景，我們從宏觀——企業(yè)——市場三個層面構(gòu)建資金流信息指標(biāo)體系（包括存量、流量、流量變化等各種形式），分析資金流信息在不同層面的傳導(dǎo)以及在不同周期、不同股票規(guī)模和行業(yè)屬性下對于股票收益率的影響，并對各種資金流變量進(jìn)行系統(tǒng)的比較和綜合。具體來說:
　　首先，在對資金流概念進(jìn)行界定并回顧了現(xiàn)有的相關(guān)研究后，系統(tǒng)分析了宏觀層面資金流、企業(yè)層

5、面資金流和市場層面資金流三者之間的信息傳導(dǎo)，以及對于股票價格的影響過程;
　　然后，分別從宏觀、企業(yè)和市場三個層面構(gòu)建資金流信息指標(biāo)體系，并從多周期、多行業(yè)等角度進(jìn)行深入的實證研究和分析，尋找其中對于股價具有較高有效性和穩(wěn)定性的變量。研究發(fā)現(xiàn)，資金流變量的確能夠?qū)ξ磥砉善笔找娈a(chǎn)生較大的影響，包括宏觀層面的貨幣供應(yīng)量、存貸差、貨幣凈投放、利率等，企業(yè)層面的總資產(chǎn)、每股收益、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流等，以及市場層面的換手率、資金流向、融

6、券賣出、股指期貨基差等，從而驗證了資金流信息的核心作用。
　　最后，將三個層面的資金流因子采用多周期分析和綜合因子打分方法進(jìn)行綜合，通過收益風(fēng)險分析、不同持有期分析以及選股和擇時能力分析等，發(fā)現(xiàn)與基準(zhǔn)指數(shù)中證800相比，資金流多頭組合能夠獲得良好的表現(xiàn)，而資金流空頭組合也具有較穩(wěn)定的負(fù)收益表現(xiàn)，表明與獨立層面資金流信息含量相比，綜合資金流對股價的影響更為顯著，從而具有更高的信息含量。
　　本文的主要創(chuàng)新點如下:
　　第

7、一，區(qū)別于傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價研究方法和數(shù)據(jù)挖掘手段，提出基于資金流的視角建立統(tǒng)一的分析框架，來研究各種資金流信息的傳遞和對股價的影響，更具邏輯性和經(jīng)濟含義，為資產(chǎn)定價研究提供了新的思路和補充。
　　第二，對宏觀、企業(yè)和市場三個層面之間的信息傳導(dǎo)機制以及最終對股價的影響過程進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和全面總結(jié)，為資金流分析法提供了理論基礎(chǔ)。
　　第三，在各個大類資金流信息層面內(nèi)，分析了每項指標(biāo)所反映的資金流信息以及邏輯關(guān)系，不僅對每個資金流指