國際收支的金融調(diào)整渠道研究.pdf

1、國際收支的金融調(diào)整渠道已經(jīng)成為開放宏觀經(jīng)濟學的一個重要問題。上世紀80年代以來新一輪金融全球化興起，各國之間相互持有的資產(chǎn)負債規(guī)模不斷擴大，而且對外資產(chǎn)負債資產(chǎn)種類和幣種結構差異十分明顯，導致匯率和資產(chǎn)價格變動會引發(fā)各國對外資產(chǎn)負債存量價值發(fā)生變動。這種估值效應對一國的外部調(diào)整乃至宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生直接影響，同時，伴隨的財富在各國間轉移也會影響各國的福利。經(jīng)典的經(jīng)常賬戶跨期理論并沒有考慮到金融調(diào)整渠道的影響，開放經(jīng)濟模型中對外凈資產(chǎn)的變化就

2、等于累計的經(jīng)常賬戶差額。經(jīng)濟學理論要為解釋現(xiàn)象服務，新的事實呼喚新的理論。
　　本文從統(tǒng)計、理論、實證三個維度對國際收支的金融渠道進行分析，并試圖解決以下問題:
　　一、金融調(diào)整渠道讓誰獲益讓誰受損。本文通過對20世紀80年代金融全球化再次興起以來全球各國金融調(diào)整的事實進行統(tǒng)計分析，提煉出金融調(diào)整渠道作用下全球利益分配形式的規(guī)律。利用最新數(shù)據(jù)分析金融調(diào)整的規(guī)模，從全球視角對金融渠道在外部調(diào)整中的作用進行了刻畫。構造統(tǒng)計量對全

3、球金融調(diào)整規(guī)模的分散程度進行分析，發(fā)現(xiàn)金融調(diào)整的收益高度集中于少數(shù)國家，存在國際貨幣特權。借用一種新的分解方法將金融調(diào)整分解成為初始存量因素、匯率因素、結構因素和回報因素四個部分，對特權國家的金融調(diào)整規(guī)模進行了分解，對一國獲得對外資產(chǎn)負債高回報的來源進行了分析。
　　二、金融調(diào)整渠道的長期宏觀經(jīng)濟影響。金融調(diào)整渠道中的估值效應被認為是一種未實現(xiàn)的損益，是“浮虧”或者“浮盈”，因而不被重視。這里建立了一個小國開放經(jīng)濟模型，引入融資約

4、束，通過求解代表性家庭的跨期最優(yōu)化決策，發(fā)現(xiàn)在均衡狀態(tài)下，融資約束更加明顯、外部資產(chǎn)收益率更低的國家傾向于儲蓄更多。用跨國面板數(shù)據(jù)證明在長期金融調(diào)整渠道會對儲蓄和經(jīng)常賬戶產(chǎn)生顯著影響。這表明金融調(diào)整渠道具有真實的經(jīng)濟影響，而不僅僅是賬面損益。對經(jīng)常賬戶影響因素的考察，需要納入對外資產(chǎn)負債收益的影響，解決外部失衡問題，也可以從改善對外資產(chǎn)負債收益情況入手。
　　三、金融調(diào)整渠道對短期宏觀經(jīng)濟波動的影響。部門層面的、特別是金融中介的估

5、值效應具有重要影響，但是缺乏足夠長的時間序列數(shù)據(jù)。這里用一個含有金融中介、考慮金融摩擦因素的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型進行分析。匯率波動通過影響金融中介（包括銀行、以及持有對外資產(chǎn)負債的具備金融中介功能的企業(yè)）的資產(chǎn)負債表，通過融資約束的收緊和放松對宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生放大效應。新興市場國家由于貨幣不是國際貨幣存在“原罪”，在金融調(diào)整渠道作用下，全球流動性收緊使得新興市場國家貨幣政策面臨兩難:外部流動性收緊使得本幣貶值，本國通脹上升，央行

6、要提高利率應對通脹，但是本幣貶值和本國名義利率上升都會惡化金融中介資產(chǎn)負債表，收緊信貸，使得經(jīng)濟陷入衰退。
　　四、中國金融調(diào)整渠道規(guī)模的再測算與分析?，F(xiàn)有官方國際投資頭寸數(shù)據(jù)時間序列較短，而且一些項目的計值方法、統(tǒng)計口徑不斷發(fā)生變化，使得數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷層，各年度數(shù)據(jù)之間不可比，無法對金融調(diào)整渠道進行準確分析。現(xiàn)有文獻對中國國際投資頭寸數(shù)據(jù)的估計也由于早期存量或流量數(shù)據(jù)不準確等問題，還存在一些缺陷。本文利用最新公布的數(shù)據(jù)，通過對有關統(tǒng)