管理科學(xué)畢業(yè)論文--基于var的證券投資組合優(yōu)化模型

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目: 基于VAR的證券投資組合優(yōu)化模型</p><p>　　院 別 信息管理學(xué)院 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué) 號(hào) </p><p>　　年 級(jí) 專(zhuān) 業(yè) 管理科學(xué)

2、 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職 稱 </p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　VAR (Value at Risk)是一個(gè)在當(dāng)前的金融市場(chǎng)條件下，各種不同的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量一個(gè)確定投資的獲利的重要方法。</p><p>　　本文在簡(jiǎn)要介紹了證券投資有關(guān)的概念、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、VAR

3、概念及計(jì)算方法后，在經(jīng)典的Markowitz均值-方差模型的基礎(chǔ)上，加入了VAR約束，研究了基于VAR約束的證券投資組合決策優(yōu)化模型及它的幾何算法，并從VAR模型的數(shù)學(xué)特性上進(jìn)行分析，得出了假定給定一個(gè)可接受的VAR，如何確定一組給定的證券的投資組合的最大收益，并且同時(shí)滿足相關(guān)的約束條件。假設(shè)市場(chǎng)條件是變化的，如何在保證給定投資組合的條件下，在給定VAR范圍內(nèi)，重新獲得一個(gè)投資組合。</p><p>　　本文的最

4、后部分是對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)不允許賣(mài)空的前提下，從滬深股市上選擇了6只股票進(jìn)行實(shí)證分析，運(yùn)用樹(shù)形算法得出確定最大預(yù)期損失的證券投資組合，并在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)我國(guó)股市發(fā)展的建議。</p><p>　　【關(guān)鍵詞】投資組合 VAR 幾何算法 樹(shù)形算法 </p><p>　　Portfolio Optimization Model with VaR Constraints</p>

5、<p><b>　　Abstract</b></p><p>　　At the present of finance market, VAR is an important method of ensuring investment profits among varies of risk measurements. </p><p>　　This pape

6、r, first of all, introduces some concepts about investment of negotiable securities, the risk of investment combination, the concept of VAR and the measures of calculation. On the basis of the classical Markowitz mean-va

7、riance model, this paper adds the VAR restrict, researches the optimizing model of combination of negotiable securities investment under the restriction of VAR and analyzes VAR model on the mathematics characteristic on

8、the basis of the model of Markowitz mean-variance. </p><p>　　At the end of this thesis, on the condition of our country’s stock market, premising it doesn’t allow to oversell, six stocks with good outstandin

9、g achievement are chosen to do an empirical analyzing. Making use of the tree arithmetic, the study achieves a combination of negotiable securities investment of a fixing anticipate max losing, and on the basis of this,

10、some suggestiones on the development of our country’s stock market are proposed.</p><p><b>　　Keywords：</b></p><p>　　Investment combination, VAR, Geometry arithmetic, Tree arithmetic

11、</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 引言1</b></p><p>　　2 證券投資組合的相關(guān)概念2</p><p>　　2.1 證券投資及其屬性2</p><p>　　2.2 組合投資2</p>

12、<p>　　2.3 證券投資組合2</p><p>　　3 證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)2</p><p>　　3.1 風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)及定義2</p><p>　　3.2 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源及種類(lèi)4</p><p>　　4 證券投資組合優(yōu)化的必要性及一般思考6</p><p>　　4.1 現(xiàn)代證券投資組合理論

13、的局限6</p><p>　　4.2 證券投資組合優(yōu)化的必要性8</p><p>　　5 VAR理論的基礎(chǔ)及其度量方法8</p><p>　　5.1 VAR產(chǎn)生的背景8</p><p>　　5.2 VAR的定義9</p><p>　　5.3 VAR的三個(gè)要素11</p><p&

14、gt;　　5.4 VAR的計(jì)算方法12</p><p>　　5.4.1 投資組合的VAR度量12</p><p>　　5.4.2 VAR的三種計(jì)算方法14</p><p>　　6 基于VAR約束的投資組合模型15</p><p>　　6.1 Markowitz投資組合模型15</p><p>　　6

15、.2 在VAR約束下的投資組合優(yōu)化模型16</p><p>　　6.3 基于VAR約束的投資組合模型的改進(jìn)20</p><p>　　6.4 基于滬深兩市股票的實(shí)證分析21</p><p>　　6.4.1 樣本的選取21</p><p>　　6.4.2 平均收益率的計(jì)算21</p><p>　　6.4

16、.3 平均收益率的正態(tài)分布檢驗(yàn)22</p><p>　　6.4.4 模型的求解算法23</p><p>　　6.4.5 不允許賣(mài)空時(shí)的證券組合分析26</p><p><b>　　結(jié)論28</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)29</b></p><p&g

17、t;<b>　　附錄30</b></p><p><b>　　致謝32</b></p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　現(xiàn)代投資組合理論和投資實(shí)踐是以經(jīng)典的 Markowitz 證券組合理論為基石的。證券組合理論是1952年3月哈里·馬科維茨(Harry Ma

18、rkowitz)首席提出的，該理論建立了投資組合二次規(guī)劃模型，并利用效用函數(shù)理論給出了利用無(wú)差異曲線在投資組合有效集上選擇最佳組合的方法。在使用數(shù)量化分析的大機(jī)構(gòu)里，投資者所建立的投資決策工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，大部分是基于馬科維茨組合理論的基本原理。但在實(shí)際運(yùn)作中，該理論還存在諸多局限，在實(shí)用化研究中還存在極大的待拓展空間。</p><p>　　國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了許多的證券投資理論，這些理論由于是定性的描述而無(wú)法在實(shí)踐中

19、據(jù)此做出規(guī)范的投資決策。1952年，哈里·馬柯威茨發(fā)表了題為《投資組合選擇》的論文，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的開(kāi)端，奠定了現(xiàn)代投資理論發(fā)展的基石，建立了均值-方差模型的框架。1963年馬柯威茨的學(xué)生威廉夏普提出了簡(jiǎn)化計(jì)算的單指數(shù)模型，使現(xiàn)代投資理論能夠應(yīng)用于大量投資時(shí)的投資實(shí)踐中。Konno與Yamazaki提出用平均絕對(duì)偏差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)。Harlow使用低位部分矩通過(guò)只考慮收益分布的左尾來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)。Roy提出了安全-首要模型，隨機(jī)占優(yōu)

20、模型等。Kaplanski與Knoll建立了一個(gè)基于VAR的均衡資產(chǎn)定價(jià)模型，并提出用VAR-Beta來(lái)衡量單個(gè)資產(chǎn)在均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。Gaivoronski 與 Pflug通過(guò)平滑消除歷史VaR中的局部不規(guī)則行為得到VaR的近似值，然后計(jì)算給定收益率下最小化VaR的組合，從而得到均值-VaR有效前沿。Uryasev與Rockafellar提出了基于情景的使用條件VaR優(yōu)化模型。</p><p>　　近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者

21、對(duì)VAR也給予了很多研究，對(duì)有關(guān)的理論和應(yīng)用問(wèn)題做了一定的探討，其中教有代表性的有：鄭文通、劉宇飛、王春峰等等探討了VaR的原理和意義，對(duì)計(jì)算VaR的三種基本方法做了介紹；張堯庭從理論上探討了VaR的度量問(wèn)題；范英運(yùn)用方差一協(xié)方差法結(jié)合移動(dòng)平均模型，葉青(2000)、王美今和王華(2002)、鄒建軍等(2003 ) 運(yùn)用方差-協(xié)方差法結(jié)合GARCH模型，對(duì)我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析。在采用GARCH模型計(jì)算VaR的文獻(xiàn)中，王美今

22、和王華(2002) 通過(guò)上海股票市場(chǎng)的實(shí)證分析表明：收益率分布假設(shè)是正確計(jì)算VaR值的前提，對(duì)于普遍存在著的收益率分布非正態(tài)的狀況，一般的GARCH模型可能低估風(fēng)險(xiǎn)，必須選擇能準(zhǔn)確描述收益率尾部分布的模型；鄒建軍等分別采用GARCH(1,1)模型、RiskMetrics和移動(dòng)平均法預(yù)測(cè)上海股市日收益率波動(dòng)性計(jì)算每天的VaR，返回式檢驗(yàn)表明GARCH(1,1)模型比RiskMetrics和移動(dòng)平均法能更準(zhǔn)確地反映我國(guó)上海股市的風(fēng)險(xiǎn)。<

23、;/p><p>　　本文在簡(jiǎn)要介紹了證券投資有關(guān)的概念、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、VAR概念及計(jì)算方法后，在經(jīng)典的Markowitz均值-方差模型的基礎(chǔ)上，加入了VAR約束，研究了基于VAR約束的證券投資組合決策優(yōu)化模型及它的幾何算法，并從VAR模型的數(shù)學(xué)特性上進(jìn)行分析，得出了假定給定一個(gè)可接受的VAR，如何確定一組給定的證券的投資組合的最大收益，并且同時(shí)滿足相關(guān)的約束條件。假設(shè)市場(chǎng)條件是變化的，如何在保證給定投資組合的條件下，

24、在給定VAR范圍內(nèi)，重新獲得一個(gè)投資組合。</p><p>　　本文的最后部分是對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)不允許賣(mài)空的前提下，從滬深股市上選擇了6只股票進(jìn)行實(shí)證分析，運(yùn)用樹(shù)形算法得出確定最大預(yù)期損失的證券投資組合，并在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)我國(guó)股市發(fā)展的建議。</p><p>　　2 證券投資組合的相關(guān)概念</p><p>　　2.1 證券投資及其屬性</p>&l

25、t;p>　　投資是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要范疇，投資包含兩層含義[3]：一層含義是指各個(gè)投資主體為了在未來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)效益或社會(huì)效益而進(jìn)行的實(shí)物質(zhì)產(chǎn)購(gòu)建活動(dòng)，比如廠房、機(jī)器設(shè)備等，也叫“直接投資”。另一層含義是指企業(yè)或個(gè)人用其積累起來(lái)的貨幣購(gòu)買(mǎi)股票、債券等有價(jià)證券，借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為，也叫“間接投資”。在我國(guó)，如要專(zhuān)門(mén)表示第二層的含義，人們習(xí)慣將“投資”一詞冠以“證券”二字。而在西方，人們所談及的“投資”就是指的“證券投資”。</p

26、><p>　　證券投資[5]是對(duì)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)投資，具有收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性三個(gè)基本屬性，在證券投資中，預(yù)期收益決定投資資金的投放方向；風(fēng)險(xiǎn)性決定投資資金的投放數(shù)量；流動(dòng)性則決定投資資金的留放時(shí)間，這三大基本屬性，使證券投資成為一種極具吸引力又極具挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)又有力的推動(dòng)著社會(huì)資金不斷由低效率向高效率流動(dòng)。</p><p><b>　　2.2 組合投資</b>

27、;</p><p>　　組合投資就是指分散投資。將一定的資金按不同的比重對(duì)所選的一定數(shù)量投資品種進(jìn)行分散投資，從而形成一個(gè)“證券組合”，以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得最大投資收益。</p><p>　　2.3 證券投資組合</p><p>　　證券投資組合[6]是指投資者依據(jù)證券的風(fēng)險(xiǎn)程度和年獲利能力，按一定原則進(jìn)行恰當(dāng)?shù)倪x擇組合，一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。證券投資的目的是取得

28、收益。但是證券投資又是一項(xiàng)高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。收益和風(fēng)險(xiǎn)是證券投資的兩個(gè)核心問(wèn)題。指望毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地從證券投資中穩(wěn)獲收益是不現(xiàn)實(shí)的，收益和風(fēng)險(xiǎn)是相伴而行的。只有正確分析和把握證券投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者才能在心理上做好應(yīng)付證券投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，從而更好地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。證券投資的基本原則既投資者的意愿，總是追求收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化從而在收益和風(fēng)險(xiǎn)這一對(duì)相互作用、相互矛盾的統(tǒng)一體中尋找某種均衡。證券投資的核心和關(guān)鍵是有效地進(jìn)行分散投

29、資，通過(guò)分散投資，來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到減少總風(fēng)險(xiǎn)的目的。</p><p>　　3 證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　3.1 風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)及定義</p><p>　　20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的迅猛發(fā)展，證券活動(dòng)不斷地影響著人類(lèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活。面對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及新投資品種的不斷增多，投資者不僅要知道投資活動(dòng)的預(yù)期收益和資產(chǎn)價(jià)值，更

30、需要了解投資活動(dòng)承受的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與完善，證券市場(chǎng)以其獨(dú)特的魅力在全國(guó)各地蓬勃發(fā)展，證券市場(chǎng)中的投資與投機(jī)活動(dòng)，使證券市場(chǎng)價(jià)格跌宕起伏，與此同時(shí)，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。人們?cè)絹?lái)越對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性和突發(fā)性充滿擔(dān)憂。實(shí)際工作者急需更精確、更直觀、更容易操作的風(fēng)險(xiǎn)度量方法和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以能夠解決不同證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。</p><p>　　目前，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵還沒(méi)有統(tǒng)一的定義，

31、由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和認(rèn)識(shí)程度不同，或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的研究的角度不同，不同的學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念有著不同的解釋?zhuān)梢詺w納為以下幾種代表性觀點(diǎn)。</p><p>　　(1) 風(fēng)險(xiǎn)是事件未來(lái)可能結(jié)果發(fā)生的不確定性</p><p>　　A.H.Mowbray將風(fēng)險(xiǎn)稱為不確定性；C.A.Williams將風(fēng)險(xiǎn)定義為在給定的條件和某一特定的時(shí)期，未來(lái)結(jié)果的變動(dòng)；March &Shapira認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是事物可能

32、結(jié)果的不確定性，可以由收益分布的方差測(cè)度；Bromiley認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是公司收入流的不確定性；Markowitz & Sharpe等將證券投資的風(fēng)險(xiǎn)定義為該證券資產(chǎn)的各種可能收益率的變動(dòng)程度，并用收益率的方差來(lái)度量證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，方差越大風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則風(fēng)險(xiǎn)越小。</p><p>　　(2) 風(fēng)險(xiǎn)是損失發(fā)生的不確定性</p><p>　　J. S.Rosenbloom將風(fēng)險(xiǎn)定義為損失的

33、不確定性；F.G.Grane認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)意味著未來(lái)?yè)p失的不確定性；Brokett、Charnes、Cooper&Ruefli等將風(fēng)險(xiǎn)定義為不利事件或事件集發(fā)生的機(jī)會(huì)，并用概率進(jìn)行描述。</p><p>　　這種觀點(diǎn)又分為主觀學(xué)說(shuō)和客觀學(xué)說(shuō)兩類(lèi)。主觀學(xué)說(shuō)認(rèn)為不確定性是主觀的、個(gè)人的和心理上的一種觀念，是個(gè)人對(duì)客觀事物的主觀估計(jì)，而不能以客觀的尺度予以衡量，不確定性的范圍包括發(fā)生與否的不確定性?？陀^學(xué)說(shuō)則是以風(fēng)險(xiǎn)

34、客觀存在為前提，以風(fēng)險(xiǎn)事故觀察為基礎(chǔ)，以數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)觀點(diǎn)加以定義，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可用客觀的尺度來(lái)衡量。例如佩費(fèi)爾將風(fēng)險(xiǎn)定義為是可測(cè)度的客觀概率的大??；F.H.奈特認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可測(cè)定的不確定性。</p><p>　　(3) 風(fēng)險(xiǎn)是指可能發(fā)生損失的損害程度的大小</p><p>　　段開(kāi)齡認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)可以引申定義為預(yù)期損失的不利偏差，這里的所謂不利是指保險(xiǎn)公司或被保險(xiǎn)企業(yè)而言的。例如，若實(shí)際損失率大于預(yù)

35、期損失率，則此正偏差對(duì)保險(xiǎn)公司而言即為不利偏差，也就是保險(xiǎn)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz在別人質(zhì)疑的基礎(chǔ)上，排除可能收益率高于期望收益率的情況，提出了下方風(fēng)險(xiǎn)(Down-side-risk)的概念，即實(shí)現(xiàn)的收益率低于期望收益率的風(fēng)險(xiǎn)，并用半方差(Semi-variance)來(lái)度量下方風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　(4) 風(fēng)險(xiǎn)是指損失的大小和發(fā)生的可能性</p><p>　　朱淑珍在總結(jié)

36、各種風(fēng)險(xiǎn)描述的基礎(chǔ)上，把風(fēng)險(xiǎn)定義為：風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)，由于各種結(jié)果發(fā)生的不確定性而導(dǎo)致行為主體遭受損失的大小以及這種損失發(fā)生的可能性大小，風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)二維概念，風(fēng)險(xiǎn)以損失發(fā)生的大小與損失發(fā)生的概率兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。王明濤(2003)在總結(jié)各種風(fēng)險(xiǎn)描述的基礎(chǔ)上，把風(fēng)險(xiǎn)定義為：所謂風(fēng)險(xiǎn)是指在決策過(guò)程中，由于各種不確定性因素的作用，決策方案在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)不利結(jié)果的可能性以及可能損失程度。它包括損失的概率、可能損失的數(shù)量以及損失

37、的易變性三個(gè)面內(nèi)容，其中可能損失的程度處于最重要的位置。</p><p>　　(5) 風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成要素相互作用的結(jié)果</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事件和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)的基本構(gòu)成要素，風(fēng)險(xiǎn)因素是風(fēng)險(xiǎn)形成的必要條件，是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和存在的前提。風(fēng)險(xiǎn)事件是外界環(huán)境變量發(fā)生預(yù)料不及的變動(dòng)從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的事件，它是風(fēng)險(xiǎn)存在的充分條件，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)核心地位。風(fēng)險(xiǎn)事件是連接風(fēng)險(xiǎn)因素與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的

38、橋梁，使風(fēng)險(xiǎn)由可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性的媒介。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，郭曉亭、蒲勇健(2002)等將風(fēng)險(xiǎn)定義為：風(fēng)險(xiǎn)是在一定時(shí)間內(nèi)，以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素為必要條件，以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)事件為充分條件，有關(guān)行為主體承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的可能性。葉青、易丹輝(2000)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵在于它是在一定時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事故和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的遞進(jìn)聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。</p><p>　　(6) 利用對(duì)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)測(cè)量方法定義風(fēng)險(xiǎn)</p&g

39、t;<p>　　1993年發(fā)表的G30小組的《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》研究報(bào)告中，對(duì)已知的頭寸或組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義為：經(jīng)過(guò)某一時(shí)間間隔，具有一定置信區(qū)間的最大可能損失，并將這種方法命名為Value at Risk，簡(jiǎn)稱VAR法，并竭力推薦各國(guó)銀行使用這種方法；1996年國(guó)際清算銀行在《巴塞爾協(xié)議修正案》中也已允許各國(guó)銀行使用自己內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)估值模型去設(shè)立對(duì)付市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資本金；1997年P(guān).Jorion在研究金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利用“在

40、正常的市場(chǎng)環(huán)境下，給定一定的時(shí)間區(qū)間和置信度水平，預(yù)期最大損失(或最壞情況下的損失)”的測(cè)度方法來(lái)定義和度量金融風(fēng)險(xiǎn)，也將這種方法簡(jiǎn)稱為VAR法。</p><p>　　3.2 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源及種類(lèi)</p><p>　　證券投資活動(dòng)中的面臨的總風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩部分[13]：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Systematic Risk)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Nonsystematic Risk)。</p>&l

41、t;p>　　(1) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源</p><p><b>　?、?市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p>　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是證券投資組合活動(dòng)中所面臨的最普通，也是最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。它來(lái)自于市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方供求不平衡引起的價(jià)格波動(dòng)，這種波動(dòng)使得投資者的投資實(shí)際收益率偏高其預(yù)期收益率。有時(shí)，一家上市公司雖然在短時(shí)間內(nèi)，它的盈利并沒(méi)有發(fā)生變化，但是它的股票價(jià)格卻會(huì)發(fā)生教大的波動(dòng)。這種

42、股價(jià)的波動(dòng)，往往就是市場(chǎng)因素造成的。市場(chǎng)行情受到許多因素的影響，如國(guó)家元首的更迭、政治活動(dòng)、國(guó)家重大政治或政治體制的變更、通貨膨脹、投機(jī)活動(dòng)、突然爆發(fā)的戰(zhàn)爭(zhēng)或戰(zhàn)爭(zhēng)的突然結(jié)束等。這些因素都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。除了經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)變動(dòng)的原因外，還有市場(chǎng)的心理因素，如當(dāng)出現(xiàn)看漲行情時(shí)，投資者紛紛搶購(gòu)，導(dǎo)致大多數(shù)證券價(jià)格的上漲；反之，當(dāng)出現(xiàn)看跌行情時(shí)，投資者紛紛拋售，像刮臺(tái)風(fēng)一樣，導(dǎo)致大多數(shù)證券價(jià)格的猛漲。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)綜合性的風(fēng)險(xiǎn)。&

43、lt;/p><p><b>　?、?利率風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p>　　利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率變化導(dǎo)致證券投資的實(shí)際收益率偏離其預(yù)期收益率的可能性。證券投資收益率同銀行收益率密切相關(guān)，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。利率越高，證券的價(jià)格就下跌；反之，證券價(jià)格就上升。這是因?yàn)?，利率高低的變?dòng)將通過(guò)機(jī)會(huì)成本效應(yīng)影響投資者把資金投向何方，如果銀行利率低，意味著存款的機(jī)會(huì)成本上升，投資者就愿

44、意把資金投資于股票、債券等證券，導(dǎo)致證券價(jià)格的上漲，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的下跌。</p><p><b>　?、?通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p>　　投資收益有名義收益與實(shí)際收益之分，由于投資者所期望的是實(shí)際收益，因而名義收益和實(shí)際收益的差別亦至關(guān)重要。這種差別通過(guò)通貨膨脹來(lái)反映。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也稱購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，它是指由于通貨膨脹因素所導(dǎo)致的投資收益的不確定性。由于通貨

45、膨脹，盡管證券的價(jià)格未變或略有上升，但由于實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的下降，投資者持有的各種證券和存款都會(huì)在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)中遭受損失。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)固定收益的投資、優(yōu)先股及債券、存款等的影響尤為明顯。通貨膨脹是一種常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它的存在使投資者必然承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)因?yàn)橥顺鐾顿Y就可以避免的。</p><p>　　(2) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源</p><p><b>　?、?違約風(fēng)險(xiǎn)<

46、/b></p><p>　　違約風(fēng)險(xiǎn)也稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是投資于“固定收益證券”的投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)證券在發(fā)行時(shí)就向投資者明確保證，他們可以在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)得到確定金額的收入，這筆金額可能是在證券到期時(shí)一次發(fā)放，也可能在有效期內(nèi)多次發(fā)放。然而當(dāng)公司盈利狀況不佳，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，這種事先的承諾就可能無(wú)法兌現(xiàn)。</p><p><b>　　② 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)</b

47、></p><p>　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指所投資的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生變化所導(dǎo)致的投資收益的不確定性。企業(yè)的盈利能力常會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)、需要、成本等因素的變化、企業(yè)決策的錯(cuò)誤、政府的新政策，或其他情況的變化而變化，使投資者所獲得的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)存在著不確定性。</p><p><b>　　③ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p>　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于所投資的企業(yè)

48、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)而使企業(yè)支付利息額發(fā)生變化，從而使企業(yè)投資者最終獲利水平發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)比重越大，企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。</p><p><b>　　④ 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p>　　破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是投資于股票、債券特別是中小型或新創(chuàng)公司的投資者必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)管理不善、操作運(yùn)作不良、或其他原因?qū)е仑?fù)債累累難以維持時(shí)，它可能申請(qǐng)破產(chǎn)法的保

49、護(hù)，策劃公司的重組，甚至宣布倒閉。因此破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為當(dāng)公司宣布破產(chǎn)時(shí)，股票、債券價(jià)格急劇下跌，以及在公司真正倒閉時(shí)，投資者可能血本無(wú)歸。</p><p>　　4 證券投資組合優(yōu)化的必要性及一般思考</p><p>　　4.1 現(xiàn)代證券投資組合理論的局限</p><p>　　科學(xué)的發(fā)展是永無(wú)止境的。在欣喜地看到現(xiàn)代證券投資組合理論突飛猛進(jìn)地發(fā)展的同時(shí)，正確地認(rèn)識(shí)該

50、理論所存在的局限將對(duì)這一理論的進(jìn)一步發(fā)展有所幫助。經(jīng)過(guò)思考，總結(jié)出現(xiàn)代證券投資組合理論尚存在以下幾方面的局限。</p><p>　　(1) 風(fēng)險(xiǎn)觀的局限</p><p>　　很少有人對(duì)現(xiàn)代證券投資組合理論的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行認(rèn)真深入的思考，因而使得現(xiàn)代證券投資組合理論的風(fēng)險(xiǎn)觀成為一個(gè)無(wú)須爭(zhēng)辯的客觀真理。實(shí)際上，現(xiàn)代證券投資組合理論的風(fēng)險(xiǎn)觀認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是證券未來(lái)預(yù)期收益率變動(dòng)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差。這一定義雖然

51、使得風(fēng)險(xiǎn)的含義非常明確并可以進(jìn)行度量，但是卻帶來(lái)一個(gè)根本性的問(wèn)題，即風(fēng)險(xiǎn)用預(yù)期收益率變動(dòng)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，毫無(wú)疑問(wèn)是將預(yù)期收益率有益于投資者的變動(dòng)劃入風(fēng)險(xiǎn)的范疇。這實(shí)際上使得風(fēng)險(xiǎn)這一概念的提出更多的是為滿足數(shù)學(xué)嚴(yán)格表述的需要，而非投資者對(duì)其真正面臨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回避的需要，因此具有形而上學(xué)的明顯特征。</p><p>　　(2) 風(fēng)險(xiǎn)分散方式的局限</p><p>　　在現(xiàn)代證券投資組合理論

52、的風(fēng)險(xiǎn)觀指導(dǎo)下，現(xiàn)代證券投資組合理論提出可以通過(guò)各種非相關(guān)證券的組合來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，以實(shí)現(xiàn)回避風(fēng)險(xiǎn)的目的。實(shí)際上，這種風(fēng)險(xiǎn)分散方式隱含著一個(gè)前提，即風(fēng)險(xiǎn)既無(wú)法改變也不能消滅，只能通過(guò)分散的方式解決。如果說(shuō)這一前提能夠成立，也僅是對(duì)極少數(shù)類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)而言，在人類(lèi)現(xiàn)有文明水平下，很多風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)主觀努力得到一定改進(jìn)，因而，這種風(fēng)險(xiǎn)分散方式具有靜態(tài)和被動(dòng)的特征。而且，現(xiàn)代證券投資組合理論的風(fēng)險(xiǎn)分散方式雖然也能夠得到一個(gè)最優(yōu)結(jié)果，但這種最優(yōu)結(jié)果

53、僅僅是由投資數(shù)量結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生，并非是由改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的收益和成本所決定，因而風(fēng)險(xiǎn)分散方式的最優(yōu)結(jié)果缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)涵和必不可少的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。</p><p>　　(3) 理論假定的局限</p><p>　　撇開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)觀和風(fēng)險(xiǎn)分散方式的局限不說(shuō)，僅就現(xiàn)代證券投資組合理論本身所依賴的假定而言，也存在著很大的局限。現(xiàn)代證券投資組合理論的假定非常多，很多假定難以進(jìn)行科學(xué)和客觀的實(shí)證，因而其可靠性值得懷疑。例

54、如，Markowitz假定大多數(shù)有理性的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但現(xiàn)實(shí)中的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡都遠(yuǎn)比Markowitz的假定復(fù)雜的多，尚待人們進(jìn)行更深入的研究。另外，Markowitz認(rèn)為預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是對(duì)一組證券實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)的正確度量，相關(guān)系數(shù)也是對(duì)未來(lái)關(guān)系的正確反映，這在現(xiàn)實(shí)中實(shí)際上無(wú)法做到，因?yàn)闅v史的數(shù)字資料不大可能重復(fù)出現(xiàn)，其中證券的各種變量也會(huì)隨著時(shí)間的推移不停地變化，這些因素都可能從不同的方面造成理論假定與現(xiàn)實(shí)的脫節(jié)。&

55、lt;/p><p>　　(4) 理論運(yùn)用的局限</p><p>　　現(xiàn)代證券投資組合理論運(yùn)用的條件要求非常高，不僅需要精通理論的專(zhuān)業(yè)人員和現(xiàn)代化的計(jì)算設(shè)備，而且更重要的是必須對(duì)瞬息萬(wàn)變的證券市場(chǎng)的各種變化做出及時(shí)而準(zhǔn)確的反映，這在現(xiàn)有條件下幾乎是無(wú)法辦到的，即使能夠勉強(qiáng)做到，其效果也會(huì)大打折扣。因而，從本質(zhì)上講，現(xiàn)代證券投資組合理論運(yùn)用的局限，是由該理論運(yùn)用過(guò)程中的成本所決定的。發(fā)達(dá)國(guó)家在證券

56、市場(chǎng)上的投資實(shí)踐活動(dòng)已對(duì)此做出了很多頗具說(shuō)服力的證明，也正因?yàn)槿绱?，很多證券分析家和管理者更愿意將投資作為一門(mén)藝術(shù)而不是科學(xué)。</p><p>　　4.2 證券投資組合優(yōu)化的必要性</p><p>　　鑒于上節(jié)當(dāng)中提出的現(xiàn)代證券投資組合理論存在諸多局限，雖然Markowitz組合投資理論的思想是值得借鑒的，但以方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法必須修改，因而有必要對(duì)現(xiàn)代證券投資組合進(jìn)行優(yōu)化。而在原來(lái)

57、的均值-方差理論當(dāng)中加入了VAR約束之后的優(yōu)化模型卻具有原來(lái)Markowitz證券投資組合選擇模型所不具有的優(yōu)點(diǎn)。VAR法是一種利用概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的方法，它具有以下優(yōu)點(diǎn)：</p><p>　　(1) 可以精確地衡量和直觀地描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小；沒(méi)有任何技術(shù)色彩，沒(méi)有任何專(zhuān)業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過(guò)VAR值對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。</p><p>　　(2) 可以事前計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，不

58、像以往風(fēng)險(xiǎn)管理的方法都是事后衡量風(fēng)險(xiǎn)的大??；VAR不僅能估計(jì)未來(lái)可能發(fā)生的損失規(guī)模，而且還可以明確損失發(fā)生的可能性。</p><p>　　(3) VAR可以涵蓋影響金融資產(chǎn)的各種不同市場(chǎng)因素，同時(shí)該模型也可以測(cè)度非線性的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不僅能計(jì)算單個(gè)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，還能計(jì)算由多個(gè)金融工具組成的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，這是傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理不能做到的。</p><p>　　由于VAR本身所具有的以上特點(diǎn)，

59、VAR不僅具有概念簡(jiǎn)單、易于溝通和理解的優(yōu)點(diǎn)，而且為不同金融工具構(gòu)成的復(fù)雜的投資組合提供了一個(gè)統(tǒng)一的、綜合性的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量框架。因此，它被巴塞爾委員會(huì)確認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)測(cè)量工具，成為當(dāng)今國(guó)際上主流的金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法。西方國(guó)家金融機(jī)構(gòu)和非金融公司將它作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的第一底線。VAR法的發(fā)展和完善推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)范化和國(guó)際化的進(jìn)程。</p><p>　　5 VAR理論的基礎(chǔ)及其度量方法</p&g

60、t;<p>　　5.1 VAR產(chǎn)生的背景</p><p>　　金融市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)以其不可預(yù)見(jiàn)性和由此導(dǎo)致的巨額經(jīng)濟(jì)損失越來(lái)越受到人們的關(guān)注。近二十年來(lái)，隨著金融的全球化趨勢(shì)以及金融市場(chǎng)的波動(dòng)性日趨加劇，全球金融機(jī)構(gòu)管理的理論和實(shí)踐發(fā)生了革命性變革，金融風(fēng)險(xiǎn)管理成為現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理的基礎(chǔ)和核心。20世紀(jì)70年代以前，由于金融市場(chǎng)價(jià)格變化比較平穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)突出地表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。然而進(jìn)入20

61、世紀(jì)70年代后，由于衍生工具的急劇膨脹及資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)，全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了基礎(chǔ)性的變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為金融機(jī)構(gòu)面臨的最重要風(fēng)險(xiǎn)。從美國(guó)加洲奧蘭治縣因交易衍生工具失敗而破產(chǎn)，從《巴塞爾協(xié)議》到《巴塞爾銀行業(yè)有效監(jiān)管核心原則》，充分反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的重大影響及國(guó)際金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)此作出的有效反應(yīng)。</p><p>　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)因子(如利率、匯率、股指、商品價(jià)格)的變化而導(dǎo)致金融市場(chǎng)收益的不確定性。市

62、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理就是在準(zhǔn)確辨識(shí)和測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用各種工具和技術(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避、分散、控制和防范的過(guò)程。顯然，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量是基礎(chǔ)和核心。所謂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量就是測(cè)量由于市場(chǎng)因子的不利變化而導(dǎo)致的損失的大小，是將風(fēng)險(xiǎn)的特性定量化。最初人們用收益率的波動(dòng)性，如方差、標(biāo)準(zhǔn)差和平均絕對(duì)偏差來(lái)描述國(guó)庫(kù)券和股票等固定或已知現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量和風(fēng)險(xiǎn)管理概念的發(fā)展，系數(shù)被用于測(cè)量股票組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)隨著金融創(chuàng)新

63、及資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量工具的缺陷逐漸暴露出來(lái)，在很大程度上已經(jīng)不再適應(yīng)今天劇烈波動(dòng)的金融市場(chǎng)。針對(duì)目前的金融衍生市場(chǎng)，JPMorgan.G30集團(tuán)提出了測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VAR方法。</p><p>　　5.2 VAR的定義</p><p>　　VAR (Value at risk)的字面含義是“處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值”，一般翻譯為“在險(xiǎn)價(jià)值”，它是近年來(lái)國(guó)外興起的一種金融

64、風(fēng)險(xiǎn)管理工具，旨在估計(jì)給定金融產(chǎn)品或組合在未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)下可能或潛在的損失。Jorion(1996)給出了權(quán)威定義：“VAR是指在一定的概率水平下(置信度)，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失”。用數(shù)學(xué)公式可表示為：</p><p><b>　　(5.1)</b></p><p>　　其中，為證券組合在持有期內(nèi)的損失，VAR為置信水平下處于

65、風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。式中VAR及損失均取正數(shù)形式。</p><p>　　例如，持有期為1天，置信水平為97.5%的某一證券組合的VAR是10萬(wàn)元，根據(jù)VAR的定義，其含義是：我們可以以97.5%的可能性保證，該證券組合在未來(lái)的24小時(shí)內(nèi)組合價(jià)值的最大損失不會(huì)超過(guò)10萬(wàn)元。</p><p>　　(1) 一般分布下的VAR計(jì)算</p><p>　　考慮一個(gè)證券組合，假定為該投

66、資組合的初始價(jià)值，是持有期內(nèi)的收益率，則該組合的期末價(jià)值為。如果收益率的期望值為，波動(dòng)性為，且在給定置信水平下投資組合的最低價(jià)值為，則根據(jù)VAR的定義：在一定置信水平下，證券組合在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失，那么VAR可表示為：</p><p><b>　　(5.2)</b></p><p>　　從以上定義可以看出，計(jì)算VAR即相當(dāng)于計(jì)算組合最小價(jià)值或最低收益

67、率。考慮證券組合未來(lái)收益率所服從的隨機(jī)過(guò)程，假定其未來(lái)收益率的概率密度函數(shù)為，則對(duì)于某一置信水平 下投資組合的最低值，有：</p><p><b>　　(5.3)</b></p><p>　　或： (4.4)</p><p>　　無(wú)論分布是離散的還是連續(xù)的，厚

68、尾還是瘦尾，這種表達(dá)方式對(duì)于任何分布都是有效的。</p><p>　　(2) 正態(tài)分布下的VAR計(jì)算</p><p>　　如果投資組合的收益率分布為正態(tài)分布，記標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的密度函數(shù)為。由于一般為負(fù)值，故可記為，由此有：</p><p><b>　　(5.5)</b></p><p>　　其中為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布分位數(shù)，用公式

69、表示：</p><p><b>　　(5.6)</b></p><p>　　在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，置信水平與分位數(shù)一一對(duì)應(yīng)。當(dāng)給定一個(gè)置信水平如95 %，則對(duì)應(yīng)。于是就可以計(jì)算出相應(yīng)的最小回報(bào)和VAR。根據(jù)(5.6)，最小回報(bào)可表示為：</p><p><b>　　(5.7)</b></p><p>　

70、　如果以上計(jì)算中的參數(shù)和都是基于一天的時(shí)間間隔上計(jì)算出來(lái)的，而要計(jì)算持有期的長(zhǎng)度為的VAR，那么，根據(jù)規(guī)則，假設(shè)連續(xù)時(shí)間區(qū)間的收益率不相關(guān)，則，從而我們可以得到時(shí)間間隔為的VAR為：</p><p><b>　　(5.8)</b></p><p>　　這種方法可以推廣到其它累積概率函數(shù)，其中所有的不確定性都體現(xiàn)在上，其他分布會(huì)得到不同的值。</p>&l

71、t;p>　　5.3 VAR的三個(gè)要素</p><p>　　從VAR方法的定義及一般計(jì)算方法中，可以看出VAR方法有三個(gè)要素。</p><p><b>　　(1) 持有期間</b></p><p>　　它是對(duì)給定持有期限的回報(bào)的波動(dòng)性和關(guān)聯(lián)性考察的整體時(shí)間長(zhǎng)度，是計(jì)算VAR的時(shí)間范圍。由于波動(dòng)性與時(shí)間長(zhǎng)度成正相關(guān)，所以VAR隨持有期的增加

72、而增加。通常的持有期是一天或一個(gè)月，在1997年底生效的巴賽爾委員會(huì)的資本充足性條款中，持有期為兩個(gè)星期(10天)。為克服市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期性變化的影響，持有期間的歷史數(shù)據(jù)越長(zhǎng)越好，但是，時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化的可能性越大，歷史數(shù)據(jù)因而越難以反映現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的情況。選擇較短的持有期還有如下好處：</p><p>　?、?得到大量樣本數(shù)據(jù)的可能性越大；</p><p>　?、?更容易滿足在VAR計(jì)

73、算中組合保持不變的假設(shè)；</p><p>　?、?實(shí)際回報(bào)越接近于正態(tài)分布，由于正態(tài)分布在統(tǒng)計(jì)上有諸多優(yōu)良特性，使得正態(tài)分布下VAR的計(jì)算有很多便利。</p><p><b>　　(2) 置信度</b></p><p>　　置信度的選擇體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)極端事件風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。選擇越大的置信度計(jì)算出來(lái)的VAR值越大，表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，則需要準(zhǔn)

74、備更加充足的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)補(bǔ)償額外損失。同時(shí)金融監(jiān)管當(dāng)局為保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，會(huì)要求金融機(jī)構(gòu)設(shè)置較高的置信水平。如巴賽爾委員會(huì)1997年底生效的資本充足性條款中要求的置信度為99%。</p><p>　　(3) 收益率分布特征</p><p>　　這是VAR方法中最重要的因素，是指投資組合在既定的持有期限內(nèi)的回報(bào)的概率分布，即概率密度函數(shù)。由于正態(tài)分布在統(tǒng)計(jì)上有諸多優(yōu)良特性，實(shí)際中對(duì)市場(chǎng)因子

75、的分布多采用對(duì)數(shù)正態(tài)分布的形式，如著名的Risk Metrics模型就采用這種分布。然而金融市場(chǎng)的大量實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)數(shù)正態(tài)模型并不完全與歷史回報(bào)數(shù)據(jù)性質(zhì)相一致，實(shí)際的對(duì)數(shù)回報(bào)具有明顯的厚尾性。因此，必須用其它具有厚尾性質(zhì)的分布來(lái)刻畫(huà)。常用的厚尾分布有：t分布、廣義誤差分布(GED)等。</p><p>　　5.4 VAR的計(jì)算方法</p><p>　　5.4.1 投資組合的VAR度量

76、</p><p><b>　　(1) 基本定義</b></p><p>　　投資組合就是對(duì)一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)因素持有量的組合。當(dāng)把它進(jìn)行分解后，投資組合的收益就是各種基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的線形組合，每種資產(chǎn)的權(quán)重由最初對(duì)該種資產(chǎn)的投資比例決定。于是投資組合的VAR可以由其包含的各種有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)組合得出：</p><p>　　從時(shí)間t到t+1期間投資組合的

77、收益為：</p><p><b>　　(5.9)</b></p><p>　　其中，表示資產(chǎn)數(shù)量，表示資產(chǎn)的收益率，為權(quán)重，且其和為1。 </p><p>　　為了簡(jiǎn)化表達(dá)式，投資組合收益率可用矩陣符號(hào)的形式表示，用一個(gè)向量代替一連串的數(shù)學(xué)：</p><p><b>　　(5.10)</b><

78、/p><p>　　其中：代表權(quán)重系數(shù)向量的轉(zhuǎn)置，代表單個(gè)資產(chǎn)收益縱向量。</p><p>　　可得出投資組合的預(yù)期收益率為：</p><p><b>　　(5.11)</b></p><p><b>　　方差為：</b></p><p><b>　　(5.12)<

79、/b></p><p>　　這個(gè)表達(dá)式不僅描述了單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)，也描述了所有的協(xié)方差，這些協(xié)方差加起來(lái)總共有 個(gè)不同的項(xiàng)。</p><p>　　隨著資產(chǎn)數(shù)量的增加，把所有的協(xié)方差項(xiàng)都寫(xiě)下來(lái)變得非常困難，如果用矩陣的形式就很容易了。方差可表示為：</p><p><b>　　(5.13)</b></p><p>　　

80、令表示協(xié)方差矩陣，投資組合收益率的方差可簡(jiǎn)化為：</p><p><b>　　(5.14)</b></p><p>　　到現(xiàn)在為止，我們還沒(méi)有討論投資組合收益率的分布問(wèn)題，最后把投資組合的方差轉(zhuǎn)化為VAR的衡量值。在德?tīng)査?正態(tài)模型中，所有單個(gè)證券的收益率都被假設(shè)為正態(tài)分布，所以投資組合的收益率也為正態(tài)分布的，將置信水平轉(zhuǎn)化為正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)，這樣觀測(cè)一個(gè)損失大于的概

81、率就是。令為初始投資組合的價(jià)值，則投資組合的VAR為：</p><p>　　投資組合的 (5.15)</p><p>　　從而得出要降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)兩種途徑：</p><p>　　用相關(guān)性低的資產(chǎn)進(jìn)行組合；</p><p>　　② 增加資產(chǎn)種類(lèi)的數(shù)量。</p><p>　　如果把投資組合方差用V

82、AR表示出來(lái)，需要了解投資組合的收益分布。在“△正態(tài)”模型中假定個(gè)資產(chǎn)的收益是正態(tài)分布的。由于投資組合是隨機(jī)變量線性組合的結(jié)果，那么假定投資組合收益也是正態(tài)分布的就是很自然的。在給定可信度的情況下，投資組合的。</p><p>　　(2) 增量的VAR</p><p>　　計(jì)算VAR十分重要的問(wèn)題，就是了解哪種投資組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)最大。掌握了這個(gè)方法，就能通過(guò)調(diào)整個(gè)資產(chǎn)的份額進(jìn)行有效的修正V

83、AR值。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，僅有單個(gè)資產(chǎn)是不夠的，就單個(gè)資產(chǎn)而言，波動(dòng)率衡量該種資產(chǎn)收益的不確定性，當(dāng)該資產(chǎn)成為組合中的一部分時(shí)，他將對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。</p><p>　　假定一個(gè)投資組合是由個(gè)有價(jià)證券組成的，分別標(biāo)為。向該組合中增加一種證券，得到一個(gè)新組合，增加一種資產(chǎn)引起的邊際風(fēng)險(xiǎn)?？梢酝ㄟ^(guò)方差方程對(duì)求微分得到。</p><p>　　5.4.2 VAR的三種計(jì)算方法</p

84、><p>　　目前，推算組合風(fēng)險(xiǎn)因子收益分布的方法主要有三種，分別為歷史模擬法(Historical Simulation Method)、蒙特卡羅模擬法(Monte Carlo Simulation)和方差-協(xié)方差法(Variance-Covariance Approach)，從而決定了三種不同類(lèi)型的VAR計(jì)算方法。木文主要采用方差-協(xié)方差法計(jì)算。</p><p><b>　　(1

85、) 歷史模擬法</b></p><p>　　歷史模擬法假定回報(bào)分布為獨(dú)立同分布，市場(chǎng)因子的未來(lái)波動(dòng)與歷史波動(dòng)完全一樣。其核心在于根據(jù)市場(chǎng)因子的歷史樣本變化模擬證券組合的未來(lái)?yè)p益分布，利用分位數(shù)給出一定置信水平下的VAR估計(jì)。具體來(lái)講，它是根據(jù)每種資產(chǎn)的歷史損益數(shù)據(jù)計(jì)算當(dāng)前組合的“歷史”損益數(shù)據(jù)，將這種數(shù)據(jù)從小到大排列，按照置信度的水平找到相應(yīng)的分位點(diǎn)，從而計(jì)算出VAR值。該方法的主要優(yōu)點(diǎn)在于：簡(jiǎn)單直觀

86、，易于解釋?zhuān)凰且环N非參數(shù)方法，不需要假定回報(bào)的統(tǒng)計(jì)分布，因而可以較好的處理非正態(tài)分布；該方法是一種全值模擬，可有效地處理非線性組合(如包括期權(quán)的組合)。缺點(diǎn)在于假定回報(bào)的未來(lái)變化與歷史變化完全一致，服從獨(dú)立同分布，概率密度函數(shù)不隨時(shí)間而變化(或明顯變化)，這與實(shí)際金融市場(chǎng)的變化不一致，而且不能提供比樣本點(diǎn)中最大損失還要壞的預(yù)期損失，使用者所選取的樣本大小對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)造成很大的影響。</p><p>　　(2)

87、蒙特卡羅模擬法</p><p>　　蒙特卡羅模擬法與歷史模擬法類(lèi)似，區(qū)別在于蒙特卡羅模擬法不是直接利用每種資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)值，而是得到它的可能分布，并估計(jì)分布的參數(shù)。然后利用相應(yīng)的“隨機(jī)數(shù)發(fā)生器”產(chǎn)生大量的符合歷史分布的可能數(shù)據(jù)，從而構(gòu)造出組合的可能損益。在這樣得到大量的可能損益后，按照給定的置信水平得到風(fēng)險(xiǎn)值的估計(jì)。</p><p>　　該法的優(yōu)點(diǎn)在于：能產(chǎn)生的大量情景，比歷史模

88、擬方法更精確和可靠，是一種全值估計(jì)方法，可以處理非線性、大幅波動(dòng)及厚尾問(wèn)題；可模擬回報(bào)的不同行為(如白噪聲、自回歸和雙線性等)和不同分布。其主要缺點(diǎn)在于：生成的數(shù)據(jù)序列是偽隨機(jī)數(shù)，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)；隨機(jī)數(shù)中存在群聚效應(yīng)而浪費(fèi)了大量的觀測(cè)值，降低了模擬效率；依賴于特定的隨機(jī)過(guò)程和所選擇的歷史數(shù)據(jù)；計(jì)算量大、計(jì)算時(shí)間長(zhǎng)，比分析方法和歷史模擬方法更復(fù)雜。</p><p>　　(3) 方差-協(xié)方差法</p>

89、<p>　　方差-協(xié)方差法是VAR計(jì)算中最為常用的方法。它假定風(fēng)險(xiǎn)因子收益的變化服從特定的分布(通常是正態(tài)分布)，然后通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析和估計(jì)該風(fēng)險(xiǎn)因子收益分布的參數(shù)值，如方差、相關(guān)系數(shù)等。</p><p>　　6 基于VAR約束的投資組合模型</p><p>　　6.1 Markowitz投資組合模型</p><p>　　在前兩章中，我們分別討論了如何

90、度量證券或證券組合的VAR，以及證券組合的意義。從那里我們知道，進(jìn)行多樣化投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)。然而，在一個(gè)證券組合中，如果各證券的權(quán)重一旦發(fā)生變化，證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之發(fā)生變化。那么，如何確定證券組合中各證券的權(quán)重，使得證券組合能在滿足一定預(yù)期收益率的條件而使風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小，或者使得證券組合在所能承受的風(fēng)險(xiǎn)條件下而使預(yù)期收益率最高？為此，Harry. M. Markowitz 在 1952 年建立了如下的證券組合優(yōu)化模型：</

91、p><p><b>　　模型假設(shè)</b></p><p>　　投資者都規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)(risk adverse)。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是指在面對(duì)兩項(xiàng)預(yù)期收</p><p>　　益相同但風(fēng)險(xiǎn)不同的投資時(shí)，投資者將選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資。</p><p>　?、?資者都追求效用最大化原則(即投資者都是非滿足的)；</p><p&g

92、t;　?、?投資者僅根據(jù)均值、方差以及協(xié)方差來(lái)選擇最佳投資組合；</p><p><b>　?、?投資期為一年；</b></p><p>　?、?資金全部用于投資，但不允許賣(mài)空；</p><p>　?、?證券間的相關(guān)系數(shù)都是-1，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，即全部證券都存在風(fēng)險(xiǎn)，而且至少有兩個(gè)證券的預(yù)期收益是不同的。</p><p&g

93、t;<b>　　模型的建立</b></p><p><b>　　(6.1)</b></p><p>　　其中， 是證券組合的預(yù)期收益率，是證券的預(yù)期收益率，是證券在證券組合中的權(quán)重，是證券組合中的證券數(shù)目，是證券組合的方差，其開(kāi)方是證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，被用來(lái)度量證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，是這種證券的協(xié)方差矩陣。</p><p>　　由

94、(6.1)得出，給定一個(gè)證券組合的預(yù)期收益率，可以有無(wú)窮多種證券組合方式來(lái)實(shí)現(xiàn)該預(yù)期收益率。同樣地，對(duì)于一個(gè)給定的風(fēng)險(xiǎn)水平，也有無(wú)窮多種組合方式來(lái)實(shí)現(xiàn)它。將所有的證券投資組合的期望標(biāo)準(zhǔn)差為橫坐標(biāo)，以期望收益率為縱軸的坐標(biāo)中，就會(huì)生成證券投資組合集合，基本形狀如圖6-1，我們稱這個(gè)區(qū)域?yàn)樽C券組合的可行集?？尚屑沁@種證券所能構(gòu)成的所有證券組合的集合。</p><p>　　圖6-1證券組合的可行集</p>

95、<p>　　然后根據(jù)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，運(yùn)用系統(tǒng)工程里的無(wú)差異曲線的繪制，可以繪制出一系列的無(wú)差異曲線。風(fēng)險(xiǎn)偏好有三種：風(fēng)險(xiǎn)回避型、風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好型、風(fēng)險(xiǎn)中立型。而Markowitz模型的假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，所以投資者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異曲線如圖6-2：</p><p>　　圖6-2 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型效用函數(shù)</p><p>　　由圖6-1和6-2可以求出兩圖形的交點(diǎn)，這就是(6.1)的解。</

96、p><p>　　6.2 在VAR約束下的投資組合優(yōu)化模型</p><p>　　Markowitz投資組合模型的矩陣形式：</p><p><b>　　(6.2)</b></p><p>　　當(dāng)把投資合的風(fēng)險(xiǎn)視為要超過(guò)某指定概率的最低回報(bào)率時(shí)，我們就稱該方法為VAR量法，該最低回報(bào)率稱為該投資組合的VAR。用數(shù)學(xué)式子表示就是

97、：</p><p><b>　　(6.3)</b></p><p><b>　　其中是指定的概率。</b></p><p>　　假設(shè)投資組合的分布是正態(tài)分布，由大數(shù)定理，(6.3)式可以轉(zhuǎn)化為：</p><p><b>　　(6.4) </b></p><

98、p>　　其中是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù)，用(6.4)式替換Markowitz模型中的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)，我們就得到最優(yōu)均值VAR模型：</p><p><b>　　(6.5)</b></p><p>　　這是一個(gè)雙目標(biāo)規(guī)劃問(wèn)題。如果我們已知，則模型(6.5)就變成：</p><p><b>　　(6.6)</b></p&g

99、t;<p>　　這類(lèi)似于Baumol模型。Baumol用Lagrange乘子法解決了類(lèi)似模型。但如果投資者所能承受的風(fēng)險(xiǎn)(即VAR)是已知的，則模型(6.5)就變成：</p><p><b>　　(6.7)</b></p><p>　　將(6.4)變形為： </p><p><b>　　(6.8)</b>&l

100、t;/p><p>　　將和代入(6.4)式，我們得到：</p><p>　　因?yàn)?，所以，將它分別代入和(6.8)，得到</p><p><b>　　(6.9)</b></p><p><b>　　(6.10)</b></p><p>　　在權(quán)重空間中，式(6.10)代表等VAR超

101、橢球面，對(duì)于不同的VAR，可得到一族超橢球面。在權(quán)重空間中，式(6.9)代表等期望回報(bào)率超平面，對(duì)于不同的，可得到一族平行超平面。因而，n種資產(chǎn)投資組合的最優(yōu)權(quán)重應(yīng)是等期望回報(bào)率超平面(6.9)與等VAR超橢球面(6.10)的正切點(diǎn)，把這些正切點(diǎn)連接起來(lái)，就得到一條直線，我們稱它為n種資產(chǎn)投資組合的臨界線，不難看出，臨界線上的點(diǎn)就是模型(6.2)解集合。該直線與圖6-1的交點(diǎn)有兩點(diǎn)：A點(diǎn)和B點(diǎn)，如圖6-3所示：</p>&

102、lt;p>　　圖6-3 VAR約束的投資組合</p><p>　　由微分幾何知識(shí)可知，(6.9)在點(diǎn)處的法向量是：</p><p>　　(6.10)在點(diǎn)處的法向量是：</p><p><b>　　如果令：</b></p><p>　　則(6.10)在點(diǎn)處的法向量可簡(jiǎn)化為：</p><p>　

103、　由臨界線定義，可得臨界線方程：</p><p><b>　　(6.11)</b></p><p>　　由式(6.11)可得到個(gè)方程構(gòu)成的線性方程組：</p><p><b>　　(6.12)</b></p><p>　　于是，對(duì)于投資者不同的期望收益率，聯(lián)立(6.9)和(6.12)，可在臨界線上求

104、得最優(yōu)投資組合權(quán)重，使VAR(即風(fēng)險(xiǎn))達(dá)到最小。這時(shí)只需用線性方程組的消元法即可完成。因?yàn)榫€性方程組(6.12)的秩是，所以它的基礎(chǔ)解系個(gè)數(shù)是1，即都可由表示(利用消元法可得)。</p><p>　　因?yàn)橛袃蓚€(gè)根，因此有兩組解，他們分別為A點(diǎn)和B點(diǎn)處的權(quán)重。這就求出了A點(diǎn)和B點(diǎn)的投資組合的預(yù)期收益率和方差。于是，就得出了VAR約束下投資組合的選擇范圍： </p><p>　　6

105、.3 基于VAR約束的投資組合模型的改進(jìn)</p><p>　　就我國(guó)目前資本市場(chǎng)不允許賣(mài)空的情況，只得出允許賣(mài)空情況下基于VAR的證券組合模型沒(méi)有實(shí)用價(jià)值，必須將不允許賣(mài)空的情況考慮進(jìn)來(lái)，得出的證券組合模型及其解對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)才有實(shí)際意義。將王春峰(2001)提出的基于VAR的證券組合模型和唐小我(2002)提出的樹(shù)形算法結(jié)合起來(lái)，提出一種基于VAR的無(wú)賣(mài)空證券組合投資決策方法。其具體思路是：模型(6.2)求

106、出的解是基于VAR允許賣(mài)空情況下的最優(yōu)資產(chǎn)組合，其各資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比不一定均非負(fù)，可出現(xiàn)兩種情況：</p><p>　　(1) 各資產(chǎn)權(quán)重都大于等于零；</p><p>　　(2) 在各資產(chǎn)權(quán)重中存在小于零的情況。</p><p>　　對(duì)于第一種情況，這時(shí)所求出的權(quán)重與不允許賣(mài)空情況下各資產(chǎn)權(quán)重相同，這里不予討論。對(duì)于第二種情況，根據(jù)唐小我提出的改進(jìn)后的樹(shù)形算法理

107、論，將權(quán)重小于零所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)剔除出總的備選資產(chǎn)空間，然后重新計(jì)算新的備選資產(chǎn)空間下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。這樣，先從種證券組合出發(fā)(作為根節(jié)點(diǎn))，然后按(6.2)計(jì)算允許賣(mài)空的最優(yōu)投資比例向量，如無(wú)負(fù)分量就不再分支；若有個(gè)負(fù)分量，則從原組合結(jié)構(gòu)中剔除一種和負(fù)分量對(duì)應(yīng)的證券，這樣做共有種可能，這就形成了個(gè)具有種證券的組合，他們作為根節(jié)點(diǎn)的個(gè)分支(子節(jié)點(diǎn))，構(gòu)成了根節(jié)點(diǎn)后的第一層節(jié)點(diǎn)。將第一層中的每個(gè)節(jié)點(diǎn)依照根節(jié)點(diǎn)的做法形成的所有分支節(jié)點(diǎn)構(gòu)成了第二

108、層，再?gòu)牡诙拥拿總€(gè)節(jié)點(diǎn)展開(kāi)下去，直到不再具有可以分支的節(jié)點(diǎn)為止，這樣形成了一棵樹(shù)形結(jié)構(gòu)。該樹(shù)的葉子節(jié)點(diǎn)處的無(wú)非負(fù)約束最優(yōu)投資比例向量滿足非負(fù)性。最后，在所有節(jié)點(diǎn)即求出的各最優(yōu)投資比例向量中，求出方差最小的向量，即為所尋找的最優(yōu)投資比例向量，也就是基于VAR的最優(yōu)無(wú)賣(mài)空投資組合。</p><p>　　6.4 基于滬深兩市股票的實(shí)證分析</p><p>　　6.4.1 樣本的選取<

109、/p><p>　　依據(jù)馬克威茨的選股法則：盡量降低投資組合中各只股票的相關(guān)性。從滬深兩市中的金融、房地產(chǎn)、交通設(shè)施、醫(yī)藥，造紙印刷等不同板塊中選擇各自板塊內(nèi)業(yè)績(jī)相對(duì)較好的6只股票：海南高速（000886）、深發(fā)展A（000001）、山大華特（000915）、亨通光電（600487）、華業(yè)地產(chǎn)（600240）、陜西金葉（000812）為樣本。</p><p>　　樣本區(qū)間：2007年1月1日到2

110、007年4月28日，6只樣本股，77個(gè)交易日，數(shù)據(jù)見(jiàn)文章附錄。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。</p><p>　　6.4.2 平均收益率的計(jì)算 </p><p>　　股票投資風(fēng)險(xiǎn)的收益率應(yīng)當(dāng)是具有一定時(shí)間間隔的投資收益率，分別計(jì)算6種股票的日收益率：主要是用某一股每日的收盤(pán)價(jià)扣除昨天的收盤(pán)價(jià)，最后再除以股票昨天的收盤(pán)價(jià)，就可以得出該股票的