石油石化行業(yè)投資策略報告關注估值低且盈利向上的煉化、化纖板塊

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　一、油價：2018 年回顧及 2019 年展望</p><p>　?。ㄒ唬?018 年：大起大落，年末價格重回年初水平，均價上移</p><p>　　截止到 2018 年 11 月 30 日，2018 年前 11 個月國際油價經(jīng)歷了一輪過山車行情，兩</p><

2、p>　　頭低中間高，其中最高點出現(xiàn)在 10 月初，布倫特油價突破 86 美元/桶，WTI 突破 76 美元</p><p>　　/桶，均創(chuàng)造了近 4 年的高點。但從 10 月 4 日開始，受美國產(chǎn)量及庫存雙增以及擔憂全球</p><p>　　經(jīng)濟增速放緩降低石油需求預期影響，國際油價快速下跌。截止到 11 月 30 日布倫特結算價為 58.71 美元/桶、WTI 結算價為 50.93

3、 美元/桶，較 10 月高點分別下跌 32%和 33%，兩個月時間將前 9 個月的漲幅全部跌完。雖然油價全年大起大落，但均價依然較去年同比有</p><p>　　較大幅度增長，前 11 個月布倫特均價為 72.82 美元/桶，較去年同比增長 35.35%；WTI</p><p>　　均價為 66.21 美元/桶，較去年同比增長 31.97%。</p><p>　　圖

4、 1：2018 年國際油價走勢，美元/桶</p><p>　　期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油:周期貨結算價(連續(xù)):WTI原油:周</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　85</b></p><p><b>　　80</b></p>

5、<p><b>　　75</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　55</b></p>

6、<p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　2018/01/062018/03/062018/05/062018/07/062018/09/062018/11/06</p>

7、<p>　　資料來源：wind，</p><p>　　影響油價的主要因素分析：</p><p>　?。ǘ┤蚪?jīng)濟：短期貿(mào)易摩擦影響經(jīng)濟增速預期，長期穩(wěn)步增長</p><p>　　當前全球經(jīng)濟處于緩慢復蘇趨勢，2018 年初至今，美國經(jīng)濟增長強勁通脹攀升，處于強勢地位；中國國民經(jīng)濟總體平穩(wěn)；歐元區(qū)受英國脫歐影響緩慢復蘇；日本經(jīng)濟呈現(xiàn)全面復蘇態(tài)勢；部分新

8、興脆弱國經(jīng)濟出現(xiàn)經(jīng)濟危機。根據(jù)惠譽國際在其最新的《全球經(jīng)濟展望》報告中指出，美國的貿(mào)易保護主義政策正對目前仍顯強勁的全球經(jīng)濟增速前景造成實質(zhì)性影響，美中貿(mào)易沖突促使該機構下調(diào) 2019 年全球增速預期 0.1 個百分點至 3.1%。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）小幅下調(diào)了全球增速預期，現(xiàn)預計 2018、2019 年增速均為</p><p>　　3.7%。長期看，在中國和印度引領的新興經(jīng)濟體驅動下，全球經(jīng)濟依然保持

9、穩(wěn)步增長。根據(jù)《BP2018 世界能源展望》預測數(shù)據(jù)顯示，2016-2040 年全球GDP 預計年均增長 3.25%， 與過去 25 年的增長率基本一致。</p><p>　　圖 2：全球 GDP 增長預測</p><p>　　資料來源：BP2018 世界能源展望，</p><p>　?。ㄈ┬枨螅涸鏊倩蚍啪?，但總體保持增長</p><p>

10、　　當前全球的石油需求受國際油價上漲以及全球貿(mào)易局勢緊張擔憂經(jīng)濟增速放緩影響， 因為經(jīng)濟增速放緩將減少石油需求。今年全球石油需求將繼續(xù)保持增長，但增速相對放緩。根據(jù)國際主要能源機構預測數(shù)據(jù)顯示：IEA 預估 2018 年全球石油需求平均將增長 139 萬</p><p>　　桶/日，至 9929 萬桶/日；OPEC 預估 2018 年全球石油需求將增長 129 萬桶/日，至平均 9849</p>&

11、lt;p>　　萬桶/日；EIA 預估 2018 年全球石油需求將加速增長 158 萬桶/日，至平均 10010 萬桶/日。</p><p>　　圖 3：2016-2018 全球原油需求季度變化</p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　2017Q1</b></p><

12、;p><b>　　2017Q2</b></p><p><b>　　2017Q3</b></p><p><b>　　2017Q4</b></p><p><b>　　2018Q1</b></p><p><b>　　2018Q2</

13、b></p><p><b>　　2018Q3</b></p><p><b>　　2018Q4</b></p><p>　　資料來源：OPEC，</p><p>　　圖 4：2017 和 2018 全球原油需求增量對比</p><p><b>　　1.8&l

14、t;/b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.

15、8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2017同比增長

16、2018同比增長</p><p>　　USEuropeAsia Pacific</p><p>　　IndiaLatin America</p><p>　　Middle East</p><p>　　AfricaFSUChinaTotal</p><p><b>　　world</b

17、></p><p>　　資料來源：OPEC，</p><p>　?。ㄋ模┕┙o：減產(chǎn)執(zhí)行率下降，伊朗產(chǎn)量是最大變量</p><p>　　OPEC：減產(chǎn)執(zhí)行率下降，產(chǎn)量增長</p><p>　　減產(chǎn)協(xié)議自 2017 年實施以來整體執(zhí)行率保持在 100%以上，但近期受國際油價上漲以及美國政府要求主要產(chǎn)油國增產(chǎn)影響，減產(chǎn)協(xié)議有所松動。OPEC

18、成員國與俄羅斯等非</p><p>　　OPEC 產(chǎn)油國在 6 月 22 日舉行的石油產(chǎn)量正常會議上決定將減產(chǎn)協(xié)議履約率降至 100%， 并一致同意從 7 月份開始增產(chǎn) 100 萬桶/日左右。OPEC 在 2018 年 9 月《石油市場報告》中公布的資料數(shù)據(jù)顯示，因利比亞產(chǎn)量恢復，伊拉克產(chǎn)量接近紀錄高位水平，以及尼日利亞和沙特的產(chǎn)量增長幅度遠超美國制裁之前伊朗產(chǎn)量降幅，2018 年 7 月和 8 月 OPEC 包

19、括剛果在內(nèi)的 15 個成員國原油產(chǎn)量平均為 3242.6 萬桶/日，較 2018 年 6 月產(chǎn)量增加 14.4</p><p>　　萬桶/日。OPEC 在 2018 年 9 月《石油市場報告》中估計，2018 年 7 月和 8 月全球石油供</p><p>　　應平均為 9863.5 萬桶/日，較 2017 年 7 月和 8 月平均 9662.5 萬桶/日供應水平高出 201 萬</

20、p><p>　　桶/日，也較 2018 年 6 月全球石油供應水平增長 78.5 萬桶/日。</p><p>　　圖 5：OPEC 原油產(chǎn)量，千桶/日</p><p><b>　　33,000</b></p><p><b>　　產(chǎn)量:原油:歐佩克</b></p><p><

21、;b>　　32,500</b></p><p><b>　　32,000</b></p><p><b>　　31,500</b></p><p><b>　　31,000</b></p><p>　　2017/012017/042017/072017/

22、102018/012018/042018/07</p><p>　　資料來源：OPEC，</p><p><b>　　美國：產(chǎn)量保持高位</b></p><p>　　2018 年世界原油產(chǎn)量的增量主要來自美國頁巖油產(chǎn)量的增加，但最近幾個月由于受</p><p>　　到運輸瓶頸的限制，產(chǎn)量增速放緩，截至 11 月

23、30 日當周的美國原油日產(chǎn)量為 1170 萬桶， 繼續(xù)保持在紀錄高點。預計管道建設將于明年下半年得到解決，屆時產(chǎn)量將繼續(xù)增長，</p><p>　　EIA 預計美國 2019 年的日產(chǎn)量將達到 1210 萬桶。。</p><p>　　圖 6：美國原油產(chǎn)量，千桶/日</p><p><b>　　12,000</b></p><

24、p>　　產(chǎn)量:原油:DOE 周</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p>&

25、lt;p>　　2009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　石油鉆機數(shù)是衡量未來產(chǎn)量的一個先驅指標，當前美國的石油鉆機數(shù)達到三年多的最高點。據(jù)全球第三大油田服務公司-貝克休斯公司表示，截至 12 月 7 當周，美國原油鉆機</p><p>　　數(shù)

26、量為 877 座，為自 2015 年 3 月以來的最高數(shù)量，并且高于去年同期的 751 座。</p><p>　　圖 7：美國石油鉆井數(shù)</p><p><b>　　美國活躍油井鉆井數(shù)</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</

27、b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>

28、;　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　200820092010201120122013201420152016201

29、72018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　伊朗：產(chǎn)量受制裁影響巨大</p><p>　　美國對伊朗的制裁即將開始實施，雖然近期美國對伊朗制裁的口吻有些緩和，不再強</p><p>　　調(diào)將伊朗的原油出口量降至為零，但可以確定的是此次制裁仍將是歷次制裁中最嚴厲的一次。當截止至今年 9 月，伊朗的原油日產(chǎn)量已經(jīng)從

30、年初的 382 萬桶降至約 345 萬桶，累計</p><p>　　減少 37 萬桶；日均原油出口量從 250 萬桶下降至 9 月的 160 萬桶，累計減少 90 萬桶。美國對伊朗制裁的嚴厲程度直接決定了伊朗的原油產(chǎn)量和出口量，對全球的原油供給影響巨大。</p><p>　　圖 8：伊朗原油產(chǎn)量，千桶/日</p><p><b>　　4,000</b

31、></p><p>　　產(chǎn)量:原油:伊朗伊斯蘭共和國</p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000&

32、lt;/b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　?。ㄎ澹齑妫禾幱?5 年平均水平，有上升趨勢</p><p>　　世界石油庫存在 2016 年達到高點以后開始緩慢下降，今年三季度全球石油庫存上升。</p><p

33、>　　7 月份美國、歐洲和日本三地陸上石油庫存環(huán)比上升 2,080 萬桶，8 月份繼續(xù)增長近 3,000</p><p>　　萬桶，并達到一年來最高，但仍連續(xù) 6 個月低于過去 5 年平均水平。</p><p>　　圖 9：世界石油庫存，萬桶</p><p><b>　　石油庫存:世界</b></p><p>&l

34、t;b>　　4,800</b></p><p><b>　　4,600</b></p><p><b>　　4,400</b></p><p><b>　　4,200</b></p><p><b>　　4,000</b></p&g

35、t;<p><b>　　3,800</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　資料來源：OPEC，</p><p>　　經(jīng)合組織：庫存處在 5 年平均水平，有上升趨勢</p><p>　　根據(jù)OPEC 最新月度數(shù)據(jù)顯示，截止到今年9 月底經(jīng)合組織國家商

36、業(yè)石油庫存為28.58</p><p>　　億桶，略高于五年均值 28.49 億桶，庫存的上漲主要是美國、日本、歐洲等國家?guī)齑娴脑黾铀隆?lt;/p><p>　　圖 10：經(jīng)合組織石油庫存，萬桶</p><p><b>　　3,200</b></p><p><b>　　3,100</b></p

37、><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,900</b></p><p><b>　　2,800</b></p><p><b>　　2,700</b></p><p><b>　　2,600&

38、lt;/b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,400</b></p><p><b>　　2,300</b></p><p>　　石油庫存:陸上商業(yè)石油:經(jīng)合組織</p><p>　　2013201

39、42015201620172018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　美國：庫存連續(xù) 10 周增加，回到年初水平</p><p>　　進入四季度美國的商業(yè)石油庫存連續(xù) 10 周增加，累計增加超 5000 萬桶，主要是因為煉廠檢修、需求減少及進口量增加導致。庫欣地區(qū)的原油庫存也已經(jīng)漲回年初水平，受此影響布倫特和 WTI 油價價差也擴

40、大至 9 美元/桶。</p><p>　　圖 11：美國商業(yè)石油庫存，千桶</p><p>　　庫存量:商業(yè)原油:全美周</p><p><b>　　600,000</b></p><p><b>　　550,000</b></p><p><b>　　500,00

41、0</b></p><p><b>　　450,000</b></p><p><b>　　400,000</b></p><p><b>　　350,000</b></p><p><b>　　300,000</b></p>&

42、lt;p><b>　　250,000</b></p><p><b>　　200,000</b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖 12：美國庫欣地區(qū)原油庫存，千桶</p>

43、;<p><b>　　80,000</b></p><p><b>　　70,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,00

44、0</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　

45、　庫存量:商業(yè)原油:俄克拉何馬庫欣周</p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　?。┟涝笖?shù)：指數(shù)走高，不利于大宗商品價格</p><p>　　由于美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，美元大幅升值，美元指數(shù)不斷走高，美元走強對大宗商品價格承壓。</p&g

46、t;<p><b>　　圖 13：美元指數(shù)</b></p><p><b>　　美元指數(shù)日</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b

47、></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p>　　2009201020112012201320142015201620172018</p>

48、<p>　　資料來源：wind，</p><p>　?。ㄆ撸?019 年油價展望：上漲缺乏動力，全年油價中樞預計在 60-70</p><p><b>　　美元/桶</b></p><p>　　展望 2019 年，雖然產(chǎn)油國聯(lián)盟達成了新一輪的減產(chǎn)協(xié)議對連續(xù)大跌的油價提供了有力的支撐，但依然面臨很大的下行壓力。2019 年的油價將在減產(chǎn)

49、協(xié)議執(zhí)行率、伊朗產(chǎn)量和出口量的減少情況、美國產(chǎn)量的增加情況之間進行博弈。我們判斷國際油價在特朗普政府的強制打壓下大幅上漲的空間有限。同時明年下半年美國的管輸瓶頸將得到解決，產(chǎn)量增加，預計明年油價將前高后低，全年油價中樞預計在 60-70 美元/桶。</p><p>　　減產(chǎn)協(xié)議：減產(chǎn) 120 萬桶/日，緩解供應過剩</p><p>　　新一輪的減產(chǎn)協(xié)議終于在 12 月 7 日再次達成，產(chǎn)油

50、國聯(lián)盟合計減產(chǎn)量 120 萬桶/日。</p><p>　　其中歐佩克將在 2018 年 10 月份的基礎上減產(chǎn)石油 80 萬桶/日，非歐佩克國家將會減產(chǎn) 40</p><p>　　萬桶/日。減產(chǎn)國家中俄羅斯將減產(chǎn) 23 萬桶/日，略低于沙特的減產(chǎn)規(guī)模 25 萬桶/日，伊朗、</p><p>　　委內(nèi)瑞拉、利比亞給予豁免不需要承擔減產(chǎn)義務。該協(xié)議 2019 年 1 月

51、份生效，持續(xù) 6 個</p><p>　　月；下一次歐佩克會議將于 2019 年 4 月份在維也納舉行。</p><p>　　本次減產(chǎn)協(xié)議是在卡塔爾退出OPEC，伊朗強烈反對減產(chǎn)的條件下達成，結果來之不易。但從減產(chǎn)幅度上看120 萬桶/日的減產(chǎn)量較上一輪180 萬桶/日的規(guī)?？s水了三分之一， 減產(chǎn)力度減弱。雖然沙特和俄羅斯承擔了較多的減產(chǎn)任務，但這兩個國家是在將本國產(chǎn)量提高到歷史高位上做出

52、的減產(chǎn)。根據(jù)歐佩克和 IEA 數(shù)據(jù)，10 月沙特和俄羅斯較 5 月產(chǎn)量分別增加了 61.3 萬桶/日、44 萬桶/日。同時，OPEC 內(nèi)部之間由于宗教派系等原因依然矛盾重重，卡塔爾的退出不利于 OPEC 內(nèi)部團結。整體上看本次產(chǎn)油國聯(lián)盟達成的減產(chǎn)協(xié)議雖然減產(chǎn)規(guī)模同比減小，但也有效的緩解供應過剩局面，給最近兩個月大跌的油價打了一針強心劑，對油價止跌企穩(wěn)起到非常重要的作用，其未來執(zhí)行情況也是左右油價走勢的一個主因。</p>&

53、lt;p>　　美國對伊朗制裁：短期看制裁結果低于預期，長期看對油價形成強支撐</p><p>　　美國對伊朗石油出口的制裁于 11 月 5 正式生效，但給予中國、中國臺灣、印度、韓</p><p>　　國、日本、希臘、意大利和土耳其等 8 個國家和地區(qū) 180 天豁免期，允許這些國家繼續(xù)進口一定數(shù)量的伊朗原油。從制裁結果上看，低于之前聲稱的要講伊朗石油出口降至為零的預期，這也是導致油

54、價最近大幅回調(diào)的主因。但是長期看，美國將伊朗石油出口降至為零的終極目標沒變，只是下降的速度減緩時間加長。未來 180 天緩沖期結束之后，美國將對伊朗實施更嚴厲的制裁。伊朗石油的產(chǎn)量和出口量大幅減少對國際油價形成重要支撐。</p><p>　　美國產(chǎn)量：產(chǎn)量還將繼續(xù)增長，油價最大利空因素</p><p>　　據(jù)美國能源情報署（EIA）最新數(shù)據(jù)顯示，截止 11 月 30 日當周的美國原油日產(chǎn)量

55、連續(xù)四周保持在 1170 萬桶的紀錄高點，比去年同期高出 20.50%。同時美國首次成為石油凈出口國，凈出口量為 21.1 萬桶/日，其中原油出口超 320 萬桶/日，創(chuàng)最高周度紀錄。雖然今年下半年以來二疊紀盆地的管道運輸瓶頸限制了美國原油產(chǎn)量增速，但原油產(chǎn)量依然保持增長態(tài)勢。預計美國管道運輸瓶頸將在明年下半年解決，屆時產(chǎn)量將大幅提高。根據(jù)</p><p>　　EIA 預測，2018 年和 2019 年美國原油日

56、產(chǎn)量將分別增至 1090 萬桶和 1210 萬桶。美國產(chǎn)量的不斷增長是導致油價下跌的最主要因素。</p><p>　　二、2018 石化行業(yè)回顧：油價上漲，行業(yè)景氣度高</p><p>　　（一）整體看，2018 年石化行業(yè)處于景氣周期，估值處于歷史低位。</p><p>　　從營收和歸母凈利增速看，石化行業(yè)過去十年季度營收同比增速平均為 11.6%，季度歸母凈利同

57、比增速平均為 13.3%。2018 年前三季度營收同比增速平均為 18.6%，歸母凈利</p><p>　　平均為 92.5%。從營收和歸母凈利的增速上看，2018 年石化行業(yè)處于景氣周期。從趨勢上看，石化行業(yè)營收增速從 2015 年三季度開始觸底反轉，歸母凈利增速從 2016 年一季度開始觸底反轉，2018 年處于營收和凈利同步向上的階段。</p><p>　　圖 14：石化行業(yè)整體季度

58、營收與歸母凈利同比增速</p><p>　　營收同比，左軸， 歸母凈利同比，右軸， </p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b>

59、;</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b&g

60、t;</p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p

61、><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-100</b>&l

62、t;/p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-300</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從毛利率和凈利率看，石化行業(yè)過去 10 年平均毛利率為 21.2%，凈利率為 4.2%。2018 年前三季度石化行業(yè)平均毛利率為 19.1%，凈利率

63、為 3.8%。與過去十年的均值相比，未來石化行業(yè)整體的毛利率和凈利率仍然有一定的上行空間。</p><p>　　圖 15：石化行業(yè)整體季度凈利率與毛利率</p><p>　　毛利率(整體法)凈利率(整體法)</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b><

64、/p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></

65、p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從 ROA

66、 和 ROE 的角度看，石化行業(yè)過去 10 年平均 ROA 為 5.3%，ROE 為 9.5%。</p><p>　　2018 年前三季度的 ROA 和 ROE 分別為 3.4%和 5.9%。與過去十年的均值相比，2018 年的 ROA 和 ROE 仍然有一定向上的空間。從趨勢上看，過去 10 年的歷史高點為 2010 年，</p><p>　　ROA 和ROE 分別為 9%和 16%，低

67、點為 2016 年，ROA 和 ROE 分別為 1.8%和 2.2%。2018</p><p>　　年處于從 2016 年盈利底部反轉后的上升階段。</p><p>　　從歷史數(shù)據(jù)看，石化行業(yè)整體季度 ROA 和 ROE 與油價是比較好的線性關系，ROE 的油價彈性更大?？紤]到 2013 年成品油定價機制更加市場化，我們采用了 2013 年之后的數(shù)據(jù)進行了油價與ROA 和 ROE 的相關性

68、擬合。研究發(fā)現(xiàn)，石化行業(yè)整體 ROA 與油價的線性關系為 ROA= 0.055*油價-0.64；石化行業(yè)整體ROE 與油價的線性關系為ROE=0.13* 油價-3.6。此外，我們注意到 ROE 的斜率比 ROA 高，這說明 ROE 相對油價的彈性更大。</p><p>　　圖 16：石化行業(yè)整體歷史 ROA 與 ROE</p><p>　　ROAROE布油，美元/桶</p>

69、<p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><

70、;p><b>　　0</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p>&

71、lt;p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　20082009201020112012201320

72、142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 17：油價與石化行業(yè)整體歷史 ROA、ROE 是比較好的線性關系</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p>

73、;　　y = 0.134x - 3.6019</p><p>　　10R² = 0.9709</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p>　　y =

74、0.0552x - 0.6386</p><p>　　2R² = 0.9449</p><p><b>　　ROA ROE</b></p><p><b>　　線性(ROA)</b></p><p><b>　　線性(ROE)</b></p><

75、p><b>　　0</b></p><p>　　020406080100120</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　石化行業(yè)當前估值處于歷史低位。過去十年石化行業(yè)平均 PE 為 21 倍，平均 PB 為</p><p>　　1.9 倍，2018 年石化行業(yè)整體 PE 與 PB

76、均持續(xù)下行，全年平均 PE 為 25，PB 為 1.3 倍，</p><p>　　11 月份 PE 與PB 的平均值分別為 16 倍和 1.2 倍。因此，單從歷史估值角度看，石化行業(yè)當前具備配置價值。</p><p>　　圖 18：石化行業(yè)整體歷史 PE，PB</p><p>　　市盈率(歷史TTM_整體法)市凈率(整體法,最新)</p><p

77、><b>　　607</b></p><p><b>　　506</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　4</b></p><

78、;p><b>　　30</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　101</b></p><

79、;p><b>　　00</b></p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　?。ǘ┳有袠I(yè)看，煉化和化纖行業(yè)景氣度高，油服底部復蘇</p><p>　　石化子行業(yè)，我們

80、參考中信、申萬等分類，主要考察了 4 個大的子行業(yè)，分別是油氣開采、油服、煉化和化纖。</p><p>　　從上下游關系看，油服和油氣開采處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，煉化和化纖處于下游。為了研究在同一產(chǎn)業(yè)鏈上利潤分配的變化，我們對比了毛利率及ROA 占比的變化。從毛利率過去十年均值與 2018 年對比看，油氣開采行業(yè)占比略有下降，油服行業(yè)占比大幅下降，煉化行業(yè)有小幅提升，化纖行業(yè)大幅提升 50%。從 ROA 過去十年均值與

81、2018 年對比看，油氣開采行業(yè)占比中等幅度下降，油服行業(yè)占比大幅下降，煉化行業(yè)有小幅提升，化纖行業(yè)大幅提升 100%。由此我們判斷，過去 10 年發(fā)生了明顯的產(chǎn)業(yè)鏈上盈利的重新分配，盈利有向下游轉移的趨勢。</p><p>　　從石化子行業(yè)毛利率對比看，絕對值毛利率的大小關系一直是：油氣開采>煉化>化纖。油服的毛利率波動幅度很大，2015 年之后處于行業(yè)相對弱勢地位。因此傳統(tǒng)的強勢關系也是自上而下的

82、。從趨勢上看，上游的油氣開采的毛利率有下滑的趨勢，而中游的煉化和化纖有緩慢上漲的趨勢。</p><p>　　從石化子行業(yè) ROA 對比看，2015 年一季度以前，絕對值 ROA 的大致關系是：油氣開采>煉化>化纖。但是 2015 年之后，絕對值 ROA 關系發(fā)生了巨大反轉：化纖>煉化>油氣開采。油服的 ROA 波動幅度很大，2015 年之后處于行業(yè)相對弱勢地位。</p>&l

83、t;p>　　圖 19：石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及子行業(yè)毛利率、ROA 變化</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 20：石化子行業(yè)歷史毛利率對比</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><

84、;b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　2

85、0082009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 21：石化子行業(yè)歷史 ROA 對比</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　3</b></p

86、><p><b>　　1</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>　　20082009201020112012201

87、320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　油氣開采：</b></p><p>　　從營收和歸母凈利增速看，油氣開采行業(yè)過去十年季度營收同比增速平均為 12.6%， 季度歸母凈利同比增速平均為 5.2%。2018 年前三季度營收同比增速平均為 17.5%，歸母凈利同

88、比平均為 182%。從營收和歸母凈利的增速上看，2018 年油氣開采行業(yè)的營收和凈利同比增速都明顯高于歷史均值，由此判斷油氣開采處于景氣周期。從趨勢上看，油氣開采行業(yè)營收增速從 2015 年三季度開始觸底反轉，歸母凈利增速從 2016 年一季度開始觸底反轉，歸母凈利的拐點滯后營收增速的拐點約半年時間。2018 年處于營收和凈利同步向上的階段。</p><p>　　圖 22：石油開采行業(yè)整體季度營收與歸母凈利同比增

89、速</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b&g

90、t;</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　營收同比，左軸， 歸母凈利同比，右軸， </p>

91、;<p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p

92、><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-100</b></p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-300</b></p>

93、<p><b>　　-400</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從毛利率和凈利率看，油氣開采行業(yè)過去 10 年平均毛利率為 27.7%，凈利率為 6.2%。</p><p>　　2018 年前三季度石化行業(yè)平均毛利率為 22.5%，凈利率為 3.8%。與過去十年的均值相比，油氣開采行業(yè)整體的毛利率

94、和凈利率仍然有一定的上行空間。從趨勢上看，行業(yè)凈利率于</p><p>　　2016 年一季度觸底反轉，而行業(yè)毛利率于 2017 年二三季度才開始觸底反轉。</p><p>　　圖 23：石油開采行業(yè)整體季度凈利率與毛利率</p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b&

95、gt;</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b&

96、gt;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b&g

97、t;</p><p>　　毛利率(整體法)凈利率(整體法)</p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從ROA 和ROE 的角度看，油氣開采行業(yè)過去 10 年平均 ROA 為 1.3%，ROE

98、 為 2.3%。</p><p>　　2018 年前三季度的ROA 和 ROE 分別為 0.66%和 1.3%。與過去十年的均值相比，2018 年的 ROA 和 ROE 仍然有一定向上的空間。從趨勢上看，與布倫特油價走勢一致，行業(yè)的</p><p>　　ROA 和ROE 同步與油價在 2016 年一季度觸底反轉，到 2018 年三季度仍然處于向上修復的過程。</p><

99、p>　　圖 24：石油開采行業(yè)整體季度 ROA 與 ROE</p><p>　　ROAROE布油，美元/桶</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p>

100、<b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><

101、b>　　-2</b></p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　10

102、0</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0

103、</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從行業(yè)整體 PE、PB 看，油氣開采行業(yè)過去 10 年 PE 平均為 34.8 倍，PB 平均為 2.0 倍。2018 年PE 平均為 49.4 倍，PB 平均為 1.3 倍。從歷史趨勢上看，行業(yè)PE 在 2017 年一月份高點反轉后，當前處于向下的趨勢；行業(yè)PB 過去十年一直處于下降的趨勢，2015 年反

104、彈至 2 倍PB 左右，之后繼續(xù)下降，2018 年 PB 處于歷史最低位置。</p><p>　　圖 25：油氣開采行業(yè)整體歷史 PE，PB</p><p>　　油氣開采PE油氣開采PB</p><p><b>　　25010</b></p><p><b>　　2008</b></p&

105、gt;<p><b>　　1506</b></p><p><b>　　1004</b></p><p><b>　　502</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　2008200920102011

106、2012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從行業(yè)上市公司業(yè)績情況看，2018 年營收同比增速相比 2017 年普遍有所下滑，其中增速最快的是新潮能源；2018 年凈利同比增速各公司有增有減，其中增速最快的是洲際油氣。從PE 看，2018 年估值下降的是中國石油、藍焰控股、新奧股份，主要是盈利快速&l

107、t;/p><p>　　增長帶來的估值消化。從 PB 來看，2018 年估值下降的是中國石油、藍焰控股。從 ROA 角度看，2018 年絕對值最高的是藍焰控股（7.9%）、新奧股份（6.5%）、中國石油（3.1%）， 提升幅度最大的依次是中國石油（100%）、新奧股份（86%）、藍焰控股（12%）。從</p><p>　　ROE 來看，2018 年絕對值最高的是藍焰控股（18.8%）、新奧股份（

108、18.7%）、中國石油</p><p>　?。?.5%）。綜合公司的收益質(zhì)量和盈利增速來看， 2018 年表現(xiàn)較好的是藍焰控股、中國石油和新奧股份。</p><p>　　表 1：2018 年油氣開采子行業(yè)營收凈利同比、PE、PB、ROA、ROE</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　油服：</b

109、></p><p>　　從營收和歸母凈利增速看，油服行業(yè)過去十年季度營收同比增速平均為 4.8%，季度歸母凈利同比增速平均為-171%。2018 年前三季度營收同比增速平均為 12.9%，歸母凈利同比平均為 212%。從營收和歸母凈利的增速上看，2018 年油服子行業(yè)的營收和凈利同比增速都明顯高于歷史均值。與油氣開采行業(yè)相比，油服行業(yè)的營收拐點早一個季度，歸母凈利拐點晚一個季度。2018 年油服行業(yè)處于營收

110、和凈利同步向上的階段，營收增速明顯放緩，凈利增速三季度也開始放緩。</p><p>　　圖 26：油服行業(yè)整體季度營收與歸母凈利同比增速</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p&g

111、t;<p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p

112、><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　營收同比，左軸， 歸母凈利同比，右軸，</p><p>　　2008200920102011201220132014201

113、5201620172018</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><

114、;b>　　0</b></p><p><b>　　-100</b></p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-300</b></p><p><b>　　-400</b></p><p

115、><b>　　-500</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從毛利率和凈利率看，油服行業(yè)過去 10 年平均毛利率為 16%，凈利率為 4.9%。2018</p><p>　　年前三季度油服行業(yè)平均毛利率為 8%，凈利率為 0.9%。與過去十年的均值相比，油服行業(yè)整體的毛利率和凈利率仍上行空間仍然很大。從趨

116、勢上看，行業(yè)毛利率拐點出現(xiàn)在 2016 年三季度，凈利率拐點出現(xiàn)在 2016 年二季度，之后二者同步向上，2018 年增速都開始放緩。到 2018 年三季度，毛利率略有下滑，凈利率下滑稍大一些。</p><p>　　圖 27：油服行業(yè)整體季度凈利率與毛利率</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30&l

117、t;/b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20&

118、lt;/b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　毛利率(整體法)凈利率(整體法)</p><p>　　20082009201

119、020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從 ROA 和 ROE 的角度看，油氣開采子行業(yè)過去 10 年平均 ROA 為 0.74%，ROE 為</p><p>　　%。2018 年前三季度的ROA 和ROE 分別為 0.14%和 0.39%。與過去十年的均值相比

120、，</p><p>　　2018 年的ROA 和ROE 向上修復的空間很大。從趨勢上看，與布倫特油價走勢基本一致， 行業(yè)的 ROA 和 ROE 在 2016 年二季度觸底反轉，比油價觸底晚了一個季度。到 2018 年仍然處于向上修復的過程，但三季度略有下滑。從歷史數(shù)據(jù)看，ROA 和 ROE 具有一定的季節(jié)性，一些年份（2008Q4，2009Q4，2016Q4，2017Q4）的四季度都是低點。</p>

121、<p>　　圖 28：油服行業(yè)整體季度 ROA 與 ROE</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p>&

122、lt;p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p>&l

123、t;p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-12</b></p><p>　　ROAROE布油，美元/桶(右軸)</p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p><

124、b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p>&

125、lt;b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從行業(yè)整體PE、PB 看，油服行業(yè)過去 10 年 PE 平均為 30.2 倍，PB 平均為 3.1 倍。<

126、;/p><p>　　2018 年PE 平均為 59.1 倍，PB 平均為 1.8 倍。從歷史趨勢上看，行業(yè)PE 過去 10 年大多</p><p>　　數(shù)時間在 20 倍左右區(qū)間，2016 年 10 月之后 PE 向上，到 2018 年 9 月見頂回落，當前處</p><p>　　于下降趨勢。行業(yè)PB 在 2015 年 6 后見頂后，當前處于下降趨勢。</p>

127、;<p>　　圖 29：油服行業(yè)整體歷史 PE，PB</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p&g

128、t;<p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　油服PE油服PB</b>&l

129、t;/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p

130、><p><b>　　0</b></p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從上市公司業(yè)績情況看，2018 年營收同比增速最快的分別是通源石油（89%），貝肯能源（56%），杰

131、瑞股份（41%）；凈利同比增速最快的是中海油服（1036%），杰瑞股份（677%），通源石油（214%）。從 PE 看，2018 年盈利快速增長普遍帶來高估值消化。從PB 來看，2018 年估值變化不大或者略有下降。從 ROA 來看，2018 年絕對值最高的是迪森股份（7%）、杰瑞股份（4.7%）、中曼石油（4.5%），提升幅度最大的依次是中海油服（600%）、杰瑞股份（571%）、通源石油（86%）。從 ROE 來看，2018 年絕對

132、值最高的是迪森股份（17%）、*ST 油服（11.9%）、中曼石油（13.6%），提升幅度最大的是中海油服（1800%）、杰瑞股份（611%）、通源石油（161%）。綜合公司的收益質(zhì)量和盈利增速來看， 2018 年表現(xiàn)較好的是迪森股份、中曼石油、杰瑞股份、通源石油。表 2 ：2018 年油服行業(yè)營收凈利同比、PE、PB、ROA、ROE</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p&g

133、t;<b>　　煉化：</b></p><p>　　從營收和歸母凈利增速看，煉化行業(yè)過去十年營收同比增速平均為 11.1%，歸母凈利同比增速平均為 67.6%。2018 年前三季度營收同比增速平均為 19.1%，歸母凈利同比平均為 57.1%。從營收和歸母凈利的增速上看，2018 年煉化行業(yè)的營收明顯高于歷史均值，而凈利增速低于歷史均值。從趨勢上看，最近的營收同比增速底部向上拐點是 2015

134、 年三季</p><p>　　度，歸母凈利同比增速的底部向上拐點是 2014 年四季度，我們推測歸母凈利提前出現(xiàn)拐點主要是受 2014 年三季度油價急速下跌造成的庫存損失影響。2018 年處于營收和凈利同步向上的階段，但三季度凈利增速有一定下滑。</p><p>　　圖 30：煉化行業(yè)整體季度營收與歸母凈利同比增速</p><p><b>　　120<

135、;/b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20&l

136、t;/b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p>　　營收同比，左軸，

137、 歸母凈利同比，右軸， </p><p>　　20082009201020112012201320142015201620172018</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p

138、><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-100</b>&l

139、t;/p><p><b>　　-200</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從毛利率和凈利率看，煉化行業(yè)過去 10 年平均毛利率為 17.4%，凈利率為 2.9%。2018 年前三季度石化行業(yè)平均毛利率為 18%，凈利率為 3.8%。與過去十年的均值相比，煉化行業(yè)整體的毛利率處于均值附近，而凈利率明顯高于均值。從趨