證 券行業(yè)2019年投資策略證 券板塊估值修復(fù)，行業(yè)方興未艾

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖 目 錄</b></p><p>　　圖 1:截至 2018 年 11 月月度日均股基成交額（左軸，億元）及同比（右軸）5</p><p>　　圖 2:兩融余額（左軸，億元）及其占 A 股流通市值（右軸）5</p><p&g

2、t;　　圖 3:2018 年月度首發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）5</p><p>　　圖 4:2018 年月度增發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）5</p><p>　　圖 5:債券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸）6</p><p>　　圖 6:信用債發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)6</p><p>　

3、　圖 7:月度企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模 (億元)6</p><p>　　圖 8:資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)6</p><p>　　圖 9:券商行業(yè)定向資管（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）7</p><p>　　圖 10:券商行業(yè)集合資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比（右軸）7</p><p>　　圖 11:券商行業(yè)專

4、項(xiàng)資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比（右軸）7</p><p>　　圖 12:券商行業(yè)資管總規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）7</p><p>　　圖 13:截至 2018/12/7 市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A 股比例（右軸）7</p><p>　　圖 14:截至 2018/12/7 市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A 股比例（右軸）7</p>&l

5、t;p>　　圖 15:截至 2018/12/15 非銀金融板塊累計(jì)下跌 20.12%8</p><p>　　圖 16:截至 2018/12/15 上市券商 PB（單位：倍）8</p><p>　　圖 17:截至 2018/12/15 上市券商 PE（單位：倍）8</p><p>　　圖 18:近 5 年申萬(wàn)證券（III）市盈率(TTM)(單位：倍)9&

6、lt;/p><p>　　圖 19:近五年申萬(wàn)證券（III）市凈率（單位：倍）9</p><p>　　圖 20:截至 2018/12/15 上市券商累計(jì)漲跌幅9</p><p>　　圖 21:證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率10</p><p>　　圖 22:周新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人）10</p><p>　　圖 23:私募

7、基金管理人登記月度趨勢(shì)11</p><p>　　圖 24:當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容11</p><p>　　圖 25:近年中國(guó)企業(yè)赴海外上市數(shù)量（左軸）及首發(fā)募資規(guī)模（右軸，億美元）12</p><p><b>　　表 目 錄</b></p><p>　　表 1：截至 2018/12/15 證券公司境外并購(gòu)數(shù)量

8、及涉及交易金額13</p><p>　　表 2：截至 2018/12/15 行業(yè)并購(gòu)數(shù)量及涉及金額13</p><p>　　表 3：上市券商 IPO 排隊(duì)數(shù)量（此處只列舉前 20 家）14</p><p>　　表 4：2019 年行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)（單位：億元）17</p><p>　　表 5：2019 年行業(yè)盈利預(yù)測(cè) 單位：（億

9、元） 17</p><p>　　1. 2018 年市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及券商板塊表現(xiàn)回顧</p><p>　　1.1 2018 年市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境回顧</p><p>　　截至 2018 年 11 月末，A 股日均累計(jì)成交金額 4186 億元，較去年同期下降</p><p>　　16.84%；A 股兩融余額 7701 億元，較去年同期下降 25.15%

10、。</p><p>　　圖 1:截至 2018 年 11 月月度日均股基成交額（左軸，億元）及同比（右軸）</p><p>　　圖 2:兩融余額（左軸，億元）及其占 A 股流通市值（右軸）</p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　18000</b></p&g

11、t;<p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000<

12、/b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1

13、400%</b></p><p><b>　　1200%</b></p><p><b>　　1000%</b></p><p><b>　　800%</b></p><p><b>　　600%</b></p><p>

14、;<b>　　400%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-200%</b></p><p><b>　　120002%</b></p&

15、gt;<p><b>　　100002%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　80002%</b></p><p><b>　　60002%</b></p><p><b>　　400

16、02%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　20002%</b></p><p><b>　　02%</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p>&

17、lt;p>　　2018 年前 11 個(gè)月累計(jì)首發(fā) 96 家，同比下降 76.81%；累計(jì)首發(fā)募資規(guī)模 1330 億元，同比下降 37.77%；平均每家 IPO 募資 13.86 億元；前 11 個(gè)月累計(jì)增發(fā)家數(shù) 243 家，同比下降 48.52%；累計(jì)增發(fā)募資規(guī)模 6809 億元，較去年同期下降</p><p><b>　　39.32%。</b></p><p>

18、;　　圖 3:2018 年月度首發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）</p><p>　　圖 4:2018 年月度增發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）</p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</

19、b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100

20、</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　604000</b></p><p><b>　　503500</b></p><p><

21、b>　　3000</b></p><p><b>　　402500</b></p><p><b>　　302000</b></p><p><b>　　201500</b></p><p><b>　　1000</b></p

22、><p><b>　　10500</b></p><p><b>　　00</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b>

23、</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b>

24、</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　2018 年前 11 個(gè)

25、月債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模（不含同業(yè)存單）20.56 萬(wàn)億元，同比上漲</p><p>　　6.38%。其中信用債累計(jì)發(fā)行規(guī)模（不含地方政府債）9.93 萬(wàn)億元，同比上漲</p><p>　　22.54%；其中公司債累計(jì)發(fā)行規(guī)模 1.47 萬(wàn)億元，較上年同期同比下降 41.33%； 企業(yè)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模 1887.88 億元，同比下降 45.61%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模</p>&

26、lt;p>　　1.54 萬(wàn)億元，同比上漲 31.46%。</p><p>　　圖 5:債券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸）圖 6:信用債發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)</p><p><b>　　35000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p&

27、gt;<b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b><

28、/p><p><b>　　0</b></p><p>　　債券發(fā)行規(guī)模（不含同業(yè)存單） 同比增速</p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　100%</b>

29、;</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　-100%</b></p><p><b>　　16000

30、</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p>&l

31、t;b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　120%</b></p><

32、p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

33、<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p><b>　　-80%</b>&l

34、t;/p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　圖 7:月度企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模 (億元)圖 8:資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速</p><p><b>　　(右軸)</b></p><p><b>　　6000</b><

35、/p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000<

36、/b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2

37、000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b&

38、gt;　　900%</b></p><p><b>　　800%</b></p><p><b>　　700%</b></p><p><b>　　600%</b></p><p><b>　　500%</b></p><p

39、><b>　　400%</b></p><p><b>　　300%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　0%</b></p>

40、;<p><b>　　-100%</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018 年三季末，券商集合、定向、專項(xiàng)資管規(guī)模分別較年初下降 8.79%、</p><p>　　17.66%、51.13%；較去年同期來(lái)看，集合、定向資管規(guī)模分別同比下降 12.

41、09%、</p><p>　　19.52%。專項(xiàng)資管規(guī)模的基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑在去年年底有所變化，故不進(jìn)行同比比較。</p><p>　　圖 9:券商行業(yè)定向資管（左軸，億元）及環(huán)比增速</p><p><b>　?。ㄓ逸S）</b></p><p>　　圖 10:券商行業(yè)集合資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比</p>

42、<p><b>　?。ㄓ逸S）</b></p><p>　　180000定向資管規(guī)模 規(guī)模環(huán)比增速</p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b

43、></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b&

44、gt;　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>&

45、lt;b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　25000集合資管規(guī)模 規(guī)模環(huán)比增速</p><p>

46、;<b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p>

47、<p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></

48、p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　圖 11:券商行業(yè)專項(xiàng)資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比</p><p><b>　　（

49、右軸）</b></p><p>　　圖 12:券商行業(yè)資管總規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><

50、p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p>

51、<p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b><

52、;/p><p><b>　　-80%</b></p><p><b>　　-100%</b></p><p>　　200000券商資管總規(guī)模 環(huán)比</p><p><b>　　180000</b></p><p><b>　　160000<

53、;/b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p>&

54、lt;b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20%</b></p>&

55、lt;p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p>

56、<p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018/12/7 市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù) 6374.42（億股），占 A 股總股本的 9.94%；市場(chǎng)質(zhì)押市值 4.55 萬(wàn)億元。</p><p>　　圖 13:截至 2018/12/7 市場(chǎng)

57、質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A</p><p><b>　　股比例（右軸）</b></p><p>　　圖 14:截至 2018/12/7 市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A</p><p><b>　　股比例（右軸）</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券&

58、lt;/p><p>　　天風(fēng)證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)浙商證券中信建投西部證券太平洋國(guó)信證券華安證券財(cái)通證券山西證券東興證券華泰證券中信證券華西證券國(guó)海證券廣發(fā)證券東方證券國(guó)金證券長(zhǎng)江證券</p><p><b>　　方正證券西南證券</b></p><p><b>　　興業(yè)證券</b></p><p>　　

59、國(guó)元證券海通證券光大證券</p><p>　　圖 18:近 5 年申萬(wàn)證券（III）市盈率(TTM)(單位：倍)圖 19:近五年申萬(wàn)證券（III）市凈率（單位：倍）</p><p><b>　　606</b></p><p><b>　　505</b></p><p><b>　　4

60、04</b></p><p><b>　　303</b></p><p><b>　　202</b></p><p><b>　　101</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201

61、3-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04</p><p><b>　　0</b></p><p>　　2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04</p><p>　　資料來(lái)源

62、：WIND, 渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018/12/15，除天風(fēng)證券（+130.23%）、南京證券（+66.85%）、中信建投</p><p>　?。?34.35%）、（+10.78%）這四家次新股累計(jì)大幅正增長(zhǎng)以外，只有華泰證券累計(jì)正增長(zhǎng)+0.24%。累計(jì)跌幅最小的三家上市券商分別是中信證券、國(guó)泰君安以及國(guó)海證券，分別累計(jì)下跌 4.56%、9

63、.83%、14.83%。跌幅最大的三家</p><p>　　上市券商分別為財(cái)通證券、浙商證券以及錦龍股份，分別累計(jì)下跌 57.63%、</p><p>　　51.30%、42.55%。</p><p>　　圖 20:截至 2018/12/15 上市券商累計(jì)漲跌幅</p><p><b>　　150%</b></p&

64、gt;<p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　-100%</b>

65、;</p><p>　　資料來(lái)源：WIND,渤海證券</p><p>　　2.2019 年證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)</p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下降，降幅縮窄</p><p>　　截至 2018Q3，行業(yè)平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率為 0.0326%，較年初下降 7.25%。 我</p><p>　　們預(yù)計(jì) 2019 年整個(gè)行

66、業(yè)傭金率還會(huì)有小幅下跌（預(yù)測(cè)值為 0.0309%），但降幅會(huì)逐漸縮小。2018Q3 傭金率較年初下降 7.25%，我們預(yù)計(jì)傭金率在 2019 年末較 2018 年末降幅將在 5%左右。傭金率持續(xù)下降且降幅收窄的原因有二：一）前</p><p>　　期（2014-2015 年中期左右）市場(chǎng)日均成交額過(guò)億，券商逐步開始創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型， 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為了獲客壓低傭金率，以量補(bǔ)價(jià)，因此個(gè)別券商傭金率低至萬(wàn)分之

67、二，一下子拉低整個(gè)行業(yè)的平均傭金率。但當(dāng)時(shí)部分地方型券商在當(dāng)?shù)匾恍┤木€城市具有地域優(yōu)勢(shì)，地方型券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率依舊保持在較高的水平（萬(wàn) 5-萬(wàn) 8）。伴隨互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)不斷傳播，低經(jīng)紀(jì)傭金率的不斷傳播，當(dāng)前地方券商在三四線城市的傭金率也在不斷下降，將繼續(xù)拉低整個(gè)行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率。二）根據(jù)當(dāng)前 4300 億左右日均股基成交額的條件下，我們根據(jù)上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)收入+交易單元席位租賃收入-代理買賣證券業(yè)務(wù)支出

68、-交易單元席位租賃支出）計(jì)算得出保底傭金率為 0.0241%。但當(dāng)前市場(chǎng)成交量小、新增客戶數(shù)量少，再度壓低傭金率將無(wú)法覆蓋成本；另外監(jiān)管層去年就叫停傭金戰(zhàn)，很多券商也都傾向于提供具有附加值的服務(wù)來(lái)代替壓低傭金的做法。結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)平均傭金率在 2019 年將會(huì)持續(xù)下降，但降幅將會(huì)縮窄。</p><p>　　圖 21:證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率圖 22:周新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人）</p&g

69、t;<p><b>　　0.09</b></p><p><b>　　0.08</b></p><p><b>　　0.07</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.05</b&g

70、t;</p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　0.03</b></p><p><b>　　0.02</b></p><p><b>　　0.01</b></p><p>　　0.08150.07

71、950.0805</p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　

72、　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>

73、　　0</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018Q3</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，公司公告，渤海證券資料來(lái)源：WIND, 渤海證券</p><p>　　私募基金逐步規(guī)范，PB 跑馬圈地

74、成為收入增長(zhǎng)源</p><p>　　雖然當(dāng)前 PB 業(yè)務(wù)內(nèi)容依舊相對(duì)單一，但伴隨未來(lái)市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，私募機(jī)構(gòu)對(duì)券商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資融券、研究服務(wù)、估值核算能力、對(duì)接多層次資本市場(chǎng)的能力需求將不斷上漲，PB 業(yè)務(wù)會(huì)成為券商轉(zhuǎn)型的另一突破口。截至 2018</p><p>　　年 11 月末，中基協(xié)已登記私募基金管理人 24418 家，已備案私募基金 75220 只， 管理基金規(guī)模 12.

75、79 萬(wàn)億元，管理規(guī)模較年初（11.10 萬(wàn)億元）上漲 15.23%。</p><p>　　圖 23:私募基金管理人登記月度趨勢(shì)</p><p>　　資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，渤海證券</p><p>　　當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容還較為簡(jiǎn)單，但未來(lái)伴隨市場(chǎng)不斷完善，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)</p><p>　　PB 業(yè)務(wù)的需求會(huì)越來(lái)越旺盛，尤其是資金支持上

76、，現(xiàn)在很多券商都開展私募比賽，選出好的私募產(chǎn)品并為其通過(guò) FOF 支持、產(chǎn)品代銷、銀行資金引薦、散戶機(jī)構(gòu)化等等募資手段提供資金支持。</p><p>　　圖 24:當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容</p><p><b>　　資料來(lái)源：渤海證券</b></p><p>　　以高盛為例，高盛在 2011 年從養(yǎng)老基金、高凈值個(gè)人以及機(jī)構(gòu)投資者處共募集

77、</p><p>　　了 6 億美元資金，準(zhǔn)備創(chuàng)立一只基金，并用這個(gè)基金向 8-10 個(gè)初創(chuàng)對(duì)沖基金提供資金進(jìn)行孵化。每只初創(chuàng)基金將從高盛的基金中得到 7500 萬(wàn)-1.5 億美元的資金支持。高盛預(yù)期將通過(guò)收取母基金的管理費(fèi)用獲利，并且其支持的對(duì)沖基金也會(huì)接受高盛其他部門的業(yè)務(wù)，比如主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，給公司帶來(lái)交易手續(xù)收入及息差收入。一般情況下，對(duì)沖基金管理人的收入是其投資者的申購(gòu)費(fèi)（2%）以及其產(chǎn)品投資收益的 20%

78、，提供資金孵化對(duì)沖基金的投資者將從這兩筆收入中提出15%-20%作為孵化報(bào)酬。（資料來(lái)源：華爾街日?qǐng)?bào)）</p><p>　　金融市場(chǎng)對(duì)外開放短期對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)影響較小， 長(zhǎng)期看外資進(jìn)入對(duì)中資券商投行業(yè)務(wù)造成壓力</p><p>　　截至目前，瑞銀成為首家外資控股券商之后，摩根大通與野村證券建立持股 51% 證券公司的申請(qǐng)均已獲得證監(jiān)會(huì)反饋意見。當(dāng)前國(guó)內(nèi)多數(shù)合資券商業(yè)務(wù)牌照較為單一，比如中德

79、證券（山西證券子公司）、東方花旗等合資券商只能專注投行業(yè)務(wù)， 而逐步放開合資券商業(yè)務(wù)范圍之后，將允許新設(shè)合資證券公司根據(jù)自身情況原則上申請(qǐng) 4 項(xiàng)業(yè)務(wù)，1 年后可以申請(qǐng)?jiān)黾訕I(yè)務(wù)。</p><p>　　伴隨外資券商逐步進(jìn)入，我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)中資券商的影響主要集中在投行業(yè)務(wù)上。外資銀行在投行業(yè)務(wù)，尤其是海外資本市場(chǎng)上融資上具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)我國(guó)內(nèi)資證券公司的投行業(yè)務(wù)形成競(jìng)爭(zhēng)壓力。</p><p>　　

80、圖 25:近年中國(guó)企業(yè)赴海外上市數(shù)量（左軸）及首發(fā)募資規(guī)模（右軸，億美元）</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p&

81、gt;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　106</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　083</b><

82、/p><p><b>　　112.23</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　1112</b></p><p><b>　　19</b></p><p><b>　　1.30</

83、b></p><p><b>　　27</b></p><p><b>　　3.95</b></p><p><b>　　38</b></p><p><b>　　1.79</b></p><p><b>　　120

84、</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2

85、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201320142015201620172018/12/15</p><p>　　家數(shù)首發(fā)募資規(guī)模(單位：億美元）</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券 注：2014 年首發(fā)募資規(guī)模大幅上漲主要是由于阿里巴巴在美股

86、上市</p><p>　　截至 2018/12/15 赴海外上市的中資企業(yè)數(shù)量較上一年全年同比上漲 40.74%，首發(fā)募資規(guī)模較上一年全年同比上漲 140.91%；中資企業(yè)赴海外上市數(shù)量大增。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 12 月 15 日在海外上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為 38 家，</p><p>　　較 2017 年全年同比上漲 40.74%；首發(fā)募資規(guī)模 81.79 億美元（按照$

87、1=￥6.905 的匯率計(jì)算，約為 564.76 億人民幣），較去年全年同比上漲 140.91%。按照海外上市券商公布的招股說(shuō)明書來(lái)看，平均每家募資規(guī)模 2.15 億美元（按照上述匯率計(jì)算約為 14.85 億元人民幣），發(fā)行費(fèi)率在 0.97%左右（2018 年海外上市企業(yè)招股說(shuō)明書披露的發(fā)行費(fèi)用總和/其首發(fā)募資規(guī)模之和）。同期 A 股IPO 家數(shù) 416 家， 募資規(guī)模 2145 億元人民幣，平均每家募資規(guī)模 5.16 億元。</

88、p><p>　　外資券商熟悉海外市場(chǎng)環(huán)境，在中資企業(yè)海外收購(gòu)上具備優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于轉(zhuǎn)型階段，或通過(guò)收購(gòu)海外企業(yè)來(lái)完成轉(zhuǎn)型或產(chǎn)業(yè)升級(jí)，外資券商</p><p>　　深耕海外市場(chǎng)多年，具備豐富的海外資源，能夠幫助我國(guó)企業(yè)完成海外并購(gòu)。中資券商在投行業(yè)務(wù)上將面臨來(lái)自外資券商的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力。</p><p>　　表 1：截至 2018/12/15 證券公司境外并

89、購(gòu)數(shù)量及涉及交易金額</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券</p><p>　　注：此處跨境并購(gòu)的交易數(shù)量、交易金額以及市場(chǎng)份額是合并出境并購(gòu)+入境并購(gòu)+境外并購(gòu)的數(shù)量按照萬(wàn)得的定義：1）境內(nèi)并購(gòu)：交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司；2）出境并購(gòu)：交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的為境外公司；3）入境并購(gòu)：交易買方為境外公司，標(biāo)的為境內(nèi)公司；4）境外并購(gòu)：交易買方及標(biāo)的放均為境外公司</

90、p><p>　　表 2：截至 2018/12/15 行業(yè)并購(gòu)數(shù)量及涉及金額</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券</p><p>　　按照萬(wàn)得的定義：1）境內(nèi)并購(gòu)：交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司；2）出境并購(gòu)：交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的為境外公司；3）入境并購(gòu)：交易買方為境外公司，標(biāo)的為境內(nèi)公司；4）境外并購(gòu)：交易買方及標(biāo)的放均為境外公司</p>

91、<p>　　除了股權(quán)承銷業(yè)務(wù)以及并購(gòu)業(yè)務(wù)之外，在債券發(fā)行承銷方面，外資券商也具備優(yōu)勢(shì)。結(jié)合日本開放資本市場(chǎng)的進(jìn)程來(lái)看，外資證券公司進(jìn)入日本資本市場(chǎng)之后， 武士債券和歐洲債券開始大規(guī)模發(fā)行，歐洲日元債券于 1984 年開放之后大批日</p><p>　　本國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇在歐洲離岸市場(chǎng)發(fā)行債券，債券境外融資成本低于日本境內(nèi)融資成本、債券境外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于境內(nèi)市場(chǎng)、債券境外發(fā)行流程速度要快于境內(nèi)市場(chǎng)等等，種種便利

92、、優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致日本企業(yè)選擇在境外發(fā)行債券，進(jìn)而導(dǎo)致日本本土證券公司為了給其境內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓低債券承銷費(fèi)率，對(duì)日本境內(nèi)的證券公司債券業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)。但這也從一定程度上促進(jìn)了日本債券市場(chǎng)的發(fā)展以及日本證券公司投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。</p><p>　　注冊(cè)制試點(diǎn)對(duì)券商定價(jià)能力、銷售能力提出高要求，利好大券商</p><p>　　注冊(cè)制試點(diǎn)，對(duì)券商的定價(jià)能力、銷售能力提出要求。我國(guó)之前實(shí)行

93、核準(zhǔn)制，發(fā)行價(jià)格需要得到證監(jiān)會(huì)審批，從某種意義上來(lái)說(shuō)企業(yè)上市的發(fā)行價(jià)格有監(jiān)管背書。</p><p>　　注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)的發(fā)行價(jià)格不再核準(zhǔn)，發(fā)行價(jià)格完全取決于證券公司基于對(duì)市場(chǎng)的理解能力上的定價(jià)能力以及銷售能力。注冊(cè)制的實(shí)施將對(duì)國(guó)內(nèi)券商投行的定價(jià)能力以及承銷能力提出考驗(yàn)。因此我們認(rèn)為在注冊(cè)制試點(diǎn)的初期，國(guó)內(nèi)投行 IPO 承銷規(guī)模集中度將進(jìn)一步提升。</p><p>　　表 3：上市

94、券商 IPO 排隊(duì)數(shù)量（此處只列舉前 20 家）</p><p>　　上市券商IPO 排隊(duì)數(shù)量上市券商IPO 排隊(duì)數(shù)量</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券</p><p>　　注：此處 IPO 排隊(duì)數(shù)量包括已受理+已反饋+已預(yù)披露更新</p><p>　　資管新規(guī)給券商集合資管、旗下公募基金帶來(lái)新機(jī)</p>

95、<p>　　遇，利好主動(dòng)管理能力強(qiáng)的券商</p><p>　　伴隨中信銀行宣布成立理財(cái)子公司，上市股份制銀行都成立了理財(cái)子公司，但理財(cái)子公司的發(fā)展需要較長(zhǎng)時(shí)間，這就導(dǎo)致一部分客戶在當(dāng)前這個(gè)窗口期從銀行的理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)至權(quán)益類產(chǎn)品，比如券商的公募產(chǎn)品以及集合理財(cái)產(chǎn)品，因此擴(kuò)大券商受托資產(chǎn)管理規(guī)模，進(jìn)而利好券商的營(yíng)收。在各類資管機(jī)構(gòu)當(dāng)中，銀行理財(cái)一</p><p>　　直在規(guī)模上遙遙領(lǐng)先

96、于其他機(jī)構(gòu)。銀行理財(cái)以長(zhǎng)期積累的儲(chǔ)蓄客戶作為基礎(chǔ)，外加有承諾的保本理財(cái)，滿足了客戶的需求。但資管新規(guī)限制銀行保本理財(cái)產(chǎn)品以及打破剛性兌付，銀行保本理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)不再存在，而券商集合資管產(chǎn)品門檻對(duì)于一部分原先銀行保本理財(cái)產(chǎn)品的投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)入門檻較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求相對(duì)較高。反而是擁有公募基金牌照的券商在面對(duì)這一部分低風(fēng)險(xiǎn)投資者，能夠滿足這部分投資者的需求，因此看好持有公募基金牌照的券商公募資管受托規(guī)模的擴(kuò)大。</p><

97、;p>　　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)雖可以成為券商穩(wěn)定利息收入，但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)將逐步壓低融資利率，息差逐步縮窄， 有利于融資成本低、風(fēng)控能力強(qiáng)的券商</p><p>　　前期中小企業(yè)融資需求導(dǎo)致券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模大幅上漲，但今年市場(chǎng)大幅下跌，質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻出現(xiàn)，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)進(jìn)而侵蝕凈資產(chǎn)質(zhì)量，部分上市券商也遇到了跌破每股凈資產(chǎn)的情況，券商針對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一

98、定負(fù)面影響，但由于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)基數(shù)大， 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)大券商營(yíng)收負(fù)面影響要小于小券商。此外大券商融資渠道多， 成本低于其他券商，因此在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)上，大券商可以憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)獲得穩(wěn)定的利息收入。</p><p>　　2019 年券商行業(yè)盈利預(yù)測(cè)</p><p>　　券商行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)</p><p><b>　?。ㄒ唬┙?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)</b&g

99、t;</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2019 年月度平均流通市值 52.50 萬(wàn)億元的中性假設(shè)下，A 股日均股基成交額約為 5240 億元，同比增長(zhǎng) 24.60%。</p><p><b>　　（二）投行業(yè)務(wù)</b></p><p>　　股權(quán)承銷業(yè)務(wù)：中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì) 2019 年 IPO 承銷規(guī)模 1583 億元。根據(jù)報(bào)道顯示上交所表示 2

100、019 年上半年科創(chuàng)板見成效。我們認(rèn)為 2019 年科創(chuàng)板注冊(cè)制將分流創(chuàng)業(yè)板和中小板的IPO 排隊(duì)企業(yè)。結(jié)合2018 年IPO 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2019 年主板上市 58 家，募資規(guī)模 638 億元。創(chuàng)業(yè)板+科創(chuàng)板+中小板上市企業(yè) 90 家， 募資規(guī)模 945 億元，合計(jì) IPO 承銷規(guī)模 1583 億元。</p><p>　　監(jiān)管層開放小額并購(gòu)快速通道、調(diào)整信息披露準(zhǔn)則等等，種種政策利好并購(gòu)重組。我們預(yù)計(jì)再融資規(guī)

101、模 2019 年也將上漲，再融資規(guī)模在 9235 億元左右，較今年同比上漲 33.34%。</p><p>　　債券承銷業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2019 年債券承銷規(guī)模 5.49 萬(wàn)億元，較 2018 年同比上漲 5%左右。</p><p><b>　?。ㄈ┵Y管業(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì)2019 年券商行業(yè)定向資管的規(guī)模降幅約為20%

102、，降至 8.06 萬(wàn)億元；財(cái)富管理市場(chǎng)空間大，券商搶奪集合資管業(yè)務(wù)，2019 年集合資管規(guī)模有望同比上漲15%達(dá)到2.45 萬(wàn)億元左右；預(yù)計(jì)專項(xiàng)資管規(guī)模同比上漲10%至49 億元左右。綜上，我們預(yù)計(jì) 2019 年券商行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模為 11.14 萬(wàn)億元左右，同比降幅約為 12.22%。</p><p><b>　　（四）自營(yíng)業(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì)

103、 2019 年行業(yè)自營(yíng)規(guī)模、投資收益率將與 2018 年基本持平。</p><p><b>　　（五）信用業(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2019 年兩融余額較 2018 年有小幅上升，預(yù)計(jì) 2019 年月均兩融余額約</p><p>　　為 9598 億元。根據(jù) 2018 年的行業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)平均融資利率為 8.42%。券商融資成本

104、平均 4.85%，凈息差 3.57%。我們認(rèn)為 2019 年融資業(yè)務(wù)的凈息差將持平維持在 3.57%左右或小幅下跌。</p><p>　　2018 年 3、4 月份以來(lái)券商逐步放緩股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)費(fèi)率依舊在 6.5%左右，融資成本 4.85%左右，凈息差 1.65%左右。我們認(rèn)為</p><p>　　2019 年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)費(fèi)率將繼續(xù)保持當(dāng)前水平或有微幅下降。表 4：

105、2019 年行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)（單位：億元）</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券</p><p><b>　　券商行業(yè)盈利預(yù)測(cè)</b></p><p>　　中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2019 年行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2420 億元，同比增長(zhǎng) 1.73%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 678 億元，同比增長(zhǎng) 9.56%。</p><p>

106、;　　資料來(lái)源：WIND，渤海證券</p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　從 2019 年券商行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看：</p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將持續(xù)小幅下行，需要依靠財(cái)富管理完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理的客戶傭金率都相對(duì)較高，對(duì)券商全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)服務(wù)要求較高，財(cái)富管理業(yè)務(wù)提升券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，看好財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

107、型發(fā)展的券商；</p><p>　　證券承銷凈收入 2018 前三季度 CR5（證券承銷業(yè)務(wù)凈收入前五名券商的收入之和/整個(gè)行業(yè)承銷業(yè)務(wù)凈收入）為 46.61%，股債承銷規(guī)模 CR5 為 43.95%， 我們認(rèn)為 2019 年股債承銷業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高的市占率，此外并購(gòu)重組逐步放開， 利好投行業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的券商；</p><p>　　監(jiān)管層表示衍生品業(yè)務(wù)要成熟一項(xiàng)，開放一項(xiàng)。結(jié)合場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)

108、的規(guī)范過(guò)程來(lái)看，監(jiān)管層在衍生品業(yè)務(wù)上對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)控制的能力、專業(yè)能力、資金能力要求較高，同樣利好專業(yè)能力強(qiáng)的大中型券商；</p><p>　　主動(dòng)管理能力強(qiáng)的券商品牌效應(yīng)好，財(cái)富管理需求高帶動(dòng)券商主動(dòng)管理能力強(qiáng)的券商營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)，同時(shí)帶動(dòng)券商的投資收益上漲，增加公司業(yè)績(jī)彈性；</p><p>　　綜上所訴，2019 年證券板塊投資邏輯主要分為兩點(diǎn)：1）一季度如果A 股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，看好

109、中小券商、次新股反彈，建議關(guān)注中信建投（601066.SH）；2）專業(yè)能力強(qiáng)的大型券商， 建議關(guān)注： 中信證券(600030.SH) 、華泰證券</p><p>　?。?01688.SH）、（600999.SH）。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　市場(chǎng)交易不如預(yù)期導(dǎo)致券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑</p>&l

110、t;p><b>　　投資評(píng)級(jí)說(shuō)明</b></p><p>　　免責(zé)聲明：本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任</p><p>　　何更新，也不保證本公司做出的任何建議不會(huì)發(fā)生任何變更。在任何情況下，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。在任何情況下，我公司不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容

111、對(duì)任何投資做出任何形式的擔(dān)保，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失書面或口頭承諾均為無(wú)效。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。我公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能在本報(bào)告公開發(fā)表之前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報(bào)告的歸渤海證券股份有限公司所有，未獲得渤海證券股份有限公司事先書面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形