宏觀月報：經(jīng)濟繼續(xù)回落，通縮風(fēng)險升溫

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1CPI 同比增速（%）7</p><p>　　圖 2歷年 CPI 環(huán)比漲幅（%）7</p><p>　　圖 3CPI 食品價格同比增速（%）7</p><

2、;p>　　圖 4CPI 食品價格環(huán)比增速（%）7</p><p>　　圖 5豬肉平均批發(fā)價格（元/公斤）8</p><p>　　圖 6CPI 鮮菜價格歷年各月環(huán)比（%）8</p><p>　　圖 7CPI 各大類價格同比（%）8</p><p>　　圖 8CPI 各大類價格環(huán)比（%）8</p><

3、p>　　圖 9前海農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)：蔬菜9</p><p>　　圖 10農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)（2015 年=100）9</p><p>　　圖 11PPI 同比和環(huán)比走勢（%）9</p><p>　　圖 12PPI 生產(chǎn)資料和生活資料價格同比走勢（%）9</p><p>　　圖 13布倫特原油價格（美元/桶）10&l

4、t;/p><p>　　圖 14螺紋鋼和熱軋板卷價格（元/噸）10</p><p>　　圖 15CPI 和 PPI 同比及預(yù)測（%）10</p><p>　　圖 16工業(yè)增加值同比和季調(diào)環(huán)比增速（%）11</p><p>　　圖 17主要工業(yè)行業(yè)增加值同比增速（%）11</p><p>　　圖 18工業(yè)增加

5、值增速和發(fā)電量增速（%）11</p><p>　　圖 19主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%）11</p><p>　　圖 20全國固定資產(chǎn)投資、民間投資同比增速（%）12</p><p>　　圖 21制造業(yè)投資同比增速（%）12</p><p>　　圖 22制造業(yè)分行業(yè)投資累計同比增速（%）12</p><p&

6、gt;　　圖 23新、舊口徑下基建投資累計同比增速（%）13</p><p>　　圖 24三大類基建投資累計同比增速（%）13</p><p>　　圖 25房地產(chǎn)投資增速（%）13</p><p>　　圖 26剔除土地購臵費前后房地產(chǎn)投資累計同比增速（%）13</p><p>　　圖 27全國商品房銷售面積同比增速（%）1

7、3</p><p>　　圖 28商品房待售面積同比增速（%）13</p><p>　　圖 29全國土地購臵面積同比增速（%）14</p><p>　　圖 30全國房屋新開工面積同比增速（%）14</p><p>　　圖 31社會消費品零售名義、實際增速及限額以上零售增速（%）14</p><p>　　圖

8、 32必需品零售增速（%）15</p><p>　　圖 33汽車類零售增速（%）15</p><p>　　圖 34石油及制品類零售增速（%）15</p><p>　　圖 35家電音像、家具、建材類零售增速（%）15</p><p>　　圖 36網(wǎng)上零售增速、網(wǎng)上零售占社消零售比重（%）15</p><p

9、>　　圖 37中國進出口總額、出口與進口同比增速（%）16</p><p>　　圖 38美、歐、日 PMI（%）16</p><p>　　圖 39中國對美國、日本、歐盟月度出口同比（%）16</p><p>　　圖 40中國對韓國、東盟、印度、中國香港月度出口同比（%）16</p><p>　　圖 41一般貿(mào)易、加工貿(mào)

10、易月度出口同比（%）16</p><p>　　圖 42勞動密集型、機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品月度出口同比（%）16</p><p>　　圖 43我國重點出口商品占總出口比重（%）17</p><p>　　圖 44我國重點出口商品出口同比增速（%）17</p><p>　　圖 45主要大宗商品進口量同比增速（%）17</p&

11、gt;<p>　　圖 46主要大宗商品進口金額同比增速（%）17</p><p>　　圖 47我國重點進口商品占總進口比重（%）18</p><p>　　圖 48我國重點進口商品進口同比增速（%）18</p><p>　　圖 49美元計價的進出口增速及貿(mào)易差額18</p><p>　　圖 50人民幣計價的進出口

12、增速及貿(mào)易差額18</p><p>　　圖 51美國自中國進口的關(guān)稅清單商品增速（%）18</p><p>　　圖 52社會融資規(guī)模及同比多增（億元）19</p><p>　　圖 53社會融資主要分項同比多增（億元）19</p><p>　　圖 54歷年各月居民中長期貸款增長（億元）19</p><p&g

13、t;　　圖 55居民短貸和中長貸款同比多增（億元）19</p><p>　　圖 56歷年各月企業(yè)中長期貸款增長（億元）20</p><p>　　圖 57企業(yè)貸款分項同比多增（億元）20</p><p>　　圖 58歷年新增財政存款（億元）20</p><p>　　圖 59居民和企業(yè)部門存款同比多增（億元）20</p&

14、gt;<p>　　圖 60M0 同比增速（%）21</p><p>　　圖 61M2 和 M1 同比增速（%）21</p><p>　　圖 62企業(yè)各類總?cè)谫Y存量增速（%）21</p><p>　　圖 63新舊口徑社融以及政府和社會總?cè)谫Y存量增速（%）21</p><p>　　圖 64公共財政收入與財政支出同比

15、增速（%）21</p><p>　　圖 65中央和地方財政收入增速（%）21</p><p>　　圖 66稅收收入與非稅收入當(dāng)月同比增速（%）22</p><p>　　圖 67各類稅收收入增速（%）22</p><p>　　圖 68中央和地方財政支出增速（%）22</p><p>　　圖 69各項財

16、政支出累計增速（%）22</p><p>　　圖 70中央、地方本級政府性基金收入和國有土地使用權(quán)出讓收入同比增速（%） 23</p><p>　　圖 71當(dāng)月財政收入、財政支出及其差額（億元）23</p><p>　　海外經(jīng)濟：美國 CPI 同比回落，歐央行月底退出 QE</p><p>　　美國 CPI 同比回落</p>

17、;<p>　　美國 CPI 同比回落。上周三美國發(fā)布 CPI 數(shù)據(jù)，受油價大幅下跌拖累，11 月 CPI 同比從 10 月的 2.5%回落至 2.2%，為 2018 年 1 月以來的最低水平，剔除食品和能源的 11 月美國核心 CPI 同比 2.2%，前值 2.1%。</p><p>　　歐央行月底退出 QE，歐元區(qū) PMI 新低</p><p>　　歐央行 12 月會議維持

18、利率不變，確認(rèn)月底退出QE。上周四，歐洲央行公布 12 月</p><p>　　會議決議，預(yù)計將至少在 19 年夏天結(jié)束前保持利率不變；確保歐元區(qū)核心通脹水平繼</p><p>　　續(xù)在中期內(nèi)低于并接近 2%，表述與前四次會議一致。聲明還確認(rèn)了將于 18 年 12 月底結(jié)束 QE，并表示再投資將持續(xù)到首次加息之后。</p><p>　　歐央行下調(diào)今明兩年經(jīng)濟增速預(yù)期

19、。上周四，歐洲央行行長德拉吉在講話中表 示，地緣政治、保護主義令經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，受外部需求走弱影響，預(yù)計經(jīng)濟動能放緩，下調(diào)今明兩年經(jīng)濟預(yù)期，預(yù)計 18 年、19 年 GDP 增速為 1.9%、1.7%，較 9 月</p><p>　　預(yù)測均下調(diào) 0.1 個百分點；預(yù)計 18 年通脹率 1.8%，較 9 月預(yù)測上調(diào) 0.1 個百分點，19</p><p>　　年通脹率 1.6%，較 9

20、月預(yù)測下調(diào) 0.1 個百分點。</p><p>　　歐元區(qū)PMI 新低，法國PMI 跌破榮枯線。上周五，歐元區(qū)、德國和法國公布 12 月制造業(yè)PMI 初值，分別為 51.4、51.5 和 49.7，分別是 34 個月、33 個月和 27 個月的新低，而法國 12 月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合 PMI 均跌破榮枯線。</p><p>　　11 月數(shù)據(jù)：經(jīng)濟通脹繼續(xù)回落，社融下滑減稅深化</p

21、><p>　　需求降幅擴大。11 月經(jīng)濟維持供需兩弱格局。生產(chǎn)端，11 月工業(yè)增加值同比增速</p><p>　　5.4%，創(chuàng)下 16 年 3 月以來的新低。環(huán)保約束放松令部分行業(yè)生產(chǎn)改善，但受需求低迷、</p><p>　　盈利下滑拖累，工業(yè)生產(chǎn)整體轉(zhuǎn)差。需求端，代表外需的出口增速驟降至 5.4%，內(nèi)需中消費增速創(chuàng)下 8.1%的新低，僅投資累計增速低位略反彈至 5.9

22、%。三大類投資中，制造業(yè)繼續(xù)溫和回升，基建止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)小幅回落仍處高位。11 月全國地產(chǎn)銷量降幅擴大至 5.1%，12 月上半月 36 城地產(chǎn)銷量降幅較 11 月擴大，12 月第一周乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速-43%、-41%，均較 11 月跌幅擴大，指向需求降幅擴大。12 月上半月 6 大集團發(fā)電耗煤降幅擴大至 4.9%，較 11 月收窄，指向生產(chǎn)短期穩(wěn)定。</p><p>　　PPI 快速回落。11

23、月 CPI 環(huán)比-0.3%，同比降至 2.2%。鮮菜價格大跌、豬肉價格下跌，令食品 CPI 環(huán)比-1.2%，而能源、機票、旅游和賓館住宿價格下跌，令非食品 CPI 環(huán)比-0.1%。12 月以來食品價格企穩(wěn)回升，考慮到去年同期基數(shù)較高，我們預(yù)計 12 月</p><p>　　CPI 小幅降至 2%。11 月 PPI 環(huán)比-0.2%，同比繼續(xù)回落至 2.7%。11 月生產(chǎn)資料價格環(huán)比下跌，其中建材、煤炭開采價格上漲，

24、而油氣開采、石油煤炭加工、化工、鋼鐵價格下跌，而 11 月生活資料價格環(huán)比上漲。12 月以來國內(nèi)油價大幅下調(diào)，煤價、鋼價持續(xù)下跌，我們預(yù)計 12 月 PPI 環(huán)比-1.2%，同比大降至 0.7%。</p><p>　　社融繼續(xù)下滑。11 月新增社融 1.52 萬億，同比少增 3948 億，新口徑下社融增速繼</p><p>　　續(xù)降至 9.9%。其中對實體發(fā)放貸款增加 1.23 萬億，同比

25、僅多增 874 億；委托、信托貸</p><p>　　款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計減少約 1900 億，同比多減約 3600 億；企業(yè)債券凈融資增</p><p>　　加 3163 億，同比多增約 2300 億，反映信用風(fēng)險偏好略有提升。11 月新增金融機構(gòu)貸</p><p>　　款 1.25 萬億，同比多增 1267 億。其中票據(jù)融資同比多增近 2000 億元，而企

26、業(yè)短貸和</p><p>　　中長貸分別同比少增 300 多億元和 900 多億元。11 月財政存款減少 6643 億，同比多減約 6300 億，M2 同比持平在 8.0%，但 M1 同比降至 1.5%的歷史次低值，反映整體需求持續(xù)走弱、居民購房放慢、企業(yè)融資放緩、利潤明顯下滑。</p><p>　　減稅效應(yīng)深化。11 月財政收入增速下滑至-5.4%，創(chuàng) 17 年以來新低，主因前期減稅政策

27、效應(yīng)繼續(xù)深化，其中稅收收入跌幅擴大至 8.3%。11 月財政支出同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至</p><p>　　-0.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低，主要受地方支出增長拖累，而前期支出進度較快也透支年底支出規(guī)模。11 月政府基金收入累計增速回落至 26.1%，其中土地出讓收入增速回落至 28.9%。</p><p>　　2.1 通脹：CPI 繼續(xù)回落，警惕通縮風(fēng)險</p><p>　　11

28、月 CPI 環(huán)比下跌 0.3%，同比回落至 2.2%。食品方面，蔬菜市場供應(yīng)充足，鮮菜價格大幅下跌，而非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬出欄加快，豬肉供應(yīng)增多推動豬肉價格下跌，</p><p>　　11 月食品 CPI 環(huán)比下跌 1.2%。非食品方面，能源、飛機票、旅游和賓館住宿價格下跌， 衣著價格上漲，11 月非食品 CPI 環(huán)比下跌 0.1%。</p><p>　　圖1 CPI 同比增速（%）<

29、;/p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　1</b></p&g

30、t;<p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>　　Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18</p><p&

31、gt;　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖2 歷年 CPI 環(huán)比漲幅（%）</p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.

32、5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p>　　1月 2月 3

33、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　18 年 11 月食品價格環(huán)比大幅下跌 1.2%，同比從上月的 3.3%繼續(xù)回落至 2.5%， 是 CPI 同比回落的主要原因。</p><p>　　從環(huán)比來看，蔬菜市場供應(yīng)充足導(dǎo)致鮮菜價格大幅下降 12.3%，影響 CPI 下降約</

34、p><p>　　0.33 個百分點，是 11 月食品價格下跌的主要拖累。而非洲豬瘟疫情促使部分產(chǎn)地加快</p><p>　　生豬出欄，豬肉供應(yīng)增加也拖累豬肉價格下降 0.6%。此外，牛羊肉價格略有上漲，鮮果價格也上漲 3.7%，合計影響 CPI 上漲約 0.08 個百分點。</p><p>　　從同比來看，鮮果價格漲幅繼續(xù)擴大，而鮮菜和雞蛋價格漲幅收窄，合計影響 CPI

35、 同比上漲 0.27 個百分點。豬肉價格降幅連續(xù)第 6 個月收窄，牛肉和水產(chǎn)品價格漲幅也有擴大。</p><p>　　圖3 CPI 食品價格同比增速（%）</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b>

36、;</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b><

37、/p><p><b>　　-2</b></p><p>　　鮮果蛋類奶類水產(chǎn)品鮮菜畜肉類糧食食用油</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖4 CPI 食品價格環(huán)比增速（%）</p><p><b>　　6</b></p>&l

38、t;p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p

39、><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-12</b></p><p><b>　　-14</b></p>&l

40、t;p>　　鮮果奶類畜肉類 食用油糧食水產(chǎn)品蛋類鮮菜</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　6 月以來，受到“非洲豬瘟”影響，豬肉價格觸底反彈。但是隨著疫情的持續(xù)蔓延， 近期部分地區(qū)為避免損失提前出欄導(dǎo)致豬肉供應(yīng)增加，并推動豬價小幅回落。但是提前出欄也會導(dǎo)致生豬存欄量持續(xù)走低，這預(yù)示著明年豬肉供應(yīng)可能減少，需要警惕明年豬價走高的風(fēng)險。</p

41、><p>　　11 月鮮菜價格大幅走低，環(huán)比跌幅達(dá)到 12.3%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。菜價大跌</p><p>　　主要是因為 11 月蔬菜供應(yīng)量加大，但是隨著氣溫逐步轉(zhuǎn)冷，蔬菜供應(yīng)量會逐步減少， 菜價對食品 CPI 的拖累作用可能會減輕。</p><p>　　圖5 豬肉平均批發(fā)價格（元/公斤）</p><p><b>　　28<

42、/b></p><p><b>　　26</b></p><p><b>　　24</b></p><p><b>　　22</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18<

43、/b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p>　　2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><

44、;p>　　圖6 CPI 鮮菜價格歷年各月環(huán)比（%）</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><

45、p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

46、12月</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　18 年 11 月非食品價格環(huán)比下跌 0.1%，影響 CPI 下降約 0.10 個百分點。</p><p>　　從環(huán)比看，國際油價回落帶動汽油和柴油價格分別下降 4.9%和 5.2%，合計影響</p><p>　　CPI 下降約 0.12 個百分點，是非食品價格下降主因。旅

47、游旺季已過，飛機票、旅游和</p><p>　　賓館住宿價格也出現(xiàn)明顯回落，三項合計影響 CPI 下降約 0.07 個百分點。此外，衣著價格漲幅靠前，上漲 0.5%。</p><p>　　從同比來看，非食品價格上漲 2.1%，比上月下降 0.3 個百分點，影響 CPI 上漲約</p><p>　　1.68 個百分點。其中居住價格同比 2.4%，影響 CPI 上漲約

48、0.52 個百分點，仍是非食</p><p>　　品 CPI 的主要支撐。汽油和柴油價格漲幅所有縮窄，對 CPI 的影響從上個月的 0.44 個</p><p>　　百分點下降至 0.25 個百分點。此外，醫(yī)療保健價格逐步穩(wěn)定，同比漲幅維持在 2.6%。</p><p>　　圖7 CPI 各大類價格同比（%）</p><p><b>

49、;　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><

50、;b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p>　　圖8 CPI 各大類價格環(huán)比（%）</p><p>&l

51、t;b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p&

52、gt;<b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p>　　醫(yī)療保健食品煙酒教育文化 居住 交通通信生活用品</p><p><b>　　娛樂服務(wù)</b></p

53、><p><b>　　其他衣著</b></p><p>　　衣著其他 醫(yī)療保健生活用品</p><p><b>　　服務(wù)</b></p><p>　　居住 教育文化食品煙酒交通通信</p><p><b>　　娛樂</b></p><

54、p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　12 月以來蔬菜和豬肉價格低位略有回升，鮮果、雞蛋價格回落，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比跌幅收窄，我們預(yù)計 12 月 CPI 同比繼續(xù)回落至 2%。</p><p>　　圖9 前海農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)：蔬菜</p><p><b>　　160</b></p>&

55、lt;p><b>　　150</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　110</b></p&g

56、t;<p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p>　　圖10 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)（2015 年=100）</p><p><b>　　125</b></p><p><b>　　120</b>&

57、lt;/p><p><b>　　115</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　105</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　95</b&

58、gt;</p><p><b>　　90</b></p><p>　　2017-12-072018-03-072018-06-072018-09-072018-12-07</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　月 PPI 環(huán)比下跌 0.2%，同比繼續(xù)回落至 2.7%，

59、相比于上月下降 0.6 個百分點。</p><p>　　從環(huán)比來看，生產(chǎn)資料價格下降 0.3%，生活資料價格上漲 0.2%。分行業(yè)來看，價格上漲的有 23 個，持平的有 4 個，下降的有 13 個。在主要行業(yè)中，非金屬礦物制品</p><p>　?。?.4%）和煤炭采選（1.3%）價格漲幅擴大；黑色金屬（-1.1%）價格由平轉(zhuǎn)降。而油價下跌帶動石油相關(guān)行業(yè)漲幅回落，其中油氣開采（-7.5%

60、）、石油煤炭加工（-3.3%）、化學(xué)原料制品（-0.7%）價格由漲轉(zhuǎn)降，合計影響 PPI 環(huán)比下降約 0.30 個百分點。</p><p>　　從同比來看，生產(chǎn)資料價格上漲 3.3%，漲幅比上月回落 0.9 個百分點；生活資料價格上漲 0.8%，漲幅比上月上升 0.1 個百分點。行業(yè)表現(xiàn)上，漲幅回落的有油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料制品、黑金冶煉加工，四大行業(yè)合計影響 PPI 同比漲幅回落約</p>

61、<p>　　0.74 個百分點。漲幅擴大的有煤炭采選、農(nóng)副食品加工和非金屬礦物制品。</p><p>　　圖11 PPI 同比和環(huán)比走勢（%）</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b>

62、</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b><

63、;/p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p><b>　　1.9</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　0.9</b>

64、</p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　-0.1</b></p><p><b>　　-0.6</b></p><p><b>　　-1.1</b></p><p><b>　　-1.6&

65、lt;/b></p><p>　　圖12 PPI 生產(chǎn)資料和生活資料價格同比走勢（%）</p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　

66、　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4&

67、lt;/b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p>　　2015-022015-112016-082017-052018-022018-11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>

68、;　　Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　月以來油價鋼價低位震蕩，煤價繼續(xù)回落，我們認(rèn)為近期商品價格的大跌必然會反映到 12 月的 PPI 當(dāng)中，預(yù)計 12 月 PPI 環(huán)比下降 1.2%。同時考慮到去年同期環(huán)比漲幅較大，我們預(yù)計 12 月 PPI 同比

69、將降至 0.7%。</p><p>　　圖13 布倫特原油價格（美元/桶）圖14 螺紋鋼和熱軋板卷價格（元/噸）</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　4800</b></p><p><b>　　85</b></p><

70、p><b>　　804300</b></p><p><b>　　75</b></p><p><b>　　3800</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　653300</b><

71、/p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　2800</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　502300</b></p><p><b>　　45</b&

72、gt;</p><p><b>　　401800</b></p><p><b>　　螺紋鋼熱軋板卷</b></p><p>　　Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18</p><p>　　資料來源：Wind，</p>&l

73、t;p>　　Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　今年前 10 個月國際油價大幅上漲，漲幅高達(dá) 30%，而國內(nèi)鋼價煤價也維持高位，</p><p>　　PPI 平均漲幅達(dá)到 3.9%。同時，下半年豬肉價格回升，畜肉價格對食品 CPI 的拖累

74、逐步減弱，疊加蔬菜價格大漲，推動食品 CPI 同比在 9 月達(dá)到 3.6%。因此，三季度之前， 市場一直擔(dān)心出現(xiàn)滯脹問題。</p><p>　　但是 10 月以后，大宗商品價格均出現(xiàn)明顯下跌，其中國際油價跌幅高達(dá) 30%，國</p><p>　　內(nèi)鋼價跌幅接近 20%，國內(nèi)煤價跌幅接近 10%，均抹掉了這些商品今年以來的全部漲幅。因此，四季度以來市場對通縮的預(yù)期又開始升溫。</p&g

75、t;<p>　　盡管過去幾年支撐價格上漲的核心邏輯是供給收縮，但是從中長期來看，價格仍由需求決定，本輪商品價格上漲其實也離不開 16 年以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶動的需求回暖。近期商品價格的回落實際上就源于全球經(jīng)濟增長的放緩，12 月 7 日 OPEC+會議達(dá)成了</p><p>　　減產(chǎn) 120 萬桶/日的協(xié)議，但明年全球經(jīng)濟增速放緩可能繼續(xù)拖累油價。在經(jīng)濟持續(xù)走弱的情況下，我們認(rèn)為 2019 年或看到

76、PPI 同比落入通縮區(qū)間。因此，未來通縮才是真正需要警惕的風(fēng)險，這也將支持央行保持寬松貨幣格局。</p><p>　　圖15 CPI 和 PPI 同比及預(yù)測（%）</p><p><b>　　410</b></p><p><b>　　3.58</b></p><p><b>　　3

77、6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0&l

78、t;/b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　1-4</b></p><p><b>　　0.5-6</b></p><p><b>

79、;　　0-8</b></p><p>　　Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　工業(yè)：工業(yè)再創(chuàng)新低，仍處供需兩弱</p><p>　　工業(yè)

80、增加值增速再創(chuàng)新低。11 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速 5.4%，創(chuàng)下 16 年 3 月以來的新低，季調(diào)環(huán)比增速 0.36%，也同樣創(chuàng)下多年新低。受需求低迷、盈利下滑拖累，工業(yè)生產(chǎn)再度轉(zhuǎn)差，而 11 月 PPI 增速的加速下滑也印證了工業(yè)仍處供需兩弱格局。</p><p>　　圖16 工業(yè)增加值同比和季調(diào)環(huán)比增速（%）</p><p><b>　　8.0</b><

81、;/p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.7</b></p><p><b>　　7.00.6</b></p><p><b>　　6.50.5

82、</b></p><p><b>　　6.00.4</b></p><p><b>　　5.50.3</b></p><p><b>　　5.00.2</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11&l

83、t;/p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　各主要行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)。11 月 17 個主要行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)，分上中下游看，下游漲少跌多，農(nóng)副食品、汽車增速顯著下滑；中游漲多跌少，運輸設(shè)備、專用設(shè)備增速均大幅上行；上游漲少跌多，有色金屬、電力熱力增速回升，但化工增速</p><p>　　顯著下滑。因而，從中觀看，專用設(shè)備、運輸設(shè)備、有色貢獻(xiàn)

84、較大，而汽車、化工、電子是主要拖累。</p><p>　　圖17 主要工業(yè)行業(yè)增加值同比增速（%）</p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b&

85、gt;　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　

86、　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p>　　農(nóng)副 食品 紡織 化工 醫(yī)藥 橡膠 建材 鋼鐵 有色 金屬 通用 專用 汽車 運輸 電氣 電子 電力</p><p><b>　　食品塑料</b></p><p><b>　　加工</b>

87、</p><p><b>　　制品 設(shè)備 設(shè)備</b></p><p><b>　　設(shè)備 機械熱力</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多。11 月發(fā)電量增速回落，印證工業(yè)增速下滑，各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多，上游原油加工量、煤炭產(chǎn)量增

88、速雙雙下行；中游粗鋼、有色金屬產(chǎn)量增速上升，但水泥、乙烯產(chǎn)量增速均大幅下滑；下游汽車產(chǎn)量跌幅擴大。因而，從微觀看，鋼鐵、有色貢獻(xiàn)較大，而煤炭、乙烯、水泥、汽車是主要拖累。</p><p>　　圖18 工業(yè)增加值增速和發(fā)電量增速（%）</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p

89、><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　圖19 主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%）</p><p><b>　　1216</b></p><p><b>　　1012</b></

90、p><p><b>　　88</b></p><p><b>　　64</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　2-8</b>

91、</p><p><b>　　0-12</b></p><p><b>　　-2-16</b></p><p><b>　　-4-20</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><

92、p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　煤炭發(fā)電量乙烯有色粗鋼水泥汽車</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　投資：投資穩(wěn)中略升，地產(chǎn)需求降溫</p><p>　　固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)緩慢回升。1-11 月全國固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)回升至</p><p>　　5.9

93、%，其中 11 月當(dāng)月增速小幅回落至 7.7%。而 1-11 月民間投資同比增速也穩(wěn)定在</p><p>　　8.7%，11 月當(dāng)月增速也同樣小幅回落至 7.8%。</p><p>　　圖20 全國固定資產(chǎn)投資、民間投資同比增速（%）</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20&

94、lt;/b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5<

95、;/b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　13/1114/514/1115/515/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升。1-11 月制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升

96、至 9.5%。今年 4 月以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)上行，主要緣于去年工業(yè)利潤大幅回升。分行業(yè)看，中游裝備制造類行業(yè)增速普遍上升，化工增速也顯著上升，是 11 月制造業(yè)投資累計增速回升的</p><p>　　主要貢獻(xiàn)者。展望 19 年，18 年工業(yè)利潤增速的下滑固然會對制造業(yè)投資形成拖累，但減稅帶來的利潤增厚有望抵消這一影響，因而 19 年制造業(yè)投資有望保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。</p><p>　

97、　圖21 制造業(yè)投資同比增速（%）</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　圖22 制造業(yè)分行業(yè)投資累計同比增速（%）</p><p><b&g

98、t;　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>

99、;　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11&l

100、t;/p><p>　　農(nóng) 食 紡 化 醫(yī)</p><p>　　副 品 織 工 藥</p><p><b>　　食</b></p><p><b>　　品</b></p><p><b>　　有 金 通</b></p><p&

101、gt;<b>　　色 屬 用</b></p><p><b>　　制 設(shè)</b></p><p><b>　　品 備</b></p><p>　　專 汽 運 電 電</p><p>　　用 車 輸 氣 子</p><p><b>

102、　　設(shè)設(shè) 機</b></p><p><b>　　備備 械</b></p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　基建投資止跌企穩(wěn)。1-11 月新、舊口徑下的基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比增速分別為3.7%、0.9%，較 1-10 月一平一升。下半年以來，基建補短板政策發(fā)力，重大基礎(chǔ)設(shè)施項目相<

103、/p><p>　　繼推出，基建投資增速也逐漸止跌企穩(wěn)。展望 19 年，補短板發(fā)力有望繼續(xù)帶動基建投資增速反彈，但在地方隱性負(fù)債增長受限的背景下，回升幅度或較有限。</p><p>　　圖23 新、舊口徑下基建投資累計同比增速（%）</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</

104、b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b&

105、gt;</p><p><b>　　-5</b></p><p>　　14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖24 三大類基建投資累計同比增速（%）</p><p><

106、b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b

107、>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　房地產(chǎn)投資小幅回落。1-11 月房地產(chǎn)投資同比增速持平在 9.7%，其中 11

108、 月當(dāng)月增速小幅反彈至 9.7%。今年以來，房地產(chǎn)投資增速穩(wěn)定在 10%左右，主要歸功于土地購臵費高增長。1-10 月土地購臵費增速高達(dá) 63.4%，剔除土地購臵費后的房地產(chǎn)投資增速</p><p>　　僅為-4.0%。而扣除價格因素后，1-9 月房地產(chǎn)投資實際同比增速僅為 4.1%，遠(yuǎn)低于名義增速 9.9%，也印證今年以來地產(chǎn)投資高增與地價高企有關(guān)。展望 19 年，考慮到 18</p><p

109、>　　年 9 月以來土地購臵面積累計增速已持續(xù)下滑，土地購臵費增速也將見頂回落，或?qū)е?lt;/p><p>　　19 年地產(chǎn)投資增速明顯下滑。</p><p>　　圖25 房地產(chǎn)投資增速（%）</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p>

110、<p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p&

111、gt;<p>　　圖26 剔除土地購臵費前后房地產(chǎn)投資累計同比增速（%）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b>&l

112、t;/p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：W

113、ind，</p><p>　　地產(chǎn)銷量跌幅擴大，庫存去化繼續(xù)放緩。11 月全國商品房銷售面積同比增速-5.1%， 再創(chuàng)新低，而待售面積繼續(xù)回升至-11.7%。一二線樓市調(diào)控未松、三四線棚改貨幣化退潮，疊加房貸利率高企，令地產(chǎn)需求繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。</p><p>　　圖27 全國商品房銷售面積同比增速（%）</p><p><b>　　50 </b>

114、;</p><p>　　商品房銷售面積當(dāng)月同比增速</p><p>　　40 商品房銷售面積累計同比增速</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p>

115、<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，<

116、;/p><p>　　圖28 商品房待售面積同比增速（%）</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p

117、><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b><

118、/p><p>　　12/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　土地購臵繼續(xù)回落，新開工溫和回升。地產(chǎn)銷售低迷、庫存去化放緩，令 11 月土</p><p>　　地購臵面積增速繼續(xù)下滑，而新開工增速仍溫和回升。展望 19 年，雖然新開工持續(xù)改善，但

119、未來土地購臵費增速見頂下滑，勢必令地產(chǎn)投資承壓。</p><p>　　圖29 全國土地購臵面積同比增速（%）</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p>&

120、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11<

121、;/p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖30 全國房屋新開工面積同比增速（%）</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><

122、;p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p>&

123、lt;p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　消費：消費再創(chuàng)新低，汽車、石油主要拖累</p><p>　　消費增速再創(chuàng)新低。11 月社消零售增速 8.1%，限額以上零售增速 2.1%，均再創(chuàng)新低。值得注意的是，11 月社消零售實際增速 5.8%，較 10

124、 月小幅反彈，名義增速下滑而實際增速反彈，反映價格漲幅明顯回落，印證 11 月 CPI 同比增速降至 2.2%。</p><p>　　圖31 社會消費品零售名義、實際增速及限額以上零售增速（%）</p><p><b>　　1312</b></p><p><b>　　1210</b></p><p

125、><b>　　11</b></p><p><b>　　108</b></p><p><b>　　96</b></p><p><b>　　84</b></p><p><b>　　7</b></p>&l

126、t;p><b>　　62</b></p><p><b>　　50</b></p><p>　　14/1115/515/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　必需消費增速反彈仍偏低。分品類看

127、，11 月必需消費增速普遍反彈，反映“雙十一” 對必需消費提振效果顯著。其中，食品、服裝、日用品零售增速分別回升至 8.8%、5.5% 和 16%，合計增速從 10 月的 6.3%回升至 8.5%，但依然偏低。</p><p>　　圖32 必需品零售增速（%）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15

128、</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　圖33 汽車類零售增速（%）</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b&g

129、t;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　15/1116/516/1117/5

130、17/1118/518/11</p><p><b>　　-10</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　可選消費漲跌互現(xiàn)，汽車、石油拖累較大。11 月可選消費增速漲跌

131、互現(xiàn)。雖然地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材增速漲多跌少，但占比最高的汽車跌幅擴大至 10%，占比次高的石油及制品增速腰斬至 8.7%，成為消費增速下滑的主要拖累。</p><p>　　圖34 石油及制品類零售增速（%）</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p>&l

132、t;p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><

133、p><b>　　-10</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖35 家電音像、家具、建材類零售增速（%）</p><p><b>　　25</b></p&g

134、t;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>

135、<p><b>　　-5</b></p><p>　　15/1116/516/1117/517/1118/518/11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　網(wǎng)上零售增速繼續(xù)下滑，占比繼續(xù)走高。1-11 月實物商品網(wǎng)上零售同比增速繼續(xù)回落至 25.4%，已低于去年 28%的年度增速，當(dāng)月增速也已

136、降至 17.8%，但仍遠(yuǎn)高于社消零售增速，占社消零售額比重則繼續(xù)上升至 18.2%。</p><p>　　圖36 網(wǎng)上零售增速、網(wǎng)上零售占社消零售比重（%）</p><p><b>　　3820</b></p><p><b>　　3618</b></p><p><b>　　34&l

137、t;/b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　32</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　12&l

138、t;/b></p><p><b>　　28</b></p><p><b>　　2610</b></p><p><b>　　248</b></p><p>　　16/1117/217/517/817/1118/218/518/818/11</

139、p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　外貿(mào)：外貿(mào)大幅回落，順差短期回升</p><p>　　11 月我國以美元計價出口同比從 10 月的 15.5%大幅回落至 5.4%。一方面，11 月</p><p>　　美國 PMI 小幅回升，而日本、歐元區(qū) PMI 繼續(xù)回落，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體需求呈放緩趨勢， 另一方面，去年 11 月出口基

140、數(shù)也較高。</p><p>　　圖37 中國進出口總額、出口與進口同比增速（%）</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20&l

141、t;/b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30

142、</b></p><p>　　圖38 美、歐、日 PMI（%）</p><p><b>　　62</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　58</b></p><p><b>　　56</

143、b></p><p><b>　　54</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　48</b></p><p><b>　　46</

144、b></p><p>　　資料來源：Wind，，</p><p>　　如無說明，文中數(shù)據(jù)及圖表均為美元計價下的統(tǒng)計，下同</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從國別和地區(qū)來看，11 月我國對美國（9.8%）、歐盟（4.8%）、日本（6.0%）出口增速較 10 月繼續(xù)下滑。新興經(jīng)濟體中，對東盟（5.1%）、中國香