風(fēng)險投資價值評估研究——基于高科技項目創(chuàng)業(yè)全過程.pdf

1、價值評估問題是風(fēng)險投資所面臨的核心問題，而風(fēng)險投資價值的核心是預(yù)期公允價值。本文對預(yù)期公允價值的定義是：基于對風(fēng)險資本市場未來發(fā)展的預(yù)期，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)靜態(tài)價值、風(fēng)險投資協(xié)同價值的合理分析和判斷，預(yù)測風(fēng)險投資所持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)金融工具1未來在風(fēng)險資本市場上易于變現(xiàn)的價格。預(yù)期公允價值主要取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身所具備發(fā)展?jié)摿Α⑼度谫Y雙方的協(xié)同及努力程度、未來風(fēng)險資本市場的發(fā)展預(yù)期及合同的可執(zhí)行程度等因素，對預(yù)期公允價值估值必然涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展全過

2、程。同時，考慮到風(fēng)險投資價值的實現(xiàn)需要相關(guān)法律制度的保障，而人文特征、法律制度及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等都會對價值的實現(xiàn)產(chǎn)生本質(zhì)的影響。因此，本文將在比較中西方人文特征、法律制度差異和分析產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟特征基礎(chǔ)上，借鑒國內(nèi)外已有相關(guān)研究成果，運用傳統(tǒng)金融、公司金融及企業(yè)價值等相關(guān)理論知識，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值演變?nèi)^程，展開對我國風(fēng)險投資價值評估體系的研究。 本文的核心觀點是：風(fēng)險投資的價值觀是企業(yè)價值、協(xié)同價值和退出價值的融合，其價值視角必須貫

3、穿著創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長全過程，除了關(guān)注評估對象本身所具備基本價值外，還注重評估對象價值實現(xiàn)途徑與風(fēng)險投資資源之間的融合度及未來風(fēng)險資本市場的價值取向。傳統(tǒng)價值評估的過程本質(zhì)上是一個在相對確定價值基礎(chǔ)上的價格發(fā)現(xiàn)過程。而風(fēng)險投資價值評估本質(zhì)上是一個價格相對確認(rèn)基礎(chǔ)上的價值不斷發(fā)現(xiàn)過程。“價格相對確定”指風(fēng)險投資對其投資退出收益具有非常剛性的約束，對不同階段項目的投資往往都會要求創(chuàng)業(yè)團隊有明確的相應(yīng)的收益承諾并通過合同安排進(jìn)行相應(yīng)的保障，這是其價

4、值評估隱含的基礎(chǔ)和前提；“價值不斷發(fā)現(xiàn)”指風(fēng)險投資對象未來發(fā)展大多具有高度不確定性，其未來發(fā)展空間取決于投融資雙方的協(xié)同努力，需要在未來變化的環(huán)境中不斷挖掘和發(fā)現(xiàn)。因此，風(fēng)險投資價值評估是是一個動態(tài)價值評估過程，是一個價值不斷發(fā)現(xiàn)過程，其核心就是一定環(huán)境條件下不斷評估所發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值對其“相對確定價格”的支撐程度。如果其價值明顯不能支持未來預(yù)期價格，投資行為將被適時終止。 風(fēng)險投資價值評估具有很強的主觀性，價值評估決策偏差廣泛

5、存在，從而存在對朝失敗方向發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)追加投資的行為。風(fēng)險投資價值評估不僅體現(xiàn)在投資前決策，還體現(xiàn)在對投資過程中的契約安排及投資后的契約執(zhí)行力評估，管理團隊及風(fēng)險投資的承諾水平、風(fēng)險投資資源協(xié)同能力和資本運作能力及未來風(fēng)險資本市場的發(fā)展預(yù)期都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)預(yù)期公允價值評估產(chǎn)生重要影響。風(fēng)險投資通常并不希望創(chuàng)業(yè)企業(yè)完全公開其內(nèi)部財務(wù)信息，而是利用其盡職調(diào)查來彌補公開財務(wù)信息的不足，即風(fēng)險投資通常充分利用市場失靈，借助其專業(yè)優(yōu)勢來獲取超額利潤。

6、風(fēng)險投資一直試圖辨別并理解那些可能威脅投資的風(fēng)險因素，從第一次閱讀商業(yè)計劃書至退出，他們所面臨的挑戰(zhàn)是確定并分離被投資公司所面臨的最重要的風(fēng)險，尤其在早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，對風(fēng)險的感知很大程度上取決于勇氣和經(jīng)驗，而與理性和理論恰恰相反。HolgerErchinger和ThomasARowles(2006)2認(rèn)為：就風(fēng)險投資價值評估而言，它更像一門藝術(shù)而非精確的科學(xué)，它更依重于判斷而非事實，它更多地依靠市場分歧和市場機會而非單純技術(shù)本身的價值

7、，它的藝術(shù)性就在于對將來的判斷和預(yù)測。 隨著我國鼓勵發(fā)展風(fēng)險投資以支持科技創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的出臺及創(chuàng)業(yè)板市場的即將推出，我國風(fēng)險投資發(fā)展的前景極為廣闊。在面臨巨大行業(yè)機會的同時，我們必須清醒地認(rèn)識到，由于對風(fēng)險投資運作本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識不足以及對相關(guān)概念認(rèn)知的偏差，我國風(fēng)險投資價值評估相關(guān)研究一直偏重于對“理性和理論”的研究，而忽視了“勇氣和經(jīng)驗”這一藝術(shù)性特質(zhì)在風(fēng)險投資價值評估中所起的重要作用，在制約相關(guān)研究理論與實踐深入結(jié)合的

8、同時，也嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，因此，加緊對風(fēng)險投資價值評估的理論和模式研究，在“勇氣和經(jīng)驗”基礎(chǔ)上建立起一個明晰確定的并適應(yīng)于我國風(fēng)險投資市場特點的價值衡量體系，順應(yīng)“發(fā)現(xiàn)價值”投資價值評估體系，具有較大的理論及現(xiàn)實意義。本文共分為九個部分，各章內(nèi)容安排如下： 第一章為導(dǎo)論部分。本章是對本文寫作背景、主體思想、觀點及結(jié)構(gòu)的總體概括。首先通過對國內(nèi)外風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀分析，指出了本文的研究背景及目的；其次按照本文研究

9、的流程，以框圖方式闡述了本文研究的思路及結(jié)構(gòu)；第三提出了本文的研究對象、主要內(nèi)容、觀點及擬解決的關(guān)鍵問題；第四指出了本文的主要研究方法、理論基礎(chǔ)、創(chuàng)新與不足等內(nèi)容。 第二章是風(fēng)險投資價值評估含義及本文界定部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值構(gòu)成及演變過程分析基礎(chǔ)上，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)起初價值由隱性價值和顯性價值構(gòu)成，而在創(chuàng)業(yè)初期隱性價值占據(jù)主導(dǎo)地位，并隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展不斷顯性化；同時，通過對風(fēng)險投資運作特點的分析，指出風(fēng)險投資具有發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)

10、造價值及實現(xiàn)價值的特征，并確立了風(fēng)險投資價值的核心是“預(yù)期公允價值”這一本文內(nèi)核。 第三章是風(fēng)險投資價值評估相關(guān)研究綜述部分。本章對國內(nèi)外風(fēng)險價值評估的主流理論、方法及指標(biāo)體系進(jìn)行了系統(tǒng)綜述研究，并結(jié)合筆者自身對國內(nèi)外風(fēng)險投資運作理論及實踐的理解和認(rèn)識，提出了風(fēng)險投資價值評估偏差客觀存在，合同的執(zhí)行力及承諾水平是預(yù)期價值實現(xiàn)的重要影響因素等觀點。文章最后指出了當(dāng)前我國風(fēng)險投資價值評估研究存在的主要問題，目的是為本文風(fēng)險投資價值評

11、估體系研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。 第四章是風(fēng)險投資價值評估理論及方法確定部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長不同約束條件和經(jīng)濟特征屬性的分析基礎(chǔ)上，結(jié)合對風(fēng)險投資風(fēng)險特征及經(jīng)濟特征深入分析，指出了風(fēng)險投資價值評估具有主觀性、漸進(jìn)性及不完全性等經(jīng)濟特征。同時，借鑒波特的價值鏈理論，提出了發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值及實現(xiàn)價值這一風(fēng)險投資價值評估價值鏈理論，確定了包含發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值及價值補償機制在內(nèi)的總體評估體系模型，并在此模型基礎(chǔ)上借助包

12、括實物期權(quán)等理論方法展開對模型價值構(gòu)成具體評估方法的研究。 第五章是風(fēng)險投資價值評估發(fā)現(xiàn)價值研究部分。一方面，本章探討了項目來源對風(fēng)險投資價值評估準(zhǔn)確性及運作成本的影響，指出了良好的項目來源可以有效提升項目評估的準(zhǔn)確性并降低評估成本。同時，根據(jù)筆者的實際工作經(jīng)驗，結(jié)合國外風(fēng)險投資機構(gòu)篩選的基本原則，從市場、技術(shù)、資金、地理位置、管理團隊及盈利模式六個方面研究了影響項目篩選的主要因素，提出了確定良好項目來源的簡單準(zhǔn)則：另一方面，本

13、章沿著創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存能力和競爭能力兩條主線，在借鑒相關(guān)學(xué)者提出觀點基礎(chǔ)上，建立了以創(chuàng)新性、價值性、持續(xù)性、稀缺性、非占有性及管理柔性為指標(biāo)體系的靜態(tài)價值評估模型。本文提出的靜態(tài)價值評估模型由創(chuàng)新性單元、價值性單元、持續(xù)性單元及柔性單元構(gòu)成，并借助了反饋系統(tǒng)原理及相關(guān)評估線索對各單元邏輯結(jié)構(gòu)、信號輸出及評估方法進(jìn)行了深入的分析，最后得出了風(fēng)險投資關(guān)注的九種創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本模板。 第六章是風(fēng)險投資價值評估創(chuàng)造價值研究部分。本章主要在風(fēng)險投

14、資評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的靜態(tài)價值基礎(chǔ)上，通過對風(fēng)險投資提供協(xié)同作用評估確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來可能成長空間，更多體現(xiàn)了風(fēng)險投資提供增值服務(wù)所帶來的創(chuàng)造價值功能。為了更好說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性價值，本章引入實物期權(quán)概念對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性價值進(jìn)行了研究，并構(gòu)建了適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性價值評估方法和模型。 第七章是風(fēng)險投資價值評估實現(xiàn)價值研究部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)協(xié)同價值評估基礎(chǔ)上，通過對風(fēng)險投資收益預(yù)期分析基礎(chǔ)上，結(jié)合對風(fēng)險投資資本運作能力的評估分析

15、，并考慮當(dāng)前及未來風(fēng)險資本市場的發(fā)展趨勢，判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來可能退出方式及市場公允價值，從而確定風(fēng)險投資所持有金融工具未來退出的可能公允價格(價值)。 第八章是風(fēng)險投資價值評估補償機制研究部分。本章在創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來公允價值估計基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險投資價值評估具有主觀性、漸進(jìn)性和不完全性的特點，為了協(xié)調(diào)投融資雙方對價值認(rèn)識的分歧，促進(jìn)雙方更好地努力工作，需要建立合理的價值評估補償機制。而合理的補償機制必須具備債權(quán)和股權(quán)雙重特性，在經(jīng)營不善