風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估研究——基于高科技項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)全過程.pdf

1、價(jià)值評估問題是風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的核心問題，而風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的核心是預(yù)期公允價(jià)值。本文對預(yù)期公允價(jià)值的定義是：基于對風(fēng)險(xiǎn)資本市場未來發(fā)展的預(yù)期，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)靜態(tài)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)同價(jià)值的合理分析和判斷，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)投資所持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)金融工具1未來在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上易于變現(xiàn)的價(jià)格。預(yù)期公允價(jià)值主要取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身所具備發(fā)展?jié)摿?、投融資雙方的協(xié)同及努力程度、未來風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展預(yù)期及合同的可執(zhí)行程度等因素，對預(yù)期公允價(jià)值估值必然涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展全過

2、程。同時(shí)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要相關(guān)法律制度的保障，而人文特征、法律制度及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等都會(huì)對價(jià)值的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生本質(zhì)的影響。因此，本文將在比較中西方人文特征、法律制度差異和分析產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)特征基礎(chǔ)上，借鑒國內(nèi)外已有相關(guān)研究成果，運(yùn)用傳統(tǒng)金融、公司金融及企業(yè)價(jià)值等相關(guān)理論知識，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值演變?nèi)^程，展開對我國風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估體系的研究。 本文的核心觀點(diǎn)是：風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值觀是企業(yè)價(jià)值、協(xié)同價(jià)值和退出價(jià)值的融合，其價(jià)值視角必須貫

3、穿著創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長全過程，除了關(guān)注評估對象本身所具備基本價(jià)值外，還注重評估對象價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑與風(fēng)險(xiǎn)投資資源之間的融合度及未來風(fēng)險(xiǎn)資本市場的價(jià)值取向。傳統(tǒng)價(jià)值評估的過程本質(zhì)上是一個(gè)在相對確定價(jià)值基礎(chǔ)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。而風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估本質(zhì)上是一個(gè)價(jià)格相對確認(rèn)基礎(chǔ)上的價(jià)值不斷發(fā)現(xiàn)過程?！皟r(jià)格相對確定”指風(fēng)險(xiǎn)投資對其投資退出收益具有非常剛性的約束，對不同階段項(xiàng)目的投資往往都會(huì)要求創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有明確的相應(yīng)的收益承諾并通過合同安排進(jìn)行相應(yīng)的保障，這是其價(jià)

4、值評估隱含的基礎(chǔ)和前提；“價(jià)值不斷發(fā)現(xiàn)”指風(fēng)險(xiǎn)投資對象未來發(fā)展大多具有高度不確定性，其未來發(fā)展空間取決于投融資雙方的協(xié)同努力，需要在未來變化的環(huán)境中不斷挖掘和發(fā)現(xiàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估是是一個(gè)動(dòng)態(tài)價(jià)值評估過程，是一個(gè)價(jià)值不斷發(fā)現(xiàn)過程，其核心就是一定環(huán)境條件下不斷評估所發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值對其“相對確定價(jià)格”的支撐程度。如果其價(jià)值明顯不能支持未來預(yù)期價(jià)格，投資行為將被適時(shí)終止。 風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估具有很強(qiáng)的主觀性，價(jià)值評估決策偏差廣泛

5、存在，從而存在對朝失敗方向發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)追加投資的行為。風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估不僅體現(xiàn)在投資前決策，還體現(xiàn)在對投資過程中的契約安排及投資后的契約執(zhí)行力評估，管理團(tuán)隊(duì)及風(fēng)險(xiǎn)投資的承諾水平、風(fēng)險(xiǎn)投資資源協(xié)同能力和資本運(yùn)作能力及未來風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展預(yù)期都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)預(yù)期公允價(jià)值評估產(chǎn)生重要影響。風(fēng)險(xiǎn)投資通常并不希望創(chuàng)業(yè)企業(yè)完全公開其內(nèi)部財(cái)務(wù)信息，而是利用其盡職調(diào)查來彌補(bǔ)公開財(cái)務(wù)信息的不足，即風(fēng)險(xiǎn)投資通常充分利用市場失靈，借助其專業(yè)優(yōu)勢來獲取超額利潤。

6、風(fēng)險(xiǎn)投資一直試圖辨別并理解那些可能威脅投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，從第一次閱讀商業(yè)計(jì)劃書至退出，他們所面臨的挑戰(zhàn)是確定并分離被投資公司所面臨的最重要的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，對風(fēng)險(xiǎn)的感知很大程度上取決于勇氣和經(jīng)驗(yàn)，而與理性和理論恰恰相反。HolgerErchinger和ThomasARowles(2006)2認(rèn)為：就風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估而言，它更像一門藝術(shù)而非精確的科學(xué)，它更依重于判斷而非事實(shí)，它更多地依靠市場分歧和市場機(jī)會(huì)而非單純技術(shù)本身的價(jià)值

7、，它的藝術(shù)性就在于對將來的判斷和預(yù)測。 隨著我國鼓勵(lì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資以支持科技創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的出臺及創(chuàng)業(yè)板市場的即將推出，我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的前景極為廣闊。在面臨巨大行業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，我們必須清醒地認(rèn)識到，由于對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識不足以及對相關(guān)概念認(rèn)知的偏差，我國風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估相關(guān)研究一直偏重于對“理性和理論”的研究，而忽視了“勇氣和經(jīng)驗(yàn)”這一藝術(shù)性特質(zhì)在風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估中所起的重要作用，在制約相關(guān)研究理論與實(shí)踐深入結(jié)合的

8、同時(shí)，也嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，因此，加緊對風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估的理論和模式研究，在“勇氣和經(jīng)驗(yàn)”基礎(chǔ)上建立起一個(gè)明晰確定的并適應(yīng)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場特點(diǎn)的價(jià)值衡量體系，順應(yīng)“發(fā)現(xiàn)價(jià)值”投資價(jià)值評估體系，具有較大的理論及現(xiàn)實(shí)意義。本文共分為九個(gè)部分，各章內(nèi)容安排如下： 第一章為導(dǎo)論部分。本章是對本文寫作背景、主體思想、觀點(diǎn)及結(jié)構(gòu)的總體概括。首先通過對國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀分析，指出了本文的研究背景及目的；其次按照本文研究

9、的流程，以框圖方式闡述了本文研究的思路及結(jié)構(gòu)；第三提出了本文的研究對象、主要內(nèi)容、觀點(diǎn)及擬解決的關(guān)鍵問題；第四指出了本文的主要研究方法、理論基礎(chǔ)、創(chuàng)新與不足等內(nèi)容。 第二章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估含義及本文界定部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成及演變過程分析基礎(chǔ)上，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)起初價(jià)值由隱性價(jià)值和顯性價(jià)值構(gòu)成，而在創(chuàng)業(yè)初期隱性價(jià)值占據(jù)主導(dǎo)地位，并隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展不斷顯性化；同時(shí)，通過對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作特點(diǎn)的分析，指出風(fēng)險(xiǎn)投資具有發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)

10、造價(jià)值及實(shí)現(xiàn)價(jià)值的特征，并確立了風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的核心是“預(yù)期公允價(jià)值”這一本文內(nèi)核。 第三章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估相關(guān)研究綜述部分。本章對國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評估的主流理論、方法及指標(biāo)體系進(jìn)行了系統(tǒng)綜述研究，并結(jié)合筆者自身對國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作理論及實(shí)踐的理解和認(rèn)識，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估偏差客觀存在，合同的執(zhí)行力及承諾水平是預(yù)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要影響因素等觀點(diǎn)。文章最后指出了當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估研究存在的主要問題，目的是為本文風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評

11、估體系研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。 第四章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估理論及方法確定部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長不同約束條件和經(jīng)濟(jì)特征屬性的分析基礎(chǔ)上，結(jié)合對風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)特征及經(jīng)濟(jì)特征深入分析，指出了風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估具有主觀性、漸進(jìn)性及不完全性等經(jīng)濟(jì)特征。同時(shí)，借鑒波特的價(jià)值鏈理論，提出了發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值及實(shí)現(xiàn)價(jià)值這一風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估價(jià)值鏈理論，確定了包含發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值及價(jià)值補(bǔ)償機(jī)制在內(nèi)的總體評估體系模型，并在此模型基礎(chǔ)上借助包

12、括實(shí)物期權(quán)等理論方法展開對模型價(jià)值構(gòu)成具體評估方法的研究。 第五章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估發(fā)現(xiàn)價(jià)值研究部分。一方面，本章探討了項(xiàng)目來源對風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估準(zhǔn)確性及運(yùn)作成本的影響，指出了良好的項(xiàng)目來源可以有效提升項(xiàng)目評估的準(zhǔn)確性并降低評估成本。同時(shí)，根據(jù)筆者的實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)篩選的基本原則，從市場、技術(shù)、資金、地理位置、管理團(tuán)隊(duì)及盈利模式六個(gè)方面研究了影響項(xiàng)目篩選的主要因素，提出了確定良好項(xiàng)目來源的簡單準(zhǔn)則：另一方面，本

13、章沿著創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存能力和競爭能力兩條主線，在借鑒相關(guān)學(xué)者提出觀點(diǎn)基礎(chǔ)上，建立了以創(chuàng)新性、價(jià)值性、持續(xù)性、稀缺性、非占有性及管理柔性為指標(biāo)體系的靜態(tài)價(jià)值評估模型。本文提出的靜態(tài)價(jià)值評估模型由創(chuàng)新性單元、價(jià)值性單元、持續(xù)性單元及柔性單元構(gòu)成，并借助了反饋系統(tǒng)原理及相關(guān)評估線索對各單元邏輯結(jié)構(gòu)、信號輸出及評估方法進(jìn)行了深入的分析，最后得出了風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的九種創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本模板。 第六章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估創(chuàng)造價(jià)值研究部分。本章主要在風(fēng)險(xiǎn)投

14、資評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的靜態(tài)價(jià)值基礎(chǔ)上，通過對風(fēng)險(xiǎn)投資提供協(xié)同作用評估確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來可能成長空間，更多體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資提供增值服務(wù)所帶來的創(chuàng)造價(jià)值功能。為了更好說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性價(jià)值，本章引入實(shí)物期權(quán)概念對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性價(jià)值進(jìn)行了研究，并構(gòu)建了適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性價(jià)值評估方法和模型。 第七章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估實(shí)現(xiàn)價(jià)值研究部分。本章在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)協(xié)同價(jià)值評估基礎(chǔ)上，通過對風(fēng)險(xiǎn)投資收益預(yù)期分析基礎(chǔ)上，結(jié)合對風(fēng)險(xiǎn)投資資本運(yùn)作能力的評估分析

15、，并考慮當(dāng)前及未來風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展趨勢，判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來可能退出方式及市場公允價(jià)值，從而確定風(fēng)險(xiǎn)投資所持有金融工具未來退出的可能公允價(jià)格(價(jià)值)。 第八章是風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估補(bǔ)償機(jī)制研究部分。本章在創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來公允價(jià)值估計(jì)基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估具有主觀性、漸進(jìn)性和不完全性的特點(diǎn)，為了協(xié)調(diào)投融資雙方對價(jià)值認(rèn)識的分歧，促進(jìn)雙方更好地努力工作，需要建立合理的價(jià)值評估補(bǔ)償機(jī)制。而合理的補(bǔ)償機(jī)制必須具備債權(quán)和股權(quán)雙重特性，在經(jīng)營不善