策略專題美聯儲如期加息，明年債市料將牛陡

1、<p>　內容目錄</p><p>　12 月美聯儲如期加息仍顯鷹派，預計 2019 年美聯儲加息 2-3 次32019 年全球經濟運行風險仍然存在，貨幣政策轉向時點不確定性增加6美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國內債市牛陡，利好 A 股流動性8</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1：美國聯邦基金利率形成機制3圖 2：下次聯邦公開市場委

2、員會會議目標利率變動可能性變化3圖 3：美國零售與食品銷售額同比增速以及密歇根消費者信心指數變化4圖 4：美國工業(yè)生產指數和耐用品新增訂單同比增速變化4圖 5：1982 年以來美國 GDP 增速、通脹率和聯邦基金目標利率變化4圖 6：近年來世界主要國家或地區(qū) GDP 增速變化6圖 7：不同國家 GDP 增速和通脹率分布6圖 8：各國央行基準利率變化7圖 9：美國收益率曲線斜率與經濟周期關系9圖 10：部分國家負債率變化

3、9圖 11：1-10 月份部分非美國家匯率變化9圖 12：美國 2 年期和 10 年期國債收益率變化10圖 13：中美主要期限國債利差變化10</p><p>　表 1：不同歷史時段美國CPI、GDP 同比增速和聯邦基金目標利率比較5表 2：近期非美央行利率決議一覽7表 3：當前美債主要指標表現8</p><p>　　12 月美聯儲如期加息仍顯鷹派，預計 2019 年美聯儲加息

4、 2-3 次</p><p>　　北京時間 12 月 20 日凌晨，美聯儲公布 12 月利率決議，如期加息 25BP，將聯邦基準利率提升至 2.25%-2.5%區(qū)間，接近決策者所估計的 2.5%-3.5%的中性利率底部區(qū)域。除卻本次加息，今年以來美聯儲已經 3 次加息，每次上調 25 個基點。本次為美聯儲年內的第四次加息，</p><p>　　也是 2015 年 12 月美聯儲開啟本輪加息

5、周期以來的第九次加息，同期已累計加息 225BP。</p><p>　　根據美國當前實際利率走廊的運行機制，美聯儲在宣布此次加息后，美國貼現率（聯邦基金利率的理論上限）、超額準備金利率（聯邦基金利率的第一道地板，但有效利率低于這一下限） 和隔夜協議逆回購利率（聯邦基金利率的第二道地板）將共同上行，以完成聯邦基金利率調整目標。</p><p>　　此次美聯儲加息前，鮑威爾發(fā)表演說認為當前美國

6、聯邦基金利率只是略低于中性水平，與此前相距甚遠的判斷大相徑庭。由此導致市場展望美聯儲 12 月份不加息的概率從 12 月初的</p><p>　　13.0%一路上升至 12 月 18 日的 31%，加息概率下降至 68%，對加息的展望出現走弱；19 日加息結束后，美聯儲點陣圖顯示 2019 年底聯邦基金利率的預測中位值為 2.875%，暗示 2019 年將加息兩次，市場展望下次（1 月 31 日）不加息概率立刻上

7、升至 97.9%。</p><p>　　除了前述美國經濟增速和通漲表現風險外，今年美國零售與食品銷售額同比增速由年中的</p><p>　　6.2%下降至 11 月份的 4.27%，密歇根消費者信心指數由 9 月份的 100.1 小幅回落至 97.5；美</p><p>　　國 11 月制造業(yè)生產指數為 104.76，低于 8-10 月份的 106 水平，耐用品新增

8、訂單同比增速由 8</p><p>　　月份 12.06%回落至 10 月份的 6.65%。</p><p>　　雖然上述指標出現局部走弱，但尚不能排除季節(jié)性波動可能，更無法直接證明美國經濟就此趨勢性走弱。在此次議息決議證詞中鮑威爾更是“恢復”鷹派言辭，鮑威爾對 2019 年經濟總體表示樂觀，盡管看見經濟發(fā)展當中的一些疲軟信號，并確認將會繼續(xù)推進資產負債表的正</p><

9、;p>　　?；M程以及繼續(xù)收緊金融環(huán)境。鮑威爾稱，“經濟趨弱的證據包括海外經濟增長遲滯和金融市場波動，但新變化并未從根本上改變美國經濟前景。” 他還認為“全球經濟增長溫和，但仍穩(wěn)健，金融市場波動增加，這些進展并未從根本上改變經濟前景，只是讓大部分聯儲官員略為下調了明年的經濟增長和通脹預期。仍預計 2019 年將穩(wěn)健增長，經濟狀況良好。經濟已經表明， 勞動參與率能進一步上升?！闭雇磥砑酉⒙窂?，他認為，“今年加息速度比預期快，已經到

10、達預期中性利率區(qū)間低端，聯儲官員現在認為經濟更有可能符合明年加息兩次的方式；當前貨幣政策不需要寬松，可以是中性的；政策不是預設不變的，加息路徑不確定性相對較高，未來數據將決定利率路徑，明年八次貨幣政策會議中的任何一次都可能行動。點陣圖提供有用的信息， 但它并非一種共識性預期?！薄笆袌龅牟▌游幢禺a生重大的經濟影響。我們悉心追蹤市場，但別忘了，從宏觀經濟的角度看，沒有哪個市場是單一的主導性指標。這意味著，他認為，沒有哪一個市場能完美地反映經

11、濟狀況。”證詞中鷹派特征仍然較突出。</p><p>　　表 1：不同歷史時段美國 CPI、GDP 同比增速和聯邦基金目標利率比較</p><p><b>　　全歷史（1982</b></p><p>　　當前年10月1日至今）</p><p><b>　　金融危機以來</b></p>

12、<p>　　（2009年初至今）</p><p>　　亞洲金融危機后至08金融海嘯前</p><p>　　通過此次加息，當前美國聯邦基金利率已經回升至 2.25%-2.50%區(qū)間內，相較于金融危機后美聯儲大幅降息時的底部利率水平已經大幅回升；距離兩次金融危機之間（1997 亞洲金融危機和 2008 年金融海嘯之間）的利率均值和中位數水平僅剩下 1.5-1.75 個百分點。而當

13、前美國通脹率和經濟增速表現水平處于金融危機以來的頂部區(qū)間，相較于兩次危機之間經濟平均表現也不遑多讓。因此我們認為，從與經濟表現相適角度來看，明年美聯儲加息兩到三次，即聯邦基金目標利率繼續(xù)上升 0.5-0.75 個百分點是比較合理的做法，既保證聯邦基金目標利率進一步回升至中性水平附近（根據點陣圖顯示信息，大約在 2.8-3.2%），又為美國經濟表現可能出現的回留有余地。</p><p>　　2019 年全球經濟運行

14、風險仍然存在，貨幣政策轉向時點不確定性增加</p><p>　　經過本輪復蘇，當前世界主要國家或地區(qū)的經濟增速和通脹率組合落在（4.0%，3.0%） 區(qū)域內，中國甚至表現出高增長低通脹組合，印度為高增長高通脹組合，僅巴西經濟表現出低增長高通脹，全球經濟表現總體處于較為健康的狀態(tài)。全球經濟復蘇產生的需求增長繼續(xù)推動著物價水平的上升，逐步穩(wěn)定在美聯儲的合意區(qū)間內，為美聯儲和其他國家或地區(qū)央行上調基準利率提供基礎。&l

15、t;/p><p>　　但從 2018 年全球經濟表現來看，當前全球宏觀經濟形勢較為復雜，經濟體之間的經濟表現出現明顯分化：美國經濟一枝獨秀，而非美重要經濟體復蘇初現放緩跡象。主要表現為美國一至三季度實際 GDP 增速分別為 2.58%、2.87%和 3.04%，而一二季度歐元區(qū)實際 GDP 增速分別為 2.4%和 2.2%，日本分別為 1.0%和 1.3%，德國分別為 2.0%和 1.9%，甚至中國實際</p&

16、gt;<p>　　GDP 增速也由二季度的 6.7%回落至三季度的 6.5%。進入 10 月份美股連續(xù)下跌，美國市場股市和債市波動率明顯放大，市場對美國經濟增長的可持續(xù)性明顯缺乏信心。IMF 預測結果中， 美國是未來三年經濟增速表現下行最為顯著的國家。而德國、日本和澳大利亞等國增速也將出現回落，僅英國可以小幅上升。</p><p>　　與此同時，當前全球貿易爭端不斷擴大和升溫，并尚未得到妥善解決；美

17、聯儲加息對經濟的負面效應逐步顯現，政府財政擴張對經濟的刺激作用也逐步見底，意大利預算案和難民問題等正影響歐洲經濟發(fā)展，英國退歐談判一波三折，2019 年世界經濟形勢增添許多不確定性，全球經濟增長見頂風險逐步增高。</p><p>　　有鑒于此，盡管美聯儲公布加息的證詞中仍然略顯鷹派，但全球非美央行大多仍維持當前</p><p><b>　　利率水平不變。</b><

18、;/p><p>　　表 2：近期非美央行利率決議一覽</p><p>　　會議時間基準利率水平經濟展望未來利率政策展望</p><p>　　0.75%不變收緊貨幣政策是合適的。</p><p>　　0.2%不變變低的利率水平</p><p><b>　　于1.5%</b></p>

19、;<p>　　2018/12/5維持基準利率</p><p><b>　　法</b></p><p>　　度可能大于預期，可能會抑 ”， 適宜的加息幅度取決于“高利率</p><p><b>　　1.75%不變</b></p><p><b>　　制通脹</b>

20、</p><p>　　對消費和住房的影響，以及全球貿易</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　無論美聯儲證詞中是否仍顯示鷹派，市場信心已然動搖，對加息負面效果的忌憚明顯上升， 將限制明年美聯儲加息后勁。并且英國脫歐、意大利預算案以及中國需求表現均將會成為掣肘全球整體經濟表現的不確定性因素，并可能會放大美聯儲加息的負面影響。因此綜合上述原因，

21、我們認為 2019 年全球主要央行的貨幣政策仍然不會收緊而采取加息，貨幣政策集體轉向時點將再度被推遲。</p><p>　　美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國內債市牛陡，利好 A 股流動性</p><p>　　2018 年美債 10 年期和 2 年期期限利差由 2 月份近 80BP 持續(xù)回落至 10 月份的 20BP 附近，在 1976 年以來的歷史記錄中僅位于 24%的歷史分位數，近十年記錄

22、里歷史分位數更是僅有 1.8%，11 月份和 12 月份延續(xù)低利差表現，可以說美債收益率曲線斜率已經迫近極限。</p><p>　　從長周期角度來看，每次美債收益率曲線走平都意味著一輪經濟周期的結束。如上世紀 70 年代原油危機推動美國經濟進入滯脹期，美債收益率深度倒掛，通脹率一度高達 13.6%（80 年 7 月）。美聯儲連續(xù)加息，成功抑制通脹上升；87 年股災對美國經濟打擊較大，美債收益率曲線快速走平，89

23、年 3 月曾倒掛 45BP。隨后 90 年代初隨著冷戰(zhàn)結束和日本房地產經濟泡沫的破滅，美國經濟表現失速。但 91 年開始美國經濟啟動了長達十年的新經濟黃金時期；98 年亞洲金融危機和 2000 年網絡經濟泡沫破滅結束了美國十年的經濟高增長。在此之前美債收益率曲線持續(xù)平坦化，2000 年 8 月 14 日曾倒掛 47BP；2001 年后中國加入全球貿易秩序，全球經濟重啟新一輪增長。格林斯潘出任美聯儲主席后開啟加息周期，但長端利率反應平淡，

24、美債收益率曲線卻持續(xù)走平，表現為“格林斯潘之謎”。隨后 2008 年金融海嘯來襲，全球經濟再度陷入衰退困境；金融危機后，全球各國實行寬松操作，各國 GDP 增速快速恢復，美國實際 GDP 增速于 2015 年一度回復到 3.8%水平。此后經濟增速和通脹率表現較為平穩(wěn)。同時 2</p><p>　　表 3：當前美債主要指標表現</p><p>　　資料來源：Wind，</p>

25、<p>　　由于前期持續(xù)使用寬松操作和刺激政策，當前各主要經濟體債務問題較為突出。經過多輪加息，2019 年，聯邦基金利率水平將進入中性區(qū)間，加息對經濟的負面影響將逐步顯現，各國債務問題也將愈發(fā)突出。債務問題還將掣肘財政政策的繼續(xù)擴張，削弱支撐經濟復蘇的動力。</p><p>　　此外，在美元指數攀高和美債收益率曲線走平的同時，阿根廷、土耳其等國因為地區(qū)政治沖突或債務問題引發(fā)國家信用危機，進而演變成匯率

26、危機，并傳染至新興市場一度引起系統(tǒng)性</p><p>　　風險上升。1-10 月份阿根廷比索和土耳其里拉兌美元幣值已經分別跌去 92%和 44%，阿根廷央行不得不一再大幅提高 7 天回購利率，以應對危機。與此同時，南非蘭特、印度盧比、俄羅斯盧布、印尼盧比和巴西雷亞爾跌幅均在 10%以上，新興經濟體承受了較高的系統(tǒng)性風險沖擊。</p><p>　　在 2019 年美聯儲加息 2-3 次，帶動

27、短端利率料將繼續(xù)攀升；同時雖然全球風險溢價仍然居高不下，但全球經濟增速表現預期轉弱，使得長端利率上行乏力，美債料將延續(xù)熊平格局。國內債市方面。美債熊平的同時，國內由于經濟下行壓力增大，逆周期經濟政策預期上升，貨幣政策料將延續(xù)寬松格局，央行剛剛推出 TMLF 新工具，努力維護流動性合理充裕并降低政策利率總體水平，短端利率易下難上；長端利率受經濟下行影響，將延續(xù)下行趨勢。但當前 10 年期國債收益率運行至 3.3%附近，繼續(xù)下行空間較為有限

28、，短端受益于政策推動作用，下行空間較有保障。因此 2019 年國內債市料將走出牛陡格局。</p><p>　　A 股流動性表現將好于預期：一方面全球貨幣政策延宕轉向，整體貨幣政策環(huán)境較為寬松， 我國央行也將獲得更為充足的空間致力于解決國內問題，鞏固逆周期貨幣政策預期；另一方面， 2019 年或將延續(xù)“黑天鵝”周期，金價上行、原油價格回落、美債收益率曲線走平，新興經濟體匯率風險等系統(tǒng)性風險警報仍未解除。憑借中國經濟