證 券行業(yè)2019年投資策略機(jī)會(huì)來自變革

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：監(jiān)管合力化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)6</p><p>　　圖 2：監(jiān)管政策利好頻出6</p><p>　　圖 3：美國證券行業(yè) CR107</p><p>　

2、　圖 4：營業(yè)收入 CR3 對比7</p><p>　　圖 5：券商代理買賣證券款機(jī)構(gòu)客戶占比8</p><p>　　圖 6：各券商融出資金機(jī)構(gòu)客戶占比8</p><p>　　圖 7：集合理財(cái)資金來源（2018H）8</p><p>　　圖 8：IPO 發(fā)行集中度9</p><p>　　圖 9：定增業(yè)務(wù)集中度

3、9</p><p>　　圖 10：場外期權(quán)每月新增名義本金10</p><p>　　圖 11：場外期權(quán)新增名義本金 CR510</p><p>　　圖 12：2016 年境外業(yè)務(wù)收入占比前十大券商10</p><p>　　圖 13：2017 年境外業(yè)務(wù)收入占比前十大券商10</p><p>　　圖 14：20

4、17 年以來日均股基成交金額11</p><p>　　圖 15：傭金率下行放緩11</p><p>　　圖 16：2018 年前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速12</p><p>　　圖 17：歷年 IPO 發(fā)行金額及家數(shù)12</p><p>　　圖 18：歷年增發(fā)融資額與家數(shù)12</p><p>　　圖 19：

5、2018 年 IPO 發(fā)行金額前十名13</p><p>　　圖 20：2018 年增發(fā)金額前十名13</p><p>　　圖 21：歷年并購重組交易金額及家數(shù)13</p><p>　　圖 22：2018 年券商并購重組業(yè)務(wù)排名（截至 12 月 14 日）13</p><p>　　圖 23：券商資管規(guī)模下滑14</p>

6、<p>　　圖 24：券商集合與定向資管規(guī)模14</p><p>　　圖 25：表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模有所下滑（億元）15</p><p>　　圖 26：表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占券商凈資產(chǎn)比重較高15</p><p>　　圖 27：市場質(zhì)押股數(shù)及占股本比例16</p><p>　　圖 28：股票質(zhì)押市值有所回升16</p>

7、<p>　　圖 29：券商歷史 PB 估值18</p><p>　　表 1：資本市場改革政策陸續(xù)出臺(tái)4</p><p>　　表 2：2015 年以來股指期貨監(jiān)管政策5</p><p>　　表 3：場外期權(quán)交易商名單9</p><p>　　表 4：盈利預(yù)測核心假設(shè)（億元）16</p><p>　　表

8、 6：證券行業(yè) 2019 年盈利預(yù)測17</p><p>　　政策面向好，激發(fā)市場活力</p><p>　　近期，監(jiān)管層持續(xù)釋放積極信號，市場情緒有望提振。</p><p>　　首先，監(jiān)管層開始在多個(gè)領(lǐng)域加快推進(jìn)市場化寬松?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊制、并購重組審批優(yōu)化、再融資業(yè)務(wù)松綁，將為券商投行業(yè)務(wù)帶來機(jī)遇，預(yù)計(jì)項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富、投行業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的券商將直接受益；此外，股指期貨

9、交易安排放松，利好券商期貨經(jīng)紀(jì)、自營、場外期權(quán)業(yè)務(wù)；金融業(yè)對外開放進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，滬倫通開通在即，利好券商衍生品、GDR 等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。</p><p>　　與此同時(shí)，紓困資金步入落地階段，化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，這一壓制券商估值的因素有望得到緩解。</p><p>　　資本市場改革釋放利好信號</p><p>　　10 月以來，圍繞資本市場改革政策陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管環(huán)境從嚴(yán)限制

10、向市場化寬松轉(zhuǎn)變。主要包括：</p><p>　　證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》。新規(guī)拓寬回購資金來源、適當(dāng)簡化實(shí)施程序、引導(dǎo)完善治理安排，鼓勵(lì)各類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。主要內(nèi)容包括：（1）依法支持各類上市公司回購股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃；（2）支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式，為回購本公司股份籌集資金；</p><p>

11、;　?。?）簡化實(shí)施回購的程序。</p><p>　　證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。其主要內(nèi)容包括：（1）可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)；（2）對再融資時(shí)間間隔的限制做出調(diào)整，不受 18 個(gè)月融資間隔限制。</p><p>　　證監(jiān)會(huì)推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制，直接由上市公司并購重組審核委員會(huì)審議，簡化行政許可，壓縮審核時(shí)間

12、。</p><p>　　11 月 5 日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。證監(jiān)會(huì)與上交所表示，將抓緊完善科創(chuàng)板的相關(guān)制度規(guī)則安排，特別是借鑒國際成功經(jīng)驗(yàn)，完善上市公司信息披露，把握好試點(diǎn)的力度和節(jié)奏。</p><p>　　股指期貨規(guī)則全線松綁</p><p>　　12 月 2 日，中金所發(fā)布調(diào)整股指期貨交易新

13、安排，股指期貨全線松綁，主要包</p><p>　　括三個(gè)方面：一是自 2018 年 12 月 3 日結(jié)算時(shí)起，將滬深 300、上證 50 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 15%；二是自 2018 年 12 月 3 日起，將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)</p><p>　　管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約 50 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限

14、；三是自 2018</p><p>　　年 12 月 3 日起，將股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬分之四點(diǎn)六。</p><p>　　2015 年股市異常波動(dòng)期間，為抑制過渡投機(jī)，中金所對股指期貨嚴(yán)格控制，包括提高保證金、提高交易手續(xù)費(fèi)、限制開倉量等。2017 年 2 月、2017 年 9 月分別進(jìn)行了兩次松綁，此次是 2015 年以來第三次松綁。與前兩次松綁相比，</p

15、><p>　　本次松綁調(diào)整力度更大，其中，日內(nèi)交易限額由每個(gè)品種 20 手調(diào)整至每個(gè)合約</p><p>　　50 手。由于單個(gè)品種共有 4 個(gè)合約，相當(dāng)于每個(gè)品種的交易限額由 20 手調(diào)整至 200 手。此外，滬深 300、上證 50 股指期貨交易保證金由 15%調(diào)整至 10%， 對應(yīng)杠桿倍數(shù)由 6.7 倍提升至 10 倍；中證 500 交易保證金比例由 30%調(diào)整至</p>

16、<p>　　15%，對應(yīng)杠桿倍數(shù)由 3.3 倍提升至 6.7 倍，杠桿倍數(shù)提升將有效降低機(jī)構(gòu)對沖成本。</p><p>　　股指期貨常態(tài)化可期。此次對股指期貨規(guī)則的調(diào)整是深化資本市場改革發(fā)展的重要舉措。對于券商而言，其股指期貨收入影響有限，但股指期貨是券商自營、</p><p>　　場外衍生品業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)對沖手段。交易限額的放寬為業(yè)務(wù)擴(kuò)容提供基礎(chǔ)；此外，可以降低衍生品創(chuàng)設(shè)

17、成本，帶動(dòng)投資收益提高。</p><p>　　監(jiān)管合力化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　2018 年 10 月下旬以來，監(jiān)管政策利好頻出，中央政府高度重視。國務(wù)院副總理劉鶴提出鼓勵(lì)地方政府基金、私募股權(quán)基金幫助紓解股權(quán)質(zhì)押困難；國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，由央行提供資金，為暫時(shí)遇到困難的民企提供支持；2018 年 11</p><p>　　月 1 日，習(xí)近平主席在民營企

18、業(yè)座談會(huì)上提到，對有股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)的民營企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。</p><p>　　監(jiān)管合力推出“政策組合拳”。（1）央行：加大民企信貸投放力度；推動(dòng)設(shè)立民企債券融資支持工具；（2）銀保監(jiān)會(huì)：允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管；（3）證券業(yè)協(xié)會(huì)：推</p><p>　　動(dòng)

19、設(shè)立證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，支持證券公司分別設(shè)立若干子資管計(jì)劃，吸引銀行、保險(xiǎn)、國有企業(yè)和政府平臺(tái)等資金投資，形成 1000 億元總規(guī)模的資管計(jì)劃；（4）交易所：積極研究推出創(chuàng)新型基金等金融工具，幫助上市公司紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　綜上，我們對于券商行業(yè) 2019 年的判斷：政策面邊際寬松。一方面，資本市場改革持續(xù)釋放政策紅利，推升市場活力，券商各業(yè)務(wù)條線有望分享制度紅利； 同時(shí)

20、，紓困基金逐漸落地，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放。</p><p>　　行業(yè)格局：集中度提升，夯實(shí)龍頭</p><p>　　在國內(nèi)多層次資本市場體系建設(shè)大背景下，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)更為豐富，大型券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上競爭優(yōu)勢突出，頭部效應(yīng)顯著。證券行業(yè)迎來供給側(cè)改革及集中度上揚(yáng)周期，這將進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭券商的優(yōu)勢地位。</p><p>

21、;　　參照美國經(jīng)驗(yàn)，2002-2007 年美國行業(yè)集中度不斷提升，且呈現(xiàn)寡頭格局，CR3</p><p>　　占比高達(dá) 50%。由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的爆發(fā)推動(dòng)其他業(yè)務(wù)收入快速提升（包括為客戶</p><p>　　提供交易、投資、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)服務(wù)等收入），行業(yè)集中度不斷提升，2002 年 CR10 為 60%左右，2007 年 CR10 達(dá)到 74%。但金融危機(jī)后，由于大型投行交易與投資業(yè)務(wù)收入的下滑，

22、CR10 有所下滑，2016 年，CR10 為 57%。1998 年三大投行（高盛、摩根士丹利、花旗）總收入占行業(yè)總收入比例為 32%，行業(yè)集中度不斷提升，2016 年占比達(dá)到 49%。而對比美國，中國證券行業(yè)集中度依然處于較低水平，2016 年?duì)I業(yè)收入 CR3 為 28%，2017 年 CR3 為 31%。</p><p>　　圖 3：美國證券行業(yè) CR10圖 4：營業(yè)收入 CR3 對比</p>

23、<p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></

24、p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b>

25、</p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b

26、></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>　　TOP10 TOP11-25 其 他</p><p><b>　　0%</b></p><p>　　1998年美國CR3 2016年美國

27、CR3 2016年中國CR3 2017年中國CR3</p><p>　　資料來源：SIFMA、整理資料來源：SIMFA、證券業(yè)協(xié)會(huì)，整理</p><p>　　短期來看，投資者機(jī)構(gòu)化、發(fā)行制度改革等均加速行業(yè)集中度提升。</p><p><b>　　投資者機(jī)構(gòu)化</b></p><p>　　龍頭券商將受益于投資者機(jī)構(gòu)化進(jìn)

28、程。近年來，國內(nèi)公募、私募及保險(xiǎn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者取得了長足發(fā)展，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者正在成為市場主力軍。同時(shí)，隨著國內(nèi)社?；?、養(yǎng)老金及企業(yè)年金等的</p><p>　　持續(xù)入市，以及包括 QDII、QFII、滬港通、深港通、A 股納入 MSCI 后海外資金的加速入場，長期機(jī)構(gòu)資金市場占比不斷提升。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展對市場變化和運(yùn)行規(guī)律的影響也將更加深刻。</p><

29、;p>　　相對于零售客戶，機(jī)構(gòu)客戶更加注重服務(wù)，且傭金率敏感性低，粘性更高，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較高。機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)托管量大，對券商綜合金融服務(wù)能力要求更高， 大型券商在機(jī)構(gòu)服務(wù)能力方面較強(qiáng)。龍頭券商的機(jī)構(gòu)化特征為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等帶來較大的優(yōu)勢。</p><p>　　圖 5：券商代理買賣證券款機(jī)構(gòu)客戶占比圖 6：各券商融出資金機(jī)構(gòu)客戶占比</p><p><b>　　6

30、0%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b&g

31、t;　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><

32、;b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>

33、;<b>　　57%</b></p><p><b>　　49%</b></p><p><b>　　33%</b></p><p><b>　　21%</b></p><p><b>　　19%</b></p><

34、;p>　　9%7%5%5%</p><p><b>　　機(jī)構(gòu)占比（%）</b></p><p><b>　　機(jī)構(gòu)占比</b></p><p>　　資料來源：各上市券商 2018 年半年報(bào)，整理資料來源：各上市券商 2018 年半年報(bào)，整理</p><p>　　圖 7：集合理財(cái)資金來源（

35、2018H）</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　6

36、0%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b&g

37、t;　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　機(jī)構(gòu)占比個(gè)人占比自有資金占比</p><p>　　資料來源：各上市券商 2018 年半年報(bào)、整理</p><p><b>　　投行業(yè)務(wù)分化</b></p><p>　　201

38、8 年，發(fā)行審核趨嚴(yán)下，投行業(yè)務(wù)分化趨勢顯現(xiàn)。由于大型券商風(fēng)控能力、綜合金融服務(wù)能力較強(qiáng)，且具備資源優(yōu)勢，IPO 業(yè)務(wù)向頭部券商集中。IPO 業(yè)務(wù)上，2018 年 CR3、CR5 分別為 51%、65%，同比提升 28、29 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　增發(fā)業(yè)務(wù)上，2018 年 CR3、CR5 分別為 41%、53%，同比提升 5、2 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　隨著 CDR、科創(chuàng)

39、板等的推出，大型券商風(fēng)控能力、綜合金融能力、承銷能力較強(qiáng)，且具備機(jī)構(gòu)客戶資源優(yōu)勢，預(yù)計(jì)將受益于新業(yè)務(wù)的推出。因此，券商投行業(yè)務(wù)分化愈加明顯，業(yè)務(wù)向頭部券商集中。</p><p>　　圖 8：IPO 發(fā)行集中度圖 9：定增業(yè)務(wù)集中度</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b>&l

40、t;/p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b&

41、gt;</p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　20172018</b></p><p><b>　　CR3CR5</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b&g

42、t;　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>&l

43、t;b>　　0%</b></p><p><b>　　20172018</b></p><p>　　CR3 CR5</p><p>　　資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理</p><p>　　從中長期來看，國內(nèi)多層次資本市場體系建設(shè)將加速行業(yè)集中度提升。金融加大對外開放背景下，

44、投資者專業(yè)化、多元化的金融需求不斷增加，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)更為豐富。而這類業(yè)務(wù)的發(fā)展需要大量資本金，</p><p>　　大型券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上競爭優(yōu)勢突出，市場份額有望進(jìn)一步集中。</p><p>　　以場外期權(quán)業(yè)務(wù)為例，市場集中度較高。每月新增名義本金前五大券商占比維持在 80%左右，體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)格局。場外期權(quán)實(shí)行分層監(jiān)管，目前， 一級交

45、易商共 7 家，二級交易商共 14 家。分層監(jiān)管以來，每月新增名義</p><p>　　本金維持穩(wěn)定。目前，國內(nèi)場外期權(quán)商處于初始發(fā)展階段，隨著資本市場體系建設(shè)的完善、機(jī)構(gòu)投資者對衍生品工具需求的釋放，場外衍生品業(yè)務(wù)未來成長可期，利好市場份額遙遙領(lǐng)先、具有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭券商。</p><p><b>　　0</b></p><p><b&

46、gt;　　0%</b></p><p>　　本月新增名義本金（億元）</p><p>　　龍頭券商擁有跨境業(yè)務(wù)優(yōu)勢。隨著金融業(yè)加速對外開放，跨境股票交易互聯(lián)互通機(jī)制逐漸完善、跨境投融資服務(wù)需求提升， 跨境業(yè)務(wù)有望成為新的</p><p>　　業(yè)績增長點(diǎn)。而龍頭券商跨境投資交易能力、跨境資產(chǎn)定價(jià)能力、跨境產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力、跨境財(cái)富管理能力、跨境信用交易能力、跨

47、境資產(chǎn)配置能力均較強(qiáng)，有望受益于加速對外開放進(jìn)程。</p><p>　　2014 年 9 月，中信證券成為了國內(nèi)第一家獲準(zhǔn)跨境業(yè)務(wù)的券商；2015 年</p><p>　　5 月，海通證券成為第二家獲準(zhǔn)跨境業(yè)務(wù)的券商。時(shí)隔兩年，跨境業(yè)務(wù)破冰，2018 年 1 月，國泰君安、華泰證券公告跨境業(yè)務(wù)獲批；5 月，中金公司、等公告跨境業(yè)務(wù)獲批。此外，中信證券亦公告其擴(kuò)大跨境業(yè)務(wù)范圍獲批。目前，獲批

48、試點(diǎn)開展跨境業(yè)務(wù)的上市券商已達(dá) 7 家。</p><p>　　從試點(diǎn)內(nèi)容來看，其具體業(yè)務(wù)內(nèi)容包括開展境外自營業(yè)務(wù)和跨境代客業(yè)務(wù)： 以自有資金參與境外交易場所金融產(chǎn)品交易，以及投資于其他合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者允許投資的境外金融產(chǎn)品或工具；與境內(nèi)外交易對手簽訂場外金融衍生品交易主協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，參與場外金融產(chǎn)品交易，及向客戶提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和交易服務(wù)。</p><p>　　圖 12：2016

49、年境外業(yè)務(wù)收入占比前十大券商圖 13：2017 年境外業(yè)務(wù)收入占比前十大券商</p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%<

50、;/b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　23.9%</b></p><p><b&

51、gt;　　21.2%</b></p><p>　　12.1% 10.8%</p><p>　　6.2% 5.4% 4.6%</p><p>　　4.2% 4.2% 3.1%</p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b&g

52、t;</p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　

53、　0.0%</b></p><p><b>　　25.6%</b></p><p><b>　　20.7%</b></p><p><b>　　12.2%</b></p><p>　　10.4%10.3% 9.6% 9.2% 8.1%</p><

54、p><b>　　7.5% 6.7%</b></p><p>　　2016年境外證券業(yè)務(wù)收入占比（%）</p><p>　　2017年境外證券業(yè)務(wù)收入占比（%）</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，整理資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，整理</p><p>　　跨境業(yè)務(wù) CR5 高達(dá) 70%?？缇硺I(yè)務(wù)是典型的資本中介型業(yè)

55、務(wù)，7 家試點(diǎn)券商獲批開展跨境業(yè)務(wù)，體現(xiàn)了資本實(shí)力雄厚且境外證券業(yè)務(wù)布局較早的大型券商所具有的先發(fā)優(yōu)勢。隨著金融業(yè)對外開放進(jìn)程加速，包括跨境業(yè)務(wù)</p><p>　　在內(nèi)的境外布局是衡量未來券商核心競爭力的一個(gè)重要指標(biāo)，大型券商具有顯著競爭優(yōu)勢，預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。</p><p>　　各業(yè)務(wù)分析：基本面逐漸修復(fù)</p><p>　　預(yù)計(jì) 2019 年行

56、業(yè)基本面步入修復(fù)期。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率下滑趨勢放緩，機(jī)構(gòu)客戶重要性凸顯，大型券商受益于其機(jī)構(gòu)客戶布局；投行業(yè)務(wù)：隨著政策面松綁，預(yù)計(jì)股權(quán)融資規(guī)模提升，帶動(dòng)投行收入同比改善；資管業(yè)務(wù)：仍處于壓縮通道期，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型趨勢不變，預(yù)計(jì)帶來費(fèi)率提升；信用業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)自有資金股票質(zhì)押余額繼續(xù)下滑，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解；自營業(yè)務(wù)：衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展推動(dòng)龍頭券商向交易投行轉(zhuǎn)型，場外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，且有助于提升券商業(yè)績穩(wěn)健性。</p>

57、<p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率下行放緩，轉(zhuǎn)型迫在眉睫</p><p>　　交易活躍度下滑，傭金率下行放緩。2018 年，受二級市場波動(dòng)影響，市場整體交易活躍度下滑。2018 年 1-11 月市場日均股基交易額為 4218 億元，同比下降</p><p>　　16.6%。傭金率方面，整體仍呈現(xiàn)下滑趨勢，但下行趨勢放緩，主要基于：（1）監(jiān)管層通過券商分類評級規(guī)則緩解傭金率惡性競爭；（

58、2）行業(yè)更加聚焦“存量市場”，增值服務(wù)成競爭重心；（3）客戶機(jī)構(gòu)化，規(guī)避“價(jià)格戰(zhàn)”。</p><p>　　圖 14：2017 年以來日均股基成交金額圖 15：傭金率下行放緩</p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b&

59、gt;　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>

60、<p><b>　　0</b></p><p>　　股基日均成交額（億元）</p><p><b>　　0.0900%</b></p><p><b>　　0.0800%</b></p><p><b>　　0.0700%</b></p&g

61、t;<p><b>　　0.0600%</b></p><p><b>　　0.0500%</b></p><p><b>　　0.0400%</b></p><p><b>　　0.0300%</b></p><p><b>　　

62、0.0200%</b></p><p><b>　　0.0100%</b></p><p><b>　　0.0000%</b></p><p>　　2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H</p><p><b>　　傭金率（%）<

63、/b></p><p>　　資料來源：Wind，整理資料來源：wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)、整理</p><p>　　大型券商受益于機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。量方面，相對個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者交易更為穩(wěn)定，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性更高；價(jià)方面，機(jī)構(gòu)客戶更加注重服務(wù)，且傭金率敏感性</p><p>　　低。機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)托管量大，對券商綜合金融服務(wù)能力要求更高，大型券商優(yōu)勢顯著。根據(jù)上市券商三季

64、報(bào)數(shù)據(jù)，31 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比下滑 16.8%， 受益于機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)客戶占比較高的中信證券、東方證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑幅度顯著低于行業(yè)，分別同比下滑 6.7%、7.1%。</p><p>　　圖 16：2018 年前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%<

65、;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　

66、-20%</b></p><p><b>　　-25%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-35%</b></p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速（%）</p><p>　　資料來源：各上市券

67、商 2018 年三季報(bào)、整理</p><p>　　財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是未來發(fā)展方向。隨著市場競爭的日趨激烈、互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷沖擊以及傭金率下滑，券商傳統(tǒng)盈利模式及經(jīng)營方式面臨顛覆性挑戰(zhàn)。從傳統(tǒng)通道服務(wù)向全面財(cái)富管理業(yè)務(wù)和綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型已成為券商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要</p><p>　　方向。此外，隨著金融科技在財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用的不斷深化，金融科技將為財(cái)富管理市場帶來新的機(jī)遇。充分運(yùn)用金融科技手段

68、為客戶提供全面財(cái)富管理服務(wù)，深挖數(shù)據(jù)潛在價(jià)值，提升客戶體驗(yàn)，正成為券商業(yè)務(wù)發(fā)展的新模式和重要戰(zhàn)略選擇。</p><p>　　投行業(yè)務(wù)：再融資與并購重組松綁，新業(yè)務(wù)待落地</p><p>　　2018 年，受監(jiān)管節(jié)奏的影響，IPO、再融資規(guī)模大幅下滑。2017 年 IPO 發(fā)行融資額為 2301 億元，2018 年 1-11 月 IPO 發(fā)行融資額為 1350 億元；2017 年</p

69、><p>　　增發(fā)融資額為 12705 億元，2018 年 1-11 月增發(fā)融資額為 6865 億元。2018 年前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比下滑 29.8%。目前監(jiān)管手段已初見成效，</p><p>　　IPO 堰塞湖問題逐步得到解決，并購重組炒作亂象得到遏制，近期 IPO、再融資松綁，且多項(xiàng)政策出臺(tái)鼓勵(lì)并購重組，預(yù)計(jì)監(jiān)管邊際改善，券商投行業(yè)務(wù)迎來復(fù)蘇。</p><p

70、>　　圖 17：歷年 IPO 發(fā)行金額及家數(shù)圖 18：歷年增發(fā)融資額與家數(shù)</p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000&

71、lt;/b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>

72、;　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><

73、;b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>&

74、lt;b>　　18,000</b></p><p><b>　　16,000</b></p><p><b>　　14,000</b></p><p><b>　　12,000</b></p><p><b>　　10,000</b>&l

75、t;/p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　-&

76、lt;/b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>

77、;　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><

78、;b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　增發(fā)融資額（億元）增發(fā)家數(shù)（個(gè)）</p><p>　　資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理</p><p>　　?IPO：科創(chuàng)板箭在弦上?？苿?chuàng)板成立后，預(yù)計(jì)大量新上市企業(yè)或轉(zhuǎn)板企業(yè)為券商投行業(yè)務(wù)帶來增

79、量業(yè)績?？苿?chuàng)板的推出補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新</p><p>　　的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。科創(chuàng)板或在交易制度、準(zhǔn)入門檻方面進(jìn)行突破與創(chuàng)新。其模式創(chuàng)新，更加考驗(yàn)投行的識(shí)別、篩選、定價(jià)能力，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的頭部券商預(yù)計(jì)更為受益。</p><p>　　?再融資：監(jiān)管松綁，融資規(guī)模有望提升。證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《發(fā)

80、行監(jiān)管問答</p><p>　　——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，突破 2017 年“再融資新規(guī)”的限制。此次規(guī)定有望提升上市公司資本運(yùn)作需求，緩解民營企業(yè)融資困難問題。監(jiān)管松綁后，2019 年再融資規(guī)模有望提升。</p><p>　　圖 19：2018 年 IPO 發(fā)行金額前十名圖 20：2018 年增發(fā)金額前十名</p><p><b>

81、　　40012</b></p><p><b>　　35010</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　2508</b></p><p><b>　　2006</b></p><

82、;p><b>　　1504</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　502</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　IPO金額（億元）家數(shù)（個(gè)）</p>&l

83、t;p><b>　　120035</b></p><p><b>　　100030</b></p><p><b>　　80025</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　600</b>

84、;</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　40010</b></p><p><b>　　2005</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　增發(fā)金額（億元）家數(shù)（

85、個(gè)）</p><p>　　資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理</p><p>　　? 并購重組：有望迎來復(fù)蘇。2018 年 10 月以來，監(jiān)管層推出多項(xiàng)政策支持并購重組，包括開通小額并購融資快速通道、允許上市公司通過并購重組配套融資補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)、試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)</p><p><b>　　展等。</b&g

86、t;</p><p>　　圖 21：歷年并購重組交易金額及家數(shù)圖 22：2018 年券商并購重組業(yè)務(wù)排名（截至 12 月 14 日）</p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b&

87、gt;</p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201420

88、15201620172018</p><p>　　并購重組交易額（億元）同比增速(%)</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b

89、>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p&g

90、t;<b>　　1,80040</b></p><p><b>　　1,60035</b></p><p><b>　　1,40030</b></p><p><b>　　1,20025</b></p><p><b>　　1,0002

91、0</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　60015</b></p><p><b>　　40010</b></p><p><b>　　2005</b></p><p>

92、<b>　　00</b></p><p>　　交易金額（億元）交易數(shù)量（個(gè)）</p><p>　　資料來源：Wind，整理資料來源：wind，整理</p><p>　　資管業(yè)務(wù)： 大資管新規(guī)影響有限，進(jìn)一步回歸主動(dòng)管理</p><p>　　2018 年前三季度上市券商資管業(yè)務(wù)收入同比增長 5.92%，是在幾大業(yè)務(wù)板

93、塊中</p><p>　　唯一實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)。規(guī)模方面，截至 2018 年 9 月末，資管總規(guī)模為 14.18</p><p>　　萬億元，較年初下降 2.7 萬億元；其中，定向資管規(guī)模為 11.85 萬億元，較年</p><p>　　初下降 2.54 萬億元。資管規(guī)模下滑，但資管收入上升，主要原因在于券商資管逐漸往主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。</p><p

94、>　　圖 23：券商資管規(guī)模下滑圖 24：券商集合與定向資管規(guī)模</p><p><b>　　200,000</b></p><p><b>　　180,000</b></p><p><b>　　160,000</b></p><p><b>　　140,0

95、00</b></p><p><b>　　120,000</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p><b>　　80,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p>&l

96、t;p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20142015201620172018Q3</p><p><b>　　資管規(guī)模（億元）</b

97、></p><p><b>　　160,000</b></p><p><b>　　140,000</b></p><p><b>　　120,000</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p>

98、;<b>　　80,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　0</b></

99、p><p>　　集合計(jì)劃定向資管計(jì)劃</p><p>　　2016 2017 3Q2018</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，整理資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，整理</p><p>　　“資管新規(guī)”落地，券商資管業(yè)績影響較小。主要原因在于，“去通道、降杠桿”監(jiān)管思路源于 2016 年，目前監(jiān)管邊際效應(yīng)減弱。 2016 年起，監(jiān)管層頒布一系列政

100、策引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳七M(jìn)資管行業(yè)供給側(cè)改革。2018 年 4 月，“資管新</p><p>　　規(guī)”正式出臺(tái)，開啟大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的時(shí)代；10 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及配套細(xì)則《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》。</p><p>　　新規(guī)規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，明令禁止通道業(yè)務(wù)。（1）規(guī)范資金池業(yè)務(wù)。新規(guī)強(qiáng)調(diào)打破剛性兌付，不得承諾最低收益，主要影

101、響券商預(yù)期收益型業(yè)務(wù)。新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對期限錯(cuò)配的流動(dòng)</p><p>　　性風(fēng)險(xiǎn)”，由于券商集合理財(cái)產(chǎn)品部分為銀行理財(cái)預(yù)期收益型產(chǎn)品和保證金貨幣類產(chǎn)品，而這類產(chǎn)品一般通過資金池形式滾動(dòng)發(fā)行，因此對這類產(chǎn)品影響較大；</p><p>　?。?）消除多層嵌套和去通道。新規(guī)明確“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管

102、要求的通道業(yè)務(wù)”，通道業(yè)務(wù)被明令禁止，預(yù)計(jì)未來券商通道業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)下滑，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型是未來發(fā)展方向。</p><p>　　信用業(yè)務(wù)： 股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解</p><p>　　2018 年前三季度上市券商利息凈收入同比下滑 31.5%。券商利息凈收入主要來源于兩融業(yè)務(wù)與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。其中，兩融業(yè)務(wù)受市場影響較大，業(yè)務(wù)規(guī)模隨市場波動(dòng)，2015 年牛市最高水平為 2.27 萬億元，目前兩融規(guī)

103、模在 7700 億元上</p><p>　　下波動(dòng)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，年初以來，A 股市場大幅下跌，上市公司市值縮水，股價(jià)承壓。股票質(zhì)押融資方承受較大壓力，可融資金額下滑。此外，受股票質(zhì)押新規(guī)、資管新規(guī)等相關(guān)政策的影響，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿，市場資金來源減少，進(jìn)一步增加股東的融資難度。隨著股票質(zhì)押項(xiàng)目的陸續(xù)到期，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目陸續(xù)暴露。市場對券商股票質(zhì)押融出資金壞賬風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，壓制板塊估值。</p>&l

104、t;p>　　?股票質(zhì)押規(guī)模有所下滑。受股票質(zhì)押新規(guī)、資管新規(guī)等相關(guān)政策的影響， 金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿。此外，股票市場下跌，加大股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露。據(jù)</p><p>　　上市券商中報(bào)數(shù)據(jù)，股票質(zhì)押表內(nèi)規(guī)模有所下滑。我們統(tǒng)計(jì) 27 家上市券商表內(nèi)融出資金規(guī)模較年初下滑 7.01%。</p><p>　　圖 25：表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模有所下滑（億元）</p><p>&

105、lt;b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p

106、><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

107、t;p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p>

108、<p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　2018H2017年末增速</p><p>　　資料來源：各上市券商 2018 年半年報(bào)、整理</p&g

109、t;<p>　　?表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占券商凈資產(chǎn)比重較高。券商股票質(zhì)押分為表內(nèi)自有資金、表外資管資金兩種模式，各占 50%左右。預(yù)計(jì)表內(nèi)自有資金約 8000 億元</p><p>　　左右，假設(shè) 20%為問題資金，則問題資金規(guī)模為 1600 億元。對比券商整體凈資產(chǎn)（1.68 萬億元）、凈利潤（1100 億元），問題資金規(guī)模較大，引發(fā)市場對券商凈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。</p><p>

110、　　圖 26：表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占券商凈資產(chǎn)比重較高</p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p

111、><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p>

112、<p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50%</b></p

113、><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　00%</b>

114、</p><p>　　表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模（2018H，億元）表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)比重(%)</p><p>　　資料來源：各上市券商 2018 年半年報(bào)、整理</p><p>　　政策托底，化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。10 月以來，利好政策頻出提振市場信心， 券商、保險(xiǎn)、地方政府等紛紛設(shè)立資管計(jì)劃或基金，解決民營企業(yè)融資問</p><p>　　題，化解股票

115、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。目前，券商紓困基金備案已達(dá) 293 億元，保險(xiǎn)紓</p><p>　　困專項(xiàng)資金規(guī)模已達(dá) 780 億元。多家券商通過私募投資子公司設(shè)立的專項(xiàng)</p><p>　　紓困基金。此外，地方政府牽頭設(shè)立的私募投資基金規(guī)模已超過 2000 億元。</p><p>　　政策落地初見成效。截止 12 月 14 日，市場質(zhì)押股數(shù)為 6374.42 億股，市場質(zhì)押股數(shù)占總股

116、本 9.94%，市場質(zhì)押市值為 4.55 萬億元。年初以來，隨著市場下跌，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比例提升，而同時(shí)質(zhì)押市值下滑。說</p><p>　　明股票下跌導(dǎo)致質(zhì)押觸發(fā)預(yù)警線，股東進(jìn)行補(bǔ)倉，因此質(zhì)押股數(shù)占總股本比例提升。但由于股價(jià)下跌，質(zhì)押市值下滑。隨著紓困基金步入落地階段，</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)逐步得到緩釋，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比例下降，且質(zhì)押市值回升， 政策落地初見成效。<

117、/p><p>　　圖 27：市場質(zhì)押股數(shù)及占股本比例圖 28：股票質(zhì)押市值有所回升</p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　55,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><

118、;b>　　45,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p>　　市場質(zhì)押市值（億元）</p><p&g

119、t;　　資料來源：Wind，整理（注：質(zhì)押數(shù)量包括場內(nèi)與場外）</p><p>　　資料來源：Wind，整理（注：12 月市值為截至 12 月</p><p><b>　　14 日市值）</b></p><p>　　自營業(yè)務(wù)：去方向化是重要發(fā)展方向</p><p>　　IFRS9 下業(yè)績波動(dòng)性增加。自營業(yè)務(wù)是券商重要的利

120、潤來源，IFRS9 下權(quán)益類可供出售金融資產(chǎn)大概率重分類為“以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)”（FVTPL），公允價(jià)值變動(dòng)和股息等確認(rèn)為當(dāng)期損益，業(yè)績波動(dòng)性增加。</p><p>　　機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)業(yè)態(tài)更加豐富，場外衍生品業(yè)務(wù)需求逐步釋放。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展對市場變化和運(yùn)行規(guī)律的影響更加深刻。面向機(jī)構(gòu)客戶提供衍生品服務(wù)，包括場外期權(quán)報(bào)價(jià)交易等，能解決客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理、全球資產(chǎn)配置、策略</p>

121、<p><b>　　投資等需求。</b></p><p>　　場外衍生品業(yè)務(wù)本質(zhì)為做市交易，受市場波動(dòng)影響較小。與傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)相比，因 本質(zhì)為做市交易，為滿足客戶需求，與客戶達(dá)成場外衍生品交易協(xié)議，公司在協(xié)議</p><p>　　下收取固定收益，同時(shí)購入并持有標(biāo)的金融資產(chǎn)以對沖相關(guān)市場風(fēng)險(xiǎn)，盈利穩(wěn)定性 更強(qiáng)，此外，隨著做市規(guī)模的增加，盈利穩(wěn)定性與投資收

122、益率均可獲得提升。</p><p>　　投資建議：龍頭券商迎政策機(jī)遇</p><p>　　短期而言，市場對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)心正逐步化解、資本市場改革持續(xù)釋 放利好信號，券商估值修復(fù)空間將被打開；中長期而言，隨著資本市場直接融資制 度改革的持續(xù)深化，多層次資本市場建設(shè)將被置于更加突出的位置，券商機(jī)構(gòu)服務(wù) 業(yè)務(wù)類型將更加豐富，將推動(dòng)龍頭券商提升杠桿與 ROE 水平。</

123、p><p>　　2019 年行業(yè)盈利預(yù)測</p><p>　　在市場呈現(xiàn)寬幅震蕩的中性假設(shè)下，對各項(xiàng)核心指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)：1）全年市場日均股基成交金額為 4500 億元，平均傭金率為萬分之 3.0；2）IPO 融資規(guī)模為</p><p>　　1610 億元，股權(quán)再融資規(guī)模為 9600 億元，債券承銷規(guī)模為 5.25 萬億元；3）</p><p>　　

124、融資融券日均余額為 8400 億元。</p><p>　　中性假設(shè)下，預(yù)計(jì) 2019 年業(yè)績同比增長 4.5%，對應(yīng) ROE 在 3.5%-4%之間。市場交投情緒有望改善，傭金率下滑趨勢有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2018 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長 4.1%；受益于科創(chuàng)板的推出、再融資與并購重組松綁，股權(quán)承銷規(guī)</p><p>　　模有望提升，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)收入同比增長 18.9%；對于信用業(yè)務(wù)，兩融規(guī)模

125、隨市場波動(dòng)，市場企穩(wěn)下預(yù)計(jì)溫和提升，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋，預(yù)計(jì)信用業(yè)務(wù)同比下降 25.8%；資管業(yè)務(wù)方面，通道規(guī)模持續(xù)下降，主動(dòng)管理規(guī)模占比的提升有望帶動(dòng)費(fèi)率提升，預(yù)計(jì)資管業(yè)務(wù)基本持平；自營業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì) 2019 年資本市場行情好于 2018 年，自營業(yè)務(wù)同比增長 12.7%。</p><p><b>　　堅(jiān)定看好龍頭</b></p><p>　　隨著資本市場直

126、接融資制度改革的持續(xù)深化，多層次資本市場建設(shè)將被置于更加突出的位置，券商投行業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)等具備了縱深發(fā)展的市場空間。券商機(jī)構(gòu)服務(wù) 業(yè)務(wù)類型將更加豐富，圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新也將不斷增多。例如存 托憑證、場內(nèi)外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)等，將促進(jìn)券商做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等業(yè)務(wù)發(fā)展。</p><p>　　大型券商在產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、客戶資源等均具備優(yōu)勢，更能把握市場機(jī)遇。此 外，資本市場加大開放與扶優(yōu)限劣的政策導(dǎo)

127、向是的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)市場集中度明顯上 升，業(yè)務(wù)資源頭部化傾向更加突出。</p><p>　　展望 2019 年，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大，新業(yè)務(wù)逐步推出，增加行業(yè)收入，行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)邊際改善，預(yù)計(jì) 2019 年行業(yè)盈利迎來拐點(diǎn)。目前券商板塊 PB 估值為</p><p>　　1.3 倍，大券商估值于 0.9-1.3 之間，處于歷史中低位，具有較高安全邊際。堅(jiān)定看好龍頭，推薦：中信證券（機(jī)構(gòu)與

128、海外業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、衍生品業(yè)務(wù)有望持續(xù)放量、 投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先）、華泰證券（定增與 GDR 補(bǔ)充資本、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)、并購重組業(yè)務(wù)領(lǐng)軍者）。</p><p>　　圖 29：券商歷史 PB 估值</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p&g

129、t;<b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

130、;<p>　　2013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04</p><p>　　資料來源：Wind、整理</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　市場持續(xù)下跌對券商業(yè)績帶來不確定性，包括股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提資產(chǎn)減值損失增加，